在市場遇見凯恩斯:Keynes's way to wealth.書評

年輕時筆者受張五常的經濟書啓蒙，而張教授推荐經典不干预理論，所以自己就没有看過凯恩斯的學説。

隨著年纪渐大，對現實生活又多了另一份理解，且又獲Ch Liu兄的介绍，於是就拿這部書看。

承如巴菲特所説，他不知Ben Graham曾否有和Keynes碰头討論過投资之道，因為他倆背後的原则，真的太相像。

前半部份介绍凯恩斯一直對纯理論的古典經濟學说不以為然，他相信只有能受考验的理論才是硬道理，正因如此，他利用自己在政府工作獲得很多资訊方便，實踐對外幣丶商品期貨的由上而下的宏觀理論投机。

他定義投机和赌博的分别在於後者只能求别人憐憫，而前者则有勝人一籌的訊息。

他计算一戰後德國没有可能償還到英丶美丶法不合理的貪婪索償，一方面出書大力批评這種過頭的壓迫，最终只會損害盟國自己，另一方面也沽空德國馬克和法郎謀利，德國後來出現高達765000%的Hyperinflation令他大赚，但後來又出現短暂的樂觀，雖然只是很短的回徹，但卻己足夠把它的極高槓杆的组合全部報銷。

這事之後令他更確定兩個道理:
1.投機非常困难，即使有别人没有的經濟數據，计算到精確商業的供求数值，看通時間滯後的出現，仍不一定能會佔優，因为還有太多宏观因素影嚮；
2.人在貪婪和恐懼中會做出不利自己的决定，例如联軍對德國的贪婪，而恐懼會令商業和個人的儲蓄上升，間接打擊商品需求，經典理論説的商人會因蕭條時期商品成本下跌而自動增加投资(Supply Side)根本不存在，现实是一个因恐惧一直下掉的漩渦。

這斷定了後來他的凯恩斯主義(Demand Side)，與及他不再投機，並改变為長期投资者。

讀到這裡，想到中國，與及當年非常相信張五常教授對中國预視起飛的理論，張教授並沒把中國發展歸功於凯恩斯主義，回頭看對自己的往日的單纯看法發出會心微笑。

看看中國40年來所做的增加支出，死也要企業制造和保障國民就業機會，然後再比較20年來日本因過度儲蓄令支出和需求跌入下降漩涡，Blog友或會明白凯恩斯主義的偉大。

凯恩斯説那兩條相反的供求線不是永不失效的，他創了一个"動物精神"詞語去解釋為何無形之手會失效，這亦是Graham说的市場先生，是John Bogle説的依靠脈博决定，或索羅斯的反射理論。

在經濟蕭條時不需要政府增加支出創造就業，並相信市場最终會自然調節的人没有問要等多久，和是否要等一代人死了才能復原？

Keynes说的名句:"長遠我们都要死"，就是説待它自然回复是不切實際。

他認為百姓只有在有工作時，才會放心消費，商人看到消费市場上升才会增加投資，即政府的任務就是在不景時增加支出和就業機會，帶動復甦，並在好景時減小支出，防止過熱。

傳统經濟理論是假設人是理性，我從没想過Keynes的理論，卻是建基於人不是理性和動物精神的茅盾，這理論居然又可以令他成為精明的投資者，但看畢書本，又覺得二者是自然的结合，非常有啓發。

書的最後是作者整理综合Keynes的十點投资要點:

1長遠股票回報勝债券(股票會增值)；

2投机是一个非常危险遊戲(没有人能長時間勝利)；
3機會率不等同"肯定"(過去不等於現在)；
4平衡组合風險( 南轅北轍不関联股票)；
5坐等便宜和内在價值系數高的公司；
6買入股息收入稳定上升股票；
7不和群眾起動；
8長線投資(相隔一段長時間才做一次再平衡组合己足夠)；
9利用index fund的被動；
10享受生活

米國故事一则

某日有個米國工厰剝削大爺，佢工廠要制造很多東西賣给米國本地人，於是佢去山卡啦王國找謀人寺大王，出口一些有色人種去米國做奴隸，一拍即合進口了很多有色人。

這本來好地地，只是米國人和那些奴隸發生了很多関係，生了很多奴隸仔女，呢班奴隸仔因为是在米國出世，有權要求工廠大爺加好勁的人工。

工廠大爺不肯，索性在工廠的底部四隻角加了四個轆，成間工厰移去無雷公王國個度，無雷公D人無咁黑，但做野一樣勤力，工廠-大爺發覺付给無雷公工人人工，其實較支付山卡啦人連人蛇入口费還要小，實和奴隶無分别，非常著數。

然後工廠大爺每年又從米國進口了1千500萬原料到無雷公，又從其它國進口了2千300萬原料到無雷公，再支付给無雷公工人2百萬咁大把的工资後，以5千萬元把完成品出口回米國，餘下了一千萬米金就暂時存在無雷公国的銀行户口。

渐漸過了20年，工廠大爺赚了很多錢，而非存於米國的海外存款達二億米元之多，每年條數如下:

1.每年出口到米國.   5000萬
減成本:
2.米國進口到無雷公. 1500萬
3.它國進口到無雷公 2300萬
4.無雷公工人加工费.  200萬

=盈利存款.              1000萬

x20年=2億米金

米國這時有一个新上任的國王，他非常不滿意米國工廠大爺存錢在海外(主要無雷公國)，誓要工厰大爺把所有米金運回米國。

米王把口也很痛恨不公平交易，不過米國國王唔係審剝削大爺點解比咁小人工無雷公國的工人的不公平，而是為何無雷公國每年只向米國進口一千萬原料，但卻出口5千萬貨品，他找到一條贸易逆差就是不好的大條經濟理論，並說這是無雷公國對米國不公平的證據。

他更認為無雷公國的人犯了智識罪，認為他們只配每天像機械人裝配成品，不能偷望學習工廠大爺的智識，同時認為無雷公人識得行也是盗取米國人的智慧，無雷公人lQ只能保持在60以下，高lQ的只配米國人擁有。

於是米國要徵收無雷公國5千萬出口貨品的百份之20，即一千萬的関稅作為懲罰。

無雷公國王召來群臣，商討對策，其中哈濔濱佛教大學學者引經學據典，認為本國的大量貿易顺差的確存在好著數，並建議無雷公國將過去5年D工人累積的工资跪给米國國王，條數如下:

200万每年工资x5年=1000萬関稅

同時也要挖盲所有工人的眼，兼喂佢地食懵仔丸，保証無雷公國人從此變成白痴，連1+1也不知等於二，這樣世世為奴，就不存在智識産權問題。

無雷公國王瞇眼斜視學者曰:"愛卿果然是愛死讀書，懵得非常均勻，缴了関稅，讓米人又賺又食又拎之後，我們吃什麽？你是否想米國人發到隻腳連襪子也穿不下？來人，亂棍把他打出"

然後又向另一位正在頭聳聳丶拾下拾下的臣子曰:

"巴黎愛卿，意下如何？"

"這个嘛，...唔....，

...1398"

"何解"

"市盈率低腰高''

無雷公國王大怒:

''卿日日只顧股票，忘记國家大事，若非念你開班授徒追捧内銀護盆，對國家有功，早己向你行刑，來人，亂棍把卿打退。"

我叫了一聲冤枉之後就扎醒，全身冷汗濕透，原來剛才只是發夢，大呼好彩。

波和地球都是圓的

1)轉眼回加原來己經一年，某日香港一位朋友問我下次回港會是長久還是短暫，突然腦空白。

地球本來已經又细又圓，又科技進步，現在轉一个彎便可以由甲地飛去乙地，其實自己也不知最終歸何處或逗留多久，不過一定是在有家人的地方；

2)某日和呀仔談波經，年纪大的人都有患提點病，我也向呀仔夾了一句不要賭波的提點，呀仔说那些買德國隊勝的人只買名氣，都是儍的，我一聽之下覺得他認叻仲驚，於是問他想買那隊，呀仔说現在國際化，很多傳统弱隊的球員都在全球揾食，非常有國際經驗，例如尼日尼呀的乜乜....，克羅地亞的物物....，所以各隊己经平均了很多，非常容易爆冷，因此他不會買。

今時今日不單只波是圓，地球也是圓，球員也會四圍轉會，以地域分格好像狹窄了些，我想起黑天鵝一書強調爆冷比多數人想像的更多機會，但我仍殘餘情意结捧巴西，就是太儍；

3)這一季组合大跌，埋單半年结，只得回報4%，股價有上有落有循環，就像地球是圓和會轉動的，年初内銀大升，如今大跌，在升市時我好似認過叻，咁現在就應該是認錯的時候；

