谈谈组合资金和配置

记得老祖宗Ben Graham曾经教過75/25股票和债券资金配置的方法，大意是若股票和债券的资金起初点是占组合的50/50，当股票上升至一个程度超過75%，例如股票已经占85%，投资者应该沽出一部分的股票，并买入债券，又或当股票下跌至价值只占组合的30%，投资者应该把债券资金的一部分從新入市买股票，于是股票和债券两者其一，便长期保持不会超過75%。

这机制的目的是永远保持牛熊市平行，理论上是有它背後的道理:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2014/08/blog-post.html?m=0

笔者2014年曾经出文，用了多个升升跌跌的场景解释，在众多场景中，對投资人最有利的情况是股票价格下跌时，唯有这时投资人的再投资资金才能买到最多的股数，然後收到最多的股息，又只有在高位出货能，才有最多的再投资资金。

当理解了这个75/25资金分配背后的精神，是不断增加每年组合带給最多的现金流入，我们就能自主自己调配资金，而非硬性地一成不變。

例如旧文的场景假设是企业盈利和股息没有增长，但如果股票的股息和盈利都大升，公司盈利结构出现根本性的劇烈增长，就算股票占比已经上升至80%，但因为每年能提供給投资人的现金流大大提升，投资人也不应轻易沽出股票。

情况就如一个物业价格大升50%，但它的租金因为地跌跌路開通大升8成，投资人是没有道理沽出它。

同样道理，我们也可以不必等待股票的占比上升超過75%才沽股票，只要有另一支股票能提供更多的企业盈利和股息，就可以沽出原来的转到这一支股票身上。

就是說，你的组合实际是365天任何一天都可以再平衡，而Ben Graham 的75/25只是一个高卖低买精神的原则。

还有一点要留意是，我们身处的年代和Ben Graham的非常不同，比如经济非常良好(不要看什么统计数据，用自己身体的感觉吧)，但利息又长期的低，古典经济学理论是找不到这情况的，如果硬性把25%-50%的资金投资只有1-2厘息的债券，则回报必定长期落後大市，就以本年为例，年初至今已经大市上升15%，若只能把资金全部投资75%股票，各股票必须要上升20%才能追貼大市。

若投资欧洲股，持有的更是负利息的欧债， 墨守成規不变通只会倒自己米。

而笔者个人则根据目前的市场资金情况，配合Ben Graham的高卖低买精神，在12月底大市仍在低位时全力增持至120%股票，于是就算组合中的内银升幅不大，但整个组合的升幅仍能够貼近大市，本年的股息收入也能够创历史新高，同时内银的升幅，也没有跑多過它的盈利和股息的升幅太多，就更没有减持的理由。

狂风亂吹

来多倫多居住前，常常聽到多倫多大风， 一直以为找地方居住是要找對方向就可以避開食正大风位。

但來到這城市亲身领会後， 卻發現這裡的大風是東南西北方向都亂吹的， 早幾天看cbc新聞才知道原來這是通道效應， 效應的出現是因為市中心太多整齊排列高樓大廈， 風吹到城市內不能分散出去， 而是順著一座座的大廈一直往前， 碰到另一個巷口就會轉彎， 若在集散地碰另一朝來的风更會加强速度转向前行。所以就算只是由同一个方向的风吹进入市中心，也可以改變成很多不同的方向在市内狂奔。

这情况在早20年更厲害， 市民在市中心有時甚至被吹倒， 而近年市中心已經在行人通道上加上很多樹木，又在不小大廈加了一些蛋糕形的基座， 讓風吹進入來可以被有效分散減速或反射到天空而不是地面。

其实股市也是差不多，比如17年恆生指數大升30%+，当时增长股升得最勁，但是18年一开始，17年升得慢的股却一马当升， 臨到尾大市虽然又下跌不小，但跌的都是17年升得多的那些股，其它的反而没有怎跌，种之把不同股票种类两年平均加起来，彼此回报最终都是差不多 ，但你就永远难以预测下一刻会吹什么风向。

