沒有Dream的Dream House

巴黎：

最近一直忙於賣屋、買地的事情，我的地產代理說，一般人，都會在年尾將盡時，計劃來年，所以雖然現時天氣寒冷，反而成交非常之多。

正常情況，買家都會希望買入的屋，無穿無爛，不過最近成交的數字顯示，大部份是一些上60年的破爛屋子，反而半新不舊的屋，較難脫手。為什麼呢？原因是這些屋子的價錢與一幅地加上建造新屋的成本，存在著不低的差價。

巴黎亦因為這個原因，轉為希望買地建一間自已一直夢想的Dream House。

溫哥華被選為地球上最適宜居住的城市，像我居住的西岸，如果你處的位置好的話，你可以無遮擋地看著太陽每個黃昏，在幻變的彩霞影照下，沉落在大平洋上。Blog友可以想象這個情景是多麼令人神往。

最近看過幾幅地，其中有一幅的後園有一小河溪，我的腦子馬上幻想著幾個小孩玩耍的情景。因為我的小年時代，就是一個喜愛通山探奇的頑童。

小年十五二十，夢想永遠美好，因為他們從沒有作壞的打算，所以在他們腦中，是沒有什麼不可能完成。幼稚嗎？不過想深一層，探索就是小年的專利，很難想象一個朝氣勃勃的小年，沒有夢想，不愛探索。

但有時，我們也會以夢想作為取笑哪人的詞語，例如說別人整天在發白日夢。

巴黎認為，兩者的分別，就在於發夢後，有沒有"行動"。沒有行動的夢，只是一個幻想。但是一個不設實際的行動，也不見得如何好。Blog友還記得小年時踫過多少次釘子嗎？

因此，夢想應該是一個能推動閣下起始一份詳盡、實際的行動計劃的動力來源，往後的目的。

網上有很多投資Blog主，有些建議短炒，有些建議長線持有，巴黎認為兩者都只著意形態的分別，而忽略了最重要的心態-----------投資就是一件工作！！

投資人的每一段短期的工作，會做成他的長期的結果，即他不可能買下任何股票後，以為一勞永逸，單只持有股票後等待它們自然地升值，另一類人也不可能以為不需為自已只在一段短時間投機炒賣的行為負嚴重的責任。或者我以政治作比喻，無論一個政治人物，最初多受人敬仰，他還要長期做對事情，才能保持位置，又只要他一次短線犯錯，就會引致嚴重後果。

如果閣下夢想自已成為股神，又或有他的成就，Blog友必須要有即將做一份嚴酷工作的心態，並要為自已定下一份有別於市場上長楂短炒的人的行動計畫。先要了解資本主義中投資的目的是什麼的一回事，如何找尋有價值的投資物，有價值的投資物的價值，為何會增加和減少......等等。

買下一幅地，建自已的Dream House，你不能只有dream，沒有一份能真實達到目的之行動計劃，也不應相信有short cut，而沒有刻服困難的心態。

祝願各Blog友在2010年都能實現自已的夢想！

幸福不是必然？

巴黎：

巴黎昨天從雜物房取出聖誕節的燈飾物，與小女兒一起佈置今年的聖誕節，女兒已經長大了，還記得買這聖誕樹的時候，她的個子還是小小的，才只是數年前的事，但今天，在女兒旁，這樹看來又不是從前般的大呢！

我們慢吞吞的把那聖誕樹的枝葉展開，並在樹的旁邊，把那些小屋子一個個的平放著，一邊幻想自已就在這村子內居住，那些屋子舖著厚厚的雪，然而這時我望向窗外，正飄著粉飛的雪花。忽然，我在想，在另一世界，是否上帝也正在佈置我們每一個人的一生，可能我們的屋頂的雪，遲些時候，也會積得像小屋子的雪一樣。

記得自已小時候的聖誕樹上的燈，都是一個個的小燈泡，但現在都改為使用光纖了，它們的顏色因而可以不停轉變，我的樹都是數年前的產品，不像一個星期前，在大型商場看到的那樣先進，那些最新的光纖的燈飾，看起來能使人有處身正在下著雪的地方一樣的感覺。

以往我只依稀聽聞光纖好像是一個香港人有份創造，但今天我想，已經沒有香港人不懂那高錕的發現。高錕的病，令我想起年前也是患老人癡呆病的港大校長黃麗松夫人的不幸。似乎上帝總會安排一些凡人難以預料、了解的事情，幸福總不會是必然的。

巴黎望著望著那聖誕節光纖發出的光芒，想象著身邊每一件事物，總有它自已的故事，進程，有很多自已不留意的，都是可能代表著在從前某一個時空、某一個人的努力下的發現的成果。

我們不會知道自已未來的故事結局，但是人生仍然是要向前，我相信，即使年青時的高錕知道有這一天的出現，他仍然會鍥而不舍去找尋他對於光纖的疑問的答案，因為活在當下每一刻，就是最幸福的一回事.。

祝願Blog友們聖誕節快樂！

為何股神一買即中？

巴黎：

最近有一單新聞，解開巴黎一直對股神為何在兵慌馬亂的海嘯中，能一擊即中買入高盛銀行。

這新聞說，因為Credit Default的可能性減少，高盛按照合約，回撥大量現金給AIG。
上年AIG 做莊，給高盛買下大筆全融機構可能會Default的Credit Default Swap(CDS)，合約規定，如某一機構的Rating下調，Default可能性增加，AIG必須增加Collateral，這等於散戶被Call Margin一樣。因write了440Billion的CDS，AIG沒有現金補Collateral，幾乎一夜消失。

AIG曾求助股神，如果Blog友是股神，你自然會問AIG的margin是要補給那些人。
在這人馬踏踏之際，掌握了誰Call人Margin，誰被Call Margin，差不多已經知道勝負了，這可能解釋為何股神偏偏選中高盛的原因。

很多人以為價值投資就是看年報，按計算機。我可以告訴Blog友，講這些說話的那人肯定從未深入研究價值投資法。

看年報只是價值投資法的開始，因為如果不看年報，根本不能起始任何投資的想法，
而市場上，不同的途徑，存在著很多非常珍貴的數據。很多時這些數據會推翻年報的數字，又或可以加強年報的真實性，甚至是連公司管理層也意料不及。

一味兩食-----華燃與鄭燃

巴黎：

最近因事忙，停了多天貼文。
翻看Blog友來問，其中有問，華燃低價收購鄭燃，應如何回應。

巴黎看了華燃的年報，心中多了不小疑惑，這間公司不斷轉營，做燃氣只不過是一年前才開始向華潤買下燃氣生意，並把原產業盡數賣出，因此，投資人只有2009年上半年的資料可供參考，改名、轉營今次也不是第一次了，這種管理層，會令人覺得可靠嗎？

                              華燃2009 6個月      鄭燃2009 6個月  鄭燃2008 12個月
('000)
銷貨                           1,127,248                   615,425                  1,028,846
稅前盈利                      193,356(17%)          153,862(25%)          203,696(19.8%)   
稅款                                27,469(14%)            51,528(25%)             66,722(34%)
小數股東權益                26,442                           504                           952
股東應佔利潤               141,337(12)             115,394 (19%)         151,216(15%)

股東資金 權益           1,778,037                    783,209                    780,950
股東資金回報                    15.9%                     29.46%                      19.36%
市值                                 129億                           18億
以市值回報                         **                             12.7%(全年)
借貸比(Loan/Total Capital)     25%                            ----
                             

華燃是和現大股東合組新公司，新公司以總代價4.57億元人民幣收購大股東的43%鄭燃。等於每股8.45元或9.6港元，華燃佔這間A公司80%，所以實際是華燃付出現金3.68億並穫得36.4%鄭燃的未來利潤。

這是華燃與大股東自已的私人轉讓，理論是不影響鄭燃其它現有股東的利潤分成，但因涉及強制全購，才關小股東事，問題是所謂強制，原意是保障少股東，在大股東高價套現時，收購人必須以同價要全面回購街外貨，不過現在那有街外人會這樣蠢，以低價賣給華燃呢？為何出價如此低，理由只是，收購守則說，華燃所佔的份數，足夠令它全面收購其餘街外貨，假如小股東接受，那表示1.華燃必須要額外多準備其餘街外的57%股東的錢，2. 鄭燃的上市地位會因此而徹消，因為小股東很易會接受高於市價的收購價。現在這個安排，華燃就不需懮掛這兩問題了。

假如華燃付出3.66億現金買入實際佔36.4%的鄭燃，那盈利的調整是：

鄭燃貢獻利潤      115,394 x  36.4%   =  4千2百萬
減3.66億利息約                                         6百萬
                                                 Net     =  3千6百萬 增加

之後華燃的半年利潤會是  141M+36M=177M，而全年是354M，股東資金回報是20%，但以現高價市值，回報卻只是2.7%，比較鄭燃的股東資金回報則是29%和市值回報12.7%，優劣立見，這還未計鄭燃並沒有利用借貸槓于。

華燃未來將會續向華潤或其它燃氣公司收購，這一定會令它的銷貨和利潤上升，問題是，華燃以什麼價收購這些項目，公司利潤上升同時，每股利率是Diluted還是增加，表面看，買入3成6的鄭燃價格非常理想，但是公告說，華燃尚要放多3億5到新公司，是否免息，或另一股東有沒有需要科水，就沒有說，這給別人對這交易有很大的想像空間。

**精明的投資人關心的應是"每股盈利"的上升，從這個角度看，即使未來華燃有機會增長，但是以現價只有2.7%回報，投資人肯定有排等。

所以巴黎認為，消息公報後，華燃上升，鄭燃下跌是不合理，投資人要不就只買鄭燃，如果它認為有關交易令未來鄭燃的管理有大轉變，鄭燃利潤或會被抽走，就兩間也不買。

有幾個分析員在公告後建議買華燃，巴黎絕不認為是經嚴謹的處理。

哲學與現實生活

巴黎：

幾個Blog友回文都對上帝是否主宰人類的問題給予他個人看法或興趣，討論哲學，非我所長，講得不好，容易思想混亂，語無輪次。

巴黎以前看過一個作者寫的一個悲劇，故事是說，有一剛學會游水的少年，在一個藏有暗湧的山澗游水，當他發現暗湧時，直覺叫他一直要和它對抗，盡力游回下水的地方，但經過十多二十分鐘的對抗，在體力枯竭下，少年最後遇拯死亡，可是，回頭看，少年下水時找著的一片木頭，卻平靜地在下游不遠處，靜靜地躺在水面上。

如果少年能放鬆手腳，可能只須十多秒，他就能隨著急流往到那下流不遠處的平靜的水面上，這悲劇就能避免。

上帝是否主宰這悲劇的發生？我的看法是沒有，祂只是創造了萬物運行的法則，並由少年自由選擇。

例如古往今來，多少人對"自私"二字諱忌，視之為疾病、罪惡，誓要把這個上帝給予的定律消滅於地球，結果卻制造了人類的大災難。反之，那個把"自私"大做文章，窮十數年研究這個上帝給予的"禮物"之道的Adam Smith，卻發展了一套"自私"的資本主義，而非"偉大"的共產主義，在短時間內引導人類走到數千年來從沒有過的進步的境地，原因就只是Adam Smith靠近上帝給予的自私，而非那只不存在的偉大的無形之手。

回頭看投資市場，十個投機散戶、十個都相信資本主義，不過他們認為，現實環境卻並不相同，你可以不須要注重機器、資金投入的回報等等決定資本主義運作成功與否的原素和道理，因為他們相信市場總有比他們更蠢的人接手那些企業。就如上面遇拯少年的例子，要散戶放開手腳，讓暗流把他們吸到水面下，等十秒，就可在一百呎後的平靜水面浮起，對他們來說是多麼不符現實、直覺，那十秒是多令人難以忍受，他們寧可在股海的大浪中拼命死扒。

下一次，Blog友在買入股票時不妨想想，你是否正與成功的資本主義的原素、上帝的定律同行？你是否知道自已在做什麼？因為你的腳底下全是水流，並沒有足以踏實的地方，一個不慎，可不是說笑！！

上帝的旨意 (二)

巴黎：

自從在鬼佬文藝複興年代，有人發現了隨機率，人們便明白，上帝做事情，總有他的規律，人們的未來再不是由上帝的決定，而是我們在這些事情發生的機率中的"選擇"。

隨機率中的鐘形狀圖蹤線是表達發生次數，橫線是離開平均值的相差比率值，而每件事情總有它自已的鐘狀圖，並會因它的發生次數的分佈而偏左或右。每個人每一個決定都由上帝限定它的規律，在這規律中我們作出自已的選擇，並決定自已的命運。

一隻豬一胞生六七隻豬仔，有時會多些，有時會少一點。一件機器的產出，會因操作者的經驗、合理化安排、創新想法令它的產出在鐘形圖的右面，但畢竟，機器有其限制，是不可能生產超出其負荷，到達某一點便會停止，例如上述的不能超過三.五比率。

投機人誤會了一本萬利與一機器萬出的分別。他們買企業，會因為、或認為某企業未來的產出會超越它持有的機器的平均值而合起眼投入資金，又或在機器處在其平均以下產出時離市。

如果以Dupont Ratio說，那產出比就是 Sales比Total Assets，利潤率就視乎市場的競爭狀況，到最後產出比就變成 Profit 比 Total Asset(ROA)。因此，無論那企業效率多令人敬畏，這個份數ROA是不可能無限增大。

如果你是以正價買入那"Total Assets"例如是100元，你的P/B是 "1"，你付出的就是$100，如果利潤是$15，你的"資金回報"(Yield)，就必定是與企業的產出比機器成1:1的比例。

又若，你是以10元買入那"Total Assets"，那你的資金回報與機器產出的比例就有10倍的槓于效應，所以Yield是可以無限大。

想象一下，現在因某些因素，機器的產出處於鐘形圖左面的低水平，例如$9水平，機器回報率是9:100，但若在這時以60元買入這些機器，其"資金回報率"和最初以正價買入機器，市況良好時的產出的資金回報率都是相同。

或者有人認為既然一樣，買當頭起不是更好嗎？

有兩個重要的因素令買入一些偶然產出下降，但股價與價值(ROA)卻大幅偏離的企業的投資者處於一個非常有利形勢：
1.當市況正常的低迷下，兩個"資金的回報率(Yield)相同都是15%，A處於鐘形圖的正中，B是偏左，A的產出機器比再上升能力較B的困難，反之A的下降較B的容易；
2.即使A公司與B公司的正價機器產出率上升率相同，B企業因為槓于效應，其"資金回報率"(Yield)將會多倍於A的企業。

走筆至此，聰明的Blog友自然明白，股神為甚麼要買鐵路、財神為何只以〝在下雨天添置車；在罕季天添船〞人棄我取簡單之道就能累積暴富。

如果這就是上帝的規律，投機人在產出鐘形圖偏左時賣出，偏右時追入，不就是挑戰上帝，做危害自已命運的愚蠢行為嗎？這些行為是他們說的順勢還是真正的逆天呢？

價值投資實在就是一個非常簡單和有效的置富方法，能夠經歷二千年來的考驗，只要投資人遵守：

在價格(Price)偏高於平均價值(ROA)時賣出，反之就買入一個分散，並只制造日常平凡的生活必須品的企業的組合。

他必定累積到比別人多的財富，至於會多出的數目，就將視乎他的努力、投入的時間，與及那些逆天而行的投機蠢豬的數目。

上帝的旨意 (一)

巴黎：

如果一個人能被稱為神，他一定能夠能"凡人"所不能，知"凡人"所不知。

Blog友可以幻想一下，若Warren Buffet明天散盡家財，然後變副沒人能辦認的容貌，到一處沒人認識的地方，隔若于年，又能否再積累巨富呢？

歷史上就一個，不只是一次，而是三次廣散家財又能累積回來，金錢就如同他的奴隸，隨叫隨到。這種能凡人所不能，凡人只能驚歎，為何他有如此的智慧，如同神明，能洞察上帝的旨意。

這"人"就是我個中國人呼之的"財神"，巴黎有一篇文曾解釋財神之道：

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=267

財神之道原來只是〝在下雨天添置車；在罕季天添船〞而已，但能夠一而再地生效，必定暗藏玄機在內。

一般散戶，整天渴望自已找到下一個興隆的企業板塊，然後合上眼睛便灑上金錢，期望股票上升。

找到一間能謀取暴利的企業，困難的程度，與那間企業的主事人對自已能否維持下去的不確定程度一樣的高。現代人叫這種暴利做高於一般市場的Return on Capital Employed (ROE)。但是，如果Blog友認真看看財神的組合，WFC，Johnson & Johnson......我們會驚歎，那些企業並沒有非常強勁的持續的暴利；又再看我們的財神之道所選的做車、做船等平凡行業，不被一般散戶追逐，這是否代表凡人有一些行為是逆天、逆上帝的旨意而行呢？

Blog友請先各自思考，下回再續！！

價值投資的可靠性

巴黎：

9月中，分別在眾多Blog友建議股票中選取了三隻股票作研究，因想不到這期間的企業大派業績，單是自已組合是否轉換或加碼的研究也分不了身，所以遲了研究，而第三隻慶鈴汽車卻不等我報告而大升三成。

Blog友或可能覺得很可惜，錯過這機會。

如果Blog友心水清，單單是我因表面企業乎合Graham的要求而選作初步可研究的三隻股票，在眾多Blog友的股票中也跑了出來。如果再把這種很一致性選股的方式擴大至數十集、或數百隻，再在初選的股票中，精心細選，逢十選一，成為一個很分散的組合，你一定可以選到另一些比慶鈴汽車更可靠的股票，而基本上，你是不可能輸，我的輸的意思是，相對一般的投資人和投機人的回報率。


巴黎從來不相信一些投資比賽，舉一個例子，一間公司，因為其中一個事業部門突然增長很快，雖然這個部門只佔整體很少部份，但公司認真研究後，決定加大投入資金，計劃一個蝕大頭、賺更大尾的Project，企業可能便因此在這數年度因大量資本或費用的投放而盈利下降(請參考我有關比亞迪那篇文，比亞迪大幅把氣車研發的資本開支當作是年的經營開支，令它的經營利潤數年來錯覺都沒有增長)，沒有長期追蹤這股票的投機人會壓低它的價格。但是一個深入認識這隻股票的投資人，卻在這支股票快將上升的過程中的某段時候跑輸大市，這樣比賽有什麼意義呢？  我們是要閱讀別人的智慧去評價，不是閱讀某某一年的2個數目字(回報率)，而沒有詳細的企業的研究報告、只以單一股票短暫的回報率決定勝負，就是一種反智慧的遊戲，你注意它，便是在傷害自已的頭腦。

投資是一項操作，不是"一隻"股票的買賣，而是一個組合，不是一年、兩年，而是一生。   在這個過程，會出現買錯股票，時機錯失，或是根本沒有意義的股價下降的日子，令閣下懊惱。但這些都不是投資最重要的問題，而是，你一定要清楚自已並沒有用錯投資方法。如果你的方向、想法是錯誤，無論你走多快、走了多遠，南北相反，永遠也達不到目標，反之，只要方法正確，即使起步遲，速度慢，你亦一定能達到自已的目的地和合理的回報。

卓越企業、卓越投資人論

巴黎：

我嘗試查多本字典有關什麼是投資，發現他們的解釋並沒有引導查者有一個對投資二字的"正面"了解，即你不會在字典中了解到投資的"王道"。

我以Graham的價值投資，給這二字作一註解。

投資是：

1.了解、查証企業、事業的營運達到某些必要的標准後；
2.比較那些已選擇達標的不同公司的"証券"價值與它價格上的相差的多小；
3.然後作出買和賣的相關操作。

這三點以外的全不是投資。

第一點說出所有可以買入的企業都應該是有一定底線。TJX的Return on shareholders fund 是40%，其借貸非常非常低....我們可以因此定性是它合乎必要的標准，又例如鄭州燃氣雖然流動資本比不到 1，但是因為它行業的特性，我們仍會認為它達到標准。

