2018年10月18日星期四

中國國際支付系统默默地革命

微信支付终於登錄香港,網上己出现for dummies的YouTube片,筆者因2014年買内銀A而開了一个人民幣微信錢包,同時在本人辨的投资班課程學费也接受以微信支付,使用過後開始思考這系统對未来金融體系影响。

其實我在加拿大上茶樓,早也可以用微信支付。

其实大眾可能一直忽略了一个了深層次的外匯問题,因越加多海外商户使用微信支付或Ali Pay, 而二大系统内貨幣亦己歸入國家金融監控範圍内,所以中国的外國消费,實際財貨從未離開中國或拋售過。

中国2017年GDP是USD12.9Trillion, 中國經电子付费交易是USD18.8 Trillion等值人民幣.
筆者一直想,兩大系統會不會把block chain技術,應用到支付系統上,這些資本財未來又算否Crypto currency?


美國因爲把持國際美元支付系統SWIFT(雖然是歐洲成立),動不動以此制裁別國,也非常有成效,不知道未來這狀況會因兩大支付系統而改變?




2018年10月9日星期二

“息字頭上有把刀?!”

最近市場上的注意力都集中談利息變化,大家都拿美國10年期國債Yield上升至3.2%來說市場即張步入熊市,為了讓新手明白利息如何左右大市,筆者做了一段影片並上傳至youtube。

2018年10月5日星期五

股市直播第1集 飛鳥(長江基建)



這是和飛鳥兄http://aska-flybird.blogspot.com/,10月5日星期5直播,他剛剛病完就做這次直播,非常感謝!

2018年10月3日星期三

熊市下的對策本星期五直播(粵語)

記得年前陸東非常看好股市,但說過中港股市這個牛市仍有機會囘調到牛二的起點,即大概會囘跌到25000點再開始過,這幾個月來的大跌,只是差小小才到25000. 不過現在的市況,已經沒有那幾個人不認爲是熊市,而非牛市二期了。


在筆者Whatsapp群組内有一位近期做交易非常精彩的朋友飛鳥兄,他認爲現時市場已經是熊二,本來筆者一直只集中看個股,對大市看法無甚了了,但是近期美股裏創新高,已經令我不得不清空所持有的美股,並打算把資金掉來再買低位的港股,但最後仍是想等聼完飛鳥兄的見解才再決定。

本星期五,香港時間上午10:00,筆者會和飛鳥兄做一個Youtube直播(粵語),向他請教一些個人内心的謎團,若朋友有興趣,記得subscribe我的Youtube頻道,並按那鈡標,支持一下,同時到時一起向他請教。




2018年9月25日星期二

呃你唔到(二)一些簡單的分析工具(影片)


上市公司可以透過一些手法,在財務規則准許下,合法虛增盈利,其中一個常見方法是資本化支出和費用(Capitalisation),本集會教大家什麽是資本化支出,它原來的理由和目的,被財技化後的特點和有什麽分析工具可以發現,從而避免跌入財技陷阱。

為了讓各位容易明白,做了一個video,並上傳到我的youtube頻道,發現原來影像較文字得更有效地表達。








看完覺得好,記得給一個讚好和Subscribe 我的YouTube頻道

P/S:一直都收到香港以外以普通話為主的朋友要求,希望我能把一些公開的視頻添加字幕,以便粵語以外的華人也會明白一些投資技巧和財務經驗和心得,免再受大戶漁肉招至金錢損失。

筆者呼籲,若有興趣義助配字幕朋友,可以聯絡我的email: tonylawca@gmail.com
(為答謝幫忙的朋友,將送出價值投資班一套課程)




2018年9月18日星期二

呃你唔到(一)

在投资班群组有同学問
問:
巴黎Sir請教一下,我睇緊理文造紙,見到佢有10億折舊,但係capitalize左9億去存貨… 咁嘅情形計cashflow應該點處理呢?  算唔算係古惑野呢?
答:
有関存貨問题:
工廠计生産單價成本unit cost時,會採用Fixed cost absorption method,意思是若果一年的工廠Fixed cost是18億,生産了9噸,那麽除了原材料外變動成本外,每噸的生産成本便是2億。若果賣了4顿年未有5噸存貨,财務報表只會顯示8億元的工廠支出,因为其餘10億元被资本化(absorbed)入在年未倉存内(當成流動资産)。你見到兩年都是资本化了支出(負數),是因为存貨一直加大,若果存貨缩小,资本化支出就會是正數。原理等同财务報表班的Deferred payment那一課。
又問:
icic... 咁當我計fcf嘅時候我應該用番佢係現金流量表嘅折舊數字(1.25億)而唔係用未資本化嘅數目(11.28億)?
一間上市公司年報備注有関把廠部份费用资本化在存庫内問题,筆者答這是會计解答令他明白了字義後,筆者也提出了一个原则
續答:
是的,多數公司有意無意都會Deferred支出,令盆數靚D,會计佬想了條consistency法规限制佢地,即它日那些存貨下跌,capitalize了的支出就會逆轉大增,但是你見D乜乜民企玩得好盡,十年銷售丶存货丶资産通通有升無跌過,所以一直capitalize了支出都好consistent(有增無減),但一旦逆转,之前deferred了的支出一次嘔出来。
其实上市公司報告法规時常更新,所用的"词句"時常更改,爲了令學员明白無論以後怎样改也能掌握背後的原则,所以我補充了:
Fixed Assets Turnover和 Inventory Turnover Rate,是deferred 支出照妖镜。
學員续問:
巴黎Sir下次可否係blog講多少少等我地學下野。
同学问到,我就在下篇分享一下第一次看七十多年前的Ben Graham書中學到的投资假數十不離九的兩個英文字"Deferred Payment",如何貫通筆者做了幾十年会计財務的經验和知識,而又至今仍然用得著。

2018年9月12日星期三

內在價值和取之有道


幾天前女兒問我債券是什麽,於是又借D意授她那一課富爸爸留債券遺產給兒子但要在7年後才拿到全部,卻給兒子妙計套現的故事:
是這樣的,債券和股票不同之處是前者無論是每年的派息與及到期日續回的金額都是"固定",用這兩個未來現金流數字,並以市場現時的利息折現,就會求得債券的合理值。