這本是一個人人都能见到的普通現象，并不是什麼大不了的发现，但對投资者的意义仍是非常重要。

第一点，不要否定个人不熟悉的股票，要常抱開方的想法，否则便可能错失一些食正风位的股票;

第二点是，只要你手上仍持有股票，無論後來发现实际并不太好，但总有一天风会吹你那面而股价上升，有时可能只因一個憧憬而升幅甚至好過其它盈利更好的股票，所以持有和不卖得過早很重要。

这讲起来会比较做容易，尤其是市场真真假假的消息隨處飛， 如果你持有的股票出现壞消息， 会非常影響你继续持有的信心。

所以最后还是要靠你的买入价很低才能帮到手，因为就算股价再大跌仍然有赚的水位，除了要买得低外，也要靠不断能收到不错股息去拉低成本，增加你持货能力的籌碼。

谈股市风向并不是鼓励投机，而是想說出在股票市场的"理性"，只能在决定买入或持有时才用得着，它有助我们支撑到不输钱，至于之後的升幅或跌幅和是否能获超额利润，"理性"并没有有特别优胜之处，因为这都要靠我们說的市场先生的情绪去随意决定风向。

交易方面:

上星期沽出的农行全部换了股息更高的中国银行;

收到已经到期的Macy到期权金後，再沽Macy 5月中到期的23元认沽期权拉低成本。

季結與近期的交易

第一季度回報為15%，稍微領先大市，最主要是重倉15%的YUMC本年上升41%，其它的更重倉的内銀，和川河系的表現仍算OK。

最令筆者安慰是組合的波動非常小，基本上是一條向上慢慢升的綫。

交易方面：

1.上星期沽出的Macy 23.5的put還有幾天就到期，今天24.2，應該可以賺定了；

2.沽了47.5的YUMC call，鉄定若再升到歷史新高就清貨；

3. 沽清農行，理由很簡單，因爲它在盈利增加下減股息，欺人太甚；

4. 買入卡夫亨氏，買入的原因是，便宜，跌無可跌。

a 在反還非現金非經常性的減值支出後本年的盈利是59億，現市值是390億，但不知道卡夫合拼的無形資產減值能否抵扣未來稅項，如果能的話，考慮卡夫不需要動用working capital或資本投入，FCF應該只有多不会小于57億，而市值對FCF有6.8倍，真的非常殘（之前曾經以10倍買IBM已經非常殘）。

b 筆者不是說過商店大欺負供應商嗎？
的確是，但不是因爲Walmart或Amazon大就去亂欺負卡夫等大食品供應商，而是過去的零售業互片大戰下大商店被逼所做的決定，近期Amazon已經不斗便宜，事實那些以本伤人這種模式是不可以永續和無法賺到錢的，而搞死上游供應商，損人不利己，早晚供應商會跟你攬住死，筆者不相信這是長遠之道；

c 筆者認爲股神和3G之前炒了卡夫的管理層是做成銷售受挫的令一個主要原因，這次股價大跌，也許足夠管理層檢討和改變。

d 股息現有4.9%，以57億的年FCF，非常大機會加股息。

昨天收到讀者信息，說看我的書獲益良多，其中談到這篇寫于14年7月18日的文章：
下年就可以退休，只要你想的話

當天的目標是無本創一千萬，如果按這4年半的走勢，最有可能達到目標應該是在2018年的年頭，因爲散戶在内地開戶口買A股的股息並不需要交稅，把股息再投又能在18年頭出貨，囘報應該有7-8百萬。

Blog友可以看到文章内的部分假設，例如最重要的股息不斷增長並不出現，但是因爲1.價殘；2.連年提供穩定股息現金流，5支内銀最新股價平均賺65%，5年按買入價7%的股息回報，縂囘報仍能賺到500萬以上，所以仍能算是一個好的策略，也是筆者常常說的銅幣的一面大賺，另一面小賺。