第二點是說明，價值和價格兩者是相對而非絕對的特性，例如有兩間企業的營運數字都達標，一間的債券回報是6%，另一間是8%，投資者沒有理由因為前者賺得錢較多而選擇前者，同理，假如兩者的Yield都是一樣，我們沒有理由不選擇前者。因此，是否因"卓越"(符合營運比率要求)多一點而買入，是要有條件。而假如有C公司不達標准(不"卓越")，我們沒有理由因為它債券的Yield是20%，看似高出很多而買入它，這和某些人以為價值投資就是買低P/E、低P/B的看法，雖只差毫厘，但謬之卻千里。

第三點說出，投資是一種操作，不只是買入後賣出，可以是套利的買賣、借貸式(Margin)、非常短時間的買賣，這些都不影響那是投資與否，所以一般人並沒有作出第一、二點後的長期買入，不能說是投資，而借錢後短線買賣債券套利也不見得必定就是投機。

這三個重點都是Graham之法的重心，現實的環境，企業間的營運比率，價格上的分野，當然不是如此這般顯明，因此閣下投入時間越多，分辯的能力就較高，便決定了投資的成績高低之分，由此我們是可斷然，投資人的回報的多寡，勤力佔多數，IQ是非常次要。例如一個高學歷的投資專業人士、不會比一個廢寢忘餐地研究企業營運的投資初哥，更了解那個企業的價值，更掌握市場的錯誤給予好回報的機會。巴黎不是說笑，這裡有幾個說自已是價值投資的初學者的Blog友，我認為他們的未來的投資成績一定比那些整天說夢話、自吹自雷的專家優勝。

Blog友回頭看Value Partner的投資買賣記錄、股神最近買鐵路公司的為何，也必定在這三個要點之內，他們的方法並沒有神秘、深不可測之處。

巴黎說這話並沒有大口氣，事實上，股神說，Graham已經都把他的方法(絕學)說給你了，餘下來就要靠你的定力。

至於為何股神的成績比Graham更高，Graham說，以價值投資的方法投資，賺取合理的回報較一般人想像的容易，而要賺到超越合理的回報，較一般人想象的困難。

我們的孫子說："勝可知、不可為"，那是想說甚麼呢？他的意思是說，百戰百勝是決定在你有沒有做足自已的準備，你的對手有沒有和你一樣準備充足，如果彼此都是一樣的話，一百次的較量，其結果都是平手，即高手只能立於不敗，而非必勝之地。
因而我們可以說股神的超好成績，正代表當代有一班不作準備的超級大蠢才。(他們認為看圖表，買眾人所買的熱門股也算準備，我們也尤得他們蠢下去)

如果我們看到Peter Lynch、P.Fisher等十倍回報股，又或後起的CKM001的升了多倍的中國人壽，便以為這"必定"是CKM001君的優質股是王道或價值投資是王道的結果，你將會掉入投機的陷阱。

投資的王道只能保證閣下獲得合理的回報，高於合理的回報是決定在蠢才的手上，

          -------------"勝可知，不可為"--------------  

甚麼公司才是卓越？

巴黎：

我不只一次談過，Graham從不在沒有數據的情況下嘗試說服別人，甚至是對一些沒有証券知識的他的學生。Security Analysis就是他教學時的筆記，經整理後完成，全書都是實據教學。

有這樣的一個人板在前，我從來都不敢空找一些數字來解釋師傅的意思，而是拿一些真正上市公司的數據去說明，因為如不這樣做就有辱價值投資了。

有看過Security
Analysis一書，相信價值投資的朋友，很多時都會在投資場上踫到巴老，甚至在不知道的情況下買入了相同的股票。而聽到一些外人形容巴老最近的行動如
何如何的啟示時，我們都會心微笑，因為巴老仍是離不開Graham的價值投資法，我們都了解巴老為何會如此這般，而非那些非我族類的想法。

最近看到某君Blog站一篇文內的兩段說話：

....另一方面，由於葛拉罕買入股票只因其價格對比價值有所折讓
, 而不是因為公司基本因素有何過人之處。故此折讓變「平水」，他便會沽貨獲利。
        心水清的讀者，會發現股神師傅的操作手法中，並無大家耳熟能詳的金句：「選擇好公司」、「長期持有」、「集中投資」……其實巴菲特的操作手法，與葛拉罕已大為不同，他的理念保留了安全邊際這項精粹，理念卻已變成了「合理價格買入卓越的公司」。....



我期怪他說Graham不會強調好公司？！

投資第一件就事要選好的公司，那還要人說出口嗎？Security Analysis七百多板不就是教你選擇好的企業嗎？奇怪！那我正在學什麼呢？

我以站內的TJX為例，一間Sales To Assets 是5倍的企業，不是已證明它是一間"行銷"非常卓越的企業嗎？沒有數字的比較，又何以見得TJX是好、又如何封別人說它不好的口？      又例如我只會列舉人口，用戶數量，使用量去推算鄭州燃氣未來可能的銷售增長，而不會使用圖表和水晶球。


但是價值投資要求更多，卓越只是價值投資的多個選項的其中一個。


股民投資付出的是價格，得到的是股票的價值，"卓越"已包含在價值之內。

百戰百勝的短炒

巴黎：

我有時看到那些投機人教人如何炒股，甚麼看圖表、甚麼頭肩、通道，那些方法真是笑死人，幼稚到極點。

CKM001君說孫子兵法大霸氣，他倡議投資應先學老子之道。巴黎實情非常喜愛看道德經，我個Blog也不只一次以其中我最喜愛的一篇千里之行比喻投資與做事之王道。但是我認為孫子兵法並非霸道，而是介於王道與霸道之間，只在於用者的一念之間。

我個人就最喜愛孫子既上兵伐謀...其下攻城，與及勝兵先勝而後求戰。呢幾句話的意思是說賺錢、跑勝大市是你先有一套計謀，了解清楚企業的管理(上兵伐謀)，差不多是在迫不得意下，才入市(其下攻城)，而你買的股票上升是必然的最後結果(勝兵先勝而後求戰)。即你不能買入後才期望它上升，而是你買入前已知道它一定上升，因為它有好的企管。

孫子計謀有二道，一為王道、一為黑道，如果你完全沒有計謀下入市，那就是不知"道"。

王道就是了解股票的價格長期為何會升的企管原因，我日日寫既就是呢D。

黑道就是完全沒有考慮企業的管理業績，而作買賣，那就是今天所說。

而黑道亦要能在買入前，計謀一番，並已知道它一定會升，而非On居居看圖表，買入後才向那圖表求神拜佛。

黑道也能"勝兵先勝後求戰"？      絕對是！那就是內幕交易。

如果到今天你仍喜愛以一些膚淺的炒買理論，不妨Google一下"內幕交易"，你就發覺在炒買領域裡，你過去的理論是如何低級。

任何投資之道都有死門，王道的死門是邪念，而黑道的死門是道行不夠，若你立定決心投身黑道，我建議你要加倍努力，首先你要先學法律，因為你要游走無間之道，你的對手，你的合顆人，都可能出賣你，你要學懂保護自已。

看過一個索羅斯的訪問，他說"道德不是我的考慮....我是在法律話准許下操作"，
他的這句說話已總結了投資之黑道了。

有官司經驗的朋友都知道，法律不是它的表面，而只在於你或你的律師如何辯說你是合法，因此我們看到那些炒手的書都沒有把那些無間道之作詳細解說其運作，如何令法律相信它是合法，偏偏那就是他們的最精粹之"道"，而非他另一些長篇大論的廢話Bull shit。

所以要黑你就要徹頭到尾，否則80/20理論下，你只會是失敗的炒手。

以下是其中一個道行不夠的炒手，他和你已知的寫書立著的成功炒手的唯一分別是------他被捉拿了。

【明報專訊】近日爆出華爾街史上最大宗內幕交易案的對冲基金帆船集團，昨被揭每年支付數億計美元    給華爾街大行，換取有關市場走勢的「內幕貼士」。《金融時報》報道，帆船集團從不同大行，套取不會向大多數投資者公開的市場消息，將它們「拼合」以預測市場動向並牟利。有關報道勢激化外界對華爾街金融機構黑箱作業的關注。

《金融時報》引述消息人士稱，帆船集團（Galleon）去年支付了約2.5億美元（19.5億港元）費用，以獲取大行尚未向市場公布的消息。在更景氣的年份，它向大行支付的金額更高。報道沒有列明哪些華爾街大行收了錢，但指出帆船是摩根士丹利    5名最大對冲基金客戶之一，高盛則為向帆船提供對冲基金服務的最大公司。摩根士丹利與高盛拒絕評論有關報道。

帆船與高盛大摩多交往

帆船創辦人拉賈拉特南（Raj Rajaratnam）與另外5人在月中因涉嫌參與內幕交易而被捕，涉及金額達1.9億港元。被捕者包括英特爾    （Intel）與國際商業機器（IBM    ）等大型企業的高層，他們涉嫌向拉氏提供各自任職企業尚未曝光的商業交易或業績數據，拉氏藉此炒賣有關股票，牟取暴利。

拉氏向華爾街大行「購買」的消息，則未必涉及第一手敏感數據，而是有關市場動態的「市場風聲」（Market
Colour），以緊貼市况。這些「風聲」通常用華爾街交易員的行話傳達，例如，帆船職員會和交易員討論股票的「第一頁賣家」（page one
seller）——意指彭博的上市公司資料庫中各公司股東目錄第一頁的名單，上面列的都是該公司主要股東。這些股東的買賣動向對股價會有顯著衝擊。

買「市場風聲」掌握股價走向

帆船之所以可透過支付大筆資金獲取這些資訊，原因在於它專注短線交易策略，這使得其高層與華爾街交易員關係緊密。一名和帆船交涉過的華爾街高層說：
「他們要所有公眾得不到的東西。他們把很多不同的資料拼在一起，轉化成他們的優勢。」另一名為帆船及其他公司提供過服務的高盛前高層說：「他們既頑強又激
進，極其在意自己的交易影響和成本，他們想要很多市場資訊。」

由於界線模糊，市場「風聲」通常不被列入內幕交易，檢察當局迄今對帆船案的調查亦集中直接由企業高層泄露的公司資料上。但知名財經分析員卡尼
（John
Carney）指出，帆船以利用其銀行人脈的暗示進行大手股票買賣著稱，若華爾街大行真的向帆船透露其他客戶交易信息，意味它協助帆船在交易中佔據先機。

鄭州燃氣(二)

巴黎：

據鄭州燃氣報表，它把事務分為兩個部門，一個是供應燃氣，另一個是建設、安裝管道，其成績如下：

 RMB (M)                         2008       2007        2006       2005     2004     2003  
銷售:燃氣供應                  767          624         519        459          301      223
         管道建設                  262           238        213        162          170      133

利潤:燃氣供應(盈利率)     61(9%)  77 (12%) 60(12%) 78(17%) (缺乏資料)
         管道建設                   210        186            155       111          (缺乏資料)

廠房、設備                       770        687          614        661        412   329
折舊                                     38          30            27         23           23     11


鄭州燃氣的家用住戶用量從2005年每戶用量158立方米上升至2008年的179立方米，比較這個非常環保巴黎的使用量，仍只是我的50%，Blog友可以比較自已的家庭帳單，這很重要，因為會涉及3928的未來可能在沒有新增用戶下的銷售增長估計。

有關設備和折舊:
巴黎沒有鄭州燃氣已在鄭州市的主要管道的建設的覆蓋情況，不過從上述銷貨與設備的比率由2004年的147%下降至2008年的100%，可以預料未來的基礎管道等設備的金額，只會以下降的比例上升----即Sales/Fixed Assets會上升。
據報表資料顯示，燃氣的毛利率為33%，而它的業務利潤率卻是12%，其中折舊佔5%，巴黎預料，未來的利潤率會因為Sales/Fixed Assets上升而上升，2009年上半年業績顯示亦如此，比較它的管道建設事務的盈利，燃氣銷售佔非常少的比例，這令我想起自已家用帳單的燃氣用量以外的什費，原來是這樣好賺，不過我認為這種分攤應從成本控制看而非利潤中心的角度看，因為它們只能倚附而生存。

財務比率：
3928的流動資本比率為0.92 : 1，單以這數字看，它並不安全，它的應付帳主要來自基礎建設，這類長期投資，不應以短期資金支撐，雖然過去幾年現金流入強勁，但是長期項目仍應以長期資本應對。據它的報告顯示，它會安排在A股市場集資，佔擴大資本後的45%，以近日股價17元計，大約是7億2千萬。隻資後會令每股實則資產由HK$7.1上升至HK9.6。

新資金的運用：

Profit after tax /Sales(1) X   Sales / Fixed Assets(2)   X   Fixed Assets/Shareholders Funds(3)  =    Earning / shareholders Fund (4)

單從這個混合了Dupont Ratio的方程式看到，如果3928新增了近80%原來股本資金7億2千萬，它的(3)會因而下降，從而會令最後的(4)也下降。要維持(4)，只有把新集資金額投放在回報高的項目。

3928也明白到在鄭州維持長期增長欲速不達，在2008年以3千2百萬購入了25%的平頂山燃氣，此頂目在2009年上半年的資金回報率為29%，平頂山為鄭州以外的城市，人口為500萬，人均收入較鄭州低很多。

以下是我把2008年3928的資料，混合在Dupont Ratio內並 除以P/B，得到最後的股票回報率：
(1) 14.8/100 x  (2) 100/78.9 x (3) 78.9/77.2 除P/B 2.36 =8.123%，調整少數股東權益後為9.46%。

鄭州燃氣過往的派息率是3成，2008年的高派息不知為何，所以我仍以較保守的計，集資後的好處是改善了流動資本比率，能維持更高的派息率，和有能力主動收購一些良好的項目，但是又要注意過剩的股東資金會養懶人，引至(4)下降的問題。

燃氣是一種必須品，可是也可作為投機之用，但鄭州燃氣是一間實企，它的事務只是把燃氣從供應商送到用戶處，這種過程，就像油站生意，很難想像到有很大的風險，他的利潤的多少不在於燃氣價的上升，而是自身的管道舖設的管理與成本控制。

有些行業很易被人一眼定性為會受景氣影響，但我以為所謂受不受景氣影響，應看企業自身對市場競爭的定位，鄭州燃氣大部份的用戶是分散的百姓，連同用戶數目及用量上升，這部份的總銷售2008年上升了22%，相反，它的工業用戶，雖然利錢高，但受工業活動下降影響，銷售只上升7%，如果鄭州燃氣定位在工業用戶，明顯會受景氣影響，但是如今我們反而看到的是因為他客戶分散，風險下降了，我相信它未來仍能在隱定中維持多數年的增長，至於數年後的事，就要等著看了。

競逐中原-----鄭州燃氣

巴黎：




很有人都喜愛發掘增長股，公折增長股非常困難，因為你必須在標淮財務的分折上，再加大量的Economic Value Factors比較，以便了解企業為甚麼會增長，這些過去的增長原素未來會改變的程度和可能性。Graham沒有析分何者是增長，何者是非增長。Fisher說有兩種成功的企業，一種是幸運而又有能力把握的企業，而另一種是因為有能力，所以會有運的企業，我相信任何人也會選後者，而我又認為Graham之法是可以厘補Fisher較沒有系統的"閒聊八掛法"的不足。

現在的中國企業，基本上是大部份都很賺錢，國家好，企業也會好，但是很明顯，我們會預料到在一段子以後，有一部份的企業會停下來，或被另一些強勁的對手淘汰，我們當然不希望自已投資的股票過去的增長只是因為幸運成份的居多，因此我們就應有真憑實據去支持觀點。又有些投機人總愛說，看圖表捕捉一殺那的上升就足夠，我想，"這類方法"應該較分析實則企業運作理據更難，雖然表面上不是。

今日我就嘗試探索一隻一般人看作增長股------鄭州燃氣，它的增長動力的來源和其可靠性，Graham說，企業研究等同生意研究，可以是無限大。因此，這個分析只是Blog友了解燃氣事務的開始。

鄭州位處中原，有看列國誌的朋友會知道，那是最早出場鄭莊公以"掘地見母"去推番自已的"不到黃泉不相見"的諾言的地方，這些都俱往已。

以下是3928 2003年-2008年盈利紀錄：

'人民幣(m)   2008  2007  2006  2005   2004   2003  2002
銷售              1028   862    731   620     470    357      282
稅後盈利      152     129    126   110      75       56       38


2008年的人口為 736萬，從2004年708萬開始，平均人口增長率為每年1%，為甚麼要說人口？請看以下的3928用戶的紀錄：

           住宅用戶     商業用戶    工業用戶      汽車用戶
2008   777836           2016               66                8216
2007   705067           1681               58                6702
2006   629016           1433               51                6235
2005   568490           1214               48                5522

如果以每戶家庭4人計，其用戶人口為311百萬，尚有4百萬人口---1百萬用戶增長的機會，如果以過去的新用戶增長率每年11%，鄭州人口增長率1%，膚淺地計第9年後就不會再增長了。

巴黎比較過大陸與如拿大的燃氣費，出奇地每立方米的收費是差不多，鄭州燃氣這部份的收入純利率是9%，不過我自已家庭的帳單卻有一半的其它費用，包括基本月費，傳送費.....等等。

Blog友請先記著這種收費結構，下回再續。



p/s:

有關Ken君問在那裡找AIG或AVF的財報資料，我在回文時不小心Delete了，Ken君可在這裡找:

http://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?company=&CIK=aig&filenum=&State=&SIC=&owner=include&action=getcompany

不可分割的一隻象

巴黎：

我們常常聽到一種說法，例如，山頂地皮一呎值1萬元，如果整個出頂都建洋樓，就值多少多少。一部法拉利值300萬，一百億照除可以買多少部。

但是我告訴Blog友，如果整個山頂都建洋樓，那它的價值比元朗還要低，因為山頂所以值錢，就是因為它的現狀，又一百億可能足夠買下整間法拉利車廠。因此聰明的Blog友必須要分清這些咆吼論調。

巴菲特說他有85%師承Graham，15%是Fisher。我們就很自然想，有85%時候巴菲特以Graham方法投資，15%時侯以Fisher方法投資。

我看過幾個Graham的弟子談Graham的方法時埋怨Graham的方法太嚴，很多時根本就沒有股票能達到Graham的準則。

Graham準則非常高，這是有原因，因為他的年代，正值大肅條，那時的企業報告偷拐騙，乜都有，又企業喜愛隱藏盈利，不似現在的年報自吹自誇，似一本廣告書多過財報。

Graham的弟子經過時代的改變，每個人都因時制宜，有他們獨特的方式，外人看來已經和Graham的有很大出入，但是他們卻一值強調，他們仍是使用價值投資法。

我以往一直不明白，為何巴菲特選的股有很大的無形資產或P/B，又為何他連Fisher的德州儀器也不比臉說它只是未來幻想股，我看完Fisher的書也是不明白，到底巴老是用Graham之法、還是Fisher之術？

隨後做了很多企業的財務研究，有時比較兩間同業，發現有些企業的銷貨，比它固定資產大的競爭對手還要多，又因為它無須每年如對手要維護那龐大的固定資產的費用，才達到同一水平的銷貨，它的盈利率和現金流入更顯強勁，足夠支持它有更高的派息率，所以我在之前的Blog文說，派息好的企業不只是派息的問題，它還有更深層的啟示。

這次的海嘯也證明了Graham說的當企業出現問題，它之前的大量儲備不足以令它安全。企業人通常都籍口說，儲備為不時之需，但是當不時真的到來，我們看到的是，已累積了10元儲蓄的股票，居然也不能支持蝕5元而倒下，所以最安全的應該是已入了股東袋的錢，即派息率高的企業。

Graham說資產要高才有高的Margin of Safety。
巴菲特說不應在"Investment"前面再加Value，那是重複。的確，你很難稱呼一個以高於它內在價值的買入叫做投資。那麼我們應否也可以說，產生不到應該有的銷貨量的資產並不是資產。Blog友也應該體會到怎樣才謂高的資產值了。


有關巴老85%15%的說法，我認為是因為時代變遷，工業時代，機器就是銷貨已漸漸改變成現今有很多企業的銷貨是倚重在無形的人材與技術。雖然如此，這也和價值投資法沒有矛盾，價值投資法也可發掘增長股，例如我們可以用過去幾年的銷貨比人員，又或新產品的週期.....等等的分析，這些看似隱形的資產，總會有跡可尋，只是我們仍然需要實牙實齒的數據，而不是只靠"這就是了"的感覺。

把一頭85%15%分割了的大象，你得不到按比例的兩隻小象，你只得到一隻死野，我相信價值投資法亦是。

春天不是讀書天？

巴黎：

我們常常聽到有分析家說，大市過高，應該停一停，或等大市回落才買入，又或設定在那個水平，才有吸引的投資出現。

就是因有了這個想法，就出現牛熊之爭了。

價值投資人心中亦有牛熊，不過我們是選擇單一股票的牛熊市，又在企業的熊市時買入，這種做法，不是扮高深，那個原因實在非常市井。

最近AIG的台灣保險業務賣盆給我們的香港富豪，四叔是其中一位，做生意的人，他們本身就有價值投資信仰。

不是嗎？大市上升至22,000點，四叔反而買股(生意)，呢條數其實係正常人也識得計，但股民唔算正常人，因為股民唔知點解，有時會十下十下。四叔講股時也十十下，但呢一次就上左身。AIG南山人壽帳面是36億美元，回報約是15%，賺5億美元，現在只賣21.5億，回報就變成差不多是3成了，做如此買賣的亞州股神可不是浪得虛名。

股民找大多不切實際的牛熊入市訊號，比如每逢上升一千就賣D，又或保八保九，人民弊炒升，美元見跌、等等.....等等，不過講呢因素的人d就會很少會問，其實隻股票價值應該是多少？

春天不是讀書天，夏日炎炎正好眠....

