同學有關債券的答問（二）/Stay Foolish and Hungry

問問巴黎sir

1 最近很多人利用IB等銀行杠杆買債券，你如何評價？

答：第一次聽到IB是同學關於買賣option的介紹,  後來也聽過Starman有關如何杠杆買債的操作,  我對options的興趣大於"近期"杠杆買債券, 對杠杆買債券有興趣的可以看Starman兄的文章;

2 能否談談你的債券買賣經驗？
答：是AIG發的一只AVF, 60年長期票面25元7.7%coupon rate，當時快要default, 我在聯邦政府以110B打救它方案出台後以13元買進, 以爲之後60年就能每年有15%買入價的利息收入，可惜只收了4年息，它就以25元被續囘，連息賺了倍多.

我學到Ben Graham說的不以平價或高水買入定息證券的原因。因爲高於平價一續囘 投資者便輸, 但不打算續的也不見得有利, 因爲很多這樣的公司從沒有"打算"為公司累積本金還錢。

3 買股票和債券的分別是什麽?
答：任何証券其實也只是一張不同條件的借據，必須要自己看過條件而不是依靠評級機構，條件中無可避免涉及企業的收益和資產，所以投資股票或債券用的評估方法都是一樣，股神說股票是一只會升息的債券就是這個道理，因此若真的想長期坐債券，買公用股是更好的替代品。

4 但債券的股息較公用股高很多。
答：股票是中學生的戰場，而高息的低等級債券市場出售者全是博士級，你的目光是債息，他們的目光是你的本金，你把命運交給評級機構，對手每分鐘也在想如何誤導評級機構；

5.買債券不是可以做小些分析和舒服點？

答：這是債券出售人設的圈套；

6 恆大的債券值得買嗎？

答：祖師爺說過，如果一間公司不安全，那它任何一只証券，包括有抵押高等級的債券也不安全，債券和股票的風險和回報的關係在同一公司的差異度很低，因此除非不買，否則買入有13%股息率的恆大普通股更划算（當時），因爲普通股可以獲分發債息后的所有利潤，這樣輸就會是債券持有人，贏就歸公司的普通股股東。
恆大的每年利潤根本不足夠付當年的利息，奇怪是仍有人願意貸款給它，又債券持有人像沒有權利阻止它派走公司大筆現錢給股東和向外再不斷借錢。如果閣下做生意，有人願意這樣條件貸款給你，你會很著數。
現在不妨想象外國有很多高息債券也和恆大的狀況差不多，比較之下，較購買外國同質數的債券，反不如投機人持有恆大3333股票了。

7.但投資債券不是比較股票安全嗎?，
答:如果想安全, 那就完全不投資, 若希望用5成時間而有高手囘報的5成, 最終會很失望並發現成績很爛,  最安全的投資標并非它是如何分類或名字，而是你全力以赴的那支，其它通通都不安全.

8. 投資需要很高深的知識?
答: 投資或者是科學, 但更大部分是藝術, 但投資賺得合理的回報不需要天材, 只要你熱愛; 

9. 談談你的教學。
答：太陽底下無新事，有些人認爲自學就可以，我完全明白他們想法，因爲我也曾經如此想，但買入超大的代價就太大了, 很多錯是可以避免，例如上面的買債券例子，來上堂的是那些犯錯後想永不再錯的朋友，又或者想一開始就不犯大錯的，當投資不再犯大錯，回報就會不斷進來，他們需要一個竅門。

我熟識一個身家有十億以上的前輩, 他就是什麽堂也上, 甚至職業再培訓, 他令我想起Steve Job引用那本百科全書的結語: Stay Foolish, Stay Hungry

其實每個人多小也是foolish和hungry, 例如對於如何花錢,  有些時候會花一大筆錢吃傷害自己身體的食物....

而我的前輩朋友的享樂卻是對知識的渴求.

。。我忘了說他是個資優生

同學的答問/ 湯臣繼續大升

筆者收到同學或blog友的問題, 其中有些很特別，可以

在這裡選擇地和大家分享:

1. 問: 最近某個blogger黑, 只要和他對著幹應該有收穫?

答: 不要, 如果他買5支輸4支, 你跟他對著幹, 但剛好沽出他贏的那支，你仍是會和黑仔一起輸, 第二點是, 你把個人的命運交到黑仔手上；

2. 問: 點解國泰大升，有什麼催化劑?

答: 不瞞你我並不知道國泰會突然大升, 只知道只要它股票内在價值低估了, 而我自己計算無錯的話, 它早晚會升, 這是股票市場神秘之處，而催化劑只是果不是因，我曾經也沈迷尋找催化劑，現在不會再浪費時間。

3. 問: 現在是買Yumc時候嗎?

