呃你唔到(一)

在投资班群组有同学問

問:
巴黎Sir請教一下，我睇緊理文造紙，見到佢有10億折舊，但係capitalize左9億去存貨… 咁嘅情形計cashflow應該點處理呢?  算唔算係古惑野呢?

答:
有関存貨問题:
工廠计生産單價成本unit cost時，會採用Fixed cost absorption method，意思是若果一年的工廠Fixed cost是18億，生産了9噸，那麽除了原材料外變動成本外，每噸的生産成本便是2億。若果賣了4顿年未有5噸存貨，财務報表只會顯示8億元的工廠支出，因为其餘10億元被资本化(absorbed)入在年未倉存内(當成流動资産)。你見到兩年都是资本化了支出(負數)，是因为存貨一直加大，若果存貨缩小，资本化支出就會是正數。原理等同财务報表班的Deferred payment那一課。

又問:

icic... 咁當我計fcf嘅時候我應該用番佢係現金流量表嘅折舊數字(1.25億)而唔係用未資本化嘅數目(11.28億)?

一間上市公司年報備注有関把廠部份费用资本化在存庫内問题，筆者答這是會计解答令他明白了字義後，筆者也提出了一个原则

續答:

是的，多數公司有意無意都會Deferred支出，令盆數靚D，會计佬想了條consistency法规限制佢地，即它日那些存貨下跌，capitalize了的支出就會逆轉大增，但是你見D乜乜民企玩得好盡，十年銷售丶存货丶资産通通有升無跌過，所以一直capitalize了支出都好consistent(有增無減)，但一旦逆转，之前deferred了的支出一次嘔出来。

其实上市公司報告法规時常更新，所用的"词句"時常更改，爲了令學员明白無論以後怎样改也能掌握背後的原则，所以我補充了:

Fixed Assets Turnover和 Inventory Turnover Rate,是deferred 支出照妖镜。

學員续問:
巴黎Sir下次可否係blog講多少少等我地學下野。

同学问到，我就在下篇分享一下第一次看七十多年前的Ben Graham書中學到的投资假數十不離九的兩個英文字"Deferred Payment"，如何貫通筆者做了幾十年会计財務的經验和知識，而又至今仍然用得著。

內在價值和取之有道

幾天前女兒問我債券是什麽，於是又借D意授她那一課富爸爸留債券遺產給兒子但要在7年後才拿到全部，卻給兒子妙計套現的故事：

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/06/blog-post_11.html

是這樣的，債券和股票不同之處是前者無論是每年的派息與及到期日續回的金額都是"固定"，用這兩個未來現金流數字，並以市場現時的利息折現，就會求得債券的合理值。

合理值的意思是例如市場現時普遍有利息7%，你手上有一支債券每年利息是350元，3年後的年未以5千元續回，則這支債券的合理值應該是5千元。

這例子很容易計算得出合理值，因為它本身的"票面"利息亦是7%，和市場相同，所以票面的值亦是合理價值。

不過一旦利息上升例如至10厘，計算合理值就得多費點力。

概然同樣付出5千元，買新的債券每年可得5百元，就沒有人儍到買那支仍是年利息只有350元的舊債券，舊債券的持有人若果等錢用，就只得減價至實質持有新舊債券的回報同樣是是10%為止。

我們稱這種透過減舊債券價格，比例上放大原本的回報為Yield To Maturity(YTM)，舉上面3年到期例子，每年派一次350元，最後一年取5000票面本金，若要投資人獲得同樣的10%回報(YTM)，就要以新年息10%和不同年份的次方，折現每年350和最後一年的5000元現金流，計算到要把舊債券價格折扣至4626元才能吸引投資人。

很容易得出，一旦市場利息上升，市場上己發行但仍未到期的萬萬張固定利息債券的格價，就一定下跌，而跌價一定可計算得準確無誤的結論，因為若當中出現市價和合理值有相差，無論何者較高，商人都可以透過Arbitrage而獲得無風險利潤。