4)在大跌中都有加碼建行，因為貪還有幾天就除净，現在的PE其实是寫高了，但人民幣下跌關係，現在的PB則要打98折，建行除净後筆者會轉持農行，因为農行有6厘息，PB有20%上升空間，這幾天内银AH股差距收窄很多，考慮到不用扣稅，買內銀A己去到了吸引水平，可惜現在身處國外，没有香港的艇仔匯錢，做不到用國内户口買A股，所以仍要乖乖地缴付10%的H内銀股息稅，真希望支付宝有買A股能力，地球仍不太圓；

5)雖然组合下跌，但组合會計盈利和所收的息再次創高，只有在大市大跌才有這求仁得仁的機會，應該感恩，沒有什麼可抱怨。

6)美劇Westworld第二季終於播完，最大的感受是人的確是比較AI低等得多，單單第5點說的理智上承認每次低價買進，必定較高價時更有利，但100個投資者仍有100個每次大跌市都會不快，而當中那10個價值投資者會所謂開心，都只是因比較接受自虐吧。

不要给他接觸到皮球

否则他會一腳就射入龍門。

我是阿根廷的Fans, 應該说得清楚點，我只是因初恋了馬纳當拿，一直爱屋及烏，但之後的多屆世界杯，阿根廷也令我非常失望，我發現作為阿隊Fans, 會小了很多喜悦。

若你是葡萄牙Fans,  看看C朗對西班牙射的罚球飘過人牆弧入死角，從他放下皮球，向後大踏步後退的準備，你會感受到那入球是至小要數千球以上的苦練的结果，這是如何的精彩。

C朗整場比赛，接觸皮球不超過十次，起腳不超5次，但就有三次入球。

西班牙Fans又如何？看看Costa殺手，和C朗高Q勁射不同，Costa神出鬼没，亂軍中突然伸腳掃入，或左扭右扭刁轉射出入球，更恐怖是，Costa入球後仍然木目表情，真是殺球不見血。

總之二人都是後衛最怕遇到的前鋒，任何時候也不能给他二人接觸到皮球，他们會一腳就掃入龍門。

而作爲球迷，就非常期待二人下次的表演。

順便一说，今次筆者是看中央電視5台，很不慣國内旁述總用"打"去形容，除了用打之外，其實還可以用，傳丶插丶彈丶飘丶射丶撞丶推丶抽丶督丶扯丶拉丶頂丶掃丶拱..去形容，例如掃入丶督入丶扯入丶撞入丶彈入丶飄入....每種入球方法也不同，只以一个打入去形容，就缺小畫面的豐富性, 希望旁述能改善。

例如西班牙第三球是葡萄牙後衛解圍不遠，後上的Nacho右路大約K角位撞射一個半窩利，皮球半腰割草式下墜飄入龍門右下死角，守門員飛撲也摸不到波皮。

非常懷念呀叔(林尚義)的講波日子，陪伴我度過聽波愉快小年時

别人恐懼我貪婪(反之亦然)是如何修成

女兒终於叫我教她價值投资，她一直對经济學科感冒，而對社会人民科學感興趣，之前也努力嘗試看經濟書，但最後還是放棄，並说自己無法把那些理論関联到現實生活。

在我给她上了第一课的20分鐘後，她問我投资就是這麼简單的嗎？我回答是，她眼珠轉了一轉，説下星期再上第二課，然後就走開了。

若果一間公司的價值，需要用到微積分或一系列高深方程式才計算得到，我们就要小心，因为這些人以理論替代經驗實証。

現實可悲的是，只要在金融銷售中加入令人感到高深的算式，就能令大眾産生專業感和信心，即使事後被證明這都是一些白痴行為。

舉一个例子，傳统的债券投资有兩方，投资人和向人借錢者，任何正常人都會在借錢给别人時先约見，調查和了解。

但按偈抵押债是這樣，债仔向銀行借錢，二人是面對面接触，調查和了解。然後代理就把這些按偈s集合打包，用一些高深方程式理論计算内在價值，然後销售给另一班從來不對接触真正债仔感興趣的投资者。

前二人是正常的商業行為，可以以人民科学解释角度理解的經濟行為，後二人则是自己定一些數學理論的勝负规则，纯外圍的對賭，就算規则合不合常识不重要，是否真的是跌打的AAA级企業也不重要，只要二人约定接受谁人勝負就可以。

價值投资只是普通常識，我跟女兒说，妳寧願付出5元，然後每年獲得一元利润，還是花50元，才能每年獲得一元，女兒答當然是前者。

前者是5倍PE企業，後者是50倍。

每當我在網上谈到買低PE的投资者，己经注定多會是贏家，總有人反擊並列舉九百个反對的理由，然後你也見到有人和議這些無從以普通常識理解的升跌的定義。

在混亂中他们互相間轉移財富丶傳染贪婪和恐懼。

最近雪球上有朋友拿我幾支倍升股，説我認為靠運氣是過謙。

我是真的這樣認為，道理和有人拿我的蝕本貨批评相同。

若是5倍PE，我每年應只能赚一元，市場令我赚多於一元或小於一元的都只是虛的盈虧，是那些脱离普通常识者追逐和唾棄市價做成，這些"虛增盈虧"都是運氣所致。

若你認真去理會市場的非理性市價，忽略了應要去明白的企业利潤，就很難不和市場一起貪婪和恐惧，又當理解到5倍低PE是因为市场恐懼唾棄和50倍PE是贪婪追逐所致，個人的情绪就會慢慢走去和市场相反的方向。

交易方面：

沽清匯控，轉入建農二行。
農行PE是5.38倍，即投入5.38元，一年能给我一元盈利，若想用百份比计，可以用1元除以5.38，得出18.6%，即每投入100元，每年獲18.6元。

升了一倍的老野零售股

只是大半年，筆者在感恩節前買入Macy時是18元：

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/11/amazon.html#comment-form

近日最高曾見41元，買的時候一心只想收8厘息，現在送夠我108厘+。

若果Blog友覺得當中沒有技術只是幸運就對了，這的確是幸運，很明顯這支不是智慧形股票，持有它並不需要智慧。

我想起個人的價值投资課程第一課說的:''買入，持有和交易"策略:

1.低價買入能自動生錢的资産；
2.因為就算放置這些资産一旁不理會它們並打呼噜，它們仍會年復年，日復日咁穩定地生錢；
3.等到直至有人高價跪求我賣，我當然不知是三个月定3年，以30%或3倍的價，總之每一條狗都有那天，只要持有的是一直能生錢的资産而不是沒有盈利的負債，就有時間等和加時；
4.買的時候就應該了解它實際真正價值，否则到那儍佬用500蚊買你的200蚊東西時，你會找很多近期熱門的原因去証明它可能真係值500蚊並死抱，錯失交易；
5.持有一支股票得兩個目的，自動生錢和等待時機換一支自動生更多錢的股票。

買入，持有和守株待兔式交易是最简單有效的策略。

如果那個農夫是持有資產，并且不是坐在樹下而是坐股票交易所，這故事就會改寫，别人會發現持有資產並坐著不事生產，仍能有豐厚收入，同時股票市場也有更多的盲頭兔。

投資（原則）很簡單，但（操作）卻不容易。

價值投資人不一定總是逆向，他們只是堅持不做違背能長期打敗大盤的數學原則的事情，因此會喺在大市違反這原則時才表現逆向，並在沒有違反時表現正向。

至於長期勝大盆嘅數學原則咁嘅 :

在 "the little book of common sense investing" 一書己講過,大市的長期回報，最後必定等同平均的 ROE，有些年大市回報會高於 roe, 若是咁下年就會轉為低於，如果下年仍是高於，咁下下年便會出現，長期始終唔可以離開數學的平均原則。

于是若長期市場回報率是10%，簡單嘅數學操作會係在PB等於或低於一時, 買入 roe 高於10% 的股票,並喺 pb 高於一時賣出,轉投低於嘅股票。

又 pe 短期(3-5年 ) 可以和 roe有相似替補性，在 pb 低或等於一時,買入 pe 十倍以下,即資金回報(investment return) 在10% 以上的股票，短期都可以有相同的效果。（這條算式只是原則，可以以不同盈利基礎數值此消彼長，縂之就是低與平均值是買，高于就賣）

不過上述所謂必勝大市的數學原則，都是從反映 "人" 的活動轉化而來的數字，而一旦涉及人，就不簡單了。

多年經驗累積，我得出有關 "人" 的兩個重點原則在投資時是不能忘記和必須確定： 

1.公司的管理者的行為,必需同數字由來顯示一致，就像大家經常講嘅聽其言丶觀其行,只不過今次要求更加高的要刎合自己獲得的統計數字 ; 

2.公司與客人銷售，生產供應者関係，要同數字顯示一致，比如商場REIT，若盆數說仍然大賺，就和什貨零售工業的廝殺有點出入，要查明原因，這方面則要考個人對一些商業常識和調查。