合理值的意思是例如市場現時普遍有利息7%,你手上有一支債券每年利息是350元,3年後的年未以5千元續回,則這支債券的合理值應該是5千元。
這例子很容易計算得出合理值,因為它本身的"票面"利息亦是7%,和市場相同,所以票面的值亦是合理價值。

不過一旦利息上升例如至10厘,計算合理值就得多費點力。

概然同樣付出5千元,買新的債券每年可得5百元,就沒有人儍到買那支仍是年利息只有350元的舊債券,舊債券的持有人若果等錢用,就只得減價至實質持有新舊債券的回報同樣是是10%為止。

我們稱這種透過減舊債券價格,比例上放大原本的回報為Yield To Maturity(YTM),舉上面3年到期例子,每年派一次350元,最後一年取5000票面本金,若要投資人獲得同樣的10%回報(YTM),就要以新年息10%和不同年份的次方,折現每年350和最後一年的5000元現金流,計算到要把舊債券價格折扣至4626元才能吸引投資人。

很容易得出,一旦市場利息上升,市場上己發行但仍未到期的萬萬張固定利息債券的格價,就一定下跌,而跌價一定可計算得準確無誤的結論,因為若當中出現市價和合理值有相差,無論何者較高,商人都可以透過Arbitrage而獲得無風險利潤。

這個把未來現金流用利率折現的債券合理值也就是大家常聽到的"內在價值",也是股票市場借來的估值方法。

女兒聽完之後,起初說若果不急於套現,其實是沒有損失,因為最終債券的持有人仍然是獲得他起初預期的入息。
然後她又問我到底是誰人有權決定加息或減息,隨意改變各人入息和財富

當她知道是"政府"才有勢力去加息,把原屬別人的財富移走搬到自己處之後,非常憤慨地說:''See how our government do to us.!!"。

我苦笑自己也有被奪去財富的經驗,只不過那次是減息,是十幾年前帶著己經微薄的現金跑到加拿大遇到利息大減引致現金大縮水,之後花了無數精神才拿回自己被奪走的。

我沒有理由討厭這十多年來因為只用了大量的槓桿,就被政府分配賺大錢的朋友,雖然某些角度看,他們其實和電影Wall Street主角Gordon形容自己特點並沒有大的分別,Gordon的經典名句:''I create nothing, I own"。






歸根究底,其實是一班"好的政府官員",以他們自己荷包為主要目標,制定的財富分配方案所引致,聰明的朋友們也只是選邊站而己。

而這十年來我對自己的補救也是同樣的站邊。

老實說,筆者於美國減稅時"被迫"選邊站,當你知道一邊美國窮人窮到無力醫病而死,另一邊這個減稅減醫療開支的政策令富人更富有時,對於這種dont create 但卻賺錢的站邊法,實在無乜值得驕傲的地方,你或應該問一問上面那種計算内在價值的方法,為何有權令一些一星期做足70小時的人仍然貧窮,到底Create了什麽?!

老一輩人在教訓年青人時,通常第一句總是:你知道當年呀叔要捱多久才有錢買第一層樓,然後就下刪九百句年青人應該要怎樣怎樣捱。其實有無諗過,年青人不是不想捱,而是為何你可以炒乜炒物賺錢,他們卻要做牛做馬,反正你們(包括小弟)也不見得是個好榜樣,何不大家一齊create nothing,攬住炒丶攬住死!









2018年9月4日星期二

Random Walk又如何?年初至8月小結

看完Blog友在上兩篇文的對答内容,再結合自己所學和經驗,筆者整理了個人觀點總結如下,與及如何在Random Walk 下的投資策略:


1. 市場長期是向好的(標普和恆指有歷史以來證明此點);


2. 所以沽貨和長揸股票的勝敗機會率,後者比較高;


3. 雖然如此,短期的股價波動是不可以預測,因爲股價每一刻都包含了理性和不理性,正確和不正確的預測;


4. 企業的未來現金流,距離本年越遠年份的越不靠譜,在競爭劇烈的行業,兩丶三年後的現金流己經是另一竟況,但一些公用股的現金流,卻可能十年後的變化也不大;

5.概然計算內在價值因包含一個未解決的未來變數而含糊,很難說若價格的回升是因為市場預期樂觀,還是因理智而價值回歸;

基於上面的事實,有以下兩種策略:

1. 長揸指數基金,就可以獲得大概是等同9-11%標普和恆指的歷史囘報;或

2. 在競爭較不劇烈的行業中,買入一批的股息,PE和資產相對高于9-11%時的股票很多(Margin of Safety)的股票,并且一直持有,以2-3年一個循環檢測未來2-3年的現金流相對于當時股價的MOS,決定繼續保留或轉股。

不要小觀這簡單的發現,單單只需要長期持有股票便有9-11%和Random Walk的說法, 已經一巴打在那些predict the unpredictable投機預測師面上,同時也判了整天出出入入的投機法死刑。


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8月運氣終於再囘來,在建行除净後轉了持股的2/5到PE和Yield相對吸引的農行,個半月之後農行價格領先4%,人民幣本年大跌8%令一眾內銀跟跌,但盈利增長5丶6%又抵消大部份不利,股票就是這樣的,MOS夠大頂得住不利消息就要繼續持有,另46元私有化YUMC的傳聞再現,管理層拒絕後仍大升,(後記:據華爾街報導這出價遠低於美國餐食業EBIT,甚至YUMC年初的高價,考慮到中國的市場增速,因此出價者很大趁低私有化投機成份,未來仍會有極大提價機會),筆者會耐心再等會否提價,年初至8月30日組合上升7.3%,在驚濤駭浪的2018年能夠保持成績,實在難能可貴和感恩。

2018年8月29日星期三

Random Walk及Margin of Safety

筆者是蕭若元的粉絲,最近看了他十集関於股市解説:

他總結股票贏錢只有兩種方法,第1是操控丶第2是領先訊息,而領先訊息 又分兩類,一為內幕,二為博學貫通至知人所不知。

蕭生也相信股市是Random Walk, 價格受消息影嚮至可跌可升,但長期會是向好,因為股市反映總人們和公司的入息不斷增加。

我很同意蕭生上面兩點總結,再補充他沒有説的第3種戰勝大市的方法:Margin of Safety。-
以下是Margin of Safety三個衡量方法和目的,在談之前先解釋MOS出現的原因。
(很感謝Blog友在上篇文的賜教討論,讓我出這文前多了很多角度思考)