巴黎又是那句，找對企業，日日都是入市時，不以股票的價值去投資，每天也應冬眠。

怎樣才能有愛因斯坦的宇宙間最強大的力量複式回報

巴黎：

我在10月9日自省之前的買賣，其中有關AIG，當時我認為我過去應該是買AIG的優先股AVF而非普通股，巴黎非常幸運，我並沒有等大勢，等資金的流向，我決定了甚麼才是正確後，馬上調撥部份的AIG資金到AVF。

債券與股票(二)

網誌分類：AIG |

網誌日期：2009-10-09 08:57

有兩個Blog友問我，股票可以有複式回報，而債券和優先股等投資物並沒有複式回報的優勢，我不知道愛恩施坦有沒有說過，我是從CKM001那邊得知，愛因斯坦說宇宙間最強大的力量是複式回報。

我未知道價值投資前，我的想法也是如此，現在我卻想，如果愛恩施坦所說的是買股票，他的投資成績可能好不了牛頓多少。


每種成品的制造，又或服務的安排，總有一個最佳的生產水平，如果在這生產水平以下，能夠以增加銷貨去加大生產，那麼每投入一元成本的回報，一定比之前的回報高，這因為之前的產能並未用盡。

但是若到了最佳的生產水平後，硬谷銷貨引致加大產能的結果，將會引致每投入一元的成本回報，會比之前的回報更低，這是邊際利潤遞減定律。

如果企業最初資產是100元，賺了40元回報就是40%，把一半利潤派發後保留20元，年底就有120元，若企業把Retain Earning的20元再投入，他的生產規模，就改變了。那20元的回報，能否再有40%的回報，增加8元的利潤，張決定於市場是否飽和，能否食得下新的銷貨、或生產規模是否未被用盡...等因素。

有很多企業，尤其是新進入市場，因頭一兩年新投資大量固定機器，產能未被有效運用，大多處於虧損狀況，然後才有盈利，更甚，當生產愈接近最佳數量時，其盈利就會跳升，這時我們就會看到一個很美好的增長率。

站內駿威就是一個例子，駿威最初幾年賺到很多錢，但是市場、競爭對手、生產狀況都可能有一個最佳點管理層認為要貼合，所以它賺到的保留盈利大部份只以現金的方式收利息，因資產值大了，它的ROE就逐年下降。那宙宇內最利害的複式回報雖有出現，但是一直在遞減，其中部份的所謂盈利增長，實際就是銀行定期利息。

又例如，TJX企業並沒有甚麼資產，但是它能產生強勁的銷貨，從而即使銷貨利潤率在約7%的不高情況下，能達到令人敬畏的ROE 40%，即每一元資產能產生5.7元的銷貨，而它的股價的P/B是7倍有多，但我認為它不貴。(這種數字關系，就是Dupont Ratio的用處，而巴菲特的Margin of Safety可以是非固守資產，也是類似的構想)。比較另一間例如帳面資產是4元，而銷貨是3.5元的企業，你會懷疑那間3元資產的企業的資產，是否真正值4元。

TJX賺了很多錢，它這10多年一直都是在成長，它派息很低，但是它的成長主要原因並非是來自把保留盈利。TJX明白它的成長不可能大過市場、和它自已規模的能力，它並沒有硬谷投資，然而它把那些賺到的錢大部份浪費在回購自已的股票，作法如同掟錢落海，但若它保留了這些現金，資產值基數大了，它的ROE又會下降，Dupont Ratio真是奇妙呢！

私人公司老板做生意的唯一目的就是賺錢，如果賺到了大錢又不能擺出來數和使，一直記住數先的做法，那你就比打工仔更窮， TJX的股東就是如此。

走筆至此，Blog友應該明白，股票的所謂增長，並不是當然的，如果你出價高到一個數，你的回報將沒有可能比一隻平凡的定息債券，例如5%Yield高，你不需要有愛恩施坦的腦筋，就能以簡單的數學證明這點。


隨Cup君說股息不是最重要部份，我不同意，我認為它很重要，這亦是我為甚麼把部份資金轉到AVF的原因。


那宇宙間最強大的力量複式回報，只有在Bond身上我們才可以確實計算到它的複式回報，而股票，我們能夠預測到一兩年的入息已經是很不錯，對股票上落多小的看法，更加是虛無飄緲。巴菲特說，我只要計算企業賺錢和派幾多錢就足夠，因為它的股價早晚會因為這個原因而改變。

宏觀經濟學數據重要嗎？

巴黎：

不稱職的投資人往往不明白自已應該做的事情，而常常做一些不應該做的東西；
注意一些不應注意的數據，而忽略一些非常重要的數據。

有一些統計機構，常會發出最新的經濟數據及對未來的一些預測，有沒有用，那就要看你自已的定位。

巴黎以前的公司有多個部門，有一次，大老板責難日本部門小老板的差勁成績，那時是90年代，正值日本經濟下滑，小老板就以這個理由解釋為何自已的部門的銷貨和利潤下跌。

巴黎一直都向這個部門發出運作問題的數據，不過當其它部門接納我的意見，業務上升的同時，這個部門運作卻伊人照舊。

聽到小老板的"解辯"，我當時有點好奇，便上網到有關機構索取資料，得到的結果是，日人國內的經濟在那幾年中，的確不斷下跌，本土的制造業不斷收縮。但是日本人卻隨著經濟不振開始買便宜貨，又其國內的生產太貴，所以幾年間到中國工廠購貨額年年上升。那代表我們的日本部門，可能遇到的是機而非危。

宏觀經濟學，政府的政策對企業非常重要，但那個重要的工作是企業的總經理的責任，例如我的那個小老板，他應該去徹底了解，收集上述的外在數據，再調撥資源去制定攻守策略。而只要他的政策方向、內部管理正確，財務報表就一定能反映他的成功，反之做錯決定，報表亦會說給你聽。

有很多不稱職的投資人，常常把注意力放在宏觀經濟學，政府的政策，以自已的解說去選擇股票，他們錯誤了自已的定位。他們以為自已是那企業內的經理，可是，他卻並不是真正的經理，他對企業內的運作並沒有透徹了解。他們的膏淺看法是，國家增加基礎建設，建築股就一定得，又例如澳元升，中信泰富就一定好。

企業管理有一種叫SWOT的理論，簡單說是企業必須在社會、經濟、政治等等的外在因素變化中分辦出危(Threats)與機(Opportunities)，然後以企業內的強項(Strength)配合，同時避開自已的弱項(Weakness)，策略是否成功，還得要看那一個經理，可不是如此這般的膏淺的想當然呢！

回頭說我的大老板他對自已的定位又如何呢？

如果他是一個企管形投資人，他就會取那小老板而代之，從新注意那些數據，並以此作為管理那部門的依據，然後落手落腳，不過若這樣做，他就把自已降格成經理而不是老板。

我的大老板最後選擇了放棄那個部門。

價值投資人不去注意明天的熱錢、匯率、政府政策、外貿....等等問題，不是認為不重要，而是他認為選一個有能力應付這些問題的企業經理更重要，因為他不能較那經理更了解這些因素對企業每日運作的影響。若他發現有這樣的經理，他便下注在這間公司。

下次Blog友如果聽到一些宏觀經濟學數據，不妨認真想想，那些數據對企業的影響，你能知得較那企業的經理深嗎？若不如，那就不要隨便說。

王道與黑道

巴黎：


記得我尚是散仔的時候，我就愛在數字中發掘東西，有一年公司高層開會，討論為何公司愈做愈辛苦，要大量請人，亦只能維持上年的銷貨，同時又因人手多了，薪金上升而純利下降。大老板是個精力充沛的人，連開幾個小時會，高層們己經甚疲倦，他仍不斷要求要多些認為有用的資料，最後找到了我這個散仔，並要求我把過去一年所有客戶的銷貨與利潤做一個詳細統計，限日交出。

巴黎接到此任務，連開幾日快車，並送多一年的資料給老板，因為我認為，沒有兩年的比較，很難知道客戶做了些甚麼。
開會的當天，我把客戶的所有單的成本、收入、單量、單價作一全面的比較，後發現客戶在過去一年間的銷售雖然沒有多大變化，但當中的數量、單量都多了，這反映客人的利潤低了，同時急和細的單多了。

客人不再一次下大數量而折細，這可不得了，因為工場每做一張單都要調較機器，寫字樓人員跟一張$100價值的單和1,000,000的單的人力都是一樣，那意味我們的人力成本會大幅度上升。

知道問題，就知道解決方法，雖然巴黎級別在當時不能指點河山，不過我在自已可做的範圍內改變了這公司的運作。我把公司的接單時的預算內的行政成本從按Sales 金額百分比改成按Activities，即跟單費、驗貨費、走貨費完完本本算進去，使客人不能輕易轉移成本到我們。老實說，做這些都非我工作範圍要求，其它同事亦因我的多管閒事而調整過去跟單的方式。


數年後我們的公司反收購了不作制度改變的母公司，因為它們硬性接單要按金額加10%行政費，他們接到的只是小數量的急單，而公司人員卻不斷澎漲。

在說這件事與投資有什麼關系之前，巴黎再談一個曾是組織最嚴密的騙案----國際商業銀行，一個無惡不作的環球集團，洗黑錢、犯毒、詐騙、支持恐怖活動....你不能想到的它也會做。但是任它如何奸邪，它也倒下，因為沒有"內在價值"的企業不能在資本主義中生存，他的股票只有兩種人購買：1.不小心閱讀它報表的人或投機客；2.國商的犯罪份子。

投機人認為，他可以戰勝市場，因為他了解可致勝的投機因子，他有成功投機人有的特質，但是他們從不問一句，他們的對手是那一類人？他踏進一個什麼樣的國度？
投機是個超越一般人可想象的運作。想在投機市場大顯身手的人，就和想無惡不作而穫得利益的人一樣。

我們已知股票的價值，最後決定在於企業的貨物或服務對消費人的價值，一個從不問價值而想走"精"面單從買賣那公司而穫利的人，不就是像那些惡人集團從不問法律是甚麼而想不勞而穫嗎？

內在價值就是資本主義的法律-----資本長期會選擇走向較高利潤的企業，企業的利潤來自良好的運作，這是王道。

行王道的投資人會遠離邪惡份子，不需要理會他們的狡詐，他只做好自已的本份，他不會行差踏錯，把自已暴露在一個危險的境地。

我永不能忘記我的大老板收到我的報表後面向高層說話那一幕：
"經理門，這就是說服力！"

對，如果閣下能細心研究自已的股票的營運紀錄，你一定能有信心面對自已的發現。因為這就是資本主義的王道。

風險-----Graham從來沒有教過

巴黎：

看到幾個Blog主:CKM001、隨CUP、黃師傅都大談風險，本來想在腦內找找有甚麼價值投資法教過的風險管理可以分享，才發現Graham從來沒有教甚麼叫風險。

我讀財務碩士的時候，的確學過很多財務學上的風險管理，如果你問我有沒有用？我認為是有用的，例如衍生工具的運用和買賣，那些數學方程式非常嚇人，我不打算把它們列舉來嚇大家。

學習那些深奧的方程式，心理上可能會令Blog友覺得值錢，好過一點，但是我更加相信，最優秀的投資風險管理應該是由根本開始。比如，一間競爭能力弱的公司，無論它的風險知識、風險管理如何優秀，都不會是個好的投資。又如果能把"行業"5年作一段落，並排列數個段落，便能一望而真正了解行業是否存在走下的風險，而不需因為不了解又想跟風，買入後又怕，便加一些衍生工具對沖那些風險。

有人說過風險不同不確定，風險是必定發生，只是次數的多少，而不確定就是對它的發生的可能完全沒有頭緒。

我們既然知道一間各方面管理數字都優勝的公司，以同一個價錢買入，較另一間數字稍差的公司的股價下跌機會較低，那並不在乎你持有多久。因此反其道而行，就是增加投資人的風險，走正道就是減少風險。

而不知自已買的股票的管理數字，不知股價與這些數字何為合理，就是連最基本的風險意識也沒有，只能說茫無頭緒，又或是一舊雲。

股價會上落，幾已是已知的事實，投資人的所謂風險就是股價下挫後能否回復。不了解股價回復最後都會是由"內在價值"導引，硬反其道買賣，追逐投機性的不能確切的因素，就自然產生恐懼的情緒，揮之不去，即使一百年的炒賣經驗也改變不了，談以什麼克服的方法都只是紙上談兵。

價值投資法沒有談風險，Graham不會以擲骰子來選股，亦不會盲目與股票談戀愛，因為懂得價值投資，就已經自自然然做足風險管理，心安而理得。

債券與股票(二)

巴黎：

以下是09年6月23日至昨天AIG的股價與及它的低級優先股AVF的走勢比較。
我選6月23日後是因為其後公司並沒有甚麼新的危機出現。

其間，AIG及AVF(債券編號)因股票20合一而大跌。

相對股票來說，這隻低級債券的安全程度不會好多少，因為AVF沒有任何抵押，可以40 季不派息而不Default，雖然它的息是可以累積。因金融業是以10倍的Margin形式運作，如果是Default的話，即使在23/6時AIG的Balance Sheet 是資大於債，亦很難相信這債券不會和股票同一命運---------血本無歸。

昨日以李嘉誠有抵押和無抵押的債券息率解釋，在信用底線之上的投資物，級別排先排後的重要性不及息率相差分別的大。所以，以AIG為例，投資人一就是不相信AIG不去買它任何投資物，如果他相信AIG的話，以AIG多年ROE的11-12%計，$40元實質資產的Return，會是4.4元至5元之間。因此在30元水平，ROI會是14.5%-16%，而AVF的回報則是1.9元，以8.3元市價就是23%。投資人除非相信AIG的ROE不只11-12%，否則選AIG而不是AVF是不合邏輯的。


AIG的股票的吸引力大於AVF的另一可能是，聯邦政府的80%Warrant的行使與否，可能會受政治左右，那200元資產淨值的股票的持有人仍有機會不被攤薄成現在一般接受計的40元，股票會因而突然暴升，但是這個機會和中Jackpot一樣，不應被當成理性的事實。

從這個比較，我們可以肯定地說，賺到錢的買賣不一定就是做得對。當然反之亦成理。

我們可看出，股票、債券市場很多時是會錯誤，在風平浪靜的時候，或者股票市場會是專家所說的有效率(Efficient Market)，但是一旦恐懼與貪婪充斥，情況就不一樣了，而此時正是Graham的經典價值投資法用武之地。

債券與股票

巴黎：

小戶因資金所限，又因香港債市不活躍，所以很難做到投資債券。

真正懂得投資債券的投資人，一般都會真正了解企業的價值。
至少他們懂得價值投資最重要的一個因素------安全邊際。

如果有兩國人問你借錢，一個有抵押給你，另一個沒有，你會借給誰？
不要答住，問多一個問題，第二個人是李嘉誠，如何？
我又再問，如果李嘉誠向你借錢，你要他抵押品，他給你2%，沒有抵押品是5%，你又如何選擇呢？

Graham說，債券的安全，不在於它的抵押品，而在於它的還錢、還息能力，那即是企業的盈利能力。

但有時故事是不會那麼直接，例如一間名不經傳的少公司的某一低級債券，只要得到李嘉誠的Guarantee，那個債券，得到的信用評等級，和李嘉誠本身就會是一樣。而那間公司另一隻沒有李生背書的最高級的有抵押債券，不會安全過這低級債券。

如果你仍然清醒，證明你很聰明，或者可能是我的例子很清楚。但現實的情況卻不會畢直說給你聽，很多時有沒有保證別人，或被人保證，都需要你大量的工作求證，才能發掘得到，你總會覺得很難聰明地下決定，現在就有一個要你下判決的問題:

一企業的股票股價是28.2元，帳值是40元，以往這間企業的p/b是2-3，ROE是11-12%，而企業有一低級優先股，低級優先股的市價是8.3元，票面價是25元，票面價息是2060年到期，1.9元息，每季一次息，你會如何選擇呢？

明天開估。

市場是否有效

巴黎：

市場是投資人評股對錯的最後決定人，因為市場是很有效率，你會同意嗎？

我相信這裡沒有人會同意，如果你同意，就不會上網找一些好Blog，認為從中可啟發自已買賣跑勝大市，因為後者正是希望自已發現有股票的價值被市場低估，自已買入，並待市場回復正常，自已賣出，賺取差價；又或自已只是炒手，不理會價值，預早買入一隻將可能是Hot的股票，後待羊群追入，自已賣出，賺取差價。無論何種方法，都是要市場無效率才有可能有機會。

巴黎一向不認同炒手的操作，我一直相信巴菲特的擲錢幣公字的例說，認為那些成功的炒手只是幸運。

因為一種成功的理論，如果是真的可行，它一定能被Copy。  但是我們從來看不到有一班以某一類炒作成功人，都是聚在某種炒作理論。 這類"成功炒手"的出現，雖然有很多，但按巴菲特的全國擲錢幣比賽的說法，都是隨機和分散，理論不一致和沒有後繼。所以聰明的人，必定會先看看成功出現隨機性的可能，而不隨意相信某方法，因為如果沒有嚴謹的理論，包括那位幸運人自已，都是不能copy原本的操作，重做一次又能再次成功。

因此有智慧的投資人應先要有智慧分析從那裡開始。

然而，有一班投資人，長期跑勝大市，他們都是跟隨Benjamin Graham，我們是否應停下來，認真的查明究竟？而不是道聽途說它如何的好或不好。我所謂道聽途說是包括巴黎的Blog，因為我也只不過是價值投資道路上的一個追隨者而已。