關於人嘅原則會很容易令人主觀,例如一個良好和誠實的管理者,在過去管理的5年中，令公司增長利害,能力同财报又反映相同，在深刻印象下好易令人忘記數學原則，並以百倍 pe 或 pb 高價購入,之後若有人以更高價接盆，贏了錢會讓人產生之前正向地追入是對嘅錯覺，但下次就容易出事。

同樣,若競爭銷售下行，生產成本變壞，往年可以合乎數學原則的，在今天買下那刻便失去本來數字背後應有的Margin of Safety效用

但呢個問題好複雜，因為商業市場的相互競爭本身就係複雜,今日衰了的聽日可以轉好，反之也成理。

於是單單在個人的能力圈投資還是不足夠，還要保持開放態度，多學習增強個人能力，因爲商業每天都係日新月異地變化。

另控制情緒也是制勝的非常重要因素，無論成績如何好也只歸功於好運， 對個人對錯以有則改之，無則加冕坦承態度，唯有這種若對若錯的感覺，才會讓每行一步都能保持理性和客觀，和保持最好的學習驅動力，令過去的成敗得失也不會影響未來繼續做好成績。

交易方面：早前YUMC大跌，我在36-38元上下加碼，這也是上年管理層不斷囘購的價位，YUMC並不是收息股而是增長股，個人在增長股中屢敗屢戰，希望這次終能抱得美股歸。

资本增值和股息的不同

某天朋友在某讨论组吹捧騰訊，並問我還不快點趁低買，我説自己還是喜爱收息的股票。

但他好像不心息，列舉過去X年騰訊的增長，並因而堆算未年重複X年的又增長，告誡我要跳出收股息的迷思，因为只要资本增值，他可以每隔一段時間沽一點點股票，就可以自動制造到股息相同的结果。

其实這個説法，股神在别人問及他為何不派息時也以此作為辯説，很多人也借此去作證據。

不過我個人的意見卻認為，這个是象牙塔理論，實際施行時普通技资者十個有九個執行不到。

例如、像我這些食息客，遇到股票下跌時，股票派的股息，是由公司的現金付出來，我並不用沽任何貨，設公司内在價值是10元，股價是5元，派了1元的息，我仍然持有9元的内在價值股票。

但追求资本增值客在股價下跌又不派股息時，他们要在低價沽貨，從自己的資本提出現金來，即内在價值是10元，股價下跌至5元，他沽出1元貨後只能持有總數是8元内在價值的股票。

在股票波動後我们可以保全身，而他卻左被削一刀，右被劈一下。

就算是天之驕股，股價從來不會一天一天慢慢升，而是在大上大落中前進，而又往往在你有現金需求時大跌，多年來，我見盡無數老中青小年股神都是死在這裡。

又到派息月，相信Blog友也和我一樣都非常期待，個人本年因轉了部份建行到較高息的農行，同時简單地重注非常高息的川河，除了把整個組合的E（earning）提升外，所獲的股息也較上年大升兩成，而组合雖未及本年最高位，但連股息仍有15.2%的回報，筆者也非常滿意和感恩。

如何賺利息差

筆者日前談過遠期外匯常常出現高水或低水，若看到一只貨幣例如澳幣遠期下跌，並非因爲市場看淡，而是因爲利息差的問題：

從強美元談外匯對冲


筆者從事商業外匯對衝風險交易多年，不同銀行有不同的產品提供，試以筆者因爲實際澳元需要，如何利用利息差讓利益最大化。

假設筆者半年後需要50萬澳幣，現在市場澳元對港幣是6.00.

於是我做一張買入50萬澳幣，沽出300萬港元的交易。
我可以定死一個交收日子，但因爲我不知道準確的需要實際日子，於是我選另一種CFD（Contract for difference）交易，讓利息差每天計算。

銀行會給我澳幣和港幣的基準利率參考如下：

因爲我是買入澳元，於是1.714%是我的存利息，而我是賣出港幣，0.477%對我來說是貸息，一加一減，餘下是1.237%，若澳幣半年不升不跌，利息一直不變，這合約就有50萬澳幣x1.237%x1/2=AUD3092的額外利潤。


要注意是澳元可以升也可以跌，但如我用這50萬澳幣是買貨，并會把它賣給客人收取港幣310萬，這外幣合約就是一個對衝，無論澳元升跌，我仍是能鎖死了正常那商業部分的港幣利潤（310萬 - 300萬）。

至於那個利息差AUD3092，就是因爲財技的額外無風險Bonus利潤。

筆者多年來，看過很多公司管錢的CFO，常常錯誤解讀較高利息貨幣的遠期低水，並非因爲某貨幣的基本因素差，或啓示未來仍然會下跌（例如澳元遠期會低水），想當然以為匯率會越來越低，以為能乘方便車賺取投機利潤，而看輕應該做商業對冲的重要，結果一旦貨幣匯率反彈蠶食商業利潤，往往方吋大亂，最後累得公司虧本收場，筆者甚至有朋友把大好的生意弄至結業收場。

但CFD交易其實也可以用于投機，只要能明白風險和回報熟多熟小的關係，例如近期美元和港元的利息差不斷走高，存美元利息差高達1.3%，又因美元和港幣是挂勾，大上大跌機會不大，於是沽港元賺息差仍然是近期風險較低的投機活動。

The flash boys- A Wall Street Revolt 書評

第一次接觸高频交易是我在出第一本書"大學没有教的股票價值投资法"時認識的Ares, Ares是一个才藝眾多的青年，不單自己寫和出書's，還幫我完成了我首本書的發行，認識他時他是在一間大行做高频交易程式工作，後來他考取律師资格後轉職。

第二次是和Andy吃饭時，他告诉我為何身為大行要員還跑來筆者的課堂學習，是因為在速度上很難戰勝某些高频交易行，希望轉去以慢制勝的價值投资法。

後来我知道The big short作者Michael Lewis 出了一本叫"The flash Boys"有关高频交易的書.

早一陣子在一間美资証券公司開了一个可以交易期權的户口，開期權户口的原因是想從新開習一些"不對稱'交易。

當我打算在新經纪行開的户口輸入第一筆交易時，看到劃面交易所的選擇，並非過去在HSBC自己所認識的交易美國股票的NYSE或Nasdaq...,  忽然之间我猶疑，為何在美国買賣同一股票，還有自己未聽過的交易所選擇？股票市場令我成為懷疑論者，而暂停交易總是我的選擇。

我想起''The flash boys''這書，並希望可以尋找一些答案，決定在讀完後之後才再做交易，至小若果我真的要死，也知道死在那里。

不知道Blog友有否這經驗，你明明看到某支股報價是100 100.5，你輸入想買的资料，在拍下鍵盆後，你很小會想之後所發生的事情每一个细節。

就算你不介意按市场的Offer價買進，你看到螢幕上市场的offer價100.5的數量大於你的買盤一萬股，市场有十多卄秒没有移動，你拍下鍵盤那一刻，以为自己必然是排弟一位。

但你只成交了100股，然後市價跳升到101，你提高價，凝神摒氣，確認市场開始慢下來，又再次拍下鍵盤，结果又是消失了。

你從没有想過被古惑和被老鼠倉，但事實是。

原來美國是有很多交易所，都可買賣同一支股票，為了公平，它们要把嗌價傳至一个综合电子资訊中心，集合了A，B，C，D....所有交易，比如IBM的140元叫買的數量，相加例如1萬股，你的經纪给你的軟件就可以看到現時市場的IBM offer 價是140和1萬股。

但若你的經纪行的交换器和4个交易所，以距离來说，由近至遠分别是A，B，C，D，於是在你用經纪行软件發出指令傳到經纪行的server ,它计算後再發出4个指令又傳去4个交易所，每个到達的時間都會發生前後相差。

A交易所完成了100股的交易後，可能還需要的50个千份一秒(Milliseconds)另外三个才能到達B C D交易所，而高频交易商卻可能只需要10个千份一秒取得你在A交易所的成交资料，用另外10个千份一秒發出取消在B，C，D叫賣的IBM掛盆。

於是你看到的東西消失了，因为它們在你眼睛還末眨眼己经完成這些動作，眨一次眼需要大概300个千份一秒。

美国的交易市場每天成交是美元225B，這些高频交易令買賣双方平均损失160m.

