股票雜談

最近有報導說中行發行了等值1727億優先股，這些優先股會在中行一級資本跌破5.125%時會按3.44(其中一个價)轉為股普通股，以現在2945億股發行普通股計算，盈利會被攤薄19%。

這聽起來的確非常嚇人，報導以Deutsche Bank曾經發行類似的Coco bonds說，發行這些定息證券都沒有幸行去解釋最近中國銀行跌破2006年時7市價2.95元的原因。

因為筆者有持有中國銀行，這報導引起筆者的留意，於是筆者再去查清中銀所發行的Coco preference shares實際有什麼含意。

是這樣的，原來在發行前，中銀續回了2014年發行的一批年息6.75%總值65億美元的優先股，人民幣大概是460億。

而最近發行的優先股的利息分別是4.35%- 4.67%，5年之後可續回，於是可以看出，這是借便宜錢還貴錢，每年可節省更多的利好消息。

而可轉換普通股又如何解讀？

是這樣的，金融市場比較複雜，很難再有直債的出現，一般債券總附帶奇形怪狀的條款，例如那個令你想起靚女金宵大廈的Coco Bonds，但投資者必須留意，金融市場向您要錢的人，總想令你放下介心，越好聽的名稱和前景，你要越小心當中的條文。

一個簡單的測試是，條款中那些是option，是long還是short，short的話就是對購買者或出資者不利，例如債務續回權的權利是在發行商，在2014年的中銀6.75%優先股買家，當天就是沽出了這個續回權，令他今天只能獲得4.5%的利息(若被續回後仍想投资中银)，如果還有10年到期的話，他的優先股公平續回價應該是118元而非100元，現在小了赚高達18%利潤機會，這是因為條款中有short option。

一般來說，含有long option是要付權利金，所以可轉換債的利息會比正常的低一些，而含有short option的利息會高一些，例如若中銀2014年發行時的市場直債利息是5.75%，買6.75%5年後可續回的債，是用5%（1%x5年)打賭利息在5年後不會低於5.75%，但若和市場直債只相差很低例如0.125%，5年總計算也只有0.75%，投資者就非常不化算。

如果是可轉換債務的轉股決定，一般都是持有者決定，例如當轉換價低於當時的市價，他就可以把定息證券轉換成普通股，並可以馬上沽出賺取高股價和低轉換價的相差，反之，如果股價走低，較轉換價格更低，投資者則可以不轉換，繼續享受定額利息，於是這些證券中的條款就是long option。

但是Coco Bond(contingent convertible bonds)的option是給發行人，他在有需要時會把優先股轉換成普通股，以中銀來說就是當中銀大幅度虧损至一级资本大量流失到只有5.125%，正股大跌時，強制優先股持有者以高股價轉為普通股，持有證券者很明顯等同short 了一個普通股put的option，而且是非常遠期的，對持有者的利益完全和一般所指的可轉股的債相反。

這是零和遊戲，對借錢給人的債券持有者不利的就是對向人借錢的普通股股東有利，就如拋擲硬幣遊戲，錢幣的一面是我贏，另一面是你輸。

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最近有兩位朋友分別問我美股的Macy 和港股的東方表行0398，我沒有研究0398，所以沒有發言權，但對於香港零售股或相關行業是非常悲觀。

至於Macy，當日能在40元沽出非常幸運，現價14元非常吸引，只是投資了KHC後，我沒有更多的錢投資它，我喜歡KHC的新CEO說沒有前景預測，他令我想起當天在低價買入Target時，CEO也是類似的言論。

企業turn around時，總要不斷去嘗試不同的策略，步步為營，如果公布了自己也不知道是否會成功的策略，當問題出現時，就要花時間解釋而非想另一些對策，記得幾年前王維基就說做生意今天不知明天事，最好的策略是隨機應變。