我認為，為什麼價值投資法到今時今日仍然有效，就是幸運，投機之心的普遍存在，我在網上，找不到一個不談Macro經濟，不談短線，圖表，純以數字而非文字的企業分析的價值投資Blog，那些所謂價值投資Blog主，雖然相信價值投資，但又卻更相信炒作、幸運，Short Cut。現實點說，那必會劃虎不成反累犬。

巴黎有沒有錯呢，當然有，大部份是因為沒有像Graham那樣廢寢忘餐地研究，雖然某股票大升，但是我仍是會說，那次的操作實際是錯誤了，不全合乎Graham之道，是那一次呢？

就是我賺了有7成的AIG的操作，我並沒有做足功課，理論應有更好的操作，何解？下回再談！

月有陰晴圓缺

巴黎：

我們的先祖說過："禍兮福之所倚，福兮禍之所伏"，此事古難全也。

明白此中之道，就不會得意而忘形，而一時的不順利，也不會影響長期的目標。

"老驥雌伏，志在千里" ！

祝願Blog友能在此中低潮，找到那正在雌伏的千里馬。

粵海投資(二)

巴黎：

如果Blog友尚未懂得Net Present Value的計法，我建議閣下Google下或Wiki下，你將會有重大發現。巴黎此處只提供一個簡單的計算表。
http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/NPV

這個表說明，如果現在你以3.8%利率借了235億，成間粵海買下，而粵海每年派15.9億的股息給你，連派22年後公司清盆，因為公司的淨資產是零，股東只取回一元。你張會沒有好過也沒有差過(NPV=0)，因為這單買賣給你的現金流，期初的付出和多年後的收入以現在價值計是一樣。


昨天我故意沒有補充一個重要的因素-----"折舊、攤還"，今天繼續。

投資人必須把折舊的概念熟爛，因為這會影響盈利的內在真正數目，而會令你對粵海投資有不同的印象。

以下是粵海投資有關水務部門的2005-2008年供水權攤還(Amortization)數字
(已經扣除少數股東權益)：

2008      2007    2006     2005  (百萬)
756          842     762       770  

平均每年為789百萬，每年這些"費用"並沒有"支付"過，但盈利卻已扣除它們。
會計是門藝術，其實所謂沒有支付是錯的，實際上，在買入供水權之最初之時已經一次過付出30年，現在只是按年攤還罷了。

因此現在我們要加回昨天計算的平均盈利15.9億上，即每年我們可從粵海身上穫得是
23.8億。我們把這個數字取代那計算表的原來數字。重算後的回報率便是8.4%了。

現在你的看法又如何？

粵海投資值得投資嗎？

巴黎：

又先聲明，我是以貨比貨的方式投資，因此，那管我最後不買某支股票，也Nothing Personal，只代表以價值投資評估方法，市場有另一隻較好的選擇，如果你以自已的方法評估，又很有信心的話，我建議你不要看這Blog，因為以兩種不同的方法混在一起去選股，不會對閣下有好處。索羅絲是投機之神，巴菲特是投資股神，若他們兩個互學，就會變成了一個巴羅絲，一個索菲特，兩個都只會是瘟神。
如你是第一次看這Blog，請先參考我的這篇別人的歌。


單從過去數年2005-2008看粵海，其水務部的平均入息為每年EBIT的1,930Million，總公司連其它部門為2500Million，減除利息及稅款、小數股東權益為平均1590Million，2008年則為1880Million，以平均4年的1,590盈利還是2008年的1,880，全視乎個人的風險意識，我選擇1,590Million，以粵海前收市價3.8元計，其市值為235億，即除稅後回報率為6.76%。如果樂觀的人以1880Million盈利計，回報會是8%。

但有一點注意是，粵海投資在2008年12月，其總股東權益為17400Million，而它卻有17710Million的無型資產，無型資產大部份為尚餘22年的水務經營權，22年內它們便要全數Write off，即公司假如每年的盈利全派現金息給你，到22年後經營權滿，它是沒有任何所餘物再給投資人了。所以我們便不能以上述的簡單盈利與股價的回報率，而是以期初投入和22年的年金收入去求它的實際回報。

如果以235億總市值的期初支出，22年的每年年金18億，回報率為5.7%，以年金1590Million計，只是4.3%。

這筆買賣，你認為如何？


p/s: 2008年有一筆政府的水費補貼，大意是供港的水務如果在2005-2008年內的使用量不足，政府是包底。包底金在2008年撥發大部份，餘下在2009年發，因此形成單看2008及2009年報的上半年，都有可觀的增長。所以Graham以每3年一段段的平均盈利法，是非常可取。

G20有感

巴黎：

看到G20各國說希望加強管制大企業高層的花紅，看到很多金融海嘯下受傷害的百姓的示威，大叫資本主義收檔，巴黎有無限感概。

有Blog友做了粵海企業一份很詳細的數據研究，我個人的感覺是如果市場上有3-5隻做水務的企業，這Blog友能同樣做如此買力的分析、比較各間股票的效率Ratio和價錢的出入下，最後才決定買入最合價值投資的優勢股票，而他的組合又有15-20隻不同行業股票都是以這方法買入，他一定能穫.得合理的回報。

如果這個Blog友也不能有理想的回報，那不會是他的問題，這意味我們應當思考，資本主義是否人類錯誤的選擇？因為資本主義說我們應把有限的資源(金錢)投放在較高效率的工業運作上，這個世界才會美好。而這個Blog友已經做了他自已的責任。

事實上資本主義從沒有騙過我們，只是市場投機客一直在自已騙自已；
歷史經驗說價值投資人從沒有失敗過，包括對別人或自已，
因為每一次的金融災難都是由投機而非投資影響。

而怎樣才能稱做投資是要有嚴厲的要求，並非只是個人的夫子自道。

下次我們在買入股票的時候，問問自已的買股方法是什麼？
小心地想想自已是在制造別人和自已的災難、還是在做福別人和自已呢？

別人的歌

巴黎：

記得自已尚在啟蒙時代，總會自創一些認為令自已開心過活的理論。

在投資方面，我就試過認為，找個時常輸錢，又或認為他的理論錯、IQ低的人，凡是他做的事和他對著幹，應該就萬無一失。

如果你也認為當時的我是對的話，我建議你可看我Blog內一篇有關輪盆的文，有解釋為何這種想法是錯誤。

最近收到很多Blog友提供多隻股票應該要研究的理由，老實說，那些理由沒有數據支持，因此我沒有選它們，但是否代表那是差的股票呢？我不能說是，也不能說否。
而我選了要研究的股票也是一樣。Blog友聽得懂我在說什麼呢？

我的重點是我們投資人，每天接收無數不同的訊息，為了有效運用自已緊張的資源，無可避免要在眾多的股票中作初步的選擇，然後再隻中力量研究那幾隻已入選的股票，最後就是行動。

價值投資是一種排它法，即剔除不達到某些原則的股票，又或幾隻差不多有同等數據但較弱的那幾隻股票，因此在過程中，無可避免會做成有漏網之魚。Blog友可看到我放棄了交通銀行而選匯豐，又或為駿威放棄比亞迪，但交行和比亞迪升幅一樣是不錯。

價值投資不能保證你買入股票的升幅，比你放棄的高，它只是保證你買入的股票是貨真價實的東西，令你有抱牢它們的信心。至於其它人的股票，你就不能保證會跌或會升，即使那是你放棄的、又或完全遺反價值投資法原則。這就如走進一個工業城內，你不能隨便以貌取人，判斷那間企業會失敗，因為你不能控制別人，你只能控制自已。

巴黎此文的重點是：

如果別人的投資方法不是你那杯茶，最好的處理是不要去評論他們已選的股票，尤其是自已從沒有做過那股票的研究，更加不應隨便發表任何意見，而我們這群價值投資人最應該要做的就是管好自已的事情。

謝謝信任！

巴黎：

巴黎點選了3隻感興趣的股票(只是感興趣研究，不是買入)，馬上有Blog友自告奮勇，把它們的過往多年財務數據有系統地排列研究e-mail給我，比我還要快。

在股票投資場上是學無前後，而勤力一定排最前。我相信這幾個Blog友中將來的成就，會比巴黎好得多。不是嗎？半年前我的組合大跌5成+，有一位星島日報投資寫手只跌了10+%，他的投資方法亂七八糟，我Email 叫他回家看畢Graham的Security Analysis才好再寫專欄，言詞可能重，但我是真誠相對。今天我的組合反升至原來投入的120%+，他還是依然固我甚更差，每星期天仍在專欄吵吵鬧鬧美國的企業主管、大鱷如何如何，卻忘記自已應做的基本工作，唉！
投資市場每天都有很多努力不懈的新手出現，你不進就一定要退，這是鐵的定律！

巴黎在94，98年，每次大跌損失後總有無力感覺，每次的回升都沒有自已份，曾失卻所有信心。但在今次大跌後，我卻能頑強堅持研究企業的基本，並不斷轉股到內在值高但價低的股票，最終每隻轉股都能大幅跑勝大市。我雖然認為投資人要從一開始就要認真過認真，不要打逆景波，但我的際遇足以證明運用Graham之法在市況低迷、身處逆景時，能反敗為勝，那是何等的偉大。

我相信我這幾個認真的Blog友已經踏入了人生最重要的一步。股神說，Graham已經把真正投資之道全交給了你們，餘下就要看閣下自已的堅耐能力。老實說，這數位Blog友在回文的基於數據某些看法，我覺得非常有說服力，我自已沒有做過他們的研究，真是無話可說，不能指手劃腳呢。這就是Graham之法的特別，每個運用價值投資法的投資人也可以有他們自已的獨道，只要它是建基於基本的內在價值，他們就有能力做自已的研究和決定，而不會隨波逐流！

這個Blog並不是求成為熱門，苦口良藥利於病；忠言逆耳利於行，緣份是不能強求哦！

而得到幾個同道Blog友已經足夠矣！

有人發巴黎一樣的AIG夢

巴黎：

以下是Bloomberg的一般新聞：

AIG, rescued a year ago with a government lifeline that
swelled to $182.5 billion, overhauled management last month,
naming Robert Benmosche CEO and Harvey Golub as chairman.
Benmosche has said he won’t be rushed by regulators into selling
assets at unfavorable prices to repay the U.S. and that he will
seek advice from Greenberg, who built AIG over 38 years into the
world’s largest insurer before being forced to retire in 2005.

Greenberg’s proposal includes cutting the government’s
stake in New York-based AIG from almost 80 percent, trimming the
interest rate on loans, and giving the firm more time to repay
debt, said the aide.....

這般新聞到底說什麼呢？

原來AIG雖然上年因資金市場停止運作，流動資金周轉出問題，政府的出手條件是，免費穫得8成控股權。

以股面值11Billion及可能回撥的Hold to maturity損失的15B共26B值，8成就是20B，等於港弊1千6百億。做錯生意，蝕錢無話可說，不過因市場恐慌，完全跌止運作下被人共產，就會令人心有不甘，而做了38年，大半生積蓄一夜被共產的Greenberg及其它的基金門，當然會加大力度，發其春秋大夢，討回政府奪去的8成損失。

巴黎數手指算過，20B完全回歸股東，將令股票價上升至196美元，AIG昨天就因他的言論而單日上升21%。

早兩天引巴菲特之文，巴老說，他買股不是買未來股，他也沒有期望今年、後年或大後年經濟回復，他買股是因為現在美股內涵值吸引。價值投資法，始於Graham，因此巴黎講的東西和股神相似不足為奇，我不是早已說過嗎？我買股票是不需要公司創新花樣，發展到企業從未有過的地步，我只要求幾年內，公司經理記得番過去幾十年來是怎樣賺錢就可以。呢D就叫安全邊際、內涵價值。

我以24元買入AIG，有人做好心建議我小心，但我35元再續買入，今天是46元。
我的PMI在0.67元買入，升到3.5後回落到2元，再上升到3.5後小戶一定出貨及不會抱這樣久，因為他們是炒股，但我就加碼繼續買入，今日PMI是4.6元。這兩隻股票，因大升關系已經過了組合的上限，Graham教，散戶沒有理由違反基金恒之有效的分散原則，我又何得何能貪圖安逸，希望只買一二隻，就期望中正？即使PMI的帳值是27元，我也不會再買入，但我一定會牢抱已買入了的，直至見到25元。即我買入價的35倍。

有跟開這Blog的朋友知道，巴黎是選股票，而不是選大市，所以我在股市非常黑暗的日子，和放睛的今天的選股方法都是一致，我沒有因股票大跌或大升而放慢手腳，又或憂心股市是否已經不會上升的問題。我從不投機，所以我不會期望股票回落才買入一些本身已是大幅低於內涵值的股票，因為這種想法會雜亂了我的簡單理念，混淆了投資的目的。圖表我更加看也不會看，如AIG、PMI的每股盈利、帳值、發展有曾在圖表啟示過嗎？而大行的研究報告，如果沒有具體的數字，我認為更如會污染投資人的智慧。

第三隻為鄭州燃氣

巴黎：

第三隻會研究是鄭州燃氣。

多謝Blog友的詳盡回文，巴黎希望沒有被列入名單的Blog友不要失望，巴黎只不過是一人之見，其實你自已就是最好的研究員，只要找對要研究那方面的因子，沒有理由不相信你自已的工作能力。

這裡巴黎介紹一個很好股票篩選工具。
http://www.google.com.hk/finance/stockscreener

第二隻是慶鈴汽車1122

巴黎：

我簡選第二隻有興趣研究的是呀志君的慶鈴汽車1122，它的P/E有17.65倍，從簡單的Google Finance顯示過去4年的純利複式增長平均每年7%。慶鈴汽車手持現金卻有50億元，總負債為19.5億，其餘流動資產有15.5億，奇怪是它昨天的市值只是37億，這裡還未計它的Fixed Assets的折舊率為純利的6成，非常之高。
十年來慶鈴汽車股價卻反反覆覆，這隻股票市值很細，很難受大眾注意，即使數據是真實沒添加，買入後股價仍可能長期繼續錯誤，所以一般我不是會考慮。但考慮到研究這隻企業可能對個人有一點啟發，所以我還是選了它。



p/s: 簡選的股票研究就是研究而非買賣，"研究"的意思是尋找相關詳盡的數據資料，反覆證明當中隱藏、或者需要調整企業曾經或未曾經公共的資料，了解最終它的內在價值與股價是否存在有利的安全邊際和偏差。
****Blog友請別當我在建議閣下買入站內任何股票***

第一隻引起興趣的股票

巴黎：

非常感激各Blog友的熱烈回文

首先要說，巴黎只是以價值投資法的基本要求作初步的表面選擇，當中肯定有不詳盡的地方，這可能因為Blog友一時間未有提供那股票的某些資料的原故，而非那隻股票不合價值投資原則，故此巴黎以後的報告方式，或者可以作為借鏡，令blog友繼續研究閣下有興趣的股票。

一隻牛君給了粵海投資我，它九成是做水務業，這類產業，有什麼激動人心呢？巴黎第一個印象正是如此。


"不要為印刷精美及詳盡的報告而投資，不要為行業偉大而投資"，有一個投資高手這樣說過，我非常同意。一隻牛君以巴黎的Template做了一份很詳細的數字報告，這並非引起我要研究的原因，但是當我看到其中過去7年的供水量的增長、供水價的上升，我就很感興趣。

Graham說，一間增長10%的汽車零件公司的穩定性，不及一間只增長5%的全國性什貨商店。

直覺令我覺得，水務應該比其它行業較為隱定，但這隻股票的初步數字卻是年年增長，比其它公用股的加價能力，例如汽油、電費，有點不尋常。最近粵海公司公告的數字又說它加了東莞和深圳水費18%，所以巴黎就把它列為第一隻要研究的股票。

四種類型，一條硬道理

巴黎：

投資場有四類人:
1.批評價值投資如何如何，
   a)而他從未深入了解真正的價值投資法；
   b)他非常了解價值投資法，明白當中的限制；
2. 非常崇拜價值投資法，
   a)但其組合甚少變動；
    b)時常作變動調整。

對於1 a)這類人很奇妙，自已不懂的東西，硬要加一把口，只可騙其它的人與他自已，巴黎是沒有需要和他們一般見識；
1b)這個地球從沒有一種方法是萬能，深入了解一種方法，才能積極正確面對，這類型人是探索真理型；
2a)這類型人是被動型，怕主動改變，雖然他明白道理，但缺少勇氣面對人性天生的弱點；
2b)這類型人是行動型，他們不斷以行動探索已知的道理。

巴黎認為，價值投資不只是一個概念，而是一件實在的工作，時時刻刻亦要做。隨cup君說我會突然改變組合，說實，我已經忍了自已組合中幾隻不合原則的股很久，如果我一早能克服2a)的問題，我的組合是可以達到40,000點的價值，前一段時間見股神大改其組合，巴黎才忍無可忍自已的懶惰，決心大改，好運地，我原來005的部份資金，轉到AIG，比當天賣出83元水平，上升接近四成。

如果你不能牢抱一隻股票十年，你不應買它，但同樣，買了這隻股票，就抱足十年的人，也不見得是聰明。天底下，沒有地方可給任何人貪圖安逸，巴黎出你出豉油我出雞一文，無非是希望透過大量的Blog友回文震蕩，刺激自已的腦袋工作，我可告訴各Blog友，現在的市場，尤其是美國，仍有很多寶藏，Blog友切勿守株待兔。

不要貪圖安逸，沉醉在自已之前的成績，也不要追悔自已過去的錯誤，未來是從你的足下開始。


雖
然股市反彈幅度已很驚人，但股神畢菲特接受 CNNMoney.com及
CNBC專訪時透露，他至今仍有買股票，惟並非與聯儲局主席伯南克指經濟衰退可能已結束有關，純粹是因為現時股市仍抵買，他又再次提醒散戶，投資重點應放
在企業內涵價值（ intrinsic value）。「經濟不會再壞」
股神透露，掃貨原因並非基於未來
3個月、半年或一年內美國可走出衰退，只是出於投資價值，他重申，若股民將投資焦點放在企業對盈利前景預測，而非內涵價值，將會引致錯誤投資。他盛讚華府
在應付「經濟珍珠港」一事先發制人，阻止經濟進一步轉壞，完成了一件「不可思議的任務」，更讚揚伯南克、保爾森及蓋特納是英雄，美銀行政總裁劉易斯買入美
林，亦令他在挽救金融體系的歷史上留名。畢菲特認為，雖然目前難以肯定經濟復蘇的綠燈已開，但不會再向壞的情況發展，信用卡虧損及商廈市場仍受壓，惟整體
住宅市道正改善，主要在於新屋落成量持續下降，股神相信，樓市問題難在一日或一周內解決，但相對去年已大幅改善。

真實的盈利、股東權益的關系

巴黎:

在會計組織與企業人的爭奪戰中，其中一項會計業落敗的是，認股權價值不被列作費用支出。

這個影響，對不悉知、不稱職的研究員影響甚大，但對價值投資人來說，就是一個非常有利的知識，因為價值投資人更了解企業的真正價值。

Graham說，任何一個發給第三者而有價值的證券，其價值必定是從股東而來，簡單講，它和公司的送出的Cash沒有分別，而送了給第三者，就沒有理由不被列作當年的支出處理。

例如，股票價為10元，董事可以8元認購十萬股，那麼股東的權益便有200,000被轉到董事身上，這和股東直接給它二十萬現金分別只在於，認股權因有時間值，價值應更大。

美國公司股東權益在2004年中，約有11%被暗地轉到董事和經理身上，本來自由市場，做得野，薪金自應高，但是，靠報大一間企業的真實盈利，自買自誇的經理人，他的薪酬，就理應減少，同時亦應給一份準確盈利數字給投資人判定他們應有的薪酬。