答: 它半年己上升了70%, 現在P/E30倍, 我認爲很高,不建議你買, 但我也不會賣出,繼續持有.

4. 問: 現在是買WMT的時候嗎?

答: WMT和Amazon已經進入生死戰, 很可能只留下一支, 我們只是買股票, 不要買All or nothing的東西，個人買入WMT只想它打低Amazon, 因爲Amazon的不盈利模式，又有股東支持它有違個人的認知, 令我覺得自己很愚蠢. 但我也會樂見Amazon 最終成功, 看看若Wmt消失后, 所有利潤歸Amzn而變成16Billion,(現時只有2.5B),  如何支撐它486B的市值, 這會很有趣.

5. 對技術和純運氣的看法?

答:我覺得只有先知或上帝才能有絕對答案，英文的Fortune解釋很好, 如果沒有人能說得清,  屬於那個也不重要了, 但我相信它們應該是正比關係；

6. 你重視長期/短期囘報那個多一點?

答: 如果Yumc未來12個月不好, 我不會因爲它在第13個月后至未來12年好而等它12個月. 注重短期和注重長期可以同時存在.

7. 對於粉絲的支持有什麽看法?

答: 黃國英早幾天談這問題時形容投資人要實際, 不要有收視率而沒有囘報率, 我覺得這句話很有意思，如果我買入股票大跌,除了蠢還有什麽好解釋, 我會檢討自己。若我買入的股票大升, 我會覺得個人的努力獲得幸運的眷顧，常提醒朋友和自己要用結果決定我是對或錯。

8. 對於不同投資門派之分有何看法？
答:每個人的經歷和性格不一樣，很難說那套最好，葉問被很多不同門派師傅評擊時，卻無一人夠膽和他實戰比試，當功夫仍然停留在辯論那種投資武功法是最好，而不以武力去定輸贏，將會是走入真正投資高手最大的障礙；

9.近年你的價投法好像變了？

答:基本的原則並沒有變，但在自省的囘路上的確改變了，我會更著重成績而不是理論，過去我較執著。最近恆大大升，我問自己看漏什麼，然後我從新看待地産發展股。並且集中重注湯臣而非分散，它已是我組合第二大持股，並且在這幾個交易日大升，獲取不錯利潤，如果我還堅持說恆大結果有違原則，定性為幸運，繼續自我感覺良好並不買地產發展股，就錯失了投資湯臣的賺錢機會。

有關湯臣的分析，我已經把它分享到FB內給同學。

10.你每星期花多小時間分析股票、是如何發現到可投資的股票？
答: 基本是行又想、企又想、你很小會留意自己每星期行了和企了多小時間。
至於如何發現機會，其實這3年因川河關係我己看過湯臣年報多次，就是沒有感覺，但緣分一到，恆大事情出現，就有靈光買它，但若看看女生，你永遠發現大減價時縂會有一批女生較自己更搶先出現，她們就像為大減價而生存，如果我有她們的觸覺，第一次看到湯臣就買是多麽好，我還有很多地方需要努力。

買入湯臣

最近大市雖然回順，不過筆者的組合反開始上升，主要歸功於幾支之前買入的太古B、國泰、川河。

還有的是另一支建新倉頗急和快的湯臣。

湯臣和川河同屬一系，早前筆者在WhatsApp群組較為具體介紹過個人對川河看法，短短個多星期，川河己上升了10%。

但為川河準備的注碼只用了1/5，於是我再研究了另一同系的湯臣，決定押下剩餘4/5重注，這兩支股一起己佔我組合第二大比重。

湯臣不負所望，連升多天，我認為它會在兩至三年內上升一陪以上，就算當中或有波折。

過去筆者一直不愛地産發展股，但湯臣卻讓我另眼相看，我會在Facebook和各位同學分享原因，各位新舊同學如有興趣，可以WhatsApp我你們的個人FB連結。

而明晚，我會率先和第三班財務班分享。

網上學習投資課程正式開始

辦了兩年的課程，筆者認識了很多來自不同階層的朋友，有些是全無經驗的畢業生，也有行内CPA，CFA，或大行Investment Banker，或在工業公司受聘與投資業毫無關係的朋友，或已經持有多個物業的退休人士，雖然彼此背景不同，但都有相同的目的：

想在股票市场“增加組合回報”

很多同學其實到來之前，都已經上過不小其它股票投資課程，最令我自豪的是我常常聽到他們說：

   

“我明白你說的東西”