現在距離19年7月還有3個月，誰也不知將會發生什麽事情

业绩简评 0258汤臣/企业管治

汤臣0258公布全年业绩， 除稅前純利由24億下跌至七億， 稅後盈利從13.4億下跌至三億八千萬。

258的资产净值132亿，包括现金62亿，上年是46亿，债则從上年3.4亿上升至9.4亿，即是现金有6亿是借來的，扣除後本年现金净增加10亿。

上年派了8亿多股息仍有这么多现金，是因为大股东和川河共占接近7成持股是以股代息增加持股，所以0258实际付现金不多。

川河0281不收8千多万的股息选择提升占比，但账面资产卻因為湯臣的股價下跌而下跌，这就是GAAP的限制，笔者不会理会，会按0258的资产净值132亿的12%计算，即川河持有0258是值16亿，而非GAAP要列市场价的區區5亿。

多年前的会计法是，只要管理层有'实质控制'情况出现，就要以合拼法入账，这其实也是投资的理念，因为保留盈利的确会为投资公司赚更多的钱，现在则是硬性以持股數多少決定是用合拼法还是权益法入账。

例如和川河差不多情况的惠记，就因持有的路勁是以合拼法入数，因此每次前者在市场以折讓价买入后者，就出现無論路劲升跌，前者的净资产值也上升和有特别利润。

但它们都是有相同的同一批控制性管理层，投资动机相同，由GAAP账目显示的方法却有异。

1出租收入
0258本年物业的管理费和租金收入是2.61亿，其中有3千多万是管理费，分部盈利显示净利是1亿7千3百万，可能因为出租率(只有63%)不高和管理汤臣一品这样的豪宅费用不菲。

2卖房收入
出售了3.67亿物业赚7千八百万，上年销售18亿赚9亿6千5百万，如果没有新地盘，未来经常性卖物业应该都会是3亿左右，每年卖一个半就能达标，账面仍有21亿待售物业(成本)，按这个速度可以卖8年，即每年有7.8千万利润。

3.合资酒店收入
汤臣锦江饭店装修后租金由上年的1.2千万上升至本年的純利1.67千万，入住率现为78%，

4.其它经常性收入
a)另外收川河的股息是1千1百万，但2019应该是1千万，可以列为经常性收入。

b) 收占13.5%非上市聯營企業股息是7千8百万，258說这间公司川河也有投资，按258收的股息反推，应该是微电子港。

c) 利息收入减支出本年是3千8百万，上年是负3千3百万，如果利息上升，则對现金不错的汤臣有利，但现在只能当3.8千万

d)高爾夫球虧損2700萬，没有人会连年做虧損生意，笔者认为應該是为金橋項目而仍去做， 即係蝕蝕埋埋一次返本，下面谈金桥项目

e) 其他媒體和塑膠業務蝕了720萬，

f) 有5千1百万的支出是阿公费用，笔者认为是为发展物业多于为收租项目，但既然無分就当分不了，

1-4a-f除d外加起来每年的经常性利润是3亿4千万，和本年的派息3亿7千万有3千万差，相差可能是3千8百万的非现金折旧和地租支出，因为本年的固定资产折旧和支本開支相差有1.2亿的正现金流，即大部分折旧支出并不需要再资本投入。

上述的应该是现金，如果连同一些估值，保留盈利，要维持每年派3亿7应该是可以。

Bonus

金桥项目动工和出售.