TJX 6年來每年ROE有沒有如它的年報表示的40%?

http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/Copy_of_TJX_worksheet

我可以肯定地說，沒有！經理人為了保住他們的認股權到價的私人利益，6年間不斷以高價回購股票，兩者合計令股東權益流失了三十五億，比對2004-2009年6年的總利潤的四十九億，真的是非常誇張。

看完這篇文章，下一次如果有一個不稱職的股評人，只從官方的P/E數字，建議你買某某股，而你又是一個遵循Graham的價值投資法評估公司內在價值的投資人，你應該因為知道有此傻瓜而開心。


*******Blog友千萬別唔好意思，盡情提出*******
本星期五為Blog友最後發送日，星期六公告決定！！

二的N次方

巴黎：

很多買股票的人，他們常常問:"這隻股票的股價會升嗎？"如果他們先了解股價為甚麼會升，那麼他們的問題，就不會如此膚淺，而膚淺的答案亦瞞不到他們。

一間"私人"公司的價值，必定是它的資產與它的盈利能力，而它的風險，就是它的借貸比例(Margin)，和它未來的現金流入。

但是一間"上市"公司的"市價"，除了受私人公司的大部分因子影響外，還受市場的投機、做市、...等因子影響。例如即使上市企業的"私人"公司價值因子不高，它還是可以透過股票買賣供求的不同力量而上升。

巴黎並不是一些Blog友想象的價值投資死硬派不了解現實，有人認為，在價值投資的基礎上，作一些投機的捕捉不是更好嗎？

或者在判斷這種說法是否成理前，我們先要定立一個題目：
投資的目的是甚麼？
巴黎的目標是，做80/20中的那20，我認為，市場是零和遊戲，錯的人的損失，就是對的人的收入，因此，你不做錯，你就會得到錯誤人所有損失的金錢，錯誤愈少，回報愈大。

而長期而言，究竟股價變化的因子是什麼，巴黎以為如下：

資產 x 負債 x 盈利 x 增長 x 管理層誠實 x 行業增長 x 企業新產品的可抄襲性 x  投機買賣的角力 x 大市的氣氛 x 未來社會的變化 x .....N

以上通通可以改變股價，因此我叫它做2的N次方，估中N次因子愈多，回報愈大


每種因子對股價的長期影響能力各有不同，例如在經濟良好的時候，高借貸比率的企業的EPS的增長率，比借貸低的企業高，又或，突然的某行業熱鬧，雖然管理能力未真正被考驗，但股價亦可上升，當然，時間不持續是可以預期。

而這些因子的容錯度也有所不同。

例如一間十年也賺錢的企業，以內在價值的多個因子's做的一個未來三年的盈利預測是過去十年的平均，又或一個借貸恰當、流動資本良好的企業，你預測未來一二年也不會Credit Default，明顯兩者都是毫無保證，但是它們的發生機會，或偏離了那個預測至危險地步的可能性的容錯度是很大。

而預測一間從未有盈利的科技企業的急速增長至賺大錢的錯誤，股價的容錯度就很細，即使科技股有盈利，管理層也表現很好，只要它達不到原先的樂觀估計，股價也猛然下跌，因為它們股價是要求管理層由一跳到十。同理，捕足市場氣氛角力，從來機會是一半對一半，一是勝，一是敗，完全沒有容錯度。

因此了解你用了以2的幾多次方因子，和因子的容錯度，就會決定你的成績。

****你出豉油我出雞*****

下星期六公告結果

Blog友最後回貼日為下星期五

Game Theory搏奕理論

巴黎：

隨cup君說數字是我的專長，巴黎真是非常慚愧，其實比起我對藝術的小小天分，我的數學相對是非常非常水皮。我對那些Alpha, Beta, Delta更有莫名的恐懼，我寧願那些代數是以小狗、小豬代替。大多數時侯，我是以圖像而非數學去思考，我認為，以高深的數學或原始人的打結的方法，效率可以是相同，視乎你的工作是什麼，我也認為，即使主觀藝術，你也可以令受者清楚明白，沒有含糊，而藝術並不是宗教，你是可以問我以什麼方法畫這幅畫，我亦可以清楚答到你。

只要把問題問得清楚，答案就會出現。

以下是一段三國演義的故事：

諸葛亮與曹操在兩岸對恃，諸葛亮出計，每晚作狀要進攻曹操，曹操每次軍隊必立刻起床列隊，但都發現被整假，連續多晚，弄得人人無覺好睡，此時有一手下說，連續多晚都是假，我們沒有必要再中諸葛亮的計，半夜起床，自亂陣腳。

很多人都覺得這手下有道理，不過Blog友要知道，玩投資遊戲，不是有沒有"道理"的問題，而是你的道理是否令你鐵定不會輸。曹操大喊這手下說：假如十中有一是真，成隊軍隊將全軍覆沒。之後，曹操決定退兵三舍，離開岸邊。

有一些人在投資遊戲中會教導閣下兵行險著，他會入空城大破諸葛亮，叫你買財務報表計不到的股票，他並不會像隨Cup君清楚表明自已那一些會是投機又或只是斷估。
他們實際是"不需要給你理由"，當然這些"不需要給你理由"是經過包裝，例如:你們不會懂的，財務報表反映不到的、內幕的、看看我的成績單，你便要信只有我才懂.....種種不是理由的理由，其實對於玩慣搏奕的投資人，這些理由都只是一個笑話。

我們不會玩這種傻人遊戲，我們不需要給一張成績單要你相信自已的投資策略是最好，我們寧願在數據不清楚、不有利時退兵三舍，而不前進。如果有人連最簡單的企業報表也輕視，他不會是一個稱職的投資人，如果是行軍，他不會是個珍惜手下的將領。

雖然這些人的確會突然有日大破空城計的諸葛亮，受萬人讚賞，不過他們的失敗機會仍是大於一個普通的投資人。

這是定率，不能改變，這叫搏奕理論。

****你出豉油我出雞*****

下星期六公告結果

Blog友最後回貼日為下星期五

你出豉油我出雞

巴黎：

原先以為列一大堆數字會悶親Blog友，估唔到Blog友反而對有關股票研究技巧興趣更濃。

所以巴黎決定Blog友出豉油，巴黎出雞，只要Blog友回貼列出"一隻"股票是他認為有內在價值，有行業優勢，有親身體會過它的優良服務，或有些過人之處的數字，說服巴黎，巴黎將私人勞動，免費詳盡報告此股票的內在價值。

當然，講明是Blog友出豉油，如果Blog友沒有非常特別選那股的理由(豉油)，我的雞只有留給其它肯出豉油的朋友。




Blog友發出要求前，請先閱讀以下條件：


1. Blog友的來文，必須以心說出數個你認為巴黎也應有興趣研究的原因，尤其高P/E的股票，如果你只給我1234的股號，你亦應該不要期望有人會給你有用的報告。
2. 新股不做、科技股不做、金融業非常複雜，暫時不做；
3.如有過多的Blog友要求，我只會選三個特別的企業；
4. 巴黎只會以自已的方法報告；
5.研究股票的價值範圍可以無限大，因此巴黎的報告只為單一角度，只可用作對企業了解的開始，而非結論；
6.所有報告，只為作學習價值投資法的討論，版權為巴黎所有，不能作商業用途，以報告作為買賣的理由，都是Blog友自已的責任，巴黎不負責閣下的損失，亦不會抽取你部份利潤作賞金；
7.價值投資法只為投資多樣化的其一方法，實際的股票市場、股價可以並不認同，這是常有的事；
8.報告會在決定那三隻股票之後約一個月或更早公告；
9.巴黎是義務工作，所以巴黎有更改任何條文的最後決定權。



*******Blog友千萬別唔好意思，盡情提出*******
下星期五為Blog友最後發送日，星期六公告決定！！

p/s: 巴黎拋了一個磚  :
http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/Copy_of_TJX_worksheet 給一個很有誠意的Blog友，他以這個Template 做了一隻股票研究的寶玉回我，巴黎覺得，我的Blog友都是以誠待我，所以決定公開自已的工作表給有緣人參用，我認為以附表內數字形式去表達股票的強弱，最有說服力，Blog友以為如何？

I'm yours

巴黎：

這是我的女兒介紹的歌，原本已很好聽，現在有一個更好的劃面配合。

派息、回購對每股價值的影響 (2)

巴黎：

一些德高望重的管理層在股東大會時都會對股東說，他們會以股東利益為首要任務，但他們的常見行為卻難以被承認是對股東有利。

個多星期前，說過要研究那間非常注重價值文化的明牌特賣店集團TJX，果然如所料，從其7年數字顯示，這間企業的效率令人敬畏，企業ROE是連續7年有40%、貨品銷售速度為個半月、每一元的固定資產能產生約8倍的銷貨，難得的是，7年來它的成績都很穩定增長。老友你知道40%ROE有多利害？如果你7年前投資100萬，140%的7次方是10倍，即你今天理應有1000萬。

不過很多醒目資金亦懂計數，2009年1月份的資產淨值為5.17元，股價卻已被搶高至36元，P/B大概為7.2倍，即如果你有耐性，現在以36元買入，以40%的ROE，你要先等6年，資本才可以增大至原資金7.6倍，把P/B變成1，但如果以其7年來的穩定數字計算，比起那些毫無理據的內需股，巴黎認為TJX的現價也不算過份。

不過也不要太天真，因為TJX的股價7年來只上升了1.85倍，而股東權益只從2002年的1340M增大1.59倍至2009年的2134M ，和ROE不成比例，這反映有某些事情發生在損益表以外。

番看6年來股東權益詳細表，巴黎看到年間管理層不斷在市場回購並注銷股份如下：

年份    原股數(千)    回購(千)  資金(千)   每股   公司市值(M)
2003        543,799         23,284     497,605    @21    11,420
2004        549,289         26,823      515,269   @19    10,551
2005        555,956         25,150      587,923   @23.3  12,996
2006        550,913         22,006      557,234   @25.3  13,950
2007        558,166         32,953      940,208   @28.5  15,924
2008        567,322         24,284      751,097   @30.9  17,547

共                               154,500    3,849,336(千)

比較TJX 2009年的股數為412,822 (千)及股東權益2,134,557(千)
每股@5.17淨值，涉及回股的資金比公司股東權益值還要大，非常誇張。

1)如果TJX從來沒有回購， TJX的總股數與股東權益會是567,222及5,983,893，每股資產淨值馬上回升至@10.53。
沒有令每股資產淨值上升的回購，對股東只有損害，毫無益處*。

2) 如果TJX管理層認為保留資金會令ROE下降(因為股東權益基數大了)，他是可以每年增加派息，直接把資金給回股東。以上述涉及的資金與當時的市價，其息率為：

2003  4.3%
2004  4.8%
2005  4.5%
2006  4%
2007  5.9%
2008  4.2% 
派息後，每股資產淨值下跌至@US3.76，但總收息卻已是每股US6.77


巴黎舉以上例子給有心學習價值投資人明白:

1. ROE對股票價值影響非常重要；
2. 企業不派息的保留盈利，一定會給管理層靜雞雞打拆，我們要把多年保留盈利與每股股東權益增減對比，以便了解所謂賺了的錢，到底往那裡去了；
3. 同一盈利水平的兩間企業，高派息率那間反映管理層高度誠信；
4. 留意年報內有關發給管理層的認股權、回購的影響。



*管理層回購的動機無非是要令他們的認股權的行使價在價內，不至於無價值，和企業的價值毫無關連。即使回購價低於資產淨值，會增加每股價值，Graham也不認同，他認為管理層應該先檢討自已為甚麼會令股東低價賣股，他們應該專注做一些正確的事，而不是利用內線資料的發佈來對股東上下其手。

止蝕不止賺？

巴黎：

巴黎以前讀到股神的要訣時，會牢記在心，並強迫自已去運用，可惜報紙上的有關股神的一句半句說話，並沒有詳細的解釋或以實例證明它的合理性，普通人就很難運用得好，充其量只能形似。

其中一句股神說是：
"如果你不想牢抱某股票十年，你就一分鐘也不要抱這股票"

但我們見到股神並沒有牢抱中石油十年，或2008年令它大蝕的另一隻石油股和一些銀行股，那麼股神不是自打咀巴嗎？
他看來就有點像江湖術士的技倆。

價值投資人在買任何股票前，都必以它的內在價值作為基準，但是他們亦必須有一個心理準備，雖然已努力地考核這些條件的準確性，因為無可避免涉及未來，就會可能出現買了以後的某日，那些條件起的變化和當天預計有很大出入。

股神另一句說話："抱牢股票，除非它現在的條件已經和你買入時不同，或是從一開始這就是個錯誤"，這就說明為何價值投資人仍然會做一些外人看起來像自大咀巴，但實際卻是非常有紀律的買賣。

一點要注意是，既然單只有價格往下跌，並沒有損害股票真正的內在價值，那麼，其它人在開始買入一隻股票，又預定止蝕位的策略，明顯是有邏輯上的矛盾。你買入股票必然認為其價值相對現價格水平顯得吸引。如果股價再下跌，它不是更吸引嗎？ 若你有理由在買股前就決定要在下跌時沽出這股票，那你一開始就不應擁有它，即使只是三秒也不該。

同樣道理，如果股票已經上升幾倍，你應計算，企業的條件和內在值都若然未有變，相對地它就沒有原來般吸引了。

我聽到某些專家說投資股票應該是止蝕不止賺，引用上面的邏輯，Blog友想必可以判斷這種策略的合理性。

而能夠以評估內在價值，並常常以衡量"一組條件"的吸引程度買賣股票，這類投資人的舉動將會不其然漸與一些價值投資老手的策略相同，用不著默念股神門的"言語錄"，亦能作出同樣的舉動。

我的股票是股王！

巴黎：

巴黎寫了多篇以輪盆為題材的貼文，Blog友千萬別以為我愛到澳門玩樂，我生平只在少年15,20時入過兩次，之後便毫無興趣，因為我認為何生的遊戲是不公平，行家是沒有可能勝莊家。

我也不知現在的香港馬王是那隻，我所知的已經是20多年前的"同德"了。我記得同德當年馬主只以普通的價錢購買，它被編在新馬第四班，第一場由見習生大泠跑第三，之後練馬師知道是寶，便轉由一級騎師告東尼策騎，從此一直加磅或升班，去到打比賽都再沒有輸過。



Charlie Munger以賽馬比喻"市價"對股票投資的重要性，賽馬的制度是，如果一隻馬匹曾有好的成績、及策騎它是大師傅騎師，它的負重將潻加磅數，並與其它沒有加磅的馬比賽。此消彼長，磅會繼加，直至它輸掉比賽。因此馬的質數高低在比賽中沒有為它們增減任何優勢，Charlie以股價上升令資金回報下跌至只能與大市同步，形容馬匹負重制度將令所有馬的機會變成均等。

如果閣下有那馬主般運氣，選了一隻如同德的股票，非常恭喜閣下，但是我還得提醒你，股票市場的追價習俗較賽馬的負磅制度更過之而無不及，會令即使如同德這些超凡的馬王也會輕易落敗。
因為當日無論同德勝了幾多場賽事，它負的頂磅最多只是154磅，如果同德是一隻股票，我認為"熱心"股民對它的負磅看法是沒有上限，1百倍的P/E以上也不是甚麼大不了的事情。更甚是有一些人會以同樣的價錢，投資在一隻從未有往績的"同德的後代"身上，並認為它必定是血統優良，勝算非常高。

下一次，當Blog友認為自已選擇的股票是優質股王，不妨先問自已，你的優質股王的到底負磅是多少？

同德的告白：

我
和「精英大師」都是在澳洲出生，父系是Top Role，母系是Fiery
Ruler，出生日期是1978年10月2日。當時我是以自購馬身份來香港比賽，在澳洲上陣五次，取得冠、亞、季各一。我在1982年1月展開香港的競賽
生涯，首戰的騎師是現任練馬師呂健威，結果奪得季軍。之後，我在愛爾蘭見習生狄根（Joe
Deegan）及本地師傅洪偉平跨下取得兩連勝，後者現在擔任告東尼的副練，認真注定我和告東尼有緣。

告
東尼在1982/83年度馬季成為我的好拍檔出戰各項大賽。當時最高獎金的三場大賽，是打比、香港金盃及香港冠軍暨遮打盃，總獎金達到47萬元。若以二十
年來的通脹計算，即是現在的1,724萬元。練馬師王登平為了達成「三冠馬王」的夢想，刻意安排我每隔四十至五十天上陣，以便達成十連勝的目標。

我
和「精英大師」連勝的最不同之處，是「精英大師」主要在平磅或限磅賽上陣，並且集中在沙田的沙網跑道出戰1,000米及1,200米。我所面對的不利客觀
條件更多，平磅賽數量少，負磅不設上限，每逢天雨便要轉戰沙地，因此我出戰的途程，由1,575米至2,230米。你們在快活谷及沙田的草地及沙地，都可
以找到我的足跡。我本身的評分太高，被迫負超重的154磅上陣，痛苦得要命，也是我日後飽受腳患的罪魁禍首。不過，能夠和告東尼創造十連勝的光輝時刻，感
覺實在很甜蜜。

我
們在1982年9月25日至1983年11月6日期間，創出連勝十場紀錄，成為1982/83年度的「三冠馬王」之外，更加奪得義勇軍盃、馬登錦標及沙田
錦標。沙田錦標一戰，令所有香港馬迷及馬評家非常驚訝，皆因我身負154磅，卻能夠以旋風式後勁擊退「百勝福星」（Best
Fortune），以1分33秒3跑畢1,600米，刷新沙田一哩時速紀錄﹗這是一場被譽為香港職業賽馬史上最偉大的賽事，我的紀錄保持了二十二年，強如
短途三冠馬王「活力先生」（Mr.Vitality），在1995年11月11日舉行的董事盃中，在沙網跑道都只能跑出1分33秒5。

延續遠征美夢

只
可惜我和告東尼打算進軍十一連勝時，卻遇上受讓三十一磅的前馬王「足球」（Football），在這場1,800米讓磅中飲恨。後來，我的腳患越來越嚴
重，狀態也不及創造連勝的黃金時期，在奪取1984年生力銀盃及遮打盃之後，終於在1987年1月19日正式退役。1987年1月31日，告東尼策騎我，
並在王登平牽引下，在沙田馬場繞場一周，接受馬迷的最後歡呼及致敬。四年後，我的腳患太嚴重，認真熬不住，終於來了永恆國度。我創下的驕人紀錄，成為「精
英大師」逢戰必拼的原動力，並且不斷挑戰高難度，真是希望牠成功取得十七連勝﹗

其
實，當我創下十連勝，並且炮製了沙田一哩的驚人紀錄後，不少馬評家認為我有力在海外賽事揚威。假如我生於九十年代，又成為愛倫（Ivan
Allan）馬房一份子，我很有可能成為香港的賽馬大使南征北戰。馬評家吳嵩更加大膽認為，我取得十連勝的難度，比一代澳洲馬王「重疊」（Super
Impose）勝出唐加士打讓賽（Doncaster Handicap）更高。他更揚言我有力成為杜拜免稅店盃（Dubai Duty
Free）、安田記念賽（Yasuda Kinen）及育馬者盃一哩賽（Breeders' Cup
Mile）的冠軍﹗嘩﹗縱使是有點誇張，我的連勝先鋒地位確又得到肯定。希望「精英大師」真是可以跑一哩，延續自己未完成的遠征美夢。