這個明白不是如何深入看上市公司財務報表的複雜入數，因爲這始終要有一定的經驗和練習，別無捷徑。

他們说的明白是筆者課堂上授予的如何實踐的投資理論，都是說得通的常識和常理。

在一個充斥以數據和悖論扭曲的金融世界，最缺乏的正是普通常識。

這也是筆者辦這兩個課程的目標。

科技進步，一日千理，現在學習也變得方便，比如我們可以下載經典的投資讀物，吸收賢人智慧，互相討論，支持和進步。

在這兩年開辦課程期間，筆者每次在市場遇到成功的的經驗時，也會更新有関内容，以便學生能和市場最新知識同步，實踐所學到的理論。

課程經過牛市和熊市的考驗，短短兩年，已接近一千個學生人次，筆者感謝同學們的認同和支持，現在是時候提升這兩個課程至網上學習另一層次。

從今天開始，有興趣的朋友以後再不用受到時間和地點的限制了，以下是課程的簡介：

課程内容：

1.巴黎的價值投资
堂數:共15課，由淺入深，認識價值投資理念，以生意人的角度評估股票，以戰養戰持有和等待交易概念，認識股票市場運作，剋服市場的升跌循環引致的貪婪和恐懼，明白債券的重要性，計算債券和股票的内在價值，認識財務損益帳，資產負債表和現金流量表，明白自由現金流和如何避免老千股，借貸的風險，長期和短期的持有的不同種類股票的辨別，如何在市場發掘價值股；

2.像Ben Graham了解財務報表

堂數：共34課，全方位分析上市公司年報，由資產負債表的非流動資產，無形資產，了解這些資產的類別和特性，明白不同的財務守則如何曲解了資產的真正價值，從而在年報中發現低估價值的股票。

明白流動資產，流動負債和流動資產净值與自由現金的意義，避開問題上市公司和損失，從資本結構透視可能股價上升的潛力，認識優先股，永續證券，債券和普通股的彼此利益關係，防止個人利益拱手相送，看通不同類別工業股，公用股，資產股的年報，賬面價值和清盤價格，好壞折讓股的分別，折舊維修和Capex對股值的關係，趨勢預算，明白財務損益帳和資本家的損益帳的分別。

筆者相信，如果閣下完成這兩個課程，便能對金融市場運作會有更深的體會，也會明白當中的悖論，貪婪，恐懼如何扭曲認知，為聰明投資者製造高於正常回報的投資機會。

報名方法：

1.費用：巴黎的價值投資$1080; 像Ben Graham了解財務報表，$1280.一同報名$2080.

2. 付費方法：存入匯豐銀行賬號：033-203613-888 Law Kin Cheong ，以微訊支付：tonylawca； 

3.   報名方法： 存入和支付後，連同個人facebook連結，whatsapp收條至65655883或微訊至tonylawca，之後會收到我Facebook邀請，選擇接受即開通學習網頁，24-7無間斷學習之路。

4. 其它福利：我會于FB不定期發佈低估的股票分析，直播等。(所有舊班的同學只要以申讀時用的WhatsApp號，whatsapp你們的facebook連結給我，也享有這福利)

筆者也能為投資企業度身培訓課程，歡迎查詢。

如何以生意人角度分析股票

筆者明天將會上財務報表第3班的第二堂，每次備課，我會更新一些講義，以下是上一班，我以川河的2016年半年結解釋現金的定義，其中我談到：待售投資應該把它看成現金類別，於是川河的現金並不是6.28億，而是應該10.93億（4.65+6.28）。（上一班使用的PPT）

之後，川河的全年報告果然證明給同學知道，待售投資是如何可以快速變現金（為明天更新的PPT）

在上一班我說計算囘報應該把多出“正常”的現金部分剔出，川河只需要3億便足夠，應該回饋7.5億多的現金：（上一班使用的PPT）

然後川河大幅度增加派股息至每年1.3億，但仍然不減小它的現金。

我會更新這部分，明天和第三班的同學分享其它資產股票要注意的地方。

0281 再次買入川河，除股息後仍然是Net Net股。

受了市場先生的“有資產就有希望“影響，筆者一直在找好的資產股，但我也受自己的“一元也不能輸”約束，地產股普遍債大，所以一直沒有什麼行動。

某天看到0281只是0.55，於是去看看是否有人劈貨，才發現原來是除派股息0.05之後的價，空歡喜一場。

既來之則安之，便打開它最新的年報看：

川河仍然是沒有債，派了股息後持有的現金是10億，如果連同持有37%的張江微電子港公司內扣減所有負債後的現金按比例獲得的5.5億，總現金是15.5億；已經等同今天的市值15.1億。

川河的收入過去含大量待售投資的股息，但今年已經賣出大部分投資，於是假設明年沒有股息收入，那麽它的其它縂收入如下：

1 持有11%的湯臣派的股息，2016年是3800萬，2017年收8300萬，打個折當它是3000萬；
2 持有10億元現金的利息約1800萬，扣減全公司開支1200萬，留下600萬；
3 持有微電子港物業收的租金31700萬，37%的份額比例獲分11700萬

