價值投資也能用於債券投資

有網友問了我一個問題。

債券定義是否只包括高評級債券(例如AAA)。如果一些屬投資評級中最低級別(例如BBB-的美國企業債)，而以現價計有供6-7%債息。這類債券可能隨時成為墮落天使，由投資級別降至非投資級別；以風險角度來看，是否應視作股票？

Ivan
謝謝！

我的回答是:

巴黎2019年4月22日 下午9:50

評級機構只會對發債機構評級，而不是對某支債券評級，因此不懂的人會從A級公司買到B級債，懂的人則能從B級公司買到A級債。
所以你的問題去到尾還是要看買的人的技術。

筆者今天再補充:

一般的答案，就算是筆者之前讀的金融課程，都會教風險和回報成正比， 因為這是"行"的答案，但如果揸這個答案去投資，回報也會同樣的"行"。

像筆者以下的回答補充，可能比較小。

是這樣的，假設有兩家戲院， 一間A有500個座位，另一間B有200個座位， 買不到門票等同Default。

很明顯Default就會和坐位數量和電影的受歡迎評成正比，這和債券的default原因是由企業級數和經濟週期的道理差不多。

事實上我們的評級機構，無論它們用什麼獨門評級方法，也離不開利息與盈利比和借錢與資本比例，企業的現金和現金流入，經濟周期等等。

這種評級方法本來是沒有錯，但若投資人以公司評級就決定買賣，對回報提升並沒有幫助，因為它太直觀，令投資者懶惰，不動腦筋。

若換了是買門票，人們反而會問如果B戲院的門票便宜，應該早一點去排隊，只要確保排隊是在200個之最前的，而不應該闊佬懶理，等到黃朝百晏，才斯斯然去A戲院買門票，若電影受歡迎，你必定排在龍尾買不到門票，就算買到的，也會最差的位置。

是的，公司債的道理也是差不多，同一間公司，它的債券也是可以有很多不同優先級別，這些級別就是在公司一旦出現問題，公司清盤時你取回自己的本金的那條排隊的次序，很明顯如果你排的是A公司第499位，買的是優先股/最低價債券，你投資的風險實際上是和同一公司的普通股股東並沒有什麼分別，如果優先股的股息是4%，普通股的股息是5%，還有3%保留盈利，那不選擇普通股而投資它的優先股就不合道理。

另一方面，如果轉持有B公司的最高級別債券，並排在第1，2位前面，有7%的債息，則是非常英明， 外人不明白以為你持有B級債券而不是A級債券， 風險會增加，但實際你取回本金的風險卻更低。

只要多留意這些條款，財務報表和備註，就會肯定到你排隊的次序和企業的容量和破產的機會，但多數人不會閱讀債券發行時的條款，事實在過去6，7年的經濟良好情況，可能也用不著看這些文件，不過投資是要預計一旦經濟大浪出現後潮退， 自己的游泳褲會不會被沖走脫掉。

多年前恆大地產普通股價格是3元多，出現股息達15%時，債券利息也達12%，很多人選擇投資它的債券，但實際上若比較風險和回報，就不如其普通股， 投資者若擔心償付能力問題就恆大什麼證券也不要買，而一旦投資就要買它的普通股，邏輯道理就是這原因。

谈谈组合资金和配置

记得老祖宗Ben Graham曾经教過75/25股票和债券资金配置的方法，大意是若股票和债券的资金起初点是占组合的50/50，当股票上升至一个程度超過75%，例如股票已经占85%，投资者应该沽出一部分的股票，并买入债券，又或当股票下跌至价值只占组合的30%，投资者应该把债券资金的一部分從新入市买股票，于是股票和债券两者其一，便长期保持不会超過75%。

这机制的目的是永远保持牛熊市平行，理论上是有它背後的道理:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2014/08/blog-post.html?m=0

笔者2014年曾经出文，用了多个升升跌跌的场景解释，在众多场景中，對投资人最有利的情况是股票价格下跌时，唯有这时投资人的再投资资金才能买到最多的股数，然後收到最多的股息，又只有在高位出货能，才有最多的再投资资金。