運氣與風險

巴黎：

CKM及隨Cup君都大談風險，我之前以經談過，估唔到我認為如此顯明的題目及結論仍有如此多的激辯。

首先，每個都人必須明白及承認，無論自已多努力，以任何方法計算股價的價值，都不能掌握及控制那支股票的商業政策，因為企業本身是一個獨立個體，有自已的腦、手、腳、利益，它的行為可以完全違反閣下所認知的計算邏輯，所以你的計算可以和最後的結果非常大分別。

我常以輪盆作為比喻，36隻股票，下注任何一隻都會是1賠36，但因手續費，內線人的關係，輪盆多了2個零的成本。因此，在這種情況下，隨意的分散投資是毫無用處，你全買36隻，每一回合(投資38為一次)你將損失2/38本金，同理，即使你的組合已包括所有恒生成份股，如果你增加短炒次數(回合)，你的損失將只會更加多。

價值投資方法，或者你自創的方法都是希望下注的地方會是輪盆則重的一面，如果你的股票開出的次數是大於1/38---比如是1/20，而賠率卻是36，你的勝算會將超出普通人，又或是大市了。

因此選對股票是非常重要的條件，但還是不足夠，而非常明顯，企業並不是你私人公司，意料之外是必定有可能發生，即那輪盆仍有機會開另一組你認為機會稍次的股票。如果你沒有做分散投資，只投資3、5隻股票，當運氣不在你手時，你就會全盆輸掉。  而有做分散，又有一個恆之有效的評估方法的那位仁兄，卻無論他的運氣如何，他都能跑勝大市。只是運氣差的時侯，勝的幅度不太多，運氣好的時候，分別就會很大。

了解到上面的例子，應該知道，無論是任何學院的數學方法，又或是簡單的分散方法，最重要是它們必須和你選股的基準沒有抵觸。例如價值投資人越低越買，明顯與CAPM的Beta值打對台，那麼以CAPM分散的方法就不適合他們，但是有些人會以期權去分散風險，他們就會以CAPM去計算自已組合的風險並做適合他自已的策略了。

派息、回購對每股價值的影響

巴黎：

Graham認為，因為代理人與原始人(Agent/principle)本身有利益矛盾，因此，公司管理人因其掌握資料充足，會處於有利的形勢。內線人會做某些行為令股東的利益受損，因此派息的多少和穩定性，便有啟示內線人的操作是否有嫌。

例如和電國際這類靠買賣資產賺錢，又會突然派大息的企業，表面是益股東，但股東根本料不到它會派大息，只有它們自已人才知，可以進行預買，因此我們應該避免買這類股票。

有些公司，會回購自已股票，它們的理由是提升每股帳面值，但是Graham認為，這種操作，是會損害股東利益，例如，若有已發行但未行使的認股權，這些認股權卻無端得益，而這些認股權，部份是發給管理層，部份可能是因優先股附的Warrant，優先股附的Warrant一般都有反攤薄的條款防止企業派大息令每股資產值下降，但現在行政人員卻為了自已的認股証利益，倒行逆施，益了街外人。當然，任何不勞而穫的利益，就一定是由股東付費，Graham認為，最正確的方法運用沒有新投資的資金就是歸還給股東，這是何等顯淺的道理呢。

不要以為企業會做大盈利，只要是對內線人有利，做大做小對它們來說都沒有關系。例如08年海嘯就有很多企業熱衷於做低每股資產值，其中一隻為PMI。

PMI 2009年6月的帳面資產淨值為979Million，其發行股數為82.3Million，因此它說它的帳面淨值為每股11.9美元，不過年報內應有37.6Million的Treasury stock回購累積股票(2008-12有37.6Million，但2009-6的年報卻沒有清楚提及)，因此它的股數應減去這些已回購的股票，每股淨值應為@21.90美元，而它的每股攤薄的盈虧亦會非常不同，當然這些資料你是沒有可能從Yahoo的簡化公司報表中可以看到。

AIG的Treasury Stock及聯邦政府的8成控權的影響雖然較難說實，但它卻非常清楚顯示不同的處理的影響，它給了3個每股淨值給閱報人參考：

1. 沒有被政府攤薄是US$430;
2.被政府攤薄，但政府支付部份是 US$83.1；
3.政府免費入股並攤薄是US21.8

如果再加AIG公告的11Billion 未實現虧損(可能Hold to Maturity)，每股的淨值就可能會增加混亂了。

緣與份

巴黎：

最近多了一些Blog友問學習真正的價值投資方法，希望巴黎給一些建議。

價值投資和任何一樣成功的東西須要的兩種原素一樣，缺一不可：一個是緣、另一個是份。

緣是你有沒有機會知道有這樣的一樣東西的存在，以我的Blog的累積人次看，就有一萬六千人與價值投資曾有過一個緣。

「份」就是你為建立這個東西所需要付出的努力。

以自已為例，幾年前在一次回港的數星期中，到了書局買書，想找些股神的著作，才發現股神從不寫書，市面上的全只是別人寫股神而已。但無意中卻找到兩本股神推崇的好書，一本是Intellegent Investor，另一本是Common stock and Uncommon profit，前者為Graham寫，後的是Fisher寫。

有了這個緣後，我先學習Graham的價值投資，雖然書中Graham不斷重複引述要注意另一本Security Analysis所比喻的分析法，但自已偷懶，並沒有看，結果表現非常不理想，曾經完全失卻對價值投資的信心。

聰明的Blog友看到這裡，必定會想說要努力加油呀。
對！後來巴黎就決定一年不買股，由看Security Analyis一頁一頁從新開始。

這就是巴黎所說的"份"。

這個Blog熱不熱門不重要，我相信Blog友與價值投資的緣與份是不能強求！

買SOCKS (襪子)與買 STOCKS (股票)

巴黎：

為了獎勵自已一年來的辛勞穫得良好的成績，今天與太太一同去TJX旗下的 公司Shopping。

TJX公司在美國上市，加拿打與英國的商店品牌叫Homesense及Winners，我們去的正是這兩間商店。

如果將來巴黎有機會請人管理自已的投資組合，我一定會從Homesense或Winners的員工入手，我認為他們每個職員都會懂得甚麼叫做價值投資，而這間企業的主事人更加是此中能手，TJX的股價20年的複式增長是每年14%，而近10年更加是15%以上，不但沒有受海嘯打擊，股價還創了新高，更難得是它的歷史股價波動不大，只是—路拾級而上，TJX可能較股神更利害。

Blog友沒有聽錯，TJX只是一間以賣別人牌子的家具及時裝店鋪集團，不是基金管理公司，但它卻發揮價值投資的精粹。

進入這間店鋪，你會發現，店內的名牌貨品，都未必會是最新一季，但仍不會令閣下覺得out，不妨看看我太太今天買了很多貨品的其中一對Puma運動鞋，是否驚奇我以12元能買到120元的運動鞋！

Blog友請小心看那Price Tag上的120元不是說原價，而是說Compare比較價，TJX店內所有貨品的價錢掛牌一定有一個compare價。但絕不是像其它百貨公司隨便寫上一個加大了的原價，然後說給你5拆。TJX是以一拆或更低的價錢與某些公司、工廠收購貨頭貨尾或次貨、或overstock....然後幾拆賣給客人，過程運作的確是比較過市面上同類型的品牌、貨品後，才標出這個近於內在價值的比較價。能夠每件貨都先比較市場上同類型的價值，後再去低價採購內在價值高的商品，其企業文化非常直接了當的好。而更令巴黎稱奇是，店內的貨品時式，絕不集中，並且是大量分散，你說TJX是否深明價值投資之道-------低價買入高價值的貨品，然後大量分散風險呢？！

你可能覺得巴黎Cheap，賺了錢還要買特價貨，不過請看看那雙Puma運動鞋，你能說出有何不妥，又或它的內在價值與它的售價同樣cheap嗎？
我和我太太都認為擁有一雙新鞋的快樂，不及得上知道自已是以12加元買入價值120加元的東西時的喜悅。

Warren Buffett說，無論你是買socks(襪子)或Stocks(股票)，也應該是以低價買入高內在價值，兩者用的方法都是一樣。


有人或反對說，可能那雙鞋只值80元，或可能當中有瑕疵，他們寧願與大家一同湧到新貨處以120元或更高價買入認為是完美的運動鞋，更甚是再付出多些去Book定一些限量版或未來版。我只能向這仁兄說：

"你還是不要投資股票較好！"



p/s: 巴黎shopping後決定開新檔案研究TJX

手風順到驚

巴黎：

幾日前沽出部份匯豐，轉馬到AIG，估唔到AIG之後勁升接近5成。

說真，在這種人人驚慌的市況，回頭望，有時我也會想，我是否發了瘋，我無法想像自已可以沽出賺了一倍半的駿威，沽出所有賺錢內銀股，沽出部份之前重倉的匯豐，它們全是強勢股，而走去買入中信升了一倍，買入的美銀升了5成，PMI升了5倍，AIG升了5成，買的時侯它們全是被認為是弱勢股，我就像愛麗斯仙境夢遊，眼前的景況疑幻似真。

巴黎這8個月的回報，我不想列出，如果沒有在開Blog時一直看我的貼文的人，是不會相信，因為我找不到有一個環球基金可有此成績。

幸不辱Graham之名，現在巴黎以像點石成金的成績，還有誰人敢說Graham的價值投資過時？還有那些人會再花時間看圖表？研究大經濟數據？談那2鳥在林的未來前景？因為巴黎丁點兒不花時間在這些東西身上，巴黎只研究企業的管理數據。

Graham說，學習價值投資，賺取合理的回報較一般人想象容易，但賺取超級回報，較任何人想象的難。

巴黎知道亦想象得到，隨著我的組合的大升，代表著市場的高內在值的選擇愈變得少。但老實說，我現在仍有些怕，因組合內的企業，每隻我都認為可再升3成至幾倍不等，我現在就像打了3,4張就叫7菲糊的清一色的心情，誠惶誠恐。

「嚦咕嚦咕新年財」裡的劉德華說，手風順時, 「牌教你打」，麻將鬼走了，就非常困難，

但我相信，無論何時，我心中都有Graham在引我路。
網誌:  股海明燈

網誌日期：2009-08-11 07:32

還是要先學識投資與投機的分別吧

巴黎：

今日看到陸羽仁一篇要分清投資與投機，他說：

1.今年3月買入金融股是投機；
2.投資者不應買入如此明顯可能沒頂的股票；
3.認為誤打誤踫的好結果是對，下次隨時中招；
4.如果今日你夠膽投機，一年後呢d金融股可以升一陪，但如果個市唔理想，它們跌一半完全不出奇；
5.陸生不是不喜愛投機，只是不喜愛以投資的錢去投機。
.
.......我成日話賭唔緊要，要知道自己投機，要輸得起，並了解吓值博率有多少。例如今年3月低潮時去買金融股，夠膽買，會成倍成倍咁升，例如花旗集團，最低0.97美元，而家4.04美元，升咗3倍
有多，你當日去買，要冒上佢執笠渣都無之風險，佢結果無死，買入者自然獲利豐厚，但若當日買入當係「投資」，就真係搭錯線，呢啲係「投機」至真，「投資」
唔應該要冒如此明顯可能沒頂的風險。有好多人係做錯決定，但誤打誤撞得到好結果，但唔可以因為有好結果而去認為當日的決定是對的，否則下次隨時中招。你夠
膽投機，如果賭全球金融會繼續向好，你今日去買花旗，一年後佢可能升一倍以上，升到8、9美元，但你要明白，如果個市唔係想像中咁好，即使佢唔執，跌一半去番2美元又一啲都唔奇。此所謂投機，大上大落也，以我自己的經驗，我唔係完全唔鐘意投機，只係唔鐘意攞投資啲錢去投機而矣.。

睇完成篇文章，我也看不出他的投機定義，是這句"買入明顯可能沒頂的股票"就是投機嗎？

我認為按照Graham的定義，作者是不懂得俱分投機與投資。Graham說，任何沒有對買入的股票作深入分析又購買，即屬投機。因此，以適當的策略買入羊群避開的股票，不見得是投機，同時，它們的風險實際較作者喜愛的其它股票更低。

投資人可以：

1.在政府的Tarp放水後，重新以p/b + p/e與市價的相差決定入市方向；
2.聰明的投資人是可以計清某種快將沒頂的銀行的淨資產值後，大量低價例如一、二拆購入高等級債券(即使是一定沒頂，也是可以投資)，因為清盆後即使只收回票面債券6拆，亦等同投入的資金3倍回報。
3.買入沒有涉足次按的金融業，例如高盛，2008年它並沒有虧損，會是最後倒下的一隻；
4.分散買入其它有涉足次按金融股，但要清楚它們的流動資產是大於市值、及海嘯前的十年的ROE都是非常穩定的銀行。

按照這個原則，現在仍有很多很好的選擇，當然有一些銀行某方面數字較好，在另一方面沒有那麼好，但它們基本上仍能達到底線以上-----即以購入價計是完全接近沒有風險！

對！是完全接近沒有風險！

風險是"價值相對買入價"、而不是羊群的聚與散決定，雖然羊群聚散會在短期間令股價升跌，但長期而言，資本是必定走向"相對"價格回報率高的企業，否則的話，資本主義就會像共產主義徹頭底到尾是個災難，又如果按Graham的定義，沒有計清楚而不問價買入5行3保的人不見得就是投資，而幾日前巴黎沽出匯豐

2009-08-17 12:57
我也沽匯豐；

後買入AIG 2009-08-20 08:49 一個關於AIG的夢 

幾日間巴黎賺得高出了接近五成的利潤並不見得是因為投機。

Graham說，最危險的工作不是投機，而是投機了卻以為是投資。而和陸羽仁相反，巴黎完全不喜歡投機。

一篇反面啟發我的文章 (2)

巴黎：

當巴黎看到張化橋文章後，深覺作者寫得非常好，立刻到其Blog站想再發掘其它精彩文章。

但是我馬上發現奇怪現象，作者的其它文章卻充滿要捕捉大市的平凡意見。那刻我無論如何也想不通，為何明明有此智慧的人卻要望追求一些無智慧的事？

我在其它文章談過我崇拜Graham的原因，是他在昏亂的投資世界中，發現了一條真理出路。但是我認為，真理是永不能被任何人騎劫，價值投資法亦然。

Graham早已說明，一種有效的方法，一定會早晚被大量聰明人使用而最終令到這方法效果不顯著，巴黎亦相信有這一天的來臨，但是這一次大跌市的反彈過程，我就感受到大眾的愚蠢強加在有智慧的人的壓力，令他們不堅持自已的發現。例如分析員早在中信泰富母公司認購股份後就應知道其真正價值，但卻遲遲不敢說，直至股價上升一倍後才確認。8元是認購股份後的市價，11元是巴黎的買入，15元是大行出報告之時，以大行的人力，他們應該是在8元出報告，而非在巴黎之後。

又例如AIG在出半年結前在低位彈升1倍，而半年結內已顯示向政府的借債已大減，亦顯示未來的分拆公司減債的安排，但股價卻毫無變動。直至早兩日卻由"新任"的CEO再重提這舊CEO做的計劃，股價才大幅抽升2成。

Buffett是Graham課堂的唯一能穫A+的學生，他的同學形容每課堂，就像二人的show，你來我往。Buffett能夠踏在別人開發的真理之路繼續往前探索，所以Buffett能發現報表以外的數據支持，填補資產負債表的不足的方法，並重定Graham的Margin of Safety的意義，他的作法卻沒有否決原先的真理原則，其它的追隨者雖沒有Buffett的成就，但他們每個都堅守做正確的事情。

Buffet說，可能存在著某些東西在人的身上，阻止著聰明人去發揮其聰明行動。巴黎在想，這可能亦是為何70年前的方法，今天仍然有效，因為很多聰明人都不敢做正確的事情。

記得多年前有一套電影中的主角形容他決定要遠離痛苦環境時的內心感覺的一句對白：
"我就像是深深吸了一口氣，然後破窗跳下"！

沒有這個膽量去做自已認為是對的事，將不屬於這個投資遊戲，也不應妄想跑贏大市。

一篇反面啟發我的文章 (1)

巴黎：

瑞銀投資銀行中國區副總經理張化橋Blog上的一篇文，寫得不錯，巴黎看後有感，會在另文發表。

你真的跑贏了大市嗎？ 張化橋

先說股民的悲哀。Bogle說，你們瞎折騰什麼呢？

每
天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了證券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎折騰過程中的費用。
這些費用包括調研、交易佣金及稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非是4%至6%。因此，大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用
後，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。

多數股民自視過高
在歐美一百多年股市的歷史上，不
少智者也認識到了這個定理，可是股民們還是樂此不疲，為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺易的道
理。也有不少人明白這個道理，但過於自信及貪心。他們認為，股民作為一個群體，雖然只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力及心理質素，所以必然能跑
贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣。19%的人確信自己屬於美國收入最高的1%群體。

我們經常聽到張三或李四炒股賺錢的例子，可是當他們蝕錢的時候，他們一般是輕描淡寫或諱莫如深。在中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，概率就像中六合彩一樣低。

有
人可能辯解說：「我過去三、五年的投資回報真的很高」。可是Bogle提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是把瞎折騰的費用扣除後，你還跑贏了大市嗎？最
後一點，過去的三、五年不能代表未來的三、五年。統計學上的回歸平均數（Reversion to the Mean） 讓你不敢得意。

近
幾十年來，愈來愈多的歐美股民明白了自己瞎折騰，從中長期來看有多麼愚蠢。於是共同基金行業愈來愈興旺，共同基金佔股市的交易及持股份額也愈來愈大。但是
Bogle認為，基民與股民散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，當然也只能跑輸大市。作為一個整體，它們本身就是大市，它們怎能跑贏自己呢？
除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟增長放緩，以及企業回報率下降的世界下，每年１%或２%的費用率簡
直是一個驚人的數字。Bogle說，不管基民們是賺或蝕，費用可是剛性的，這不是很可笑嗎？

Bogle說，基金行業的從業人員們大多數很
敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不為基金投資者創造價值。Bogle自己做了大量調研，也引用了一些權威機構及人士的研究，例如他引用耶魯
大學基金會首席投資官David
Swensen的研究，在多如螞蟻的基金中，只是約4%的基金於過去二十年扣除稅收及費用後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了0.6%
而已。96%的基金跑輸大市，而且跑輸得很厲害──平均每年跑輸4.8%。大家都知道基金經理及證券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，Bogle
如此說（我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產及銷售鏟子和鐵鍬的人可以大賺錢）。

基金跑贏大市困難
最近二十年在美
國還有一個很興旺的行業就是投資顧問行業，他們幫基民們選擇投資哪種基金，何時投入或退出，煞有介事。當然，這些人不是義務勞動的，基金的買入及賣出也不
是沒有費用的。具有諷刺意味的是，於過去二十年內，投資顧問們推薦的基金回報率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金回報率。

過去二十年裏，
千千萬萬的基金中，只有Legg Mason的Bill
Miller的基金連續十五年跑贏標準普爾500指數，而且跑贏的幅度也不大，後來他的名氣大了，基金的新錢也多了，他就愈來愈難跑贏。最近二年，他嚴重
跑輸大市。Bill Miller因為跑贏大市而成為傑出英雄，這一現象本身就說明跑贏大市就好比中彩一樣的困難。

畢非德的老師
Benjamin Graham是現代證券分析行業的開山鼻祖。他到晚年（1976年）
開始對證券分析的用處產生了極大的懷疑。他對記者們說：「我不再鼓勵大家研究股票。四十年前（即上世紀三十年代），到處是便宜股票，因此證券分析讓人們大
獲其利，但今天每個股票都被大量懂行的人反覆研究過，不再值得費人力物力去研究」。如果他今天還健在，不知他會對當今的證券分析行業（及投資行業）作何評
價。Bogle引用這個故事不是說投資股市不能賺錢，而是說必然跑輸大市。

Bogle說，基民們不要試圖挑選好的基金。它們都是一回事，過去三年表現好，不代表未來三年同樣好，表現好壞只是事後才知道。與其說基金經理水平高，不如說他運氣好，但是沒有人可以時常碰上好運氣。

大師倡買指數基金
哈
佛大學基金管理公司的前總裁Jack
Meyer在業內成績驕人。他於2004年對美國《商業周刊》記者發表談話說：「整個投資行業就是一個大騙局。大多數人以為他們能找到高水平的基金經理來
為他們理財。而我認為85%至90%的基金經理是跑輸大市的。扣除費用之後，他們是摧毀基民財富的」。

Bogle給普羅大眾的建議是買指
數基金，永不出售。讓企業的中長期增長帶給你資本增值及分紅。試圖選擇一個最佳切入點是蠢人的遊戲。Bogle列舉了大量的資料，顯示從中長期來看，指數
基金費用極低，讓基民睡得安心，而且回報不菲，超過絕大多數積極管理的共同基金或對沖基金。Bogle在二本書內反覆強調複合增長的巨大威力。他還特別強
調，簡單的東西往往比複雜的東西好得多。

在歐美這十年來，指數基金開始受歡迎。不僅是散戶、很多養老金公司、工商企業，以及大學的基金也
開始把一部分投資放到指數基金。Bogle建議大家投資在涵蓋範圍最廣的指數基金，而且不要追逐帶任何概念指數基金，因為當一個概念開始走紅的時候，往往
也是價格偏高的時候，基民的進入正好中了埋伏。總而言之，股民及基民們不要覺得自己比別人更聰明。

Bogle於1975年創辦世界上第一
個指數基金Vanguard基金，現在個人財富在美國財富榜一百位之內。他的書不是為了稿費而寫，所以特別值得一讀。他幾十年前就已名成利就，現在八十歲
高齡還十分活躍。我很欣賞他書中的智慧。他的二本書文筆流暢優美，沒有幾個我不認識的字，於是決定把它們當成我的英文典範課本。他個人有網站，只要你打出
他的名字，Google就會把你帶到他的網站，那裏有樸素的智慧。Bogle書中講的全部是美國的情況。如果在中國及香港也有類似的情況，那純屬巧合。請
讀者不要開口大駡。

Yes , I can

巴黎：

有沒有回憶過一些逝去日子？

曾幾何時你對自已作出過一些誠諾，我會.......