1-3 每年收入共15300萬，就當是現市值的10%

川河的資產：

5 除了上面的現金15.5億外，還有；
6 澳門的地皮6.37億；
7 11.66%的湯臣最新股價再加獲分的股息是7.2億。
8 每年微電子港收租金佔比11700萬，以10% Reversionary Yield 復歸收益率或Cap rate計算是11.7億的投資物業。(如果以市場價格的3.5%回報估值就是不得了的33.4億)

5-8  總資產是40.77億,  扣減了等同市值的現金, 其餘25億高回報資產就是送的. 

川河2016年增加股息，由原來每股的0.02上升至0.05，每年支出股息1億3千萬。
如果按上面1-3的經常性收入有1億5千萬，和第5點直接持有10億和間接5.5億共15億的現金，川河有本錢繼續維持高息。

若再看同系的汤臣2016年也是大增股息，笔者估计川河0.05股息未来会是常态，以買入价0.55计算有9%，算是不錯。

川河現佔筆者組合5%。

投資功夫只有兩個字: 直和橫

早陣子除了筆者和市場兄的一個小小投資擂台外，中國武術界也有一個雷聲非常大的擂台比賽, 就是一個格門MMA小仔徐曉冬挑戰太極一代宗師魏雷。

說開功夫, 筆者細細個的時候是李小龍粉絲(那個時候，誰人不是？)，把地拖棍切成多截+鐵鏈造雙截棍，夾在腋下然後淩空飛腿都是指定動作。

後來到李連傑的大極張三豐搓圓㩒偏，有型又深奧，宇宙的萬物盡在一陰一陽、一放一收在手中，我幻想拳王泰臣站在前面也不外如是，一招乾坤大娜移，他連李連傑在那也分不清。

更誇張是後來李連傑在泰國遇到海嘯，記者覺得佢可以運用生平絕學對拒大自然。
(佢可能像我一樣幻想李跳出水面屈體輕身站在高高樹支上)。

太極太神秘了。

但這個神秘日前被這位大陸的太極雷宗師搞跨。

因為只是20秒的速度，他就P K倒地，把我的所有幻想徹底幻滅。
從來擂台結果只有一橫一直，只是好歹都要有些碰撞纏綿，而不是如此這般。

賽後被打至倒地的一代宗師接受記者朋友訪問時說，他其實可以用內力把對手打死，只是他有仁心，又怕打死人要到派出所，(所以任佢打)。

講番投資，用古龍的說話，江湖只有殺人的劍，上得市場，一是生，一是死，無論輸贏都要預了慷慨就義, 因爲市場並沒有仁人的刀.  

電影葉問亦有類似的話，“功夫只有橫直二字“，勝家打直企係度，輸家打橫抬出去。

武功再高，最怕菜刀，3333恆大的大升，正提醒個人，千萬唔好被投資理論和耶穌忽悠自己，投資之父Ben Graham賺得最多的也是他破盡自己訂立的規矩的Geico。

股票市場的可能, 超出我們的想象，只有落場實戰、回報結果才會是檢視真英雄的硬道理。

190香港建設大升為誰加冕？

今天市場先生正式封筆.

筆者大概9年前開始看Blog, 在網上找價值投資時發現了CKM001, 火燎森, 市場先生和味皇....等等Blogger

當年正直自己學習價值投資,因爲Ben Graham說過價值法難以評定含高杠桿金融和地產股, 個人覺得當時最貼合價值法操作的應該是味皇, 市場兄因爲買了很多金融股和認爲買股要永遠，所以我覺得他不算是傳統價值派， 但卻受他影響也買金融股, 幸運我選擇了較平的美國金融股,搭到之後的美股升浪。

CKM001是以宏觀視野買股, 他並非小氣的價投派, 但因爲其寫作功力高和吸引, 我也是他的fans.

出文對自己回報負責
我猜想好的Blogger出文之前, 會首先問自己是否真心押注所說的，自己又是否一個非常小心的投資者。

市場兄說過他寫Blog的目是當作記錄。

如實記錄，對自己負責，出文就一定不會為別人的眼球，而是為自己的囘報。

市場的錢不是為一個人的意見而設
投資人整天在市場都是想獲得同路人一個號碼，和散戶不同，我們會珍之重之，得到號碼後做自己功課， 散戶個人能力始終和大行有別，找到同類人做的功課便可作切入點參考，省囘很多時間，我們関注的不是市場兄或同志Bloggers們分析時有什麽錯漏，這個工作應該是自己做，而是希望發現有沒有一個優點足以蓋過這股票的所有缺點。