若是壞蛋，必定會想:

''如果有這設備就無死了"

為了领先對手，他們高價掃入纽交所旁的一个什物物業，在那里放置交換器，以便在距离上勝過對手，或在芝加哥交易所附近開始，見山開山，披星戴月，誓要有咁直得咁直的光纤至紐交所，因为每一个彎，都可能添上數个百万份之一秒(microsecond)，就算剛剛設置最高端的光纖丶路由器....，只要市場有最新丶最貴丶最快的另一牌子或型号，就馬上花大筆錢去轉換，因為每一个microsecond增多，就代表是致敵制勝還是受敵所制。

和“The big short”一書相同，Michael Lewis總喜爱在他说的故事内找一些怪人做主角，本書主角是一名加拿大人，名叫Brad Katsuyama, 他需為華爾街交易員，可能是因爲出身加拿大關係，並沒有嗜血貪婪本質，并且决定離開華爾街，之後只為了追尋消失的交易的原因從新踏上。

在知道華爾街惡行後，他選擇並非加入壞蛋行列，而是集合幾名怪人設計一套破解高频交易老鼠仓的系统Thor，令一間在華爾行籍籍無名的加拿打皇銀Royal Bank of Canada,在短短六個月，由第19升至第一的最住經紀行。

不要以為大户可以避過高频交易的掠奪，據Brad説，綠光资本丶Bill Ackman....甚至全球最大的领航聽到他介绍Thor和他们如何''有可能''被front running無不驚惶。

因為某些交易所以回扣鼓勵Price Taker(最容易被Front running),又或提供''專贵资訊"服务(代表最快和最清楚交易细節), 令經紀行和客人的利益嚴重衝突。

又因所有的交易行的記錄都只是每秒的成交，所以正式來説，是永遠沒有microsecond的證據去作出法律的管制。

但畢仔卻選择不同流合污，而是起了一場正義的革命。

他和多位懷有同样大志的同事(或怪人)，令華爾街人對Royal Bank of Canada蕭然起敬，在離開皇銀後更成立了IEX (The investor Exchange)，提供一個公平的證券交易所。

多倫多汽車襲擊:港人移民兒子警員没開一槍

昨天多倫多uptown 的Yonge 夾Finge 街發生一宗令人震驚的事件，一個25歲青年，以出租货Van,剷上繁忙的行人路，由北至南以Z字駕驶並撞向途人，一直至20條街後的Sheppard街，現場血跡斑斑，有十死14傷，其中五位垂危。

Yonge街其实就是多倫多的主街，由南至北，若你给别人某地址例如Sheppard街，通常會说Sheppard East，或Sheppard West，East和West正是说從Yonge起始，也因为它的中心位址，沿街都有很多商業活動。

這次事件，正是在uptown的 North York區中心，筆者也曾數次到這裡Yonge 夾 Sheppard街的Whole  Food買東西。

多倫多天气己经多月來不尋常寒冷，即使是7，8天前，仍然發生一場四月的大冰雨，到處積雪，大家等待這幾天的晴天己經很久，巴不得到户外走走和享受陽光，昨天正是午飯時街行人享受戶外太陽的時候。

得知這消息後，看過一段又一段的影片，聽完一个又一个目擊意外的途人敘述，泛起一種莫名的悲憤，悲是己经有10人惨死和14人受傷，憤是這些人和那青年毫無関係，當中有老人家丶途人都是無辜。

不幸中大幸是這次意外能够減小更多傷亡是因為有多個見義勇爲的途人或司机，一直追在這貨Van之後，向行人發逃避警告和響安，與及一個最早到現場制服疑犯的港人移民後代姓林警員。

有一司机途人把這不到一分鐘制服疑犯的片段記下：

片中看到疑犯靑年手握一件黑色物指向姓林警員，若果在美國，這名青年早己被開槍掃低，且至小不會中一槍，但片中卻看到林警員冷靜地確實了青年手上的並非手搶，然後回到警車並把Siren関掉，以便聽清楚青年的訴求，然後他也把自己手搶放回，改以警棍制服青年。

事後很多人包括大多倫多總警師都稱他是英雄，林警员卻謙説只是做份内工作。

若果林警員當時一槍了结疑犯，在今天充滿仇恨和恐懼的社會，毫無疑問仍會被稱為英雄，绝大多數人會認為青年死有余辜，或送殺人罪犯坐牢是浪费金錢，而青年疑犯和警員對峙期間也要求林警員向自己頭部開槍。

但他卻作出更有人性勇氣和需要同理心的選擇。

林警員的行為給一些可能懷著對社會不滿，並打算傷害無辜的人去宣泄個人憤慨，然後同歸於盡的人一个停止的理由。

這才是我們需要的真英雄。

林警員之父移民前是香港警察

必賺和必輸游戲

社會上普遍存在一个投资錯誤概念，他們把债券定性為低風險，股票是高風險，原因是他们以"價格波動"而非"贏輸"定义。

但若以統計事实的最终结果，幾可肯定債券必然是一個價格較低波動的輸錢遊戲，而股票投资又必然是價格波動較高的賺錢遊戲。

https://xueqiu.com/1613446717/105662433

從強美元談外匯對冲

最近美元不斷走強，港幣跌至最低點7.85，金管局被迫出招送錢给沽港幣者，因为沽盆猛烈，Bloomberg報導至今金管局己投入17億美元的成本。

要明白和港幣無愁無怨的炒家為何要沽港幣，先要明白乜野叫做Interest rate parity, 因為這是兩種貨幣遠期兑换計算的機礎。

例如甲货币對乙貨幣是1兑2，甲貨幣利息是2%，乙貨幣是10%，若果無兑對風險，呀福呀壽都會沽甲貨幣付2厘息，並買入乙貨幣存1年收10厘息，然後再做一个一年遠期合约到期以1兑2沽出乙货幣買回甲貨幣，牢套匯兑上落，就大赚一筆。

但没有人會做這遠期合约對家，因為這是蝕本生意，除非那个遠期合约的乙貨幣兑换率下跌至厘補它额外赚的8%利差，不多不小為止。

因此簡單説凡是兩種貨幣兑换，利息高的貨幣遠期一定是低水，利息低的遠期必定是高水，它们的遠期的高低水和經濟無関，低水不是看淡，高水不是看好，纯粹是Interest Parity 原理。

現在美元和港幣一个月Hibor利息相差一厘，陳德霖又好似唔聽任志剛的加息建議，那麽沽港幣存美元就是一个風險甚低的操作，因為1厘的相差，1年合约的正常兑換己是7.7725，現在强方保證只是7.75，是7.85和7.75只有1.29%，即就算存足美元一年，任你金管局買多小個百億港元，存美元输盡只是0.29%？

美元可以升至7.75？

用Interest rate parity計的答案說很難。

因為若美元升到7.75而美息仍维持多港元一厘，一年的遠期美元合理價應跌至7.67，但現在卻有金管局的強方保證更高的7.75，多出12點子，即金管局送錢，買美元變成無得輸了，全宇宙的人都會用盡槓杆買美元沽港幣。

這亦是爲何港幣一彈又被壓，長期徘徊在7.85，沽港幣者不是在投機，低風險利差套息是也。

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後記：
出文後有同學問我如何投機港匯。

筆者答：
出了本文後一天，金管局即發聲明最近的美匯大升是由利差做成，引證了筆者的看法。
至於同學問題的答案，若以一年遠期美匯弱方保證的7.75+1%利差，倒推現價合理值是7.827，在這以上，可以用盡Margin沽港元存美元，就實賺到無風險的利潤。

但首先是你能向Banker以低於他給你存美元利息1%借到港元。

談債券投资:Tesla債券大跌

有同學私訊問我，在現今利息上升期的債券投资機會.

筆者極小談债券投资，因為个人不會買平價(par value)和溢價債券，而這幾年一直是債券牛市，但隨著利息上升，未来可能會多一些折扣價的債券出現。

定息證券這門學問非常有趣，筆者總结了投資債券有4點要注意，現談第一點:"安全"给有興趣朋友參考。

债券分投资级(安全)和非投资级(不安全)兩级。

1)債券只有固定收入，不能獲分企业盈利，所以要有優先償付(prior claim)作為補償，但很多人卻把不能增值的固定入息當了是優點，把這因果調轉；

2) Prior claim目的是安全，拒绝某支股票後可能股票大升而損失，但債券的本金不會因企业豐收盈利而上升，例如就算Tesla會飛，也不會增漆持有2025年5.5%定息證券持有人的入息，所以拒绝任何债券也不會有损失，於是投资債券操作是先篩走所有排在安全底線以下的債券，這叫排除法則；

3)投资债券的安全不是由法律保障而來，而是由企業經營的生意，所以概念是向生意索償Claim against business而不是向抵押品索償claim against collectual or property，因為企業清盆時會花很長事間，其間资産會缩水，最初清楚的留置權會因法律爭拗而模糊；

4)有了排除法則，就引申當一間在安全底線以下的企業，它全部的證券，無論是高级有抵押的第一债券，或是最低级的優先股都不值得買，反之若是一間安全企業，它任何级别的定息證券，包括低级的都值得投资，單單為了息高，去在一堆底線以下的公司找，是非常不智；