你對某些人又作出過相同的誠諾，我能夠.......

今天回頭看，

原來快樂，只決定在你有沒有遵從自已的諾言。

原來我真的會，原來我真的能夠。

原來萬重山，千里行，都是此於足下。

Yes, I can.

選AIG的不是我，是Graham

巴黎：

AIG單日逐升21%，有Blog友讚我，並引信報的Link話市場認同我：
http://www.hkej.com/template/onews/jsp/detail.jsp?title_id=12776

巴黎不敢像某隻科技股的主事人般狂妄，事實上巴黎一直覺得，沒有Graham的真理，巴黎只會是蠢豬一隻，Blog友會覺巴黎肉麻，但如果你知道Graham有兩個徒弟將其兒子以Graham為名(其中一個是Warren Buffett的兒子)，巴黎對Graham的尊敬，只屬小兒科。

回頭說信報呢篇文章其實唔係認同我，它只是邊隻升，就跟邊隻。文章一d都無講原因，這就如講大陸好好好，買乜乜股實好，接著某股票升，就猛認叻，提供D似是而非的原因無分別。

只能應用在一兩隻股票方法，不能應用在其它股票身上的不是投資，而是踫運氣。

我在Blog上提供的數據，一定是寫得下來，可用計算機計得出，並可以給任何人反證，而不會神秘莫測得我識。個個Blog友都可以挑戰我，因為只要他們在我提供的數據基礎上再進一步就可以比
我更有說服力了，如果他們因此而證明我計錯數，我"一定"認錯，以真金白銀買錯企業，輸錢的會是自已，我是沒有理由不重視以心給意見的朋友。

我得一對手，做唔到咁多，美股大把其它隨時有幾倍升的好野，AIG只是其中一隻，這類股票不用攪咁多像科技股的不知名、只有主事人才懂得欣賞，又唔話得比你聽的東西。我才是公司真正的老板(股東)，主事人唔說服我，我又點會咁愚昧出錢比你舞呢？

我已選的股票對主事人的要求是好簡單，佢地只要記得番呢20年來係點搵錢就得，佢記得番，股票只須回番10倍P/E，我就賺幾倍，佢地20幾年來都做緊同一樣既野，你話佢地記唔記起呢？

我尚有隻美銀升了7成，我講明話佢會升得高過匯豐，但我一樣要有匯豐，點解？因為投資不能單講最巴閉那幾隻，無正常人會全副身家買一兩隻股就中，如果買一兩隻就中然後話如此類推會發到唔清唔錯你都信，我敬告你唔好買股，因為你太天真，分散留一手是合格投資人必做的事，即使AIG的Jackpot是20倍，但我仍適可而止，並且要不斷分散。

最好的投資方法，一定能應用在港股又得、美股又得、印度股又得、...乜股都得，甚至不分牛熊期，而唔係只能用在有羊群的地方。如果說兩句大陸好，copy番D管理層"tum"你的說話就當係要入市的鐵證，並飛身撲入去買都得，呢個地球就無人會去番工！

一個關於AIG的夢

巴黎：

大部份人都知AIG 08年蝕了幾千億，不過就無乜人肯再跟進後事，我可以告訴大家，未來AIG張會賺回至少16Billion ，如果以現在的57Billion帳面值，它會增加至少28%。

AIG 在其半年結曲線說它們不會享受到資產負債表內的4Billion延後稅務的資產，因為這些的稅務資產是由虧蝕的CDO引起，他們會 Hold to maturity。這意味08年虧損中有16Billion的原虧損會隨CDO到期而逐年回撥，在2009年中的6個月份，亦有部份CDO到期，AIG一分錢也沒有為它們的所謂虧損支出，相反是回撥當成09年收入。

2008年股神想做市政府債券的保險商，他向幾間債保公司提議，債保公司可轉這些保單給他，並再加1%服務費給股神，但有任何情況，先要債保公司先破產，餘下不足的股神才付，債保公司怒拒，結果最後服務費市價反而失上3%。

大家可以這種類同對比AIG另一勁蝕的ABS，那是先要銀行破產，然後AIG才動用分毫，當然其中亦有AIG自已直接發的ABS。

AIG在2008年勁蝕的100Billion中全是因CDO及ABS的估價引起，巴黎非常懷疑，最終有多少會真的變成現金支出，上面說的16億的CDO為一例子。(巴黎曾追蹤和黃賣Orange賺千億的其後十年，和黃不單一蚊現金也無入袋，十年來還要不斷倒貼，這就是分析員為何不能不小心非現金的賺蝕的內裡乾坤)

不過價值投資人不應以推斷去買股，而是應有實據支持，巴黎看到的實據是57Billion + 16Billion的帳面值，過去20年來平均10%的ROE，現價每股只少帳面值100元，還有那990Billion的可能的Jackpot，老友，現價為26元，你認為巴黎在發夢嗎？。

P/E, P/B背後的真正意義

巴黎：

很多人誤解價值投資原理，他們會根據他們自已的認知而非Graham之法去判斷價值投資法。例如認為價值投資法就是低P/E，又或低P/B。正如人人都懂勤力是什麼，但定義卻各不同，有人準時番工放工就叫勤力，有人卻要懸梁刺股，
因此，怎樣了解P/E及P/B就決定一個是成功或失敗的價值投資。

一般人的所謂看年報，計P/E，只是打開年報最後那頁，看純利多少，除股數便算，又用類似的方法去計每股資產淨值，巴黎告訴你，如果你用這方法就當自已已做了功課，你死了也未天光，巴黎吃過虧，知道最美好的東西，是最難穫得到，要付出得比別人的多。

Graham的所謂Earning (E)，首先是由Sales開始一直去到純利的每個項目都要了解，例如：
1.這間企業的營業額過去十年是穩定嗎？
2.它受季節性或經濟週期影響的程度如何？
3.如果是採礦業，它的礦場開發程度是處於高潮還是退潮期？
4.他推動Sales的人員及生產能力如何(人工比營業額；機器比產能；存貨比營業額)？
5.他處於的競爭狀況如何(Profit Margin高低，例如銀行的息差能力比較)？
6.他的純利與毛利的相差原因，是否有大量的非經常盈利？
7.利息支出倍比如何(這會決定為何一年賺大錢的金沙會在下年臨於破產)？
8.它的拆舊合理嗎？(有一套客觀的標准)?

又在每股資產淨(B)方面：
1.它的長短期借貸比率如何？
2.股本比如何？有那些攤薄的因子？
3.流動股本的組成安全嗎？存貨比例與它的行業比較合理嗎？
4.無形資產有多少？切合它的競爭優勢和它的profit margin嗎？
5.固定資產的特質，是否過時？能否容易轉移？例如住宅和醫院都是物業，後者帳面值的意義很低。

因此，同一個P/E，P/B水平，其背後的意義就分別很大。

Du Pont Ratio 方程式是一套研究企業非常好的工具，任何垃圾假高內在價值的股票都會無所循形。

            Net Income           Sales              Net Income
ROI =  --------------     X     -------      =    ---------------
               Sales             Total Assets       Total  Assets

            Net profit   Net profit    Pretax Profit  EBIT   Sales   Assets
ROE=    ---------- = ------------ x -------------- x -------  x------x---------
               Equity    Pretax Profit    EBIT         Sales   Assets  Equity

Graham從不以預測企業未來盈利自居，但他卻能購入或研究到多隻勁升的增長企業，例如升數百倍的GEICO，IBM..他甚至到政府機構索取一些企業不公開的資料研究。如果Graham不說出他的方法，外人就會以為他是以測驗去買未來股。


很多人會認為買股是要買未來，巴黎從不否定。但我以為這不是逃避研究基本因素的籍口。Warren Buffett就夠膽挑戰師傅的Fisher的研究資料，不具備理據支持德州儀器增長，認為它只是"假設"的增長，我很難想象Warren Buffett不先研究基本的數字，便發這言論，又或當發現其中有些數字不如意時，要在這基礎上再進一步透過深入的了解，去說服還有Plan B解決那不如意的數字問題，就草率買入比亞迪。(Blog友介紹了Warren Buffett2008 年報我看，其中一段Buffett以Sales除以職員人數作為衡量其下公司能力，當然還有其它指標...)

所以如果Blog友想在投資"未來"這領域一展身手，我的看法是你要先弄清現在。如果你連現在也弄不清，未來就更加難以掌握！

你是你自已的師傅

巴黎：

Warren Buffett說他有電腦恐懼症，他無法知道這行業的運作，因此他不能評價科技企業的價值，但他說，Bill Gate非常了解，因此Bill Gate在這行業很成功。

巴老有一愛好，他必須要徹底思考自已專敬的2個師傅Graham及Fisher的每一步，去引證真理，他發現Graham是一間叫GEICO的Director，他親自去探訪、了解這間企業的運作。另一方面，他又花大量時間去研究Fisher的愛股-----德州儀器。
但巴老卻只在非常後期，GEICO因換了無能領導人引致連番錯誤下，股價暴跌了才買入，並換了管理層。而又不知在德州儀器升到那價位時說，德州儀器不是增長股，而只是"假設"的增長股。

當Graham尚是散仔研究員時，他對一隻企業花了無數時間的研究，認定它是一間良好及非常物超所值的企業，但Wall street的人卻不以為然，令它價格長期低賤，他向老板建議購入，但老板卻說："Graham仔，不要買入市場人拋棄的股票"，就是聽了這一句話，令Graham後來非常後悔從未有買進一股這間企業。這隻就是之後升到呀媽也認唔到，由非常偉大的企業人Thomas Watson領導的IBM。

學習價值投資人有一特點，他們不會相信任何人的、未經自已一手證實的建議，因為真理不能被任何人騎劫，那管Graham和Fisher亦只是發現了它。他們認為如果在自已沒有下苦功，研究過那間企業前，最好的態度應該是："不知道"，而非倚靠某人的意見，即使某人是你敬重的人。又如果那是經過嚴謹的研究而認為是對的話，他們必定會勇往直前，不會受旁人的指手劃腳的影響。

如果閣下努力研究了一隻企業，認定它物超所值，你最好是心無雜念地抱牢它。但若你不認識它，又只因聽到另一些不認識的人的順耳的、或不順耳的意見而買進或沽出那股票，都會是閣下的大災難！

談談火燒心

巴黎：

不知為何，每逢大升市，總有人走出來認屎認屁一番。
本來人各有志，實不應多咀說三道四，不過看罷今期東周刊的火燒心的言論，實在不吐不快。

前聞火燒心自已說，他因學習"自創"的價值投資法，並認親認戚謂師承Benjamin Graham，大碌數十張信用咭跟股神買857，賺了千萬。

看見別人說自已"賺大錢"的滿足樣子，在城市滿是攻擊性情緒病肆虐的今天，實為一個很值得安慰的事件，但火燒心君忘形到連價值投資法也胡亂扯上，就會非常侮辱Graham了。

火燒心君說，他看見別人垂頭喪氣，自已就精神，每天就愛呆在銀行前看散戶的表情、精神指數下注，和別人玩相反。
但老實說，我覺得他的輕奮程度，和他要觀察的散戶也是差不多。我又抓破頭也想唔通，路人甲乙丙的面容、情緒，和企業的價值有甚麼關連？火燒心又為何會每天如此得閒只看面相，並記錄這些數據去下注？

學習價值投資的人一定聽過Graham舉的輪盆例子去比喻價值投資法，莊家的輪盆36個數字+2個零，就是要保證兩面上下盆的賭徒都殺，愈分散下注，你的運氣愈難改變必定輸的事實。即你無法找到一個長期失敗者，並跟他下相反的賭注又能賺錢。

股票市場的零的數目比濠江的輪盆更多，看看港交所每年盈利，看看內幕交易的多，就知這是鐵一般的經驗。
有智慧的價值投資人就是要盡量減少出入市的次數，花時間研究那裡是沒有零，而賠率又大於36的企業，然後大舉分散投資在這些企業身上，確保即使在任何時候，包括牛市或熊市，又或運氣遠離他，其勝數仍然能高一籌。

而這些碌咭、跟風、看情緒的行為並非什麼價值投資法，只是一派胡言。

我也沽匯豐

巴黎：

早前還在說匯豐可見一百，這麼快卻要匯豐，為何？

一來我在大跌市時真的入了很多很多，太集中在匯豐(已佔組合3成)，二來巴黎等錢用是也。匯豐集資了這麼久，一直未有聽聞他趁歐美低吸，反而談要回歸亞太，巴黎認為那部份集資所得的資金的增值，不會及巴黎直接買美股，唯有我自已來安排資金的分配，沽出一半，轉買便宜數倍的美銀行股。

匯豐到了一百未？不妨看看巴黎的計算：

12供5，每股28元 ，供股後為17股，

供股後的總市值為  17股x    市價84元 =                 1,428元
減: 供股所得現金尚未增值    =  5股28元          =       140元*
                                                                              -----------
=                                                                             1,288元
                                               除以供股前的12股 =  107元

如果匯豐肯一早收購英國或美國低賤同行，這筆集資現金部份至小會增值4倍，那麼計算將會是:

                                   (同上)                             1,428元
                                  減 140元  x   4 倍        =     560元
                                                                         ----------
                                                                            868元
                                         除以供股前的12股 =    72元

那麼它會仍然非常便宜。

睇年報就如看人生

巴黎：

如果說我買股票不是為賺錢，Blog友必定轉link，並說巴黎扮野。

當然，巴黎買股票就是希望賺很多錢，但非常幸運，巴黎選擇了一個很麻煩的賺錢道路----價值投資法，此種方法特別處是在每次要說服自已決定買入和賣出行動時，你必定至少要先看年報，這個過程，令我得到另類的意外收穫。

今時今日的年報，如果你當功課做，你會好慘，因為每間公司的年報，至小是200頁，大企業通常會有300頁以上，而很多時侯，即使你以為自已具備看得明的專業知識，你還是被當中的很多數據，文字，弄得一頭霧水。

幸運是現在有Google和Wiki提供線索，大部份這些不明白的地方，透過耐心的網上找尋，總會有答案，有時你亦會在找尋過程時發現關於你想知的很多有趣資料。

會計是一種數字的語言，會計報告，就是希望透過這種語言告訴你一間公司整年曾經發生的故事，甚至是企業的高層的做生意的理念、計劃。

滄海桑田，在研究一間企業的幾年年報，你會看到一幅幅的當年圖畫，企業一步步從過去走到現在，甚至是社會的事物一天天地變遷。

教不如學；學不如樂，所有偉大的發明，成功的事情，很難想象是在被強迫，沒有樂趣下發生。如果閣下發覺你所學的投資之法，會令你不斷重複做一些錯誤的事情，沒有令你有安枕的感覺，又總不能克服一些心理障礙，那是因為你潛意識的不相信它，在這種情形下，你是很難找到樂趣所在。

捉傻瓜遊戲

巴黎：

巴黎現在的總組合有高達6成是在08年10月大跌市之後買進，我已經在以往說過，在多數人走貨時入貨，我並沒有獨特的勇氣、或看穿市場的洞悉力，我認為學習這些所謂特質，投資人永不會有結果，我更加以為，任何肯回歸基本的証券研究的投資人，他未來日子，那管牛、熊，一定能做到低買高賣。

學習價值投資的人必定聽過以下的一個故事，巴黎在市況低迷時就是常把這故事在腦中重複，令自已做了一些其它人以為是需要勇氣和洞悉力的行動。

你與你的朋友--市場先生合拍做一個私人公司，一直賺錢，你的朋友是個很勤力的人，無論那一天，他必定都會給你一個價錢，說他會買入你的或賣出他的股份給你。任何生意都會受經濟影響，但你們的生意總的來說還是很不錯和穩固，只是你的拍檔提供的價錢卻是按他自已的情緒決定，在他情緒高脹的時候，他會看任何事都是美好，他會給你非常高的價錢，因為他怕你要了他的股份，並把公司的美好前途據為已有，又有時候，他情緒低沈，他看任何事都覺悲觀，會要一個很賤的價錢，因他怕你會賣你的股份給他負擔。

你的拍檔，市場先生有一持久力的特性，無論你怎麼樣地不理會他，他仍會每天給你一個價錢。

現實是，你必須聽從一個好的建議，否則你會一無所有。而市場長先生只是應服務你，而非引導你，他給你的只是他的紀錄，而非你所需要的智慧。在他特別顯得愚蠢時，你可以不理會他，又或可以取其好處，但若果你以他的意志做，將會是閣下的災難。事實上，假如你對你的公司的價值的了解，不大幅度優於這個市場先生，你就不屬於這投資遊戲了。

如果你玩捉傻瓜樸克遊戲，玩了20分鐘，仍不知那個是傻瓜，那個傻瓜就是閣下了。

我在衍生工具生活的日子(二)

巴黎：

經歷了四年多的沽put操作，巴黎埋單計數，以本金計算，不計接貨與沽貨的利潤，每年給我大約8%回報，這並不高的回報反映巴黎的價外put和當時的現貨價相差非常遙遠，亦是我很少接貨的原因。

在網上找尋了Warren Buffett的sell Put資料，得到部份不詳盡關於內容。那合約大概是:

1.定立日期是股災前
2.並不知道行使價，可能是11,000，9500，或8000點；
3.行使期為2019至2028；
4. Warren Buffett收取了4.85billion的期權金；
5.指數跌至零時，蝕盡是US35.5billion；
6.任何一方不能提早要求完成交易

以長達10-20年的行使期，USD4.85billion的期權金應該全部是時間值，而那行使價的引申波幅應該不會太大，我估計，行使價可能有5-6成與當天的現貨價距離。