若發現自己不安心的則跳過便算，每個人的能力不同，自己看不到的不代表別人不能克服或不適合，市場的錢不是為某一個人而設。

承擔過人的成功或失敗，冷靜地檢討
沒有一支股票是完美，每一只股也有它好和不好的地方，所謂投資其實說穿了也只是機會和賠償率。好的投資Blogger之所以好，不是其分析特別高超，因爲投資其實也不複雜，而是能在有好有壞情況之下，很決絕計算並做到”追，楂，沽“的決定，然後承擔過人的成功或失敗，或冷靜地檢討，這些特質小見於喜愛跟風的散戶。

市場兄也經過失敗的投資，當天金融海嘯時他的永久組合因爲含有大量金融股，從大概500多万大幅下跌。 而同期很多類似的Bloggers都放棄再寫。

後來市場兄改變打法，以低折讓資產股為主，開始走非常傳統的價投法，這幾年成績的利害有目共睹，市場兄持有很多細價股，若他不說個人持什麽股會對他更有利，分享出來對他沒有什麽好處, 難得是市場兄一如概往，把多支投資標和素未生平的網絡朋友分享。


以實至名歸應對批評
在股票市場，投資者若做錯，他肯定會第一個自食其果，其實用不著我們這些沒有參與他的股票買賣的旁人事後孔明。

出文原本只是自言自娛，但遇到批評和指責是避不了，可能是個人做得不足，可能是出於別人無知或有意。

對於前者，除非和回報有仇，否則也要放下身段去學習，而對於後者，芒格有一句至理名言：

以實至名歸應對別人的批評，

這句話真有意思，做好自己囘報就是最好的回應。

昨天市場兄的190香港建設大升，包括我在内很多擂臺班朋友也被賺錢了，不知道有多小朋友是跟風，有多少是做了功課後買入，無論何者，也好像特別為封筆前市場兄的實至名歸加冕和祝福。

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第十

星期六晚上是價值投資第十班最後一
堂，臨別依依，若果有一句總結話能留在同學腦內長久些，我希望是：

***了解企業自由現金流，會減小99%投資麻煩事情，你受別人或自己千的機會將會大幅下降。

回家路上，整理兩年來的思緒回憶。

第一次攪投資班是因為我和止凡兄工作坊後傾談之間，都說希望辦投資理財課程，後來止凡兄想再考慮一下才去做，於是我就一個攪下攪下攪到第十班，早陣子我仍在問止凡兄什麼時候開班，希望更多人知道他的正確投資理念，他說會考慮。(後記:我是有點自私, 希望可以看到他的開班,所以常常提他^^)

這兩年每次同學在教學傳遞方式上有特別要求時，我也想盡量遷就，比如開設群組、直播、錄音和影片分享，嘗試滿足同學，利用任何可以令同學更容易接收的媒介。

科技進步，一日千里，效果越來越好，十年前怎想到可以把自己學習價投經驗，透過不同科技在網上和世界各地的人分享，今天越見普及了。

這兩年來也有傳統的機構找我合作，個人專重他們，只是我不想有太多匣架限制，故此仍想保持獨立身份。

例如我不用太多顧慮便很快決定在第十班和下月的財務報表第3班後，以另一個形式24-7online教學和大家正式見面，閣下可在任何時候上課，看到有関價值投資班課堂的內容，而不用再考慮平日還是週未、早上還是下午去上課。

(facebook一站式比較容易討論和上傳影片, 同時也可以提供離綫看片, 同學番看也挺方便)

我也打算轉把原來的直播移到Facebook重開,直接解答同學的價投問題，與及在facebook上貼和發掘投資機會的有份量個股分析文章，形式大概會像我在擂台班發放的0087的分析文一樣的詳細，未來我當然希望能發掘像YUMC這樣好表現的股票給同學。

Yumc是另類workout投資，其實上年度還有一支(HLT) Hilton酒店要分拆我做過分析和喜愛，這支股票打算分拆旗下實體酒店(PK)，全力輕身，調查後發現“非常巧合"Hlton CEO曾繼承多年前分拆Marriott的CEO，而Marriott正是大名鼎鼎的Joel Greenbalt在他的書The little book that beats the market 以workout方式投資賺大錢的股票的例子，輕了身的Marriott之後一直長升長有，成為酒店業一哥。

於是我非常相信這個HLT的C E O應該承傳過舊老板某些東西和想照版煮碗，能做好事的機會率頗高。

不過因為之後海航向黑石要求入股Hilton, 我又唔知神秘的海航係乜水就放棄買入，白白失去這半年40%+的回報。

Workout是一個很有趣的領域，只要不買任何仍存疑的分拆，其命中和回報率也頗高，經過這9個月的水溫測試，未來我會繼續加注這部份，並會和同學們分享。

舊同學可以用之前上課的電話號WhatsApp 你們個人的facebook 連結65655883就能受邀請。

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國泰管理層應該看的方向 / 副題: YUMC是一支永不想賣出的股票

巴黎:

國泰剛剛公告裁員600人的大計劃, 筆者作爲一個小股東, 當然希望公司把可減的成本都節省, 讓公司大賺錢, 然後股價再從上軌道.