這兩個CEO說沒有未來預測其實就是說，會盡一切力量隨機應變。

這幾年投資了幾支零售股讓我對這板塊有一點點認識，個人是以下面幾點看待科技或傳統零售股的公司策略是否有譜，有興趣的朋友可作參考。

是這樣的，貨品從工廠生產至到達顧客的整個價值鏈或供應鏈，多年來的模式是零售商主導，向工廠下單，然後發運到中央倉庫再分發到不同城市地方的商場店鋪，後再在電視報章買廣告，或配合名牌貨品廣告散貨，店面大貨品多可以招到一些額外的刺激消費。

這些鏈很明顯正在改變，現在很多YouTuber 或IG網紅有非常大的消費影響力，科技大數據甚至可以非常正確預測消費點和那類消費品，散貨也不再局限在店鋪，可以是送到家，或像美團送到某一個地方，又或像幸瑞咖啡的只用流動店面和非現金的交商品，marketing的4P仍然是4P，但每一個P的參與者和提供的價值和重要性就發生很大的改變，過去的企業所買的貨品依靠的P受的影響和衝擊也不一樣，像賣食品雜貨能夠滲透於城市中心的便利店，不提供退貨的一元店的（P）lace，在抗拒高科技運輸方面就非常有堅毅力。

無論競技環境怎樣改變，好的CEO總會看到機會，例如Target就在上年在一片懷疑聲中，在城市猛加小雜貨店和模仿walmart全天候顧客收貨品就非常成功，比較之下，Macy的銷售百貨模式需要改的力度就要更大，筆者知識有限，沒有資格建議什麼，也不能說現在的CEO有還是沒有能力，但就是怕Macy公司太多口號， 希望他能像TGT或KHC的CEO的隨機應變，但無論如何，仍然值得花時間去留意Macy的一舉一動。

我們成為自己最憎恨的邪惡，電影「Experimenter」是說香港嗎？

這是一套2015年的舊片，但今天看可能更強烈，令香港觀察更反思，而我看完之後的感覺是，天堂與地獄原來只是一念之間這麼近。

這套電影非常平淡、無娛樂性，甚至有點悶，但又對內心非常震撼。

電影是描述60年代耶魯大學Stanley Milgram做的電擊實驗，實驗安排兩位受試者，一位要扮演“老師”， 另一位則是“學生”，彼此分格兩個格音房，每一次老師會向咪高峯讀出幾組句子，例如黑色夜晚、白色飄雪、藍色天空....然後就問藍色的？？，扮演學生的受試者會在喇叭中聽到老師的讀句和問題，他就要答天空，如果答錯了老師就會按鈕電擊學生一次，由45Volt開始，每錯一次，電量就會加一點點，直至去到450volt。

實驗被告知目的是希望知道懲罰對學習是否有幫助，但實際卻並非如此，那個扮演學生和被電擊其實是假扮的，這實驗目的其實是想看，“人是聽上級命令還是自己良知”，即只有那個"老師"是受試者。

朋友看到這裡，或者知道我意有所指吧。

實驗的結果是多數人都服從上級命令，即使聽到格壁那學生的慘叫求停，甚至可能已經暈到的沒有回答，仍然繼續施以最重的電擊。

電擊的實驗得到社會很大的回嚮，很多偉道人士評擊Milgram是施虐者，有部分選擇服從的受試者在知道真實目的後反口說，如果不是被騙，自己的良知是不會如此選擇，自己會特別有智慧的。

電影中引一句名言是，「回望我們才明白，但生活卻是向前的」，返轉頭說什麼也可以，錯是你自己做的，生活是擧手不回。

這實驗想帶出是，在一個極度分工的社會，我們作為群體的一份子，都以為只要做好自己的工作，並服從上級的命令，就是對社會最好，幾年前的曾蔭權在競選特首時的口號，不就是說做好這份工嗎？他的工作的其中一個需要當然是服從上級的命令，但沒有一個人會質疑他，你做好這份工就是對社會最好嗎？特首工作中有沒有和良知有衝突？