大眾若認為內在價格相對價值過高時,必定也預期未來會更壞,認為相對過低時,必定也預期未來會更好,比如前天我在甲股票10元時預期它賺1元,預期PE十倍,而今天出了業積是賺0.9元,理應跌至9元,但我又再預期它後天盈利是賺0.8元,所以今天一下子跌2元至8元。
因此股票價格每天都是由市場人"預測"未來是好或是壞決定。


MOS有三個指標,分別是相對現在價格衡量,而非市場常用的未來
1.過去的Earnings
2. 過去的Dividends 
3. 現在的淨資產值,


它們可以獨立就産生作用,也可以加在一起産生作用,
所謂"作用''是能延長你持貨時間多長


比如你用10元買入一支A股票,它過去10年每年蝕1元,另一支B每年蝕0.8元,持有B股票至什麼也蝕清的時間會較長,又若果C股票也是平均蝕0.8元,但是5年前平均蝕1.6元,這5年平均是0元,則C股票的時間可能又會再長些,又若果C是賣科技産品而盈利一模一樣D在賣速食,平均最終時間可能一樣,但C可能因波動性大而快出局。

股息說的都是相同,Yield高可以令你遇到不利時持貨時間長一點,Yield 只是簡單比喻,引致Yield的穩定性的公司內容才是重點。

不一定最高Yield能令你捱得久一點,還看過去多年丶主事人作風丶産品和工業的的穩定特性。

我用IBM和Macy作例子,幾年前用130多元買入IBM ,其時PE大約12倍上下,Yield接近3厘半,後來一直加,但盈利不上不落,銷售則多季下跌,每次業積公佈,市場就會因預期下次的成績而令股價波動,只有兩次因銷售上升,而推高股價至180元。

倒後鏡看,市場無一次的"預期"到下一次的業積,這就是Random Walk的意思

若果買入的MOS夠大,你在3.5%的Yield生活到又能堅持繼續,Random Walk應會有機會偶然令''悲觀的預期"出意外,而令價格上升而令你受益。

你不用理會本季銷售上升能否延續至未來,因為你也不可能知(Random Walk),若果它股價升到180,股息也有增加,只是追不上股價,現時只有3%,你又可以接受3%長期持有,就可以不賣出,再等下次的Random Walk。

但結果可能像我,下一次是壞業積+壞預期令價格下跌至160元而賣出,為了高些MOS買了另一支接近7.5%Macy, 

買入Macy後業積未公布己跌10%,不過市場的預期還是看業績大家才服氣,沒有實據的預期雖然不會影嚮Random Walk結果,如果它原來是贏,這也不會降低機會率,但賠償金則一定會降低和不利,例如Macy的Yield上升至8%

收8%息令我有能力繼續持有,結果公布業積的RandomWalk是向好一面,因市場意料之外令股價大升,但若意料之內又如何,或再減息至4厘又如何?我仍然會持有,因為Random Walk就如開大小,你只要繼續持有,就多一個機會,而開大開小從來不是任何一個人說了算。

若果你認為自己懂計得內在價值準確就危險,這會折射在你的選股身上,你不再以安全做首要入市標準,你或可能算到Walmart内在值是120元,Target值65元,不以二者過去的Earnings和股息相對價格的安全邊際,而是未來現金流折現。

用MOS投資的人和以大幅度低于内在價值投資的人不同,他們認為用120元買進個人計算内在價值是150元的股票也是MOS(股神是這樣說)也很安全,但兩者是有別,當市場是值90元時(市價),他們仍會認爲自己的150元才對,繼續持有時他相信只要自己才知未來,要賣出時他又會從新算一個内在價值去合理化沽貨,兩者都是認為自己知未來,這非常危險

以MOS而又相信Random Walk的人則不會有這個假設,也不會認爲自己對,他只會想下次開大我會發,開小時就用餘下的油水(股息)等再下一次的機會,縂之就要較市場對手多一個開獎彩票的機會。

是否所有的内在價值都是虛幻,下篇談MOS的第3個指標净資產值時再說。




2018年8月22日星期三

股票價格是隨機還是會價值回歸

經過多年來的磨练,再次重寫價值能否回歸的题目,這次或能解答和滿足過去否定價投人批评的地方,但也會令一直爱護這Blog的朋友迷惑,腦交戰了幾天,仍决定贴出這文。
因为這篇想说,投资回報並不能透過學習而增加,估值法並不能计算企业真正價值,輸赢只是靠運氣。

這是筆者2016年一篇文:
大概说由於古典經濟理論(邊際资本理論)的因為商人會在利息低於投资標竿時增加投资的存在,资本家會把资本從低回報移至高回本的,所以價值最终必會回歸。
John Bogle亦以90年的標普指數增長和實際公司的盈利成長率的一致性,證明市場長期的確如是,不會多付,也不會小付。

在上星期出的另一文:
Keynes説現實有很多投资者的增減投资资金,主要是由''信心"和''情绪"驅使,就算用心精算未來回報率,他们也不見得準確(看看港鉄工程吧)。

若果Keynes和Bogle說的都是真正現實,就很自然得出John Bogle的發現资金和回報的一致性與及古典邊際资本理論,只不過是倒後鏡的结論。

即商人在期初的增減投资,是由''情绪''或计算(亂撞)回報驅動,做成付出比較真正價值過高或過低的價格,之後又在每次業積公布失望或驚喜结果時,急急拋售或搶入结终。

我们在非理性時不智,在理性時又计算不準確,我们的赚和蝕都是隨機。
這结論和市場有效理論很接近。

直接说就是投资人每次下注,雖然他或以爲自己是理性和精心估值,但實爲只是由情绪主导,或只是根據剛開獎的隨機輪盆结果(業績)而驅使。

隨便舉Walmart的網店前季和最新一季的大幅相差分别,騰訊遊戲的增長下滑,YUMC的同店銷售一時升又一時跌。..未來的確是好難估,尤其''估計''二字本身就包含情绪。

專家或會舉出很多意外成因,要如何解决和避免一丶二丶三丶四..等等云云。
但無論好或壞的意外,本身就由千變萬化交錯而隨機發生,專家只能事後而無法能事前指出下次的發生,若果能就不叫意外。

即使是下下季的業绩预测也如此,一个十年投资的未来現金流的估计就會錯得更離譜,價格可以偏離價值會多遠!

