債券的價值投資法(三)

中美正式進入全面競爭期，股市大副波動，令投資者想起債券投資相對平穩的價格優點。

但債券價格平穩並不是必然。

股神說讀懂Intelligent Investor一書第8章就可以，但筆者認為，股神是預了你早已經非常讀懂"Security Analysis"一書的債券篇。

看完債券篇，留意一下過去股神的操作，你會處處看到債券篇內的影子，例如股神從不投資"Convertible Bonds"。

你或會嘲笑筆者的孤陋寡聞，因為過去股神不就是投資了美國銀行的優先股並獲送大筆Warrants，甚至近年也有投資亨氏茄汁的優先股都獲Warrants。

是的，你說的沒有錯，但要留意股神買的是有"認股證"(Warrants)的bonds，而非可以"轉股"的Convertible bonds，它們雖然看似是差不多，但實際風險是非常不一樣。

以前華爾街有一句話是"不要convert你的Convertible"。

想象一下你5年前用300萬買了面值100元10%的騰訊可轉換債(當然沒有這樣好的債券，只是假設)，說可以以300元轉換普通股，你原本只是一個怕死的典型債券投資者，只要每年有利息收入已經滿足，但在上年頭騰訊飛上420，你馬上轉為持有1萬股普通股，賺了一百二十萬帳面盈利。

但在轉換後的年末，股價大跌至260元，你無端反輸了40萬。

事實統計數字說很多類似故事，因為多數人convert時都是在高位，後來雖然再回升至今天的382元，但他們都止損了， 所以才有上面流行的說話。

Ben Graham 說若持有的是convertible bonds，應該直接在市場沽出整支bonds，而不是先轉換。

但無論是轉換了普通股或賣出，都代表放棄了一支有10%利息和信譽良好的好債。

所以股神才一直只要有贈送認股權證的優先股，例如亨氏茄汁，才不會出現在和卡夫合拼時高位轉換普通股的多數人摸頂的情況，同時他也無需要放棄亨氏茄汁的高等級債。

市場上很多不同"權"名堂的債，老祖宗說，不要給"債"這名稱"誤導，有很多債其實根本不是債，而是普通股，而且還是不好的普通股。

幾年前就有金融機構發行一些名稱聽起來很cool的債，有一種是當那機構的資本債券比例下跌到某一數字時，就會自動轉成普通股。

這些把Convertible的權留給不是投資者而是公司去決定的"債"，在公司好景盈利大增長推動資本和股價上升時，投資人convert不到普通股去享受更高回報，只能獲固定的收益，而在企業不好景股東資本隨盈利大跌最艱難時，又被自動轉換，增加風險。

世事興衰本為平常，"人生幾許失意"，但如果像上面說的不留意，買了這些債，每次都會自動食正最差的時機，必定會慨嘆"何必偏偏選中我"。

債券的價值投資法(二)

其實很多朋友買債券經驗多過我不知多小倍，我肯定不是專業，雖然如此，我在投資股票時一直都包括投資債券的原則，例如上一篇談到債券爆煲時排隊的問題，如果不一起比較股票和債券的著數誰更化算，很難做到投資利益最大化，還有一些寶貴的原則，相信也值得喜愛投資債券的朋友參考。

如果你看過上一篇文章:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/04/blog-post_23.html?m=0

並以為筆者是說買債券最好不要買龍尾的低級債，你可能會錯了筆者意思，我只是說如果企業一旦破產，排在龍尾的低級債好不了只排在半級後面的普通股多少。

但若兩者排隊中間夾有一大舊現金，情況就不再相同，多年前筆者買的AIG最低級的debentures AVF，這筆債由25元跌到只有破產才會出現的2元多，我在它反彈上13元時買它是因為它和普通股中間多了一筆新加的巨大優先股資金，而這筆優先股的持有人是聯邦政府。

從次序上來說，AIG每年必需要老實地先付AVF的債息後才能派優先股息，又聯邦政府持有的優先股不可能收不到股息，所以達7.7%票面利息的AVF理論就不可能default，雖然那時AIG公布的歷史虧損記錄100B很震撼，我仍然買入它。坦白說，如果沒有看過Ben Graham的證券分析一書債券操作部分，我是不可能有這些知識和勇氣，並在別人恐懼時貪婪賺到這些錢，所以對老祖宗我是常懷感恩之情。

另外，我是沽出AIG普通股轉AVF，因為普通股未來盈利預測是大概是15%，而AVF的Yield也有15%， 兼且還是大幅度折讓。

在別人恐懼時能貪婪不是無緣無故出現，而是透過明白事情，筆者今天說穿了謎底，Blog友是否覺得任何人也能做到?