当理解了这个75/25资金分配背后的精神，是不断增加每年组合带給最多的现金流入，我们就能自主自己调配资金，而非硬性地一成不變。

例如旧文的场景假设是企业盈利和股息没有增长，但如果股票的股息和盈利都大升，公司盈利结构出现根本性的劇烈增长，就算股票占比已经上升至80%，但因为每年能提供給投资人的现金流大大提升，投资人也不应轻易沽出股票。

情况就如一个物业价格大升50%，但它的租金因为地跌跌路開通大升8成，投资人是没有道理沽出它。

同样道理，我们也可以不必等待股票的占比上升超過75%才沽股票，只要有另一支股票能提供更多的企业盈利和股息，就可以沽出原来的转到这一支股票身上。

就是說，你的组合实际是365天任何一天都可以再平衡，而Ben Graham 的75/25只是一个高卖低买精神的原则。

还有一点要留意是，我们身处的年代和Ben Graham的非常不同，比如经济非常良好(不要看什么统计数据，用自己身体的感觉吧)，但利息又长期的低，古典经济学理论是找不到这情况的，如果硬性把25%-50%的资金投资只有1-2厘息的债券，则回报必定长期落後大市，就以本年为例，年初至今已经大市上升15%，若只能把资金全部投资75%股票，各股票必须要上升20%才能追貼大市。

若投资欧洲股，持有的更是负利息的欧债， 墨守成規不变通只会倒自己米。

而笔者个人则根据目前的市场资金情况，配合Ben Graham的高卖低买精神，在12月底大市仍在低位时全力增持至120%股票，于是就算组合中的内银升幅不大，但整个组合的升幅仍能够貼近大市，本年的股息收入也能够创历史新高，同时内银的升幅，也没有跑多過它的盈利和股息的升幅太多，就更没有减持的理由。

狂风亂吹

来多倫多居住前，常常聽到多倫多大风， 一直以为找地方居住是要找對方向就可以避開食正大风位。

但來到這城市亲身领会後， 卻發現這裡的大風是東南西北方向都亂吹的， 早幾天看cbc新聞才知道原來這是通道效應， 效應的出現是因為市中心太多整齊排列高樓大廈， 風吹到城市內不能分散出去， 而是順著一座座的大廈一直往前， 碰到另一個巷口就會轉彎， 若在集散地碰另一朝來的风更會加强速度转向前行。所以就算只是由同一个方向的风吹进入市中心，也可以改變成很多不同的方向在市内狂奔。

这情况在早20年更厲害， 市民在市中心有時甚至被吹倒， 而近年市中心已經在行人通道上加上很多樹木，又在不小大廈加了一些蛋糕形的基座， 讓風吹進入來可以被有效分散減速或反射到天空而不是地面。

其实股市也是差不多，比如17年恆生指數大升30%+，当时增长股升得最勁，但是18年一开始，17年升得慢的股却一马当升， 臨到尾大市虽然又下跌不小，但跌的都是17年升得多的那些股，其它的反而没有怎跌，种之把不同股票种类两年平均加起来，彼此回报最终都是差不多 ，但你就永远难以预测下一刻会吹什么风向。

這本是一個人人都能见到的普通現象，并不是什麼大不了的发现，但對投资者的意义仍是非常重要。

第一点，不要否定个人不熟悉的股票，要常抱開方的想法，否则便可能错失一些食正风位的股票;

第二点是，只要你手上仍持有股票，無論後來发现实际并不太好，但总有一天风会吹你那面而股价上升，有时可能只因一個憧憬而升幅甚至好過其它盈利更好的股票，所以持有和不卖得過早很重要。

这讲起来会比较做容易，尤其是市场真真假假的消息隨處飛， 如果你持有的股票出现壞消息， 会非常影響你继续持有的信心。

所以最后还是要靠你的买入价很低才能帮到手，因为就算股价再大跌仍然有赚的水位，除了要买得低外，也要靠不断能收到不错股息去拉低成本，增加你持货能力的籌碼。

谈股市风向并不是鼓励投机，而是想說出在股票市场的"理性"，只能在决定买入或持有时才用得着，它有助我们支撑到不输钱，至于之後的升幅或跌幅和是否能获超额利润，"理性"并没有有特别优胜之处，因为这都要靠我们說的市场先生的情绪去随意决定风向。