我們也從來沒有想過自己的工作和良知會否有可能衝突、自己的選擇的問題。

筆者天生有選擇服從上級命令的毛病，記得年前有一次在投資班上我就和學員分享自己如何不服從上級命令的"惡行"，我說：“如果你覺得上級別的命令會損害公司的利益，而上級又不願解釋令你明白，你應該向你的上級的上級陳說，若果上上級也是一樣，就應該一直往上說，若果連主席也不聽和願意說清楚，你就要辭職。"

筆者一直並不感覺自己有獨立判斷能力，更多時侯會覺得有反群眾的罪惡感。

年前也有一位對心理很了解的朋友教筆者如何控制情緒，他告知筆者不是所有我們的感覺都是「真正事實」的。

電影內也有另一實驗是當一班實驗者，故意選一個錯誤的答案，受試者也會不自覺的從群而選錯誤的答案而非自己所看到的真實。

我們要認識自己的選擇會錯的事實。

因此每當筆者有情緒時就會想起這朋友的說話，我總會問自己現在我認為的感覺，是否在騙自己？

然後就會向人應該是善的一方想。

事實上，筆者個人認為，人類很多大的錯事都是因為我們認爲對方錯而自己對，或者是我們必須要折服對方才可下氣，這種感覺，這種情緒很多時候會令自己做無可挽救的錯事，並成為自己最痛恨的惡魔，而非最初我們追求的善和美。

想一想香港人最引以為榮是什麼？

是法治？

若果法律是要服從上級命令去傷害另一個人，你還會對它引以為傲？

又比如，你會選擇跟隨多數人去傷害一個執法者的生命去追求法治嗎？你是以法治之命去成為邪惡還是善美？

電擊實驗第一次有7百多人，筆者一路看一路想，只要其中一人在聽到"學生"求救時打開格璧的門，就會知道那假份學生的人沒有被電擊，明白真相，為何沒有一個人會這樣，即使其中有一個職業是電工，又受過電擊的受試者，在假扮的學生求救時拒絕按鈕，也只是選擇離去，而沒有去看一下那個痛苦的''學生''。

我仍然相信大部分香港警察都是正義和有良知，只是因為「服從命令」沒有選擇另一個他本應鄙視和制止某個同僚的錯誤行為，我也沒有理由懷疑「從眾」的年青人爲港的熱誠和同理心，但很難接受不制止同伴向警察擲能傷害生命的汽油彈。

他們或許在想:''同伴有點錯，其它人會制止他的"

我衷心希望，無論你是警察、上街的市民，不要這樣想，當你的"同理心"呼喚你的時候，立刻站出來，制止你朋友、同僚或者你自己成為你自己最痛恨的邪惡。

天佑香港和我們!

如果你認爲這文能冷靜到一部份的香港人，希望你分享給其它朋友，令多些港人冷靜。

精誠所致， 金石為開 :雲地兄新書閱後感

筆者有幸先睹雲地兄新書“我們很窮，所以變成有錢人"，https://fungdythegreat.blogspot.com/?m=1
內容我賣一個関子，我把自己對雲地兄投放在這書的心，以一個讀者和價值投資先學的身份，寫下自己的感覺，同時，這也是個人有幸爲此書所寫的序言。

記得年前我開了多班價值投資班，我特別留意一些年青朋友，並非常妒忌他們，因為相對我要在40多歲受了大教訓後才去接觸價值投資，這些年青小伙子卻能在人生一開步便找對了價值投資法的方向， 多了我20年在這條長滑斜坡去滾動和累積他們的財富雪球， 怎不令我羨慕?