很可惜是這筆債最後以票面25元被續回，我只能賺到一倍多，被續回時非常無奈，這支debenture還有50年才到期，票面息高達7.7%，若果按今天只有3.5%市場利息計算，它的公平價應該是值49.7元。

企業續回這種輸打贏要的做法，證券分析一書也有說過，老祖宗就常說不要買溢價的債，原因是債價高於票面價就反映市場接受企業可以用比較票面更低的成本融資，企業自然有很大誘因以原價續回，後再用低融資成本發另一筆新債補充，於是不明白者投資高水債券就非常容易因為被續回而輸錢。

另外，老祖宗出書時的年代沒有期權，如果用今天的解釋，當時的筆者並非只買了一支debenture AVF，而AVF的續回權就是說投資者不知不覺中沽了給它。

即我沽了一個利息看跌和AIG的信用看升的期權，當AIG的信用上升或大圍利息下跌，雖然持有的債券大賺，沽出的@25行使價的利息期權限制了AVF的盈利不能高於25元。

是的，市場上大部分的債都有這個@平價行使價的期權，而平價以上的債的權金最不利投資者。

股票投資創傷後遺症/Yumc業績發佈後從新檢視個人策略

如何說在投資超大現代的大幅度虧損對筆者的影響是什麼的話，我會說在好的一方面，個人對公司更多的生意其它的元素考慮。

超大事件帶給我不好的另一面是"創傷後遺症"， 一朝被蛇咬，令我不再相信任何公司，組合最重倉的仍是不可能輸的4大內銀，對比更好回報但資金較少的投資不對稱的比例，限制了我幾年來的回報不能爆漲(當然也不會出意外的下跌)。

過早把Qualcomm沽貨，把Walmart 和Target沽走在回落後沒有補回，又在極度低位一股也沒有買進平治或吉利， 就算已經達組合15%和本年大升4成多的Yumc，也只佔全組合最低的位置，種種事情發生都令我思考自己必需要改變和向前踏步。

這並非忘記教訓，事實上現在個人在分析時，加入從生意角度思考財務數位的合理性，股東和管理層的組成等等習慣，要360度明白投資標，就是一種對過去犯錯的補救，只是如果不克服過去"創傷"帶來的陰影，就會限制個人投資決策時的彈性，成績無法更進一步。

投資學問真的不簡單。

而多年來的經驗累積，令我深深領會，好的投資和時間機會，並不會常出現，出現時候就要集中重擊而非分散。

Yumc 是個人近年非常滿意的投資，買這股時我比較了不下5支類似的股票，管理層和股東的底蘊，中國和美國的餐食市場規模才買進，並且在3年來不斷加倉，事實上以美國的人均和實際Yum數量比例，中國市場是可以容下8萬間的Yumc，是現在數量的十倍，所以管理層定的由年前的7千多間慢慢增至目標3萬間，市場是完全可行的，而2017年至19年增加了1千多間已經令盈利大翻，這支目前已經是中國的餐飲業一哥龍頭，和億多個會員的Yumc，未來生意必定蒸蒸日上。

另外，筆者最近也看中另一支英雄落難股，個人會找機會增加注碼。

價值投資也能用於債券投資

有網友問了我一個問題。

債券定義是否只包括高評級債券(例如AAA)。如果一些屬投資評級中最低級別(例如BBB-的美國企業債)，而以現價計有供6-7%債息。這類債券可能隨時成為墮落天使，由投資級別降至非投資級別；以風險角度來看，是否應視作股票？

Ivan
謝謝！

我的回答是:

巴黎2019年4月22日 下午9:50

評級機構只會對發債機構評級，而不是對某支債券評級，因此不懂的人會從A級公司買到B級債，懂的人則能從B級公司買到A級債。
所以你的問題去到尾還是要看買的人的技術。

筆者今天再補充:

一般的答案，就算是筆者之前讀的金融課程，都會教風險和回報成正比， 因為這是"行"的答案，但如果揸這個答案去投資，回報也會同樣的"行"。

像筆者以下的回答補充，可能比較小。

是這樣的，假設有兩家戲院， 一間A有500個座位，另一間B有200個座位， 買不到門票等同Default。

很明顯Default就會和坐位數量和電影的受歡迎評成正比，這和債券的default原因是由企業級數和經濟週期的道理差不多。

事實上我們的評級機構，無論它們用什麼獨門評級方法，也離不開利息與盈利比和借錢與資本比例，企業的現金和現金流入，經濟周期等等。

這種評級方法本來是沒有錯，但若投資人以公司評級就決定買賣，對回報提升並沒有幫助，因為它太直觀，令投資者懶惰，不動腦筋。

若換了是買門票，人們反而會問如果B戲院的門票便宜，應該早一點去排隊，只要確保排隊是在200個之最前的，而不應該闊佬懶理，等到黃朝百晏，才斯斯然去A戲院買門票，若電影受歡迎，你必定排在龍尾買不到門票，就算買到的，也會最差的位置。