交易方面:

上星期沽出的农行全部换了股息更高的中国银行;

收到已经到期的Macy到期权金後，再沽Macy 5月中到期的23元认沽期权拉低成本。

季結與近期的交易

第一季度回報為15%，稍微領先大市，最主要是重倉15%的YUMC本年上升41%，其它的更重倉的内銀，和川河系的表現仍算OK。

最令筆者安慰是組合的波動非常小，基本上是一條向上慢慢升的綫。

交易方面：

1.上星期沽出的Macy 23.5的put還有幾天就到期，今天24.2，應該可以賺定了；

2.沽了47.5的YUMC call，鉄定若再升到歷史新高就清貨；

3. 沽清農行，理由很簡單，因爲它在盈利增加下減股息，欺人太甚；

4. 買入卡夫亨氏，買入的原因是，便宜，跌無可跌。

a 在反還非現金非經常性的減值支出後本年的盈利是59億，現市值是390億，但不知道卡夫合拼的無形資產減值能否抵扣未來稅項，如果能的話，考慮卡夫不需要動用working capital或資本投入，FCF應該只有多不会小于57億，而市值對FCF有6.8倍，真的非常殘（之前曾經以10倍買IBM已經非常殘）。

b 筆者不是說過商店大欺負供應商嗎？
的確是，但不是因爲Walmart或Amazon大就去亂欺負卡夫等大食品供應商，而是過去的零售業互片大戰下大商店被逼所做的決定，近期Amazon已經不斗便宜，事實那些以本伤人這種模式是不可以永續和無法賺到錢的，而搞死上游供應商，損人不利己，早晚供應商會跟你攬住死，筆者不相信這是長遠之道；

c 筆者認爲股神和3G之前炒了卡夫的管理層是做成銷售受挫的令一個主要原因，這次股價大跌，也許足夠管理層檢討和改變。

d 股息現有4.9%，以57億的年FCF，非常大機會加股息。

昨天收到讀者信息，說看我的書獲益良多，其中談到這篇寫于14年7月18日的文章：
下年就可以退休，只要你想的話

當天的目標是無本創一千萬，如果按這4年半的走勢，最有可能達到目標應該是在2018年的年頭，因爲散戶在内地開戶口買A股的股息並不需要交稅，把股息再投又能在18年頭出貨，囘報應該有7-8百萬。

Blog友可以看到文章内的部分假設，例如最重要的股息不斷增長並不出現，但是因爲1.價殘；2.連年提供穩定股息現金流，5支内銀最新股價平均賺65%，5年按買入價7%的股息回報，縂囘報仍能賺到500萬以上，所以仍能算是一個好的策略，也是筆者常常說的銅幣的一面大賺，另一面小賺。

現在距離19年7月還有3個月，誰也不知將會發生什麽事情

业绩简评 0258汤臣/企业管治

汤臣0258公布全年业绩， 除稅前純利由24億下跌至七億， 稅後盈利從13.4億下跌至三億八千萬。

258的资产净值132亿，包括现金62亿，上年是46亿，债则從上年3.4亿上升至9.4亿，即是现金有6亿是借來的，扣除後本年现金净增加10亿。

上年派了8亿多股息仍有这么多现金，是因为大股东和川河共占接近7成持股是以股代息增加持股，所以0258实际付现金不多。

川河0281不收8千多万的股息选择提升占比，但账面资产卻因為湯臣的股價下跌而下跌，这就是GAAP的限制，笔者不会理会，会按0258的资产净值132亿的12%计算，即川河持有0258是值16亿，而非GAAP要列市场价的區區5亿。

多年前的会计法是，只要管理层有'实质控制'情况出现，就要以合拼法入账，这其实也是投资的理念，因为保留盈利的确会为投资公司赚更多的钱，现在则是硬性以持股數多少決定是用合拼法还是权益法入账。