Blog友一定在想,要努力學预测,學找偉大企业就是股票勝败関鍵,因为學習後會較别人计算得更準確,又即使计錯了,偉大企業總能長期有喜出望外的增長。
筆者不敢説沒人可以,但做得到的會是百萬中無一。

想一想精明如李嘉誠也常有投资的意外,成功商人之所以成功,是因为有糾正錯誤的意志和能力,同時現實也擁有實權令他有机會迅速地實踐,而不是遇不到意外。
但被動投资人遇到意外是没有權力纠正它。

有一句話是:
害得你最慘的不是你不知道的,而是你以爲自己知道的。
這話對股票市場尤為真確。
這樣说是否没有辦法攻克這遊戲?
下篇再續.......

2018年8月17日星期五

简單的邏輯

多倫多市中心實在太繁忙,四週地盆林立,一天至小聽到5至十次的救護車或警車車聲,深夜更直升机出動,又嗅到四周刺鼻的氣味,而我又受不了関窗空氣不流通,於是就搬了家。
Ikea最合我地買D唔等使用的家具。
這段時間進出不小次IKEA, 提醒了筆者乜野模式才是零售業的武林盟主。
就是l.包裝空間越细越好(節省租金);2.顧客自己動手砌(節省人工);3.顧客自己拿(節省運费);4.減少退貨損耗(節省採購成本)
這4種零售業致命競爭優勢,並非只要擁有單一就成功或缺小一種就失败,完全是看此消和彼長的成本幅度。

以下是下列典型零售股
王者KEA
租金 小;
人工 微;
运费 無; (進微出無)
损耗 微;(WYSlWYG)

1.全網購
租金 小;
人工 小;
运费 劲;(女兒買一樽小油,速遞箱卻大得可裝50瓶)
损耗 巨;(女兒發現貨品有誤,後來退货)

2.樓下就腳雜货店
租金 大;
人工 大;
运费 無;(進大,出無)
损耗 微

3.離市中心雜货店
租金 低;
人工 大;
运费 無;(進中,出無)
损耗 微

4.半網半樓下
租金 中;
人工 中;
运费 中;
损耗 中

非城市第3種模式,一度被Walmart模式殺败,而城市的第2種模式,又一直當第1種模式無到,因此筆者認為,近年類似Walmart轉變成第4種模式的眾傳统零售公司,然後再调整和加強那4项的成本控制,才是競争王道。
羊毛出自羊身上,纯網購過去的模式,是不可能令它成爲零售王者,除非靠外賣顧客私隱,或冒牌丶次貨正價賣,顧客又接受则另計。

2018年8月14日星期二

一直累積股票

最近的跌市,筆者一直在累積股票:

美股方面
Macy及創新高至82元的Target只保特倉位, Walmart近來雖然己回彈至90元,但個人已在百元水平沽清,Qualcomm波動非常利害,小D定力也頂不了,幸好因耳聾眼矇聽和看不見壞消息,至反彈3成才在65元水平沽了些,並在34元水平轉入低價的YUMC, YUMC第一季業绩對勁,12个月的PE現在大概21倍左右。

港股方面
川河市值跌到14億6,股神説,先要問自己若有14億幾會否整間公司買下,答案是才好買它的股票,其实若有錢,组合中每支股票都也想整間買下。
但川河就更加是,因爲單單持有的净現金也有18億,真太過份吧,於是在低位掛了很多單買入,但都只買得很小, 因在低位没有太多賣家。
有同学問258跌得利害,比較281如何,川河現收租净入約有1億,等幾年到張江傳奇二期完成會多4千萬,連同通漲,到時收租净入也有1億5,10厘股無得走,現時258市值56.8億,川河14.6億,除了持現金外,川河持12%的258值6.8億,這金额己佔川河市值接近一半,無論258點過癮,投资川河也有一半的258效果,兼再有10厘,簡單的數學平行式是:
258yield = 281yield(10厘) +258Yieldx0.5
即258要賺20厘至和281的吸引力相同,這非常困難,所以川河始终看高一線。

有同学問我在3元5農行是否夠低位入貨,我回答是之後就買了些,又有同學問我中遠O517是否夠便宜,做了个财務分析,息有8厘幾,做运输船维护和油漆生意,呀媽收購完東方海外應多了很多船,或會多些油漆和维护的生意,於是在2.8上下又買些少,話曬都要比面52週低位,若果無大生意就食住息等下先。

業主型投资
组合雖然集中,不過波動反而低於大市,我也無理會太多,也不會像其它股民的先天下之憂而憂,反正就當股票是物業般買入和儲存,且股息和财务盈利較物業更好。
除非市場先生高價求我賣,否则這些股票就只有入無出。

後記(14/8):Macy终於衝過52週新高,趁高位收割,它也是回加之後首支買入股票,從來沒有想過只是短短10个月就升超過一倍,非常感恩。


2018年8月3日星期五

股票投资心理篇:通論12章

在投资的道路上,最影嚮筆者和重要的讀物是"智慧型投资人",第二的應該是通論第12章,前者開啓筆者對内在價值和價格的真正認識,並扭轉了我對股票的根本概念,而通論12章则令我從根本認識,在長期投资路上的個人的情绪,難怪這篇文被認為是行為经济學的開山之文。

在阅讀這文前,我没有認為經濟理論中主導商人投资的邊際遞增收益必须超過利息支付,有如何不對。

  商人增加投资 if IRR > interest

凱思斯在通論12章带出這理論的問题。
而這些理由正是精明投资人要用行動克服的地方。

1.未來現金流的内部回報率IRR
内部回報率IRR是由企業未來長期現金流折出來;

2.IRR估值一半靠專業,一半靠信心
若果不清楚某公司就去估值是不智,但即使了解行業,評估公司長達20年的收入和支出現金流,也非常艱難,因為影嚮未來變數實在浩瀚,愚人會加添小数位提高自己的''信心'',當市場信心高漲,评估者會不自覺放鬆未來現金流值,當信心下跌,又會收紧數值,現實IRR只是"科学"和''信心"混合體;