其中有多個的年青人每次上課的眼神，都像在搜刮我的大腦，看看我腦內還有沒有未談到的價值投資的東西，雲地兄就是其中一位用這樣態度求投資學問的青年。

有什麼幸運得過自己的投資教班上出現像雲地兄的聰明學員，能替我的教班添上光彩，因為我只要在班上介紹一些好書，重複一些價值投資耳熟能詳的法則，一分鐘內他們就能明白，還會尋找我沒有談及的更多投資知識去豐富他們自己。

別人看到學員這麽厲害，還以為我有什麼高招法寶傳授，其實只是因為他的精誠所致，金石為開。

例如我只是在班上說過中華煤氣十數秒，雲地兄就自己花時間做功課獨立判斷那個是好的入貨價位，買入後一直持有，並獲得豐厚的利潤，作者在書內也多次強調這點，投資者要培養獨立判斷能力，不要隨便誤信專家。

今天香港正處於歷史的大時代，相對入世很久的成年人，經驗不深的年輕人所面對的迷惘更大，但無論是什麼年齡階層，要解決目前的困局，都需要智慧和耐性，無獨有偶，這兩個特質和聰明的投資者所需要的都是相同，難怪有人說正確的投資方法不單能引導閣下聰明地投資，也能幫助你聰明地生活。

讀者也可以從這書的字裏行間，細味作者如何把這兩個特質修成，並幫助個人在這動盪的時代聰明地投資和生活。

投資者嫌棄資產和現金過高？

聽落真的匪夷所思，投資者居然會嫌自己的資産和現金多得滯，願意低於三四折把現金和資産賣給你。

是這樣的，川河昨天整間公司的市值是12億，即市場有人以這市值出售他手上的持股份額，認為它的內在價值只有12億。

但事實又如何？

川和持有一間在上海收租叫張江微電子港企業37%，這間公司除了收租物業外，就只有現金18億和一幅地皮，因為早期買入和發展成收租物業的地皮便宜，所以賬上有9.2億的應付土地增值稅，這是說，如果那些物業一旦不收租轉為賣出套現，這些稅就要馬上支付，否則就大部份只掛在那裡。因為現在年收2.5億租金+的物業，掛在賬上只是最初發展的10億元成本，即這企業的物業明顯被低估至少有15億。
在扣除收租成本和利得稅後，每年為持37%的川河提供稅後6千萬淨收入，屬於川河的現金則是18x37%=6.7億

川河另外也持有12%上市公司湯臣，上年川河收了4千多萬股息，湯臣也是年收3億多租金的收租淨現金股，有現金55億和其它物業發展，就算把其它物業發展的利潤保留，只派收租的部份，川河應該每年至小也能獲3千6百萬的股息，為了簡單計算，就不提湯臣也持有13.5%的上面那間微電子港，只計算屬於川河在湯臣的現金是55x12%=6.6億。

單這兩公司，川河就能分到13.2億的現金，兩公司每年還能提供9.6千萬現金給川河，也沒計算資產增值已經當是保留了的盈利，而川自己賬面上有10億現金+2億的其它投資股票，共12億，現金年收2千萬利息，股票則若有1千萬股息，共3千萬的年收入。

減去川河每年行政支出約1.2千萬，可分派股息至少有1.14億元，川河發行了26億股股票，即每股每年應可獲分派0.044，川河上年派0.045，本年派0.04，前年是0.05，故筆者的數應該是合理，影響0.04-0.05會是川河發管理層希望再額外保留多少盈利，與及持有的湯臣發展的物業是年買賣的多少。

川河一直是在坐湯臣物業發展的順風車，自己完全沒有現金需要，所以應該加大每年的派息，即使高於1.14億元，也是有需要的，因為這可以提震這個連它自己持有現金25億元一半還未及的可笑和離奇的12億市值。

當然能夠以每股0.46或市值12億出售手上隨時會派10%的股票，作為買方，只要閣下自己做了盡職調查，實在也不必要理會對手為何這樣神奇，把一張張1千元紙幣以5百元賣給你，另再送你一批收租物業。

持有價值股越來越痛苦，散戶是時候向管理層提出 ”訴求”