例如和川河差不多情况的惠记，就因持有的路勁是以合拼法入数，因此每次前者在市场以折讓价买入后者，就出现無論路劲升跌，前者的净资产值也上升和有特别利润。

但它们都是有相同的同一批控制性管理层，投资动机相同，由GAAP账目显示的方法却有异。

1出租收入
0258本年物业的管理费和租金收入是2.61亿，其中有3千多万是管理费，分部盈利显示净利是1亿7千3百万，可能因为出租率(只有63%)不高和管理汤臣一品这样的豪宅费用不菲。

2卖房收入
出售了3.67亿物业赚7千八百万，上年销售18亿赚9亿6千5百万，如果没有新地盘，未来经常性卖物业应该都会是3亿左右，每年卖一个半就能达标，账面仍有21亿待售物业(成本)，按这个速度可以卖8年，即每年有7.8千万利润。

3.合资酒店收入
汤臣锦江饭店装修后租金由上年的1.2千万上升至本年的純利1.67千万，入住率现为78%，

4.其它经常性收入
a)另外收川河的股息是1千1百万，但2019应该是1千万，可以列为经常性收入。

b) 收占13.5%非上市聯營企業股息是7千8百万，258說这间公司川河也有投资，按258收的股息反推，应该是微电子港。

c) 利息收入减支出本年是3千8百万，上年是负3千3百万，如果利息上升，则對现金不错的汤臣有利，但现在只能当3.8千万

d)高爾夫球虧損2700萬，没有人会连年做虧損生意，笔者认为應該是为金橋項目而仍去做， 即係蝕蝕埋埋一次返本，下面谈金桥项目

e) 其他媒體和塑膠業務蝕了720萬，

f) 有5千1百万的支出是阿公费用，笔者认为是为发展物业多于为收租项目，但既然無分就当分不了，

1-4a-f除d外加起来每年的经常性利润是3亿4千万，和本年的派息3亿7千万有3千万差，相差可能是3千8百万的非现金折旧和地租支出，因为本年的固定资产折旧和支本開支相差有1.2亿的正现金流，即大部分折旧支出并不需要再资本投入。

上述的应该是现金，如果连同一些估值，保留盈利，要维持每年派3亿7应该是可以。

Bonus

金桥项目动工和出售.

项目是3百多万平方尺，大概值200亿，已经搞搞振了5年多，2017年话大体上已经OK，如果按天津项目赚一半利润，又扣一半税，净下袋现金利润是50亿，派到股东就是45亿，不過要多年後和分很多年。

结论:

258应该可以每年派3亿7千万的股息，现时市值是59亿，股息是6.52%。

如果买它就是在8年间每年收6.52%股息，期间可以等到某年金桥项目正式出售和再开始加派4.5亿股息(若地盘分十年卖)好消息时达13厘股。

始终有金桥项目这个可能bonus，不能看得太淡。

但是笔者仍比较喜爱0281，因为它持有12%258，如果金桥带给258增加至某年8亿的股息，281就能從258处得分得接近1亿的股息，连同自己有亿多的稳定现金收入和派息，281也可以达10厘以上股，而且281的净现金比例较多和安全。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/03/blog-post_19.html?m=1

最後是谈谈有关企业管治。

每次笔者出文谈股票，只能代表我在这刻的看法，明天一到我就不能保证什么，虽然根据过去的文章，大多可以受到时间的考验，我还是特别小心，不能单只为過去个人說過的话辯護，而無视情况可能已变。

永远不要和股票谈 戀愛是我的堅持，但對汤臣和川河管理层我还是想讲自己的一些意见。

最近汤臣连续几天回购，股价大升了10%，很明显如果换股价是按近期平均价，他们只会换小了而非换多了，大家可以想想對持有7成又选择以股代息的汤家是有利还是無利，而最近3年我都发现这情况。

投资多年，我看過一些驚死益人的大股東，派高息後马上低价集一些根本無需要的資，目的只有一个，就是好讓他能用公司的钱，令他自己换得超多的股数去捞小股东着数，而小股东就食了股息都補唔返那集資价。

投資這些股票無論未来几巴闭，几多折讓也好，肯定也会令人瞓唔著， 因為你唔知幾時他们又攞你小股东着數。

汤家未必是做生意最叻那个，但直至今天为止，应该算得上做生意安全和對小股东公平，并能提供合理的回报， 当然誰也不知和保证以后会否变，大家只能一直留意事情的发展。