3.短期因素很難改變長期競爭格局
雖然不是百分百,但即使非常嚴肅,對未来20年來说,大多數得體的公司很難會受一兩件事而影嚮,小插曲對全期的現金流更是微不足道,但這些短期消息卻會影嚮信心,從而令評估者放鬆或收紧心中未來20年的"計算"現金流值;

4.評估内在值的现金流數值不是對就是錯
就算是評估壟斷企業在最繁荣年間的現金流,專業評估者也有很大落差,上星期星島週刋就列出過去十多個政府基建三千億工程,全部超支1/3以上可見一班,惯性動作令我们以過去评估變幻的未來,和輕視個人對未來的無知;

5.纯依經濟理論就没有投资
現實很多企業投资都是幾個人圍威喂在一餐飯决定,而非依靠精算未来現金流。若真的没有衝動,人人冷靜计算和爭奪只最高的IRR 項目,低於利息就不投,那眼下很多工業就没有人會投资和不會存在;

6.投资根本不存在有流動性
在私人领域,一旦决定投资就不容易徹消,投资是對社區的承诺,農人不會在早餐签署决定後就在星期五徹退,但把長期投资證券化後就産生"流動性",既然市場己有另一間類似的農場股票,馬上能提供經營利润,爲何要由頭做起?這些流動性令情绪轉化為深思更覺困难;

8.决定社會的投资量的因素
並非纯理論的Return,而是對项目的"知識"的改變,但因沒有人有足夠掌握未來预知的知識,於是社會投资量的决定也變成由無知和荒谬主導;

9.近期消息影嚮评估者知識的信心
然後會馬上改變評估者心中對公司的未来現金流值,就算一開始也不覺得評估者對未来如何知之甚深,舉筆者持有的YUMC為例,前季業積大幅增長,股價一飛冲天至48元,上季業绩持平,又猛跌至最低33元,但店舖增設仍是按原先的30年计劃進行;

10.多數人認爲市場是有效
他们認為若有评估人做錯,就會馬上有人謀這利益,間接就紏正錯誤,但事實是評估者更著意市場中人對"近期消息的反應"多於長期現金流的精计,首先他也许明白未來是太遙遠和不可预知,其次是即使心中计算和得出長期合理值是30元,若他認為近期可能出現推抵價格至20元的消息,就算現價是25元,他也不會買入;

11.佔多數的市場的玩法
评估証券變得類似選香港小姐,要選中冠军不是比對標準,而是估計可以影嚮结果的人所爱,股價是集合所有參予者的成交,於是評估人轉為计算别人怎样想一则消息對多數人的信心的影嚮,投资變成音樂椅遊戲,證券的流動能力也爲這玩法添柴添火;

12.做長期投资很吃力和不被重視
評估長期投资的現金流,了解企業長期競争狀况,較短期更變化多端和費力費智慧丶也更缺乏资源,例如因為長期投资流動性低,借贷比會更低,長期持有的行為不合大眾,若買入後短期下跌,受更多责難,在壓力更大之下,投资人寧做眾人之錯,也不願離群地對;

结論
凱恩欺的
傳统學者以為在市场價格崩跌情况下,商人會因IRR扯高而自動自覺增加投资是不切實際,在非常時期政府要積極主動增加就業機會,令打工仔信心回復能放心消費增加需求,才能加快鼓励到商人投资。

不過這一篇卻更深刻反映股票投资市場的矛盾處和影嚮很多投资者

筆者的
未来折現值可能只是一个倒後車的幻觉,能夠評估三丶五年己是很了不起。

雖然如此,但這和長期持有没有予循,投资股票可能和做真正生意相同,只要你不関閉公司,就有一天遇到飛來的草蜢和暴赚機會,你或忽然低價入了一批顧客十分喜爱的貨品並大賣特賣,這種機會,只會在仍然存在的公司出現,以股票市场比喻,就是你一直持有,舉筆者的中国南車為例,2015年和北車合拼,一日就升幾成,這根本就是運氣,但卻只有長期持有股票的人,才有有此運氣機會,出出入入者,不是買得遲就是賣得遲,機會永远只能刷身而過。

所以只要股票的財務盈利和現金流不出現"根本性破壞'',企业每年盈利穩定,就要继续持有等運到,這聽起来好像有點反智,實在背後理念卻是好的管理者,未來無論遇到什么困难也會坚持,有机會撞到一筆突破的生意或有利環境,例如可樂碰到冰箱出現和全球化運動比赛興起,這可不是股神的英明,但持貨耐性卻是,你要確保自己也能坚持至他撞到時來運到為止,首先是不要太高價買入,其次是不要太著意近期宏观消息

前者會拉低帳面投资回報,令等待過程中的投资回報大幅低於正常水平,在波動市中更打击你持貨的信心,後者的假設是對這些宏觀消息作對策的人,是公司管理層而不是你,若果管理者没有能力克服市场變化對企業競爭力影嚮,迎難而上,一開始你就不應投资在這公司。

2018年7月26日星期四

凯恩斯的智慧

终於看了聞名己久的凯恩斯通論第十二章,一句話:

"相逢恨晚"。

這篇是Ben Graham所教的價值投资缺了的心理篇。

這篇原本是Keynes針對經典經濟學家理論在推動政府政策的經濟時的缺失,不過卻被股神和John Bogle借用於股票市场。

John Bogle甚至説這篇影嚮他成立领航指數基金;而股神的長期持有策略亦非常受這篇影嚮。

待整理一下,再分享個人所見。

2018年7月17日星期二

在市場遇見凯恩斯:Keynes's way to wealth.書評

年輕時筆者受張五常的經濟書啓蒙,而張教授推荐經典不干预理論,所以自己就没有看過凯恩斯的學説。

隨著年纪渐大,對現實生活又多了另一份理解,且又獲Ch Liu兄的介绍,於是就拿這部書看。
承如巴菲特所説,他不知Ben Graham曾否有和Keynes碰头討論過投资之道,因為他倆背後的原则,真的太相像。