但筆者對航空事情什麽也不懂,不能亂説

 不怕不識貨, 只要貨比貨, 於是筆者透過比較另一些同也航空公司, 看看國泰到底出了什麽的問題.

以下是筆者把國泰自己的2015,2016年數字, 和同業AAL 和Delta作比較

國泰本年的工資支出是縂銷售額的21.3%,  而AAL是30%,Delta是25.3%, 要注意是Delta有部分工資是以承包費用出掉, 實際應該更高.

這數字顯示, 國泰工資是有競爭力的.

為何AAL, Delta的工資高于國泰, 卻賺大錢, 而國泰卻輸錢5億?
(下列的國泰的稅後盈利30億是連同OCI的收入調整后的數)

其中折舊費用, 國泰是11.4%, 而AAL和Delta只是4.5-4.8%,  相差6.5-7%,
若果連同同類的維護費用, 國泰是9.5%, AAL只是5.5%, Delta是4.6%, 國泰又再高出4-5%

飛機的新舊程度和維護費用成反比, 但國泰卻不是, 這兩部分一起計算高出對手11-12%.

另一個又是落到大家也關注的燃油問題, 不過這次筆者把對沖虧損剔除,  算到即使沒有對沖的問題, 國泰仍然高達21%, 而 AAL和Delta只是15.1%, 國泰又高出6%,

這三部分應該算是正常的經營成本, 國泰比較對手總共高出17-18%.

幸好員工可愛, 成本比較對手低5-9%, 把縂相差降低至12%-14%.

其實相差如此利害, 最好是開個内部審查, 公正地建議管理層相關的問題

  數字騙不到人, 希望國泰管理層能夠做一個對待員工和股東都有利的決策.

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學習價投十年, 高賣低買輪動是從Ben Graham學到的主力, 在這過程中也受到一些和這法知識上有矛盾的挑戰, 例如有些股票是非價值投資者所長的增長股.

 直至上年度我留意到百勝國際受股東壓力要低價分拆的百勝中國.

 我計算這股票如果是28元已經可以買進, 結果是以24元分拆, 於是馬上毫不猶豫買進, 一心想著有3成利潤便把它賣出.

結果是管理層不負所望, 百勝中國回復增長, 而本年開店的目標增加600店或原來7000店的8.5%,  另外更收購了外賣網「到家美食會」, 實行一網打盡.

管理層希望最終把中國店鋪增加至30000店, 看著它一步一步達到每段的里程碑, 我想賣出它再輪動的動機越來越細.

由16年11月分拆至今只有半年, YUMC上升了52%, 比較騰訊700同期上升33%更利害.

分拆前已經介紹, 分拆后馬上持有這支股令我自豪, 同時也讓我感到個人知識的卑微, 因爲我還要學的實在太多, YUMC提醒自己, 什麽才是貼地的增長股, 持有一支可以用常識計算到的增長股, 不用跟99%的funds買進騰訊， 也可以大發特發.

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如果你也想從價值投資角度學習分析資產負債表，損益帳和現金流量表，這裡有一個近期的最後機會:像Ben Graham了解財務報表第三班。

6月之後，因爲私人原因，筆者短期内不會再開班。

https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2017/04/ben-graham.html

今天打倒昨天成功的我 Walmart/ 6月之後沒有再開班的時間表

前天出了一篇不要Prediction買股票之後，昨天筆者持有的兩只以營利和增長估值的YUMC 和WMT大升並創52周新高，好像是對自己出文的抗議。

而Walmart更加不負我望，營業額再度囘升，主要是由網店帶動，第一季增長按年再進63%，按季上升29%，而Amazon也只是按年上20%。Walmart這個數量和速度，真的是非常厲害。

而這個阿一阿二的黑洞對局引發的磁吸效應，會把四周其它的實體店的銷售盡吸，並加快它們的終結。

筆者估計現在Walmart的網上營業額已經佔他的縂銷售的7.2%，而Walmart的縂銷售是Amazon的3.8倍，因此，筆者相信Walmart的網上零售已經等於Amazon的2成7。