前兩天Ch Liu兄給了我一個連結：

https://udn.com/news/story/6811/4017955

知名小說及同名電影「大賣空」的真實主角麥可‧貝瑞（Michael Burry）曾在2008年危機前，做空抵押貸款證券而名利雙收。現在，他看到了一個冷門機會，正從他所謂的被動投資「泡沫」裡浮現出來。
貝瑞接受彭博資訊書面採訪時表示：「透過指數股票型基金（ETF）與指數型基金這類被動式投資的泡沫，以及資產經理人湧向非常大規模企業進行投資，已使得全球較小規模的價值型證券淪為遺孤。」貝瑞的Scion資產管理公司管理約3.43億美元的資產。

許多市場觀察人士多年來，已對資金一窩蜂湧入被動式管理基金的現象表達擔憂，但迄今很少人直接稱被動式管理基金是個「泡沫」。6月公布的研究顯示，三家指數型基金管理公司合計管理超過1.8兆美元資產，未來數年可能控制標普500企業所有具投票權股份的三分之一。
投資人擔心，大量資金集中於被動型投資可能會放大股市賣壓，但ETF經理人指出，去年12月的大跌凸顯ETF能禁得起市場震盪。
隨著資金湧入ETF和其他傾向押注大企業的指數追蹤產品，貝瑞表示，在全世界各地、規模較小的價值型股票已被忽視。
在過去的三周中，貝瑞的Scion資產管理公司已揭露在美國與南韓的至少四家小型股企業的大量持股，並且對其中三家採取積極操作。
由於投資者不滿主動型基金高昂的管理費與令人失望的報酬率，主動基金管理公司近年來管理的資金大失血，這一趨勢更促使信評機構穆迪（Moody’s ）預測，在2021年前，指數型基金規模將超越美國主動管理投資基金。這一轉變適逢價值型股票多年來表現不佳，小型股近期表現也不好。
貝瑞表示：「遍地都是機會，但很少有主動型經理人想要利用它 。」
儘管貝瑞最為人所知的操作手法是他的看空押注，但他表示他熱愛針對「被低估、且在被忽視的情況下，進行做多投資。 」貝瑞表示，他在某些情況下會轉向主動型投資操作，是因為「像我這樣追求小型價值股的主動型基金經理人」並不多，而且他還會協助企業提升對投資人的吸引力。
貝瑞本月請求影音遊戲廠商GameStop公司與男性服飾零售商Tailored Brands實施庫藏股。兩家公司股價28日分別上漲4.9%與7.6%。Scion資產管理公司近期還加碼南韓兩家小型公司Ezwelfare與貨運卡車、救護車製造商Autech的持股部位。
貝瑞說：「 南韓有很大的潛力 」，理由是南韓擁有技術實力，且教育水準高， 「然而 南韓股票總是很便宜，應該怪罪管理團隊，因為他們沒把股東當成老闆一樣來對待。 」
雖然包括避險基金艾略特管理公司（Elliott Management）創始人辛格（Paul Singer）在內的活躍投資人近期力促南韓企業提高股東報酬，但韓股一直是全世界估值最受壓抑的市場之一。韓股基準的Kospi指數今年以來下跌約5％，而每股標普500指數同期間上漲16％。

筆者的意見：

越來越多人買指數基金，很多資金抽走被動或被逼買入指數成分股，於是有人就說這做成這些股票過高，而很多主動型價值基金被指數基金拿走生意，資金投放在價值股更小致股價更偏低，Michael Burry就是說這點；

至於大市是否出現泡沫可以這樣看，如果一半指數股高了兩成，其他價值股也低兩成，用指數看，大市好像過高，但整體並沒有，之前我提出要買和大市不關連股，例如KHC，YumC，也是因為如此。

香港和南韓更加慘，因為缺少像美國公司activist投資者，令這些區內的價值股的小股東，沒有派高息或被回購而受罰；

持有這些股很痛苦，因為在很長時間它們在大市上升時會不動或下跌。

希望Michael Burry的號召力能令更多小投資者向價值股的管理層提出善意。

如果你也是老散，不要小看自己的權益，大家可以看到最近香港群眾的力量如何有影響力。

兩個訴求，回購或高息， 不貪心，缺一”也”可

PS：筆者的KHC終於瞓醒，前幾天撈底後連升多天。