前半部份介绍凯恩斯一直對纯理論的古典經濟學说不以為然,他相信只有能受考验的理論才是硬道理,正因如此,他利用自己在政府工作獲得很多资訊方便,實踐對外幣丶商品期貨的由上而下的宏觀理論投机。

他定義投机和赌博的分别在於後者只能求别人憐憫,而前者则有勝人一籌的訊息。

他计算一戰後德國没有可能償還到英丶美丶法不合理的貪婪索償,一方面出書大力批评這種過頭的壓迫,最终只會損害盟國自己,另一方面也沽空德國馬克和法郎謀利,德國後來出現高達765000%的Hyperinflation令他大赚,但後來又出現短暂的樂觀,雖然只是很短的回徹,但卻己足夠把它的極高槓杆的组合全部報銷。

這事之後令他更確定兩個道理:
1.投機非常困难,即使有别人没有的經濟數據,计算到精確商業的供求数值,看通時間滯後的出現,仍不一定能會佔優,因为還有太多宏观因素影嚮;
2.人在貪婪和恐懼中會做出不利自己的决定,例如联軍對德國的贪婪,而恐懼會令商業和個人的儲蓄上升,間接打擊商品需求,經典理論説的商人會因蕭條時期商品成本下跌而自動增加投资(Supply Side)根本不存在,现实是一个因恐惧一直下掉的漩渦。

這斷定了後來他的凯恩斯主義(Demand Side),與及他不再投機,並改变為長期投资者。

讀到這裡,想到中國,與及當年非常相信張五常教授對中國预視起飛的理論,張教授並沒把中國發展歸功於凯恩斯主義,回頭看對自己的往日的單纯看法發出會心微笑。

看看中國40年來所做的增加支出,死也要企業制造和保障國民就業機會,然後再比較20年來日本因過度儲蓄令支出和需求跌入下降漩涡,Blog友或會明白凯恩斯主義的偉大。

凯恩斯説那兩條相反的供求線不是永不失效的,他創了一个"動物精神"詞語去解釋為何無形之手會失效,這亦是Graham说的市場先生,是John Bogle説的依靠脈博决定,或索羅斯的反射理論。

在經濟蕭條時不需要政府增加支出創造就業,並相信市場最终會自然調節的人没有問要等多久,和是否要等一代人死了才能復原?
Keynes说的名句:"長遠我们都要死",就是説待它自然回复是不切實際。

他認為百姓只有在有工作時,才會放心消費,商人看到消费市場上升才会增加投資,即政府的任務就是在不景時增加支出和就業機會,帶動復甦,並在好景時減小支出,防止過熱。

傳统經濟理論是假設人是理性,我從没想過Keynes的理論,卻是建基於人不是理性和動物精神的茅盾,這理論居然又可以令他成為精明的投資者,但看畢書本,又覺得二者是自然的结合,非常有啓發。

書的最後是作者整理综合Keynes的十點投资要點:
1長遠股票回報勝债券(股票會增值);
2投机是一个非常危险遊戲(没有人能長時間勝利);
3機會率不等同"肯定"(過去不等於現在);
4平衡组合風險( 南轅北轍不関联股票);
5坐等便宜和内在價值系數高的公司;
6買入股息收入稳定上升股票;
7不和群眾起動;
8長線投資(相隔一段長時間才做一次再平衡组合己足夠);
9利用index fund的被動;
10享受生活


2018年7月12日星期四

米國故事一则

某日有個米國工厰剝削大爺,佢工廠要制造很多東西賣给米國本地人,於是佢去山卡啦王國找謀人寺大王,出口一些有色人種去米國做奴隸,一拍即合進口了很多有色人。

這本來好地地,只是米國人和那些奴隸發生了很多関係,生了很多奴隸仔女,呢班奴隸仔因为是在米國出世,有權要求工廠大爺加好勁的人工。

工廠大爺不肯,索性在工廠的底部四隻角加了四個轆,成間工厰移去無雷公王國個度,無雷公D人無咁黑,但做野一樣勤力,工廠-大爺發覺付给無雷公工人人工,其實較支付山卡啦人連人蛇入口费還要小,實和奴隶無分别,非常著數。

然後工廠大爺每年又從米國進口了1千500萬原料到無雷公,又從其它國進口了2千300萬原料到無雷公,再支付给無雷公工人2百萬咁大把的工资後,以5千萬元把完成品出口回米國,餘下了一千萬米金就暂時存在無雷公国的銀行户口。

渐漸過了20年,工廠大爺赚了很多錢,而非存於米國的海外存款達二億米元之多,每年條數如下:

1.每年出口到米國.   5000萬
減成本:
2.米國進口到無雷公. 1500萬
3.它國進口到無雷公 2300萬
4.無雷公工人加工费.  200萬

=盈利存款.              1000萬

x20年=2億米金

米國這時有一个新上任的國王,他非常不滿意米國工廠大爺存錢在海外(主要無雷公國),誓要工厰大爺把所有米金運回米國。

米王把口也很痛恨不公平交易,不過米國國王唔係審剝削大爺點解比咁小人工無雷公國的工人的不公平,而是為何無雷公國每年只向米國進口一千萬原料,但卻出口5千萬貨品,他找到一條贸易逆差就是不好的大條經濟理論,並說這是無雷公國對米國不公平的證據。

他更認為無雷公國的人犯了智識罪,認為他們只配每天像機械人裝配成品,不能偷望學習工廠大爺的智識,同時認為無雷公人識得行也是盗取米國人的智慧,無雷公人lQ只能保持在60以下,高lQ的只配米國人擁有。

於是米國要徵收無雷公國5千萬出口貨品的百份之20,即一千萬的関稅作為懲罰。

無雷公國王召來群臣,商討對策,其中哈濔濱佛教大學學者引經學據典,認為本國的大量貿易顺差的確存在好著數,並建議無雷公國將過去5年D工人累積的工资跪给米國國王,條數如下:

200万每年工资x5年=1000萬関稅

同時也要挖盲所有工人的眼,兼喂佢地食懵仔丸,保証無雷公國人從此變成白痴,連1+1也不知等於二,這樣世世為奴,就不存在智識産權問題。

無雷公國王瞇眼斜視學者曰:"愛卿果然是愛死讀書,懵得非常均勻,缴了関稅,讓米人又賺又食又拎之後,我們吃什麽?你是否想米國人發到隻腳連襪子也穿不下?來人,亂棍把他打出"

然後又向另一位正在頭聳聳丶拾下拾下的臣子曰:

"巴黎愛卿,意下如何?"