這個把未來現金流用利率折現的債券合理值也就是大家常聽到的"內在價值"，也是股票市場借來的估值方法。

女兒聽完之後，起初說若果不急於套現，其實是沒有損失，因為最終債券的持有人仍然是獲得他起初預期的入息。

然後她又問我到底是誰人有權決定加息或減息，隨意改變各人入息和財富。

當她知道是"政府"才有勢力去加息，把原屬別人的財富移走搬到自己處之後，非常憤慨地說:''See how our government do to us.!!"。

我苦笑自己也有被奪去財富的經驗，只不過那次是減息，是十幾年前帶著己經微薄的現金跑到加拿大遇到利息大減引致現金大縮水，之後花了無數精神才拿回自己被奪走的。

我沒有理由討厭這十多年來因為只用了大量的槓桿，就被政府分配賺大錢的朋友，雖然某些角度看，他們其實和電影Wall Street主角Gordon形容自己特點並沒有大的分別，Gordon的經典名句:''I create nothing, I own"。

歸根究底，其實是一班"好的政府官員"，以他們自己荷包為主要目標，制定的財富分配方案所引致，聰明的朋友們也只是選邊站而己。

而這十年來我對自己的補救也是同樣的站邊。

老實說，筆者於美國減稅時"被迫"選邊站，當你知道一邊美國窮人窮到無力醫病而死，另一邊這個減稅減醫療開支的政策令富人更富有時，對於這種dont create 但卻賺錢的站邊法，實在無乜值得驕傲的地方，你或應該問一問上面那種計算内在價值的方法，為何有權令一些一星期做足70小時的人仍然貧窮，到底Create了什麽？！

老一輩人在教訓年青人時，通常第一句總是:你知道當年呀叔要捱多久才有錢買第一層樓，然後就下刪九百句年青人應該要怎樣怎樣捱。其實有無諗過，年青人不是不想捱，而是為何你可以炒乜炒物賺錢，他們卻要做牛做馬，反正你們(包括小弟)也不見得是個好榜樣，何不大家一齊create nothing，攬住炒丶攬住死！

Random Walk又如何？年初至8月小結

看完Blog友在上兩篇文的對答内容，再結合自己所學和經驗，筆者整理了個人觀點總結如下，與及如何在Random Walk 下的投資策略：

1. 市場長期是向好的（標普和恆指有歷史以來證明此點）；

2. 所以沽貨和長揸股票的勝敗機會率，後者比較高；

3. 雖然如此，短期的股價波動是不可以預測，因爲股價每一刻都包含了理性和不理性，正確和不正確的預測；

4. 企業的未來現金流，距離本年越遠年份的越不靠譜，在競爭劇烈的行業，兩丶三年後的現金流己經是另一竟況，但一些公用股的現金流，卻可能十年後的變化也不大；

5.概然計算內在價值因包含一個未解決的未來變數而含糊，很難說若價格的回升是因為市場預期樂觀，還是因理智而價值回歸；

基於上面的事實，有以下兩種策略：

1. 長揸指數基金，就可以獲得大概是等同9-11%標普和恆指的歷史囘報；或

2. 在競爭較不劇烈的行業中，買入一批的股息，PE和資產相對高于9-11%時的股票很多（Margin of Safety）的股票，并且一直持有，並以2-3年一個循環檢測未來2-3年的現金流相對于當時股價的MOS，決定繼續保留或轉股。

不要小觀這簡單的發現，單單只需要長期持有股票便有9-11%和Random Walk的說法， 已經一巴打在那些predict the unpredictable投機預測師面上，同時也判了整天出出入入的投機法死刑。

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8月運氣終於再囘來，在建行除净後轉了持股的2/5到PE和Yield相對吸引的農行，個半月之後農行價格領先4%，人民幣本年大跌8%令一眾內銀跟跌，但盈利增長5丶6%又抵消大部份不利，股票就是這樣的，MOS夠大頂得住不利消息就要繼續持有，另46元私有化YUMC的傳聞再現，管理層拒絕後仍大升，(後記:據華爾街報導這出價遠低於美國餐食業EBIT,甚至YUMC年初的高價，考慮到中國的市場增速，因此出價者很大趁低私有化投機成份，未來仍會有極大提價機會)，筆者會耐心再等會否提價，年初至8月30日組合上升7.3%，在驚濤駭浪的2018年能夠保持成績，實在難能可貴和感恩。