5)假若同一間公司，高级和低级債券yield只差一點，應選擇高级的債券，例如一支5年高级債券息是4.8%，另一支5年優先股是5%，要買前者，因為不同级别証券的「利息倍比」或「押抵品」分别很大，但為何利差又會很小？原因是投资者因公司好景時放鬆警戒心，什麽級别也照殺，bid高了後者的價。

利息差價等同保險，買保險不是「為」好景而買，而是「在」好景時才低價買，去迎接未来經濟低潮。

6)不要以为信用評级给某公司是A级，它的所有債券一定優於B级公司的，例如一間A级公司的低级5%優先股，利息倍比可能只有3倍，而另一間B级公司的高级和更高息6%债券的利息倍比可能有5倍。

(最近Tesla2025年5.5%的債券大跌，這些損失很難出現在高手中，因為它從來没有盈利，是底線以下的公司，雖然它可能經過萬千波涛，「有一天」獲石破天驚的盈利，但買這些公司的债券完全不能享受股東盈利，卻承受失販風險，直接地説就是銅幣的面是普通股赢，底是债券輸)

總结:

投資並沒有容易的方法，没有不做財務分析而獲的，即使是債券。

而看來容易的方法都是承受風險最高，和回報最小的。

内銀簡評

4大内銀相繼公布業積,早在招行率先公布好成績後,筆者也做了ㄧ个第4季各銀行的what if增加10%的projection。

怎知最後持有的建丶農丶交行的真正成績卻非常邪門無多無小擲正。

上次轉出部份建行後,下跌幅度較交行大3%,於是趁機又轉回建行,始终交行名義上己經是股份制而非國有,存在著萬ㄧ(下説是那個萬ㄧ).

早前看了ㄧ篇談内銀帳外貸款文章,點名批招行是最多帳外貸款銀行,又國家已發出限令,所有銀行在限期前必须把帳外贷款撥回正帳,唯招行主動申請延期。

關於帳外貸款是這樣的:

現在内銀貸款了给企業,每100元要按國家要求留低某百份比的存款準備金,Blog友就當這些乜乜金是Margin要求吧。

有了Margin要求,無形中每間銀行的總貸款额就劃了上限,盈利亦不容易急升,於是有人想了ㄧ條橋,把這些貸款打包賣给散户,比如原本借了l億给A企業是10厘,銀行以理財產品A乜乜或A物物打包以8厘高入息賣給散户,銀行當然不會稱這些為「利差收入」,而是轉過名叫资產管理服務收入,成筆借款於是就不存在。

又中央唔想體外帳拖得太久,但又想各銀行自動自覺把私帳浮上水面,於是就大幅降凖，即提出了降低存款凖備金或Margin要求。

所以下兩三季銀行們突然多了很多新增貸款,大家千萬别開心過早,這些贷款可能很多只是因為帳外轉回帳内而己。

既然筆者知道内銀咁多問題,但幾年來為何仍違天下有識之士去買呢?

是這樣的,經過金融海嘯經驗,筆者可以公平地說,全世界都是ㄧ樣,金融制度就是這樣的,整個系統建基於信心,當信心失去,任你那間有蓋世神功的銀行都死,但只要國家撑,再差的銀行想赚幾多也有幾多。

若果你仍未想到,不妨在股票機打入AIG,這支股票在2009年海嘯年的資產净值Mark to Market value應是零,但單單政府入股比佢"拖住先"就可以拖到今天信心回復的490億美元市值。

這些寳貴實戰經驗並不能單從估值法和年報參透。

以下是筆者31/3组合持股並比重排列,

l.建行
2.川河
3.農行
4.匯控
5.百勝中國
6.Macy
7.Qualcomm
8.Target

首季回報穏定地上升13.5%,得益於高位賣出湯臣丶Walmart丶部份建行丶百勝中國和Target,而農行和Macy又錄得可觀升幅,本年也结束了互太的投资,連多年的收息計平手離場,暫時唯ㄧ失手的是Qualcomm。

第二季是港股派息高峯季度,本年组合收取的股息與及组合名義盈利也再創新高,而按内銀第4季盈利增長勢頭,2018年组合名義盈利仍然樂觀。

很多股評家因為首季的波動而说2018年的股票很難玩,對於世界大局,宏觀經濟,未來科技產業大事,筆者認知膚淺,或者這類知識的確能令某些人富有,但非我所長,我相信只要组合盈利和股息每年也增加,股價早晚必會跟著上升。

因為

Imvestment is more intelligent when it is most business like.

湯臣業绩简評/19厘股息那裡尋

湯臣公布業績，一如預期本年盈利大升43%至12.56億，股東權益也大升16%，現金亦從早幾年的淨借款大升至現時的淨現金38.3億，每股派息维持0.43，以現價4.15元，息率為10.3%，非常吸引。

但筆者計數之後，還是覺轉持川河較佳，不是湯臣不好，而是透過川河，便能免費獲得如此好的湯臣。

是這樣的，川河@0.58的市值是15.13億，本年派1.17億，「表面」息率是7.73%。

但川河持湯臣11.7%，@4.15價值是9.13億，佔市值15.36億的川河的60.34%，即每買入100萬元川河，便間接持有60萬元湯臣。

川河這兩年原應收到湯臣的1.2億元股息，但選擇以股代息，沒有留下一蚊收息在川河，因此川河所派的股息，實是全部屬於持有湯臣以外的资産而來。

川河這些其餘资產市值是6億，把這部份的租金所有入息和存款利息，差不多像RElT全派，本年派了1.17億，息率實際高達19.5%，

整間川河市值-11.7%湯臣市值
=15.13-9.13億=6億

於是比較買入二者的分别如下:

1.買入100萬湯臣，獲派10.3萬；

2.買入100萬川河，等同持有的60萬湯臣派6.15萬(10.3%)然後以股代息，再加持有的40萬川河其餘资産獲7.76萬股息(19.5%)，總100萬元投資有效收股息為13.91萬；

後話:

買股票有時要幾支比較，才會發現那支是最有吸引力，就像單看湯臣是非常吸引，但比較川河後會更爱後者。

另既然川河持有這批湯臣股票，一直都是利叠利閒置，不如川河以實物分發呢批股份给股東放在家也是一樣，若大股東不介意，也可以全部配售给大股東後，再派特别息给川河股東。

GAAP制造投资價值羅生門

筆者認爲，懂財務法則對投资真諦認識並不足夠，還要經常把GAAP反轉來以普通常識去想。

例如GAAP有一條非常無厘頭的規定説，持有一支股票不同份額，會紀錄不同的盈虧。

筆者試以例子解释
A是一上市公司，生意稅後盈利是1億，不派息，它的年初市值10億，年未下跌了3成至7億

1.合并盈利

若果甲持有A公司50%，

甲報告盈虧是5千萬
(計法:1億x50%=5千萬)

2联營公司盈利

乙也持有A公司30%，盈利=3千萬
(計法:1億x30%=3千萬)

3可供出售投资盈利
丙持有A公司15%，利潤=O
(計法:股息收入:0x15%=0)

損益帳以外全面收支帳:
可供出售投资公平值變動虧損
(10億-7億)x15%=4千5百萬

4待售持资盈利

丁持有A公司5%，虧1千5百万
(計法:投资股息收入:0x5%=0
+待售投资支出净额(10億-7億)x5%)

總數甲乙丙丁共持A公司100%，A公司盈利是1億，理論4公司瓜分的利潤應是相同，但從4公司的GAAP總共盈利卻是6千5百萬，這就是GAAP做成盈利各用各宀法算的羅生門。

舉一反三，若A公司是虧本但股價上升或大派股息，那麼甲乙公司也是虧本而丙丁公司卻會赚錢。

這些古怪的條例，會對默守成規或不明所以投者不利，因多數投资人只聽到甲乙公司賺或丙丁公司蝕便會追前沽後，但同時也會為明察的投资人制造低買高沽的機會。

李超人回報Vs巴菲特回報

李超人終於退休，在記者大會上，長實的高级經理回應有関李生如何厚待小股東的提問時説，假若在長實72年上市時(11月1日)，以3元認購，連同拆細丶重组等因素，並一直在收到股息後再買回股票，至李生宣佈退休前一天收市，總回報是5千倍。

李生接著説，5千倍的回報在全世间各地也不多，筆者馬上想起股神，並且即刻計算同期股神打理的BRK回報，因為李生的是由72年11月1日開始，筆者找不到BRK當時股價，只有股神信中尋到72年全年升幅是8.1%，於是我就平均了11月-12月升幅為1.35%，又2018年至3月16日超人公佈退休時升了4.3%，其間年份(下圖)共升3778倍，因此總升幅是3941倍。