"這个嘛,...唔....,

...1398"

"何解"

"市盈率低腰高''

無雷公國王大怒:

''卿日日只顧股票,忘记國家大事,若非念你開班授徒追捧内銀護盆,對國家有功,早己向你行刑,來人,亂棍把卿打退。"

我叫了一聲冤枉之後就扎醒,全身冷汗濕透,原來剛才只是發夢,大呼好彩。

2018年7月6日星期五

波和地球都是圓的

1)轉眼回加原來己經一年,某日香港一位朋友問我下次回港會是長久還是短暫,突然腦空白。
地球本來已經又细又圓,又科技進步,現在轉一个彎便可以由甲地飛去乙地,其實自己也不知最終歸何處或逗留多久,不過一定是在有家人的地方;

2)某日和呀仔談波經,年纪大的人都有患提點病,我也向呀仔夾了一句不要賭波的提點,呀仔说那些買德國隊勝的人只買名氣,都是儍的,我一聽之下覺得他認叻仲驚,於是問他想買那隊,呀仔说現在國際化,很多傳统弱隊的球員都在全球揾食,非常有國際經驗,例如尼日尼呀的乜乜....,克羅地亞的物物....,所以各隊己经平均了很多,非常容易爆冷,因此他不會買。
今時今日不單只波是圓,地球也是圓,球員也會四圍轉會,以地域分格好像狹窄了些,我想起黑天鵝一書強調爆冷比多數人想像的更多機會,但我仍殘餘情意结捧巴西,就是太儍;

3)這一季组合大跌,埋單半年结,只得回報4%,股價有上有落有循環,就像地球是圓和會轉動的,年初内銀大升,如今大跌,在升市時我好似認過叻,咁現在就應該是認錯的時候;

4)在大跌中都有加碼建行,因為貪還有幾天就除净,現在的PE其实是寫高了,但人民幣下跌關係,現在的PB則要打98折,建行除净後筆者會轉持農行,因为農行有6厘息,PB有20%上升空間,這幾天内银AH股差距收窄很多,考慮到不用扣稅,買內銀A己去到了吸引水平,可惜現在身處國外,没有香港的艇仔匯錢,做不到用國内户口買A股,所以仍要乖乖地缴付10%的H内銀股息稅,真希望支付宝有買A股能力,地球仍不太圓;

5)雖然组合下跌,但组合會計盈利和所收的息再次創高,只有在大市大跌才有這求仁得仁的機會,應該感恩,沒有什麼可抱怨。

6)美劇Westworld第二季終於播完,最大的感受是人的確是比較AI低等得多,單單第5點說的理智上承認每次低價買進,必定較高價時更有利,但100個投資者仍有100個每次大跌市都會不快,而當中那10個價值投資者會所謂開心,都只是因比較接受自虐吧。




2018年6月27日星期三

不要给他接觸到皮球

否则他會一腳就射入龍門。

我是阿根廷的Fans, 應該说得清楚點,我只是因初恋了馬纳當拿,一直爱屋及烏,但之後的多屆世界杯,阿根廷也令我非常失望,我發現作為阿隊Fans, 會小了很多喜悦。

若你是葡萄牙Fans,  看看C朗對西班牙射的罚球飘過人牆弧入死角,從他放下皮球,向後大踏步後退的準備,你會感受到那入球是至小要數千球以上的苦練的结果,這是如何的精彩。

C朗整場比赛,接觸皮球不超過十次,起腳不超5次,但就有三次入球。

西班牙Fans又如何?看看Costa殺手,和C朗高Q勁射不同,Costa神出鬼没,亂軍中突然伸腳掃入,或左扭右扭刁轉射出入球,更恐怖是,Costa入球後仍然木目表情,真是殺球不見血。

總之二人都是後衛最怕遇到的前鋒,任何時候也不能给他二人接觸到皮球,他们會一腳就掃入龍門。

而作爲球迷,就非常期待二人下次的表演。

順便一说,今次筆者是看中央電視5台,很不慣國内旁述總用"打"去形容,除了用打之外,其實還可以用,傳丶插丶彈丶飘丶射丶撞丶推丶抽丶督丶扯丶拉丶頂丶掃丶拱..去形容,例如掃入丶督入丶扯入丶撞入丶彈入丶飄入....每種入球方法也不同,只以一个打入去形容,就缺小畫面的豐富性, 希望旁述能改善。