项目是3百多万平方尺，大概值200亿，已经搞搞振了5年多，2017年话大体上已经OK，如果按天津项目赚一半利润，又扣一半税，净下袋现金利润是50亿，派到股东就是45亿，不過要多年後和分很多年。

结论:

258应该可以每年派3亿7千万的股息，现时市值是59亿，股息是6.52%。

如果买它就是在8年间每年收6.52%股息，期间可以等到某年金桥项目正式出售和再开始加派4.5亿股息(若地盘分十年卖)好消息时达13厘股。

始终有金桥项目这个可能bonus，不能看得太淡。

但是笔者仍比较喜爱0281，因为它持有12%258，如果金桥带给258增加至某年8亿的股息，281就能從258处得分得接近1亿的股息，连同自己有亿多的稳定现金收入和派息，281也可以达10厘以上股，而且281的净现金比例较多和安全。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/03/blog-post_19.html?m=1

最後是谈谈有关企业管治。

每次笔者出文谈股票，只能代表我在这刻的看法，明天一到我就不能保证什么，虽然根据过去的文章，大多可以受到时间的考验，我还是特别小心，不能单只为過去个人說過的话辯護，而無视情况可能已变。

永远不要和股票谈 戀愛是我的堅持，但對汤臣和川河管理层我还是想讲自己的一些意见。

最近汤臣连续几天回购，股价大升了10%，很明显如果换股价是按近期平均价，他们只会换小了而非换多了，大家可以想想對持有7成又选择以股代息的汤家是有利还是無利，而最近3年我都发现这情况。

投资多年，我看過一些驚死益人的大股東，派高息後马上低价集一些根本無需要的資，目的只有一个，就是好讓他能用公司的钱，令他自己换得超多的股数去捞小股东着数，而小股东就食了股息都補唔返那集資价。

投資這些股票無論未来几巴闭，几多折讓也好，肯定也会令人瞓唔著， 因為你唔知幾時他们又攞你小股东着數。

汤家未必是做生意最叻那个，但直至今天为止，应该算得上做生意安全和對小股东公平，并能提供合理的回报， 当然誰也不知和保证以后会否变，大家只能一直留意事情的发展。

投资者備忘(四)

34.  投资市场不完善，正是做成股价過低或過高的原因，你要利用它而非抱怨它;

35.在股票市场认错要快，投资失利的原因都是自己的错失，实在没有其它的可以托词，所以别浪费时间;

36.多数人付出高价时候，是因为太热爱公司和幻想它经营利润会永远快速上升;

37.如果买一支股时付出很多，它的生意不会因为你付出多了而赶快赚多很多去讓你的高价看起来合理些;

38.如果因讨厌而趕快把一支股票以低價賣掉，它的生意和员工不会因为你的厭惡而停止努力競爭，把经营利润提升;

39.無論你熱愛或厭惡 一間公司，出高价买或低价卖，它亦只會赚它应该赚的钱并無視你的存在;

40.若在股票市场， 漁翁撒網一大堆近期熱門的股票就可以赚钱的话，还会有谁愿意上班?

41.报章有关公司坏消息的标题，都能会像百货公司的清货减价广告般吸引我的注意;

交易方面

MACY
笔者之前在Macy40元时卖出，今天趁道指大跌而Macy已经落回23.5元，决定短仓ATM两星期到期的Macy认购期权，過去我会直接买股，感谢Cody兄的教路，所以即使很想现价买入，这次亦只以期权参与，如果买到则是以比较现价再低2.8%买入，若买不到，则收年化利率达73%的权金。

第一次买它是在17年圣诞前，当时Macy 只是19元:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/11/amazon.html?m=1

之後我在这篇說自己买它的原因:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/01/walmarttarget2355macy.html?m=1

其实我在17年10月时一直留意一些高息REIT，是因看了CBL年报，知道Macy等零售商在欺压二线商场房地产基金，才转为把目标钉在当时股息达7%的Macy。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/12/reit.html?m=1

在12月出这文說REIT时，已经在卡夫享氏未出事前透露卡夫並不值得投資，若果當時持有卡夫享氏的投资者有留意此文， 再深入分析，就可能避過它大跌的一劫。

YUMC
設定了一個原本很小可能的高價位45元認購短倉， 但有一天正股突然間上升到44元就成交了， 第二天正股下跌到42元又觸到我的认购期权預設的低价平倉了，無里头又多了一笔额外收入。