筆者不知道李生的5千倍是4捨還是5入了，但仍很明顯李生己经超過股神一千倍有多。(希望那位説5千倍的長實經理，詳细公開計算數值，因為這足以再為超人另一貢獻寫入史册，也讓香港人沾點光彩)

若單以這樣比下巴老又好像有點不公，因為超人計算以股息再投资，嚴格說只能算理論回報，而非真正回報，而巴老卻真的一蚊也沒派出，公司便會越加大隻，當錢越多，投资的難度就會更大。

但這是否説巴老仍勝超人一籌？

我認為因为客觀環境，又或超人當時未想到股東是會接受不派息，若要超人這樣做，他一樣能交到成绩，超人的全球投资和營運能力有目共睹，若真的要再處理更多的资金，應也難不到他。

但無論如何，超人和巴老都是伯仲之間，又二人相同之處都是對股東的公道，己经大大超越最嚴勵的標準，超人45年來，每年只拿5千港元，而巴老20年來，每年只拿十萬美元，並沒有花紅，對比二人無時無刻都為小股東創造財富，以這樣低的工资，实是贴錢工作。

超人信佛，佛家著重因緣，其實一貧一富又何嘗不是靠一个緣份，若果45年前以十數萬元買入長實，又或那天起一直月供長實，今天己经可以算是富人，反之若付出同樣金錢，交给一些跑輸大市，仍收取高昂费用的基金經理，晚境就悽凉得多。

當一个公司經理整天想著他自己的利益，而不是受托别人信任的重擔時，他能達到的成就，和受人尊敬程度將會有限。

公道自在人心，所以超人一直受人尊敬，我們將會懷念誠哥，希望李生退休後專注的慈善事業，能夠令更多人受惠和獲得啓發。

(由1972年11月起至2017年底，Brk回報為3778倍，由65年開始至72年10月赚了6.36倍，全期共賺24047倍)

(後會有期）

川河業積簡評

從前有一群被飼養的馬騮，早上吃4隻香蕉，晚上吃3隻，有一天飼養員改爲早上3隻晚上4隻，馬騮群起抗议，结果改回原來，馬騮非常高興。

川河本年税後溢利是2.81億，較上年3.05億下跌7.87%，派息0.045，較上年的5仙下跌10%。

2015年川河還在派兩仙，當時股價最高上到5角7在右，2016年一个措手不及派多一倍半到5仙，股價在2017年最高也只是7角。

突然大幅度增息，失驚無神在16年派多一倍半到1億3，今年又跌回1億1， 會令股價波動，不是令小股東長期持有的好策略。

逐年加的好處是，不用一些較小鑽硏財報的小股東朋友們，有不必要的憂慮和誤解。

筆者年前説過，川河長期手上有十幾億現金，經常性收入也有1億多，就算年派一億元也没有問题，當時川河只派5千2百萬，我建議逐年加上去.

而由5千2百万10%循序漸進式加到1億3需要5年半，中途某年百分比可以增多一點，另一些年可以增小一點，可以有彈性，5年過程中，川河的租金收入也增加了，而張江傳奇二期也發展完成入伙出租了，於是又可以增息，這樣循环加息，小股東馬騮肯定説萬歲。

不過筆者不是管理層，我的只是坐在想，自然是天下無敵。

而以最新價0.66，4仙5也接近7厘息，在折讓股群中仍然非常不錯，4仙半等於派了1億1現金，也接近經常收入全部，我是隻懂數手指的馬騮，但覺仍很合理和公道，所以川河管理層的操行分，仍然是3隻白兔。

组合和個股表現

本年首季筆者股票组合一度上升接近兩成，在高位轉出部份YUMC，Target, 和全部IBM和Walmart, 減低了二月份大市回落的影响，其後在低位補回Yumc並買入Qualcomm。

直至昨天回報為16%，其中川河和湯臣，因为在年頭低價不斷買入，現己超越建行，是组合第一大持股，兩支股亦不負所望，本年上升接近20%，而農行回報则最高，接近3成。

5，6，7月為组合派息高峯期，组合息率大概6%，组合包括内銀等極有機會增派股息，按現時情况，若大市至年中不上不落，回報應達22%創新高。

Qualcomm被收購不成，股價回落難免，只是想不到美國會以收購會阻礙Qualcomm和中國的競争為國家安全理由制止。

網上也討論收購者Broadcom老板Hock Tan 不是美國人...。Hock Tan年青時在美國苦讀、工作，一早己拿了美國護照，只是大美國白人習慣了非我族类，其心必異的想法，前特朗普在白官還赞Hock Tan非常捧，把海外的辦公室搬回美國，但轉頭就不當他是美國人。

願赌服结果，既然己買入qualcomm，現在唯有行使自己的Plan B，一路食每年的3.5%息，一路等管理層説的5G會在2019年帶動Non GAAP利润達6.5-7.5誠諾的對現，説不定管理層知耻近勇，到時唔覺意來一个15倍利润的股價，升到100元。

從巴菲特信看GAAP與無限加時問题

巴老最新致股東信顯示，本年盈利大漲至美元65B，但他對股東説，實際産自營運的只有36B, 相差是因为稅改産生一次性收入。

投资人要関心的是經常性利潤，應盡量把偶然一次的收支排除，但GAAP卻認為什麽也要報，於是很多時企業會做多一个Non GAAP報表，令投资人更容易考察公司實力。

巴老正是其中一个是喜爱令投资者知道公司"真正"盈利和實力的經理。

要怎樣才叫Non GAAP？因為任何通用會計守则不接受的都叫Non GAAP，所以它並無限制，也不一定出於善意。

例如Qualcomm，把發放给员工的認股權証支出也在费用表中删除去增加Non GAAP的利润(認股權支出不入帳是20年前科網熱時给人罵爆的项目的調整)，當分析員和股東是瞎的，難怪有人说，若不是Qualcomm使横手，引入以國安調查Broadcom的收購，延期了股東的投票，創辦人和CEO早己在6/3股東投票中被飛出局。

相對巴老的Non GAAP卻老老實實，憂喜功過如實反映，Qualcomm真的要好好學習。

巴老在信中說，GAAP要求BRK未來财報中，不單己實現的利润(Realized Profit)要紀錄，連未實現的利润(Unrealized Profit)也要一并列出.

他過去一直提醒股東，不要看己賣股所赚的錢，因爲是和營運無関，所以未賣的(unrealised profit)也一樣是無関，衹是這和一般人認爲，就算是未實現利潤，也要Mark to Market是最合理的做法有别。

GAAP對綜合盈利有兩種報告方法，第一種是合拼方法（Acquisition），企業若控制号一間上市公司多於51%，無論現在所持股票價格上升或下跌也不需理會，只需報告股票公司的生意利润的51%佔比便成，於是便可能出現持有的股票在市場的價格上升有利潤的同時，財務報表卻只能報告營運虧損的佔比。

另一種報告方法是证券方法（Equity），即我们習惯説的Mark to Market，若只持有小部份的股權，则不需理會營運利潤，財務報表只需紀錄每年市價升跌變化産生的利润，無論是否賣出。

本来兩種不同方法的劃分，是非常贴合辨别以生意或投機交易角度兩者看事情的分别實情，前者注重營運，後者著重交易。

但問题是並不是每位没有控制權的小股東都注重交易，巴老注重生意，而包括筆者在内，明明是小股東要按GAAP的Mark to Market記帳，也常常建议投资人要檢查自己组合的營運利润，而非股價。

如何記帳決定了如何思考
如何管好組合

但有不小人認為不理會Mark to Market做法是輸了賴帳，無限加時。

筆者試以客觀事实辯明這種謬説。

BRK由1965年至2017年，期间有多達11年股價是下跌，但卻只有兩年公司生意是虧损，甚至73年其股價重挫48.7%時，它的资産净值仍是增長5.5%，若在這些股價下跌年頭，要巴老尊重市場，承認錯誤，相信他在查證營運仍然赚錢後，定會重複最近接受訪問時説的:

"Whatever baby‼"

而BRK多年來的净值（股本）也以複利19.1%的成長。(下圖一)

若再比較股價同期的增長20.09%，非常贴近资産净值的增長率，也和John Bogle分析100年的美國股票指數增長是跟著實際經濟增長率走的證據相附(下圖二），雖然指數Mark to Market短期常會出現高於或低於股本的成長。

難怪巴老说他只関心營運利潤是否增長而非股價升跌。

總之，組合中股本的每年增長率ROE，仍是最好的指標。

（圖一）摘自Warren Buffett’s 2018 letter to shareholder

（圖二）摘自John Bogle‘s “ The little book of common sense investing”

買股票是必赚，但還是有例外的

早幾天巴菲特接受訪問， 字字珠璣 ，筆者節錄了重要部份並備註，和大家分享，希望對覺下有所啓示。

1.股市什麼事也可以發生，所以不要借錢買股票;(筆者註:波動不是風險，因借了錢要在低價被迫賣股才是)