例如西班牙第三球是葡萄牙後衛解圍不遠,後上的Nacho右路大約K角位撞射一個半窩利,皮球半腰割草式下墜飄入龍門右下死角,守門員飛撲也摸不到波皮。

非常懷念呀叔(林尚義)的講波日子,陪伴我度過聽波愉快小年時



2018年6月25日星期一

别人恐懼我貪婪(反之亦然)是如何修成

女兒终於叫我教她價值投资,她一直對经济學科感冒,而對社会人民科學感興趣,之前也努力嘗試看經濟書,但最後還是放棄,並说自己無法把那些理論関联到現實生活。
在我给她上了第一课的20分鐘後,她問我投资就是這麼简單的嗎?我回答是,她眼珠轉了一轉,説下星期再上第二課,然後就走開了。
若果一間公司的價值,需要用到微積分或一系列高深方程式才計算得到,我们就要小心,因为這些人以理論替代經驗實証。
現實可悲的是,只要在金融銷售中加入令人感到高深的算式,就能令大眾産生專業感和信心,即使事後被證明這都是一些白痴行為。
舉一个例子,傳统的债券投资有兩方,投资人和向人借錢者,任何正常人都會在借錢给别人時先约見,調查和了解。
但按偈抵押债是這樣,债仔向銀行借錢,二人是面對面接触,調查和了解。然後代理就把這些按偈s集合打包,用一些高深方程式理論计算内在價值,然後销售给另一班從來不對接触真正债仔感興趣的投资者。
前二人是正常的商業行為,可以以人民科学解释角度理解的經濟行為,後二人则是自己定一些數學理論的勝负规则,纯外圍的對賭,就算規则合不合常识不重要,是否真的是跌打的AAA级企業也不重要,只要二人约定接受谁人勝負就可以。
價值投资只是普通常識,我跟女兒说,妳寧願付出5元,然後每年獲得一元利润,還是花50元,才能每年獲得一元,女兒答當然是前者。
前者是5倍PE企業,後者是50倍。
每當我在網上谈到買低PE的投资者,己经注定多會是贏家,總有人反擊並列舉九百个反對的理由,然後你也見到有人和議這些無從以普通常識理解的升跌的定義。
在混亂中他们互相間轉移財富丶傳染贪婪和恐懼。
最近雪球上有朋友拿我幾支倍升股,説我認為靠運氣是過謙。
我是真的這樣認為,道理和有人拿我的蝕本貨批评相同。
若是5倍PE,我每年應只能赚一元,市場令我赚多於一元或小於一元的都只是虛的盈虧,是那些脱离普通常识者追逐和唾棄市價做成,這些"虛增盈虧"都是運氣所致。
若你認真去理會市場的非理性市價,忽略了應要去明白的企业利潤,就很難不和市場一起貪婪和恐惧,又當理解到5倍低PE是因为市场恐懼唾棄和50倍PE是贪婪追逐所致,個人的情绪就會慢慢走去和市场相反的方向。
交易方面:
沽清匯控,轉入建農二行。
農行PE是5.38倍,即投入5.38元,一年能给我一元盈利,若想用百份比计,可以用1元除以5.38,得出18.6%,即每投入100元,每年獲18.6元。

2018年6月11日星期一

升了一倍的老野零售股

只是大半年,筆者在感恩節前買入Macy時是18元:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/11/amazon.html#comment-form

近日最高曾見41元,買的時候一心只想收8厘息,現在送夠我108厘+。

若果Blog友覺得當中沒有技術只是幸運就對了,這的確是幸運,很明顯這支不是智慧形股票,持有它並不需要智慧。

我想起個人的價值投资課程第一課說的:''買入,持有和交易"策略:

1.低價買入能自動生錢的资産;
2.因為就算放置這些资産一旁不理會它們並打呼噜,它們仍會年復年,日復日咁穩定地生錢;
3.等到直至有人高價跪求我賣,我當然不知是三个月定3年,以30%或3倍的價,總之每一條狗都有那天,只要持有的是一直能生錢的资産而不是沒有盈利的負債,就有時間等和加時;
4.買的時候就應該了解它實際真正價值,否则到那儍佬用500蚊買你的200蚊東西時,你會找很多近期熱門的原因去証明它可能真係值500蚊並死抱,錯失交易;
5.持有一支股票得兩個目的,自動生錢和等待時機換一支自動生更多錢的股票。

買入,持有和守株待兔式交易是最简單有效的策略。

如果那個農夫是持有資產,并且不是坐在樹下而是坐股票交易所,這故事就會改寫,别人會發現持有資產並坐著不事生產,仍能有豐厚收入,同時股票市場也有更多的盲頭兔。

2018年6月8日星期五

投資(原則)很簡單,但(操作)卻不容易。

價值投資人不一定總是逆向,他們只是堅持不做違背能長期打敗大盤的數學原則的事情,因此會喺在大市違反這原則時才表現逆向,並在沒有違反時表現正向


至於長期勝大盆嘅數學原則咁嘅 :
在 "the little book of common sense investing" 一書己講過,大市的長期回報,最後必定等同平均的 ROE,有些年大市回報會高於 roe, 若是咁下年就會轉為低於,如果下年仍是高於,咁下下年便會出現,長期始終唔可以離開數學的平均原則

于是若長期市場回報率是10%,簡單嘅數學操作會係在PB等於或低於一時, 買入 roe 高於10% 的股票,並喺 pb 高於一時賣出,轉投低於嘅股票

又 pe 短期(3-5年 ) 可以和 roe有相似替補性,在 pb 低或等於一時,買入 pe 十倍以下,即資金回報(investment return) 在10% 以上的股票,短期都可以有相同的效果。(這條算式只是原則,可以以不同盈利基礎數值此消彼長,縂之就是低與平均值是買,高于就賣)

不過上述所謂必勝大市的數學原則,都是從反映 "人" 的活動轉化而來的數字,而一旦涉及人,就不簡單了。

多年經驗累積,我得出有關 "人" 的兩個重點原則在投資時是不能忘記和必須確定: 

1.公司的管理者的行為,必需同數字由來顯示一致,就像大家經常講嘅聽其言丶觀其行,只不過今次要求更加高的要刎合自己獲得的統計數字 ; 

2.公司與客人銷售,生產供應者関係,同數字顯示一致,比如商場REIT,若盆數說仍然大賺,就和什貨零售工業的廝殺有點出入,要查明原因,這方面則要考個人對一些商業常識和調查

關於人嘅原則會很容易令人主觀,例如一個良好和誠實的管理者,在過去管理的5年中,令公司增長利害,能力同财报又反映相同,在深刻印象下好易令人忘記數學原則,並以百倍 pe 或 pb 高價購入,之後若有人以更高價接盆,贏了錢會讓人產生之前正向地追入是對嘅錯覺,但下次就容易出事。

同樣,若競爭銷售下行,生產成本變壞,往年可以合乎數學原則的,在今天買下那刻便失去本來數字背後應有的Margin of Safety效用

但呢個問題好複雜,因為商業市場的相互競爭本身就係複雜,今日衰了的聽日可以轉好,反之也成理

於是單單在個人的能力圈投資還是不足夠,還要保持開放態度,多學習增強個人能力,因爲商業每天都係日新月異地變化。

另控制情緒也是制勝的非常重要因素,無論成績如何好也只歸功於好運, 對個人對錯以有則改之,無則加冕坦承態度,唯有這種若對若錯的感覺,才會讓每行一步都能保持理性和客觀,和保持最好的學習驅動力,令過去的成敗得失也不會影響未來繼續做好成績。

交易方面:早前YUMC大跌,我在36-38元上下加碼,這也是上年管理層不斷囘購的價位,YUMC並不是收息股而是增長股,個人在增長股中屢敗屢戰,希望這次終能抱得美股歸。