Walmart能夠增長這樣快是他決定讓自己的Online店打自己的實體店。

寫到這裡我想起幾年前700的QQ如日方中時，有人質疑馬化騰開微信會對自己的QQ不利影響時說，情願死在自己手也不會給這機會對手。

這些商業管理人不單能今天打倒昨天自己，且是一個昨天非常成功的自己，非常令人尊敬。

筆者幾年前也看過Walmart盆數，當時並不喜歡他每年花了很多錢在有關實體店的投資，但這兩年卻相反，實店Capex大跌，就算以高價入股京東和買Jet.com還是省了很多實體店投資用的現金，自由現金流仍然大大高於盈利，於是開始留意。

分析員質疑為何Walmart高價買入這些網店阿二，筆者看法是這樣

科技股的價值分開兩种，一類是Google，facebook和Amazon，它們的價值是由直接面對顧客的銷售而來，另一類是如JD和 Jet.com, 因爲網絡是勝者全勝，阿二阿三是很難經營和賺取利潤，它們的價值是來自科技引擎技術。

這些有著如Porsche的Turbo引擎技術，對一些還沒有這技術如Walmart是非常有價值的，配上它就如老虎添翅膀。設想象Walmart是在跑道上最前的跑車，它原來的引擎雖然不錯，但和正在後面殺上來的Amazon用的新技術仍是有一段距離，後者按這速度趕上來是很快的事。

現在的Walmart差不多要不問價就馬上去配用Amazon般的引擎技術，否則就很難保住位置，因此這些呀二或呀三呀四科技引擎的價格就很值錢，兼很無譜和難以估值。

Walmart 用了33億美元收購成立衹有15個月的Jet.com, 其中看中的是Jet.com的創辦人Marc Lore的誓要打敗Amazon的決心。本期Bloomberg BusinessWeek有関Walmart的電子商貿探索文章十分精彩，筆者學到了一些傳統行業以外的思考角度。

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如果你也想從價值投資角度學習分析資產負債表，損益帳和現金流量表，這裡有一個近期的最後機會:像Ben Graham了解財務報表第三班。

6月之後，因爲私人原因，筆者短期内不會再開班。

https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2017/04/ben-graham.html

不再Prediction, 只要Protection

最近筆者幾只以Prediction盈利估值的股票的成績都不甚理想, 令我從新審視以後的投資策略.

我決定把以盈利估值的比重以後降低到不超過買股決定因素的10%.

或者我先講什麽叫盈利估值.

投資只有兩招:

1盈利估值投資法

就是說投資在一支股票的内在價值, 而内在價值是以未來現金流折現而來, 但一去到未來現金流就無可避免靠估. 雖然近期筆者也有些得意的作品, 例如肯德雞中國, 這支股昨晚上升3.67%創新高, 就算它本年帶給我高達35%的盈利. 我也決定不會止賺, 會一直持有它.

雖然YUMC這股讓我很滿足， 但投資人需要的不是一支,而是一個穩定的大平均, 沒有人知道這是投資這些股的成功是靠估或是神來之筆.

2 另一方法就是以保護投資法Protection,  Margin of Safety , 以這方法買股, 只要Margin of Safety夠大夠足夠後, 投資人的感覺便是兩囘事.

擧一個德永佳和川河為例, 德永佳是以Prediction作爲盈利估值, 川河則是以Margin of Safety 買進,

筆者自覺頗爲低買進德永佳, 但昨天因爲盈警而大跌10%, 其實川河以前也試過盈警大跌, 但川河的資產負債表大幅高於市值,   而德永佳的PB卻是>1+, 筆者就覺得德永佳非常不爽不自在.

這個德永佳盈警也發得夠含糊, 我建議以後不要再發盈警盈喜, 因爲有一班人就是非常敏感,  德永佳2015年的下半年有高達6億的特殊盈利, 除稅和小股東權益後有4億多是這樣產生, 如果全年下跌60%, 就是説全年沒有這些特殊盈利吧. 於是2016年盈利就大概是4億多和上年差不多, 當然也不是好, 但這不是大家一早應該估計得到的嗎?

筆者的意思是發不能盡清楚的預警或預喜, 不發好過發.

連同I B M，YUMC, 互太、WMT 及德永佳這些PB大於一的股票, 現佔我組合大概是18%, 我相信最終這些投資也不會輸錢.

但當想到自己賺很多錢的PMI, AIG, AVF當年都是一些0.1 或0.3的盈利爛股,  PB大大低於一的意思是這些股票的死屍較它生勾勾更值錢, 於是它們不死就代表會好, 它們死又代表很好. 就是説死不死, 投資者都好.

現在卻花我這麽多時間想什麽幾年或十年, 什麽未來, 和這麽不爽不自在, 我就決定永不再去Prediction這領域.