和巴黎的場內期權不同，這種場外期權並不需要付出任何形式的Margin，因此即使那個Put的理論值的變化令Warren Buffett虧損，他仍不用付擔分亳，直至2019年至2028年間，對手要求Warren Buffett接他手上那比2008年定立合約時的4成現貨價---例如13,000點的四成即5,200點貨為止。

以上的只是推測，差之亳厘，謬之千里，Blog友自然會明白，此處重點並非要估計他的賺蝕，而是其可能的策略。

不敗在已，能否勝在彼，只要Buffett自已不退出交易埋單計算，對手是不可能套現到那些紙上的利潤。

我在衍生工具生活的日子(一)

巴黎：

最近有Blog友談到Warren Buffett的衍生工具的問題，也有另一些人談到Warren Buffett 的費沙之法，後者因Graham也有提過成長股的題目，我可以改天談談。而前者，Graham從不討論，他只略過有關套利的技巧，而巴黎掛了這個Graham大月亮之後就不再涉足衍生工具，但我仍可以拿以往的經驗出來分享，因為過去我一直做的衍生工具交易，很像股神近期的交易，Blog友或可從中得到某些因子去推理股神的一著。

六、七年前，巴黎迷上了一種衍生公具，Call及Put，當時全香港只有經濟日報，提供恒指每日的call,put報價。我每隔一個月，都會為下一個月或更長期作計劃。

我的想法是，假如我有875,000元現金，恒指在20,000點水平，我會計算遠期2010年8月的例如17,500之put的premium是多少，假設是1,000點而最後我又沽出這Put 的話，收取那premium會是1000x50=50,000，是我的本金的5.714%，而我的875,000元扣除Margin按金後會存入銀行收息，假若是2.5%，那麼我的現金的總年回報便會是8.314%，若大市跌至零，我的本金全泡湯(17,500x 50)，而因為是零，理論我亦可以有免費股票，所以股票的成本仍維持在17,500點水平。。

這亦是市面上的Equity Link Deposit的原理，不同者是銀行吃了你一半的利息，因而你的行使價被迫貼到個現價飛起，又銀行後來發覺那些"人做利息"因他自已食水太深，吸引唔到你，就同你沽多幾張價外遠一點的Put---例如16,000點put+ 15,000點put+......如是者增加那利息(premium)上去吸引閣下，這亦是Accumulator會令人不斷接貨的原因。

回頭談我的sell Put，假如大市上升，我的sell put就不用賠，利息全收，達到預期的效果，若大市下跌至17,500點以下，我便會賠錢，一點50元。而結數後，我會馬上拿875,000的餘下的金額購入幾隻恒指成份股。那麼我的股票的實際買入價便會鎖定在17,500點水平。然後我又會沽出遠期的Call例如20,000call，收取premium。這個Sell Call就是相反的策略，而我已接貨的股票的息與這Call premium就是我的股票的總回報率，我的想法是低價買入，高價賣出，因此我一直只會在指數大跌時才沽put。

巴黎非常好運，只有2次被迫接貨，其中一次是以19元購入中移動(因為sell了put)，不說笑，是19元購入中移動，後又被迫以26元沽出(因為sell了Call)。當時中移動的put, call 期權premium非常高，那段期間的年回報有20%(未計股價相差)。

後來07年又中，那一次是大震蕩的跌，最後我又能在25,000點走貨，這一次的兩頭大Call Margin經驗令我思考這種投機對心理的影響。邏輯上和運作上，巴黎都做到嚴守規律，但因為只買賣大市，缺小了對股票真正價值體會的心理連結，持有這類倉，就如擁抱一個隨時變心的情人或伴侶，令人難以忍受*，最後巴黎決定放棄這種操作。

Warren Buffett沽那隻Put期權又如何呢，請續看。


*我是非常佩服Blog友夠膽買"未來"價值股票，忍受著那"未來"能否實驗的盼望，雖然我從未看過有人在此類股票跌價時仍能依從像當日購入時的"計法"持有它，絕大部份的人會隨意更改最初的計法，然後說它的價值變了，所以止蝕。

股海明燈

巴黎：

有人說："長遠來說，所有人都會逝去"；
又有人說："勝利者就是那最後倒下者"。

把這兩句話應用在投資市場，或者我們可以說，李超人、股神也會逝去，江山仍是依舊。而在某一時候，初生之犢亦會是勝利者。

我們常常把金錢和回報作為成功的衡量，但如果再問，成功在那裡，就容易令人口結。既然長遠來說，所有人都會逝去，那麼到底成功了在那裡？

巴黎以往在股海浮沉，甚麼圖表、走勢、大氣候、宏觀經濟通通都學過。Graham說，如果你能夠以上述任何一種方法看到升或跌，你根本不用研究企業，你只須在預測到景氣轉好之前買貨，以大量分散的投資方式購買，確保在不好運的情況下，仍能發揮到你預測的效益率，反之相反，便足夠跑勝大市。巴黎再進一步說，如果你有此方法，你也應該能以這一方法預測個別企業，並得到相同的優越回報結果。

但經驗告訴我們，除了上帝，沒有人可以。

在看到Graham說的那一刻，我突然感覺，在此股海上，我再看不到其它的明燈、暗燈、大燈、細燈、藍燈、........而只餘下心中的一個月亮。

人生就像參加一場沒有月亮的黑夜航行比賽，比賽永不停止，但參于者生命卻有限，有生之年，我們都可能找不到彼岸，又或彼岸可能根本就不存在，我們亦不可能看到誰才是最後的倒下者，但我以為，這場比賽，總應有它的內在意義。

如果閣下在這比賽中，真誠地以智慧去了解自已存在的價值，和企業的真正價值，並投資在這兩方面上，即使在黑暗中一時的走低，心中仍應有一明月為你引路，你仍應該會為自已的選擇而驕傲，或者所謂成功就在於此。

天崖何處無芳草？

巴黎：

有Blog友有興趣想知我的組合，巴黎也像一般人，有時很八掛想知道其它人的投資組合，以往我會以它的組合升降去判斷他是否一個好的投資人，不過學了價值投資後，我的看法改變了。

看別人的組合時，我會以那投資人為什麼買它們作為起點，例如，如果某人以圖表、大氣候、宏觀經濟、牛熊等因素作為購買的動機，我就不會再看下去，亦不會再登那個站。如那人是以一年的數據，或某些關於企業本身的事件作為決定的因素，我會把這些數據暫時剪存。再如果那人是以多年的數據因素或那人是一種一向以價值的投資原則買股票，我會停下來，而他的讚或彈背後的數據，會成為巴黎的研究起始，當然我並不一定買他的所愛，更不會必定不買它的所不愛，我會自已做一次分析。

以5元買入一個值10元的企業，可能會因市場過多的羊群，令他的投資下降至3元，即40%原來的損失，這類下跌，並不代表以5元買入那人是低手，如果我能以3元買入，並不代表我優於那人。因為我們買入的原則是相同，不同的短暫結果，只是因那沒有人可預測的羊群數量的影響(當然有人仍會相信能做一些上帝才能知曉的事情)。

巴黎不買比亞迪，卻買駿威，股神買美銀(隨後他減持部份)，巴黎買美銀。我相信我們的原則都是相同，當然這樣說閣下看後會感覺我在抬舉自已，但除了運作的經驗我是屬小小毛之外，我的確相信我們是以同一標准買股。

正如Warren Buffett說，Graham已經把絕學交給你了，餘下來就要閣下去身體力行。Warren Buffett旗下的基金經理，或Graham的徒弟，每個人選的股票、種類、大細、行業表面都很不同，但其內裡原則都是一樣。

任何一個股票或證券的內在價值，在某一個價格都會顯得是個優越的投資，而在另一價格又可能是個惡劣的投機。

Graham說："跟我說的做，不要跟我已做的做"，這句道出，全球過萬的企業股票，只要閣下以Graham之法，那管是牛、是熊，你的機會仍然多得很，而你的回報優劣將決定在你是否一個智慧型投資人。

劃公仔要劃出腸

巴黎：

巴黎真係唔明，有一些投資專家究竟有沒有做過功課。

近日有一人氣Blog的投資人批評Warren Buffett買有關高盛和通用電氣的優先股。

過去我已經在Blog上說過Warren Buffett在這個投資的操作，可能我無劃出腸，某些人腦筋一時想唔到，我們不能怪未學過的人，但如果是一個已很有投資成就的人，不懂的話，又發表高見，就份外令人覺得出奇了。

巴菲特以50億入股高盛10%息率優先股的時候，當時高盛市價為USD110，優先股送43.5millionUSD115執行價的認股証，如果是一個有經驗、肯用腦的投資人，他只須馬上以市價沽空一半21.75million 份的 正股，例如110元，那麼：
1.大市大跌，認股証張報廢，而沽空的操作就會大賺；
2.大市大升，那一半21.75million no的認股証用來交貨平了沽空倉；另一半的21.75million no認股証就大賺(優先股的10%息率部分張用以支付沽空的那部份的每股5元虧損的成本)

這種操作，學過價值投資的人一定懂，Graham叫這些做投機。Blog友可看到Graham對投機都看得非常認真，比較那位高明的Blog主早幾日叫人做的那些他叫投機的投機，以Graham的標淮可不屬於投機，充其量只能說是惡劣的投機。

從這件事可看到，批評普通人例如巴黎是件非常容易的一見事，但若然批評大師，便很容易出醜。

羊Sir說：不要離開羊群

巴黎：

羊仔說："高見，但點解呀？"
羊Sir說:"無須知原因，順勢而行"
其它的羊仔大叫："Very Good"

巴黎不是說笑，這是其中一個高薪厚碌的基金經理的一句說話：

........「不要理會市場先生為甚麼悲觀或是樂觀，也不用太認真看待市場上的評論。可以的話，多花時間從股價的走勢或圗表去聽出市場的主調......不預設立場，不追究原因，不逆勢而行。」他把手上的紅酒輕輕的晃了一下。............

如果無知是最快樂的話，那麼這類型的基金經理的故弄玄虛說話的確會令你快樂。

--------因為他們是反智--------

今天的"天材基金經理"，每年不用擔心回報如何，照收你數個百份點管理費用，但在Graham的年代，基金經理必須要有至少每年百分之6的複式回報率，才能在高出6%那部分提成部份作為收入。Graham曾經非常自大(他自已說)，但1929-34年間，他基本上是沒有入息，重重的教訓，每天埋首的研究，反而成就了他的絕學理論。

現在我們看到這些"天材基金經理"，大彈Graham的價值投資卻詳詳其談價值投資人最恨之入骨的圖表、走勢、大氣候、波幅買賣....等。有時又吹噓他們那一年的回報如何的高，但又不說一口沙磄之後的十口屎。

巴黎今年的回報有一倍以上，即使如此，若以2007年巴黎的資金25,000點計，只能算跑勝大市，並不能有複式6%年回報率，如在Graham時代，這些成績飯也無得食，那可能喝紅酒，說夢話。

p/s:市場太多反智的基金經理，所以有雷同是很自然。

為何不專注在自已的領域？

巴黎：

巴黎的組合終於回到前年離市時25,000點水平。收服所有上年從新入市後及今年初的曾經是驚心動魄的損失，最重要一點是，現在我的組合大部份的內在價值仍然偏低，我非常安心抱牢它們。

回頭望，巴黎感既良多，我可以說，買入駿威升了一陪半後沽出，沽出倉底的和黃，以這兩筆資金大舉買入中信泰富；沽出交通，工行，中行，全加馬在匯豐；加碼美國銀行，跌了9成仍然再加碼PMI追回大部份損失是幾個重要關鍵，我的總組合奇蹟地升了一倍半，全因我有一個投資信仰，它來自我要感激的恩人------Benjamin Graham。

巴黎10年前已是CPA，CPA最善長是數字研究。

但巴黎以往的心態就像今天很多現正在投資的專業會計師一樣，沒有好好專注在自已的領域。當日巴黎就像他們現在般喜愛談走勢，談企業潛力，談宏觀經濟，談圖表研究，談商譽，談跟風，談什麼心理質數......就是不深入談企業的企管效率真實數字， 因為計算後者的過程是沉悶和沒有隨口說的彈性或娛樂性。

坦白說，價值投資最基本的須要是去"運用"會計學知識，而非知道便算，如果無實牙實齒以價值投資法運用這些知識，審視企業數據的正確性和意味，卻只談那些擦鞋仔也會說得頭頭是道的所謂投資要素，那管你是最Top的CPA，亦歸納在投資蠢材一方，因為CPA沒有這方面的優勢，而CPA的名頭不會改變他們差勁的回報。

很多專業會計師總是選擇大多數人喜愛的快餐，快餐的流行程度，就如它對健康傷害的一樣高，而投資快餐所不同的是它對你財富的傷害會更快、更劇。

說到這裡，如果他們仍要走那一條黑暗的道路，我只能說：人各有志。

我懷疑有基金睇我個Blog做野

巴黎：

之前在中信泰富12元時我說它值19元以上，升到15元水平D大行就叫人買，我出完文話匯豐至少值$100, 幾間大行隔兩日又話值$100，我挑戰佢地無膽買美銀和美股，佢地呢幾日就日日買美銀美股。我話買AIG無理由會錯，佢地狠到儲儲埋埋一日買到升6成2。當然仍未計巴黎隻PMI由6角6升到US$3.44足5倍有多。

巴黎說有基金睇我個Blog做野只是開玩笑，我開玩笑並不是我沒有做過上述的分析報告，這裡有很多Blog友可證明。

我只是想說出Graham在其著作想表達的一個重點-----你必須要買入貨真價實的企業，至於它其被低估的價值能否在往後從新反映回在價格上，並不能掌握在聰明的投資人的手中，而是掌握在那些Warren Buffett說的蠢人手裡。

Warren Buffett說，等呢班蠢人回復知覺。

價值投資就是玩這個-------等蠢人回復知覺

買貨真價實的企業有一個好處，你會大膽地抱久一點，例如若你買入資產淨值只值6元半的比亞迪，除非你是無感覺或有非理性妄想發達幻覺病，即使你能在上年12元水平入貨，到25元的水平，你手心必定已經每日24小時出汗，更加不要說夠膽牢抱到這$40+水平，因為比亞迪從來未曾給予一份令人信服它值40元的財務報告。

巴黎此處並非說比亞迪將來無此可能，我只想表達理性的人會夠膽抱牢一隻已升5倍的PMI(它資產淨值至少值5元以上)，而心理上不可能長抱比亞迪，這正是買潛水股與潛力股之實務上分別。

你也能在40元買入匯豐

巴黎：

當然還包那個28元的認股權証。

這是我的2009年3月6日的舊文，那時天像要掉下來，巴黎還有心情，看年報，用計算機"督"下"督"下(當日也有出文計HSBC資產淨值)。我不是自謙，巴黎並沒有像黃師傅說的任何一樣好的投資人特質，我認為那些特質接近完美的人。 但我相信優越的投資人不會是無原無故就能在他人恐慌時果斷買入股票，在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力，他亦不應為顯得與眾不同而和人相反，他行動的理由是可以被任何人能審視的------即他的行動不應是高深莫測，難以明白的。

我當日40+元買入匯豐(成本回報20%+)，並沒有非常的洞悉力，如果Blog友自已也像巴黎落手落腳計一次，我相信你亦會有同樣的決定。

供不供匯豐股，一切從價值開始 (三)

網誌分類：價值投資 |

網誌日期：2009-03-06 13:34

巴黎:1.匯控决定退出美國除信用咭外所有市場，完全勾消HSBC Finance，投資人應該把過去六年由收購HSBC Finance所引起的盈利或虧損從那是年的損益脹勾出，去計算在沒有這業務影嚮的匯控。

而巴黎的調整計算如下:
2008    USD13.68B     每股盈利USD1.14
2007           18.10                             1.55
2006           12.09                             1.064
2005           10.50                             0.94
2004             9.48                             0.858
2003             8.09                             0.765
2002             5.85                             0.618

匯控過去7年的平均每股盈利為USD1.0 ，而按發行股數加權平均為USD0.91
即在港幣HKD7至8元之間 (平均年收入HK$121B)

2.北美的2008年USD15.5B虧損，我完全回撥到當年的盈收內，當然在這七年來，其它的非經常性的盈利或虧損，例如2008賣法銀的2.45B亦要一概剔出或回撥，可以說列表內的每年每股盈利是較真實體驗匯控在無HSBC Finance下的經常性溢利。

3.舊會計制度，這類非經常性的盈利或虧損是在資本儲備勾消，因為被濫用，所以新制度一律規定在損益表出數，例如一間什貨店銷貨只有1百萬，但他的盈利可以是三百萬，他的溢利比銷貨總額還要多只因為舖位升值，投資人當然不能以此未經調整數字去衡量公司的業務發展。


最後假設匯控集資所得的HKD141B能以10%提供溢利HKD14.1B，完成供股後每股盈利仍將維持在HKD7-8元間，沒有被攤薄。........

發誓永不再犯，只是下一次又會

巴黎：

很多股評家在今天作事後檢討，說今次在大跌市的種種怕買股的行為在那方面的不該，並提出很多看似是未來無敵的守則，他們說應在那刻要收，那刻要放，他們相信下一次熊市再來的時候不會犯同樣的錯。

我在這裡可以挑戰任何以這方法"投機"的人，在下一次熊市來臨的時候，只要他想捕足走勢，無論他用那些方法，提出什麼理由、數據，他將會無可避免一百分之一百再犯同樣的錯，他又會再懺同樣的悔，發表同樣似是而非的偉論。

因為熊市就是一個有無數令投機人覺得沒可能有好消息的環境的市場。不是嗎？現在美國不是熊市嗎？不是已經接觸到底嗎？看看，以內在價值算，美銀較匯豐便宜一倍以上，說會下一次能捕足大市的投機客會買嗎？為何他們不就在今天去實踐他們那些宏大的理論？！

如果Blog友有心學價值投資法，巴黎敬告，不要去摸宏觀的經濟研究，不要嘗試找尋未來的大勢，不要談如何捕捉波段升跌，不要去看任何圖表，不要在這方面發表個人意見，聽也不要聽，看也不應看，最好連想也不要去想。

真正的價值投資人只會問自已，那一件值10蚊的股票現正在賣3蚊？一個只須幼兒園程度的問題，足夠了！

談談匯豐的47億認股權証虧損

巴黎：

巴黎從來沒有買過認股權証，很多散戶會笑巴黎，無買又學人講？

這個Blog以Graham命名，我說的都是Graham之法，看後如覺亳無說服力的話，那只是巴黎學藝末精來獻醜，而非關Graham之法有問題。

Graham說，任何由公司發行的rights，它的價值必定是由現在股東的利益而來。舉一個例，你發行了一個能以100元到你家中購買那部40"LCD TV的權給某君。那部電視值10,000元，那麼那個認購權，至少值9900元，而你的財產自然少了同等的金額。

但如果那個權是你發給自已的話，你當然沒有任何損失，那只是左右袋之分，是嗎？但如果那個權在市場上能賣9990元，甚至有白癡出11,000元向你要賣，那麼現在你的財富就是11,100元了(11,000 +100)。

Graham說我們計算P/E時，不是要把盈利直接以權數量攤薄，而是把這股票市值 + 權的市值的兩個總值除以盈利。咁都想得到，服未？

我從黃師傅處轉了一段匯豐年報的節錄有關認股權証的虧損：
The bank said in May it would take a pretax accounting charge of $4.7
billion for the rights offer because most of the shares were
denominated in currencies other than U.S. dollars.

這段令很多人仗八金剛，模不著頭腦的描述，我認為Blog友在計算EPS時，除了考慮它會否影響稅務問題，大可以不用理會它。