Random Walk及Margin of Safety

筆者是蕭若元的粉絲，最近看了他十集関於股市解説:

他總結股票贏錢只有兩種方法，第1是操控丶第2是領先訊息，而領先訊息 又分兩類，一為內幕，二為博學貫通至知人所不知。

蕭生也相信股市是Random Walk, 價格受消息影嚮至可跌可升，但長期會是向好，因為股市反映總人們和公司的入息不斷增加。

我很同意蕭生上面兩點總結，再補充他沒有説的第3種戰勝大市的方法:Margin of Safety。-

以下是Margin of Safety三個衡量方法和目的，在談之前先解釋MOS出現的原因。
（很感謝Blog友在上篇文的賜教討論，讓我出這文前多了很多角度思考）

大眾若認為內在價格相對價值過高時，必定也預期未來會更壞，認為相對過低時，必定也預期未來會更好，比如前天我在甲股票10元時預期它賺1元，預期PE十倍，而今天出了業積是賺0.9元，理應跌至9元，但我又再預期它後天盈利是賺0.8元，所以今天一下子跌2元至8元。

因此股票價格每天都是由市場人"預測"未來是好或是壞決定。

MOS有三個指標，分別是相對現在價格衡量，而非市場常用的未來

1.過去的Earnings

2. 過去的Dividends 

3. 現在的淨資產值，

它們可以獨立就産生作用，也可以加在一起産生作用，

所謂"作用''是能延長你持貨時間多長。

比如你用10元買入一支A股票，它過去10年每年蝕1元，另一支B每年蝕0.8元，持有B股票至什麼也蝕清的時間會較長，又若果C股票也是平均蝕0.8元，但是5年前平均蝕1.6元，這5年平均是0元，則C股票的時間可能又會再長些，又若果C是賣科技産品而盈利一模一樣D在賣速食，平均最終時間可能一樣，但C可能因波動性大而快出局。

股息說的都是相同，Yield高可以令你遇到不利時持貨時間長一點，Yield 只是簡單比喻，引致Yield的穩定性的公司內容才是重點。

即不一定最高Yield能令你捱得久一點，還看過去多年丶主事人作風丶産品和工業的的穩定特性。

我用IBM和Macy作例子，幾年前用130多元買入IBM ,其時PE大約12倍上下，Yield接近3厘半，後來一直加，但盈利不上不落，銷售則多季下跌，每次業積公佈，市場就會因預期下次的成績而令股價波動，只有兩次因銷售上升，而推高股價至180元。

倒後鏡看，市場無一次的"預期"到下一次的業積，這就是Random Walk的意思。

若果買入的MOS夠大，你在3.5%的Yield生活到又能堅持繼續，Random Walk應會有機會偶然令''悲觀的預期"出意外，而令價格上升而令你受益。

你不用理會本季銷售上升能否延續至未來，因為你也不可能知(Random Walk)，若果它股價升到180，股息也有增加，只是追不上股價，現時只有3%，你又可以接受3%長期持有，就可以不賣出，再等下次的Random Walk。

但結果可能像我，下一次是壞業積+壞預期令價格下跌至160元而賣出，為了高些MOS買了另一支接近7.5%Macy, 

買入Macy後業積未公布己跌10%，不過市場的預期還是看業績大家才服氣，沒有實據的預期雖然不會影嚮Random Walk結果，如果它原來是贏，這也不會降低機會率，但賠償金則一定會降低和不利，例如Macy的Yield上升至8%

收8%息令我有能力繼續持有，結果公布業積的RandomWalk是向好一面，因市場意料之外令股價大升，但若意料之內又如何，或再減息至4厘又如何？我仍然會持有，因為Random Walk就如開大小，你只要繼續持有，就多一個機會，而開大開小從來不是任何一個人說了算。