以後只集中資產負債表保護投資法,  不會再為別人看不起無預測能力而自找麻煩.

美百貨業最終只餘下Walmart vs Amazon

且會是經過一場非常暴力和血腥的大戰。

筆者仍是價投粉絲，但經過一個大熊市之後，我發現一個很有趣的地方，某一種企業在熊市發到唔清唔楚，其中一個是在溫歌華賣日本熱狗的鄰居，另一個是連騰訊也跑勝的美國Domino pizza。

（套用增長股投資者常常用的”如果“，如果閣下在金融海嘯後，窮到在家一天三餐也是吃早上買下的Pizza，你又有靈感，以25万元買下口中那Pizza的公司Domino股票，今天你會有1千2百4十万，以後不用再捱pizza和很自豪地說，I dont buy tech stocks）

於是我開始注意一些專做窮人生意的公司，因為熊市會制造更多窮人客戶。

雖然我也是很愛吃Pizza， 但也希望個人組合能在熊市的回徹能夠保持適中，近來我特別喜愛找這類型的股票，比如肯德雞和Walmart。

先介紹兩位出場：

            Walmart     Amazon
銷售        485873M>   135987M
净利        13643M >    2371M
FCF         20911M>      9706M

市值        2311億  <   4495億

單從市值看，市場人認爲Amazon將會勝出這場比賽。

如果從盈利和現金流看，Amazon和一些3（M）增長股的確有所不同，它沒有Mistery,  應該沒有Manipulate數字, 只餘下thin Margin of Safety.

若再深入看，Amazon主要净利來源是云端，而零售業務的Net Margin仍然大幅低於Walmart.

其中一個可能原因是Amazon的付款期長達100天，供應商只能將價就貨，不會以賣給Walmart的低價格給Amazon，這也解釋爲何Amazon的FCF可以如此厲害，它的FCF是建基于應付帳，而非盈利。

傳統的財務說流動比率中的流動資產要大於流動負債，因為債仔過多，一旦上門追債，公司就不能運作，除非他們信任，長期給公司一個高於正常付款期限，這樣公司就借來一大筆免息的現金。

但人是善變的，反轉豬肚時就很危險，所以筆者買公司不會越這流動資本的底線。

Walmart又如何呢？
它給供應商的付款期平均只40天，對供應商厚待。如果按Amazon的100天，Walmart的自由現金流可以增至82494億，是Amazon的9706M 的8.5倍, 這也證明Walmart在其它方面的營運效率比較Amazon更厲害。

給40天這樣好的付款期， 再考慮Walmart的產品類較Amazon集中，Walmart在供應商的地位仍然是無人匹敵。

只是現在Walmart若壓供應商以加長應付帳付款期和減低盈利來加大FCF,市場肯定不會像Amazon般優待它，因為買Walmart投資者正是那些傳統投者。

於是只餘下最重要的一個問題，Amazon的營銷能否爬過Walmart，因爲過去並不代表未來。

從過去多年的事實, Amazon的銷售是從那些不濟的百貨對手而來，而不是Walmart,
市場估計, 未來嵗月, J.C. Penney Co. Inc.、Nordstrom Inc.、Kohl's Corp等的業績將會好慘, 或者已經破產的一代天驕Sears會是它們的未來參考.Walmart 真的多得這班人不小, 養大Amazon 成巨人對手.

Walmart2016年的電子銷售額，業内人士估計佔Walmart整體的5-6%，但2016年已經大升65%，比較Amazon的20%上升幅度更厲害，現時Walmart的O2O電子商貿金額約是29153M, 若考慮到Walmart縂銷售並没有上升, 那麽它的O2O的銷售是從自己傳統的銷售而來, Walmart正在一步步快速走向電貿.

如果Walmart把這部分拆開比拼，銷售已經等同Amazon的1/4, 若按非傳統的100天找數給供應商，自由現金流可以達4950M，差不多是Amazon的一半。

Walmart應該還有很多殺手簡。

Walmart在華的電子商務非常成功，和京東的O2O合作更令JD帶來首次首季的盈利。

Munger說沒有人會再買零售公司，更和股神在年前沽清Walmart, Munger是我專敬的人，但筆者仍是要買Walmart, 輸了就當買票入現場看大戰。

像IBM一樣，雖然近期大跌, 但筆者在130+水平買進，只要價格夠低  也可以賺錢，Walmart FCF 6.8/share，我第一注在69元買入, 現股價76元，而這也是過去幾年難以超越的水平。

筆者會繼續待機加注。

如果市場最後只餘下Amazon和Walmart，這個投資囘報應該也不錯。

後記
想不到這文于昨天下午雪球發出後，馬上得到很多國内朋友注意，并且熱討論。

https://xueqiu.com/1613446717/85513038