是的，公司債的道理也是差不多，同一間公司，它的債券也是可以有很多不同優先級別，這些級別就是在公司一旦出現問題，公司清盤時你取回自己的本金的那條排隊的次序，很明顯如果你排的是A公司第499位，買的是優先股/最低價債券，你投資的風險實際上是和同一公司的普通股股東並沒有什麼分別，如果優先股的股息是4%，普通股的股息是5%，還有3%保留盈利，那不選擇普通股而投資它的優先股就不合道理。

另一方面，如果轉持有B公司的最高級別債券，並排在第1，2位前面，有7%的債息，則是非常英明， 外人不明白以為你持有B級債券而不是A級債券， 風險會增加，但實際你取回本金的風險卻更低。

只要多留意這些條款，財務報表和備註，就會肯定到你排隊的次序和企業的容量和破產的機會，但多數人不會閱讀債券發行時的條款，事實在過去6，7年的經濟良好情況，可能也用不著看這些文件，不過投資是要預計一旦經濟大浪出現後潮退， 自己的游泳褲會不會被沖走脫掉。

多年前恆大地產普通股價格是3元多，出現股息達15%時，債券利息也達12%，很多人選擇投資它的債券，但實際上若比較風險和回報，就不如其普通股， 投資者若擔心償付能力問題就恆大什麼證券也不要買，而一旦投資就要買它的普通股，邏輯道理就是這原因。

谈谈组合资金和配置

记得老祖宗Ben Graham曾经教過75/25股票和债券资金配置的方法，大意是若股票和债券的资金起初点是占组合的50/50，当股票上升至一个程度超過75%，例如股票已经占85%，投资者应该沽出一部分的股票，并买入债券，又或当股票下跌至价值只占组合的30%，投资者应该把债券资金的一部分從新入市买股票，于是股票和债券两者其一，便长期保持不会超過75%。

这机制的目的是永远保持牛熊市平行，理论上是有它背後的道理:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2014/08/blog-post.html?m=0

笔者2014年曾经出文，用了多个升升跌跌的场景解释，在众多场景中，對投资人最有利的情况是股票价格下跌时，唯有这时投资人的再投资资金才能买到最多的股数，然後收到最多的股息，又只有在高位出货能，才有最多的再投资资金。

当理解了这个75/25资金分配背后的精神，是不断增加每年组合带給最多的现金流入，我们就能自主自己调配资金，而非硬性地一成不變。

例如旧文的场景假设是企业盈利和股息没有增长，但如果股票的股息和盈利都大升，公司盈利结构出现根本性的劇烈增长，就算股票占比已经上升至80%，但因为每年能提供給投资人的现金流大大提升，投资人也不应轻易沽出股票。

情况就如一个物业价格大升50%，但它的租金因为地跌跌路開通大升8成，投资人是没有道理沽出它。

同样道理，我们也可以不必等待股票的占比上升超過75%才沽股票，只要有另一支股票能提供更多的企业盈利和股息，就可以沽出原来的转到这一支股票身上。

就是說，你的组合实际是365天任何一天都可以再平衡，而Ben Graham 的75/25只是一个高卖低买精神的原则。

还有一点要留意是，我们身处的年代和Ben Graham的非常不同，比如经济非常良好(不要看什么统计数据，用自己身体的感觉吧)，但利息又长期的低，古典经济学理论是找不到这情况的，如果硬性把25%-50%的资金投资只有1-2厘息的债券，则回报必定长期落後大市，就以本年为例，年初至今已经大市上升15%，若只能把资金全部投资75%股票，各股票必须要上升20%才能追貼大市。

若投资欧洲股，持有的更是负利息的欧债， 墨守成規不变通只会倒自己米。

而笔者个人则根据目前的市场资金情况，配合Ben Graham的高卖低买精神，在12月底大市仍在低位时全力增持至120%股票，于是就算组合中的内银升幅不大，但整个组合的升幅仍能够貼近大市，本年的股息收入也能够创历史新高，同时内银的升幅，也没有跑多過它的盈利和股息的升幅太多，就更没有减持的理由。