2.買Vix指數, cryptocurrency，因为它们不是會制造收入的资産，根本談不上「投资」二字(筆者註:投资定義:買能自動産生被動收入的资産才算投资)；

3.散户買一小部份股權較付溢價的大生意的大部份更著數，BRK卻要買大生意(筆者註:買A股的散户單單不用付股息税己佔優，還可以不受分配限制，不受制於乜乜委員會討論後，才能買一瞬时己消失的機會)；

4.有些人若因股價上落而發愁，根本不適合買股票，在價格下跌時賣股，更是一件愚蠢的事(筆者註:市場先生特性)

5.要想像股票好似債券一樣是有coupon rate，只是股票的coupon Rate是空白，填寫(計算)coupon rate是投资者責任(筆者註:我多次建議要檢視個人组合的名義獲分的盈利和派息的增長，因为它對填寫coupon Rate很重要)；

6.若債券息是像82年有15厘，現在很多公司他也不会買，但現在很多公司卻赚12%，而利息卻只有兩厘多，要加息至影响情度還有排(筆者註:對有12%回報的股票，現在因为息率還在2.9厘水平，加息有排也未影嚮到，對只有三厘的其它投资標就要小心)；

7.對有関一般人對債券和股票64或73比例配置可更安全時他説，一些退休基金長期買4，5厘的債券是件愚蠢事，因为股票的長期回報更高(平均12厘)(筆者註:自動配置債股比例的建议，有估計大市的想法，己很難説没有投機的成份)；

8.只有透過教育，知道持有股票其实是一間公司的部份。持有股票時間越長，越小風險，持有越長债券期，越高風險(筆者註:投资第一課己説明債券和股票長期回報的分别)；

9.人們卻希望買入股票後半年升一倍，明知機率對他们不利，仍有強烈的赌博心理，我不知如何教他们(筆者註:真正的投资很小機會輸，但總有控制不到自己投機，死也要做能力以外的事，並覺得經典的建議是三幅被，不夠cool，就算事实光脱脱放在枱上，也無法教導他们的)。

談投资幸運的因素

朋友笑我沽走Walmart後，它就跌一成，是因为我有天眼，學生買了Macy大赚説我是财神，後来我在買Qualcomm後也急升。

但很明顯这些都存在運氣。

不過我在買Qualcomm時，好像在很短時間就决定，於是有人覺得我是靠消息投机。

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本屆平讓冬季奧運會，直落4屆女子冰上曲棍球冠軍加拿大隊，對戰失落和等待20年的美國女子隊，爭奪冠軍，加拿大球員比赛前曾接受訪問有関再次和美國隊對决感想時説:

"這是一場挑戰速度丶技巧丶體力丶紀律丶壓力和準備的對决"。

最终加拿大被追和2：2，並且在shoot out時飲恨落敗。

球迷都说美國隊有運氣或加拿打沒運氣。

其實有那个世界级球手的世界級入球沒有幸運的存在，有那一次不是在適當時間丶地點丶姿势，碰著一个剛剛送到面前的球，揮棒而射到一个守門員剛剛接不到的空檔？

對比賽嚴肅和認真的球員，每天都做很多操練，就是希望有一天的一場賽，有耐力忍受逆境，待有一个球跌到某一位置，自己有體力衝前滑後，有柔韌度轉身，有技巧揮棒。

投资也如是，我们時常乞求一个冧巴丶一段消息，然後就開盡副Engine努力想象丶分析丶阅讀丶學習丶求証，爲何别人有投资這支股票？這段消息對企业丶管理者丶對手丶股東的影响和財務上蘊藏的變化是什麽？

上士聞道，勤而行之，目的就是等一个幸運時機降臨，然後耳邊就嚮起呀叔的那金句:

轉身抽射一个世界波！

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説回Qualcomm,，其实在17年10月時，我第一次知道蘋果追擊Qualcomm，便看它的年報，並準備在52元低位買入，但卻忽然殺出Broadcom敵意收購而彈升，欲哭無淚，後來我連Broadcom的年報也閱讀，然後又耐心等了4个月才再有機會，並在大冧市人人走避時，反方向逆市前進，捕足一瞬間的機會。

(越來越愛看冰上曲棍球，身體接觸丶體力丶速度丶技巧丶每樣都要在一瞬間爆發)

認識增長股

金融學上，增長率的方程式是:

(1-Dividend Payout ratio)x ROE

簡單説就是把每年保留一部份盈利不派股息，多了這保留盈利赚多一份ROE，下一年的盈利就會增長。

這方程式也説任何金融资産，甚至國庫债券，也可以增長，只要你放棄拿走本年應得的債息而選擇再投资。

例如有一種債券叫Zero Coupon bond，票面值是100元，但認購價卻可能只需要5折或50元，不派息，10年到期。

於是用計算機一計，便得出它的複利回報率是7.17%，也就是説，以50元認購，第一年公平值增長是3.585，但因它不派息，每年公平值增長是7.17%，10年後歸還時是原來本金的一倍。

很多人會反對説，增長率要很高的才算是增長。

試以一間公司甲作例子，它持有一支16折票面100元的Zero Coupon债券，並且是公司的全部资産，到期日亦是10年，這债券的Yield to maturity或複利增長率便有20%之高，甲公司因持有它，首年的公平值盈利記數是3.2元 (16X20%)，並且盈利每年以20%增長(保証10年)。

很多人會因為甲公司有報高盈利的高增長率，以很高的盈利倍數買入，例如20倍或50倍買入，

结果:

以盈利20倍或64(3.2x20)元買入，甲公司的確每年盈利以20%複利上升，並且10年後公司的资産诤值由原来的16元上升至100元，可是投资人在10年間只赚到36元(100-64)，64元買入的實際年複利回報只有4.56%；

若以盈利50倍$160(3.2x50)元買入，更會虧損60元。(160元-60元)

因此，股票投资的勝負関鍵，明顯買入時的價位較增長率起更重要関鍵。

明白了這點才能掌握内在價值丶增長股和價值投资彼此間関係。

财务和營運槓杆

Blog友有無發覺自己買的股票有時在經濟上行時可以享受不俗升幅，但當一遇困难就敖不住，較其它股下跌更嚴重？

本篇可能解释到部份原因。

企業有兩類槓杆:

1)財務摃杆(Financial leverage)是形容改变资本结構去倍大公司利润。

Degree of financial leverage
=%change in EPS /%change in EBIT

股票公司甲上年EBIT是1億，利息是7千萬，股東獲分配利润是3千萬，本年EBIT上升至1.05億，股東應佔稅前利息由3千萬上升至3.5千萬

Degree of financial leverage: 16.67%➗5%=3.334。

第二年利息稅前利潤EBIT只上升5%，但稅前利潤则大升16.67%，是因固定利息佔很大比重，但卻不会因生意多做而多支付。

這類公司特性是利息倍比(Interest cover)也很低 (1億➗7千万=1.43)，名附其实是高風險高回報，只要扑正一次，在行业上行前買進，税前的利润和股價隨時跳升幾倍，恒大就是例子。相反行业週期或競争令盈利稍為滑下，则會無力償運利息和本金，令股價大跌，樂視是另一例子。

2)營運摃杆(Operational Leverage)是形容營銷额的新增，可以倍大營運利潤的関係。

Degree of Operational leverage:
=% change inOperation profit / % change in sales

例如企业乙公司，有1億元的營業额，变動利润是30%或3千萬，扣減固定支出2千5百萬後税前盈利5百萬，但第二年只要營收增加5%至1億零5百萬，税前盈利就上升3成至6.5百萬(1.05億X30%-2千5百萬)。

Degree of Operational leverage
30%➗5%=6

相對财务槓杆大筆固定利息支出, Operational leverage高的企業，则有一大筆營運固定支出，處於擴張計劃初期的企業都有這現象，一旦成功，新生意會增额外毛利，但扣減的固定支出卻不额外新增，股東獲分的利润便會急速上升。

Yumc是其中一例子，2017年的銷售额只上升5.8%，但税前營運利润卻上升23%, 營運槓杆達3.97。

没有企业可逃避經濟循環，對财务槓杆企业，因为要硬性償還利息和本金，所以夜雨必定會在屋漏時出現，而營運槓杆的固定支出，則只是「名義」上固定，實際企业仍可以調整競争策略，改变成本结構，所以較能面對逆境的到來，在同一價位下，後者的抗低力會更強, 風險更低。

送舊迎新，建行見十元？

加息是股價的地心吸力，2014年開始，筆者就一直害怕它到臨，並以银行股來對冲風險，凡是债多股票也不買，這個像呀甘的筆者，终於等到這一天。

銀行股這十年來的總资產回報率受QE和息率低到無可再低的影嚮，不斷下跌至只有1%的ROA, 又受到限制減槓杆，可以说經營得十分痛苦，但現在美國10年國庫债息己升到2,8厘，較往年大升25%以上，多數靠持有债券赚錢的銀行，看来業積不可能不好。