若果你認為自己懂計得內在價值準確就危險，這會折射在你的選股身上，你不再以安全做首要入市標準，你或可能算到Walmart内在值是120元，Target值65元，不以二者過去的Earnings和股息相對價格的安全邊際，而是未來現金流折現。

用MOS投資的人和以大幅度低于内在價值投資的人不同，他們認為用120元買進個人計算内在價值是150元的股票也是MOS（股神是這樣說）也很安全，但兩者是有別，當市場是值90元時（市價），他們仍會認爲自己的150元才對，繼續持有時他相信只要自己才知未來，要賣出時他又會從新算一個内在價值去合理化沽貨，兩者都是認為自己知未來，這非常危險。

以MOS而又相信Random Walk的人則不會有這個假設，也不會認爲自己對，他只會想下次開大我會發，開小時就用餘下的油水（股息）等再下一次的機會，縂之就要較市場對手多一個開獎彩票的機會。

是否所有的内在價值都是虛幻，下篇談MOS的第3個指標净資產值時再說。

股票價格是隨機還是會價值回歸

經過多年來的磨练，再次重寫價值能否回歸的题目，這次或能解答和滿足過去否定價投人批评的地方，但也會令一直爱護這Blog的朋友迷惑，腦交戰了幾天，仍决定贴出這文。

因为這篇想说，投资回報並不能透過學習而增加，估值法並不能计算企业真正價值，輸赢只是靠運氣。

這是筆者2016年一篇文:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2016/08/pbroe_8.html?m=1#comment-form

大概说由於古典經濟理論(邊際资本理論)的因為商人會在利息低於投资標竿時增加投资的存在，资本家會把资本從低回報移至高回本的，所以價值最终必會回歸。

John Bogle亦以90年的標普指數增長和實際公司的盈利成長率的一致性，證明市場長期的確如是，不會多付，也不會小付。

在上星期出的另一文:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/08/12_3.html?m=1

Keynes説現實有很多投资者的增減投资资金，主要是由''信心"和''情绪"驅使，就算用心精算未來回報率，他们也不見得準確(看看港鉄工程吧)。

若果Keynes和Bogle說的都是真正現實，就很自然得出John Bogle的發現资金和回報的一致性與及古典邊際资本理論，只不過是倒後鏡的结論。

即商人在期初的增減投资，是由''情绪''或计算(亂撞)回報驅動，做成付出比較真正價值過高或過低的價格，之後又在每次業積公布失望或驚喜结果時，急急拋售或搶入结终。

我们在非理性時不智，在理性時又计算不準確，我们的赚和蝕都是隨機。

這结論和市場有效理論很接近。

直接说就是投资人每次下注，雖然他或以爲自己是理性和精心估值，但實爲只是由情绪主导，或只是根據剛開獎的隨機輪盆结果(業績)而驅使。

隨便舉Walmart的網店前季和最新一季的大幅相差分别，騰訊遊戲的增長下滑，YUMC的同店銷售一時升又一時跌。..未來的確是好難估，尤其''估計''二字本身就包含情绪。

專家或會舉出很多意外成因，要如何解决和避免一丶二丶三丶四..等等云云。
但無論好或壞的意外，本身就由千變萬化交錯而隨機發生，專家只能事後而無法能事前指出下次的發生，若果能就不叫意外。

即使是下下季的業绩预测也如此，一个十年投资的未来現金流的估计就會錯得更離譜，價格可以偏離價值會多遠！

Blog友一定在想，要努力學预测，學找偉大企业就是股票勝败関鍵，因为學習後會較别人计算得更準確，又即使计錯了，偉大企業總能長期有喜出望外的增長。

筆者不敢説沒人可以，但做得到的會是百萬中無一。

想一想精明如李嘉誠也常有投资的意外，成功商人之所以成功，是因为有糾正錯誤的意志和能力，同時現實也擁有實權令他有机會迅速地實踐，而不是遇不到意外。

但被動投资人遇到意外是没有權力纠正它。

有一句話是:
害得你最慘的不是你不知道的，而是你以爲自己知道的。

這話對股票市場尤為真確。

這樣说是否没有辦法攻克這遊戲？

下篇再續.......