今天内银的價格水平己经由過去感覺有點高昂，在業绩增長支持下，變為是新常態，以後很難會再見到建行會有5、6元甚至7字的日子，因為今時不同往日。

過去我们這班傻仔呀甘買内銀赚的是雞碎和價殘的錢，未来這些銀行會加送赚業績錢。

止凡兄说想見建行10元，70後兄说10元就退休，考虑到未来内銀第4季和來年增長多會超過一成，10元這個價非常有可能在今年出現。

其实以估值计10元的建行，是一个非常合理和绝不贵的價格，只是大家都習惯了5，6元水平太久，心理上仍有一道牆。

今天是年卅，雞年最後一天，明天就是年初一，筆者在此祝各位狗年顺利，旗開得勝，有一个大肥年。

Yumc 業绩報告

百勝中國YUMC剛公佈業绩顯示，第四季的新店339的開立佔全年691間的49%，而第四季從新裝修359間，佔全年788間的46%，現時5年内新裝和全新店有5680間，佔總店7983間75%。

本年新店Capex支出是415m,折舊為409m，

2017税前盈利是785m，2016年是640m而Balance Sheet内2017和2016年的店铺和生財工具资産金额，分别是1691M和1647M资産，增長了2.67%。

生财工具物業资産回報率是:

                     2016.  2017.  
銷售.          .    6622m 6998m
税前利润.          640m. 785m. 
物業機器.          1647m  1691m. 
销售/物業.       4.02倍. 4.13倍
回報率.     .         3.88%  4.64%

上篇有関AFFO一文，筆者要修正，實際上AFFO和FCF相同，並不需要再加Net profit changed多一次，只用當年盈利便足夠，筆者在此致歉。

YUMC在總物業和工具资産没有大漲下，但销售和盈利卻大增，我们想知的YUMC重裝舊店或新增店铺支出，計大了多小，仍未能輕易回答。

我们可以嘗試把2017年的销售/物業倍數，套用2016年的4.02倍，去出求2017年的應該物業數是:

6998➗4.02=1740M

這數字較報告的1691M多出49m，應該是Yumc要资産化，但又被列作本年支出或小算的盈利了。

另一方面，因为本年的新店和重新裝修有接近一半在第四季出現，應有部份效應仍未展現在本年增加的145m盈利中，筆者预計明年盈利增長仍然良好.

盈利增長率:23%
店铺增長率:5.68%
調整至25%税率後稅後盈利:
785-25%=589M
市值155億
PE:26.3倍

較自由現金流更好的指標(談REIT的AFFO)

最新Yumc公布的新一季業積非常對辦，但因为有一筆160m的一次過稅務支出，會計盈利轉盈為虧，公布後股價一直尋底，今天收市低於40元。

筆者在接近48元水平減持了2/3，並趁大跌又再買回，把總持股每股成本價降低4.5元至大约21元水平。

我在投资班課堂常常強調，自由現金流較會計盈利更值投资者関注，YUMC本年自由现今流大升，於是身體力行買回，但可借傳統自由現金流方程式仍有缺憾 ，本篇和大家嘗試探討。

很多人包括之前的筆者也以為自由現金流是由巴老所創，後來我在深入硏究Ben Graham早期著作"The Interpretation of financial statement"一書中，了解到Ben Graham早已談及维修丶折舊丶Capex関係，表達「真正盈利」，Graham説的真正盈利亦是Buffett説的Owners earnings。

其後在硏究REIT時，接觸到AFFO的名詞(Adjusted Funds from Operations)，發現修改一下可發Ben Graham所説的概念。

FCF(新)=Operational cash flows -Capex +Net profit changed

试以例子解释這方程式的真正精神:

甲公司有運輸車10架，每部乘载力是8顿，營業额是8千萬，纯利10%，很明顯甲公司的sales和纯利是和車的總顿數有関。

這十架車成本是每部一百萬，共一千萬，並在不同時期買入，每架車可用十年，每年折舊便是@10萬x10架=一百萬，設每年剛好有一架車龄達十年要報銷，於是年未再新增一架車，盆數會如下:

Sales:8千萬
盈利:8百萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:8百萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=8百萬

甲公司本年决定加大货車的8噸卡斗至10顿，增大乘貨量，改裝费用每架5萬元，為了税务原因，甲把改裝费用以维修费入數。

10架車中有5架車在1月1日己完成改裝並投入服务，而另外5架则在12月31日才完成改裝，於是盆數如下:

Sales:9千萬(8千萬+5架完成改造投入的额外銷售)
盈利:800萬+100萬(5架完成改造的新增盈利)-25萬维修费=875萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:875萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=875萬

多數公司不會明细到把维修费用也列出，若單看盆數和FCF，便會不明白為何甲公司在扣折舊後资產没有增加，销售和盈利卻上升？

REIT行業名詞AFFO表達了净租金變化，也可以借用解答這問题:

AFFO=FCF( FFO - 维修费 - Capex )+Net rental increased

新的FCF可以修成:

FCF(舊)+Net profit changed

於是甲公司的FCF(新)
=875+75=950萬。

這條式可以把投资者焦點轉向新增投资和維修産生的銷售和盈利現金效應，它假設新增的资産只在年中才開始運作，只及全面運用時的一半，所以新方程式中我们是可以透視來年産能對盈利變化的動力。

而下一年，甲公司盆數會是。

Sales:1億
盈利:1千萬-25萬维修=975萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:975萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=975萬。

另一方面，當一間公司投资不足，反之亦成理。

例如之前筆者在分析Macy時，連帶看了它的商場業主CBL财報，發現這間REIT為了派息和還錢，不斷變賣商場，同時更要顺應租客改造商場，大筆改造支出的结果並不能增加租金，而是連同減低租金一起去挽留類似Macy這些大客，只看FCF和CBL公佈的FFO, 自然未能完全看到實況，之後連續兩季AFFO不斷下跌，在牛市中股價半年間居然大跌一半，一些不明白和沒做功課的投资者，以為有9厘回報便買入，為此付出了沉重代價。

其实隨便看Google finance, CBL的debt ratio高達370%，Interest cover更連1倍也未到，己可肯定要季季賣場去還利息和債務，而賣場的结果又是來季租金收入大跌，於是未來派息只會不斷下跌，AFFO可以啓示這種企業资産投资不足産生的效應。

下篇文會以Yumc解釋新的FCF方程式，如何顯示現價非常合理。

爲何坚持高息很重要

1.高息一般是說股息對比股價
2.有時高息也可比作股息對每股盈利的分派率, 

筆者通常會放第一个行前，這不代表我不理會派息比率，或那些因盈利大跌致股價大跌的高Yield的所謂陷阱。

這是因为我選的股還须要滿足下列的要求:

1.ROE在15%或以上；
2.PE在10倍以下；
3.PB在1倍以内。

若把這幾项指標拼入，就不须理會高息是指派息比例還是相對股價，也不用理會股息能否增長的問题。

因为ROE強勁的股票，盈利就不會差勁，而PE低於10倍，也無乜機會派息是由削大脾肉而來，就算因派得過多而盈利不夠派，亦因為PB低於1有折讓，等同拆散公司享受到折讓利益的返還效果(例如華置丶湯臣)。

ROE高的公司業績增長的機會性亦高，若果因市场限制或過渡派息不增長，但因為它PB不超過一的関係，我也可以自己制造較ROE更高的增長率。

舉一个例，甲公司凈资産值是10億元，ROE是15%，赚1億5千萬，全派息。若發行股數10億，每股净值1元，P B是0.8，股價是0.8元，市值只有8億，Yield便是0.15/0.8=18.75%

有投资客A君持有1千萬股，市值8百萬，獲分1百50萬股息，然後以股息在市场以每股0.8再買入多187.5股，總持股數便上升至1187.5股。

即使明年公司盈利和股息没有增長，仍然只有每0.15元，A君的獲得的總股息會因持股數量上升而增至178.125萬，上升18.75%。

A君股息的18.75%增長率是由''ROE➗PBx派息率"而來，简單説這股息的增長率也等同Yield.

筆者不是不関心股價，而是認為组合的總值變化，早晚會跟著组合所獲得的名義盈利和股息總额的上升而上升。

很多人見到跌市會说慘，其实跌市也有好處，在無風無浪日子，當我發现一支價格吸引的股票，但人人不跌唯這支股大跌，我總覺有陰謀，但若果是因大跌市而大跌，我會更有信心是因為受市場情绪引致，出手會較平時快。

所以無論之前大升和最近的大跌市，都不會影响我在市场尋找目标和所做的事。