多倫多汽車襲擊:港人移民兒子警員没開一槍

昨天多倫多uptown 的Yonge 夾Finge 街發生一宗令人震驚的事件，一個25歲青年，以出租货Van,剷上繁忙的行人路，由北至南以Z字駕驶並撞向途人，一直至20條街後的Sheppard街，現場血跡斑斑，有十死15傷，其中五位垂危。

Yonge街其实就是多倫多的主街，由南至北，若你给别人某地址例如Sheppard街，通常會说Sheppard East，或Sheppard West，East和West正是说從Yonge起始，也因为它的中心位址，沿街都有很多商業活動。

這次事件，正是在uptown的 North York區中心，筆者也曾數次到這裡Yonge 夾 Sheppard街的Whole  Food買東西。

多倫多天气己经多月來不尋常寒冷，即使是7，8天前，仍然發生一場四月的大冰雨，到處積雪，大家等待這幾天的晴天己經很久，巴不得到户外走走和享受陽光，昨天正是午飯時街行人享受戶外太陽的時候。

得知這消息後，看過一段又一段的影片，聽完一个又一个目擊意外的途人敘述，泛起一種莫名的悲憤，悲是己经有10人惨死和15人受傷，憤是這些人和那青年毫無関係，當中有老人家丶途人都是無辜。

不幸中大幸是這次意外能够減小更多傷亡是因為有多個見義勇爲的途人或司机，一直追在這貨Van之後，向行人發逃避警告和響安，與及一個最早到現場制服疑犯的港人移民後代姓林警員。

有一司机途人把這不到一分鐘制服疑犯的片段記下：

片中看到疑犯靑年手握一件黑色物指向姓林警員，若果在美國，這名青年早己被開槍掃低，且至小不會中一槍，但片中卻看到林警員冷靜地確實了青年手上的並非手搶，然後回到警車並把Siren関掉，以便聽清楚青年的訴求，然後他也把自己手搶放回，改以警棍制服青年。

事後很多人包括大多倫多總警師都稱他是英雄，林警员卻謙説只是做份内工作。

若果林警員當時一槍了结疑犯，在今天充滿仇恨和恐懼的社會，毫無疑問仍會被稱為英雄，绝大多數人會認為青年死有余辜，或送殺人罪犯坐牢是浪费金錢，而青年疑犯和警員對峙期間也要求林警員向自己頭部開槍。

但他卻作出更有人性勇氣和需要同理心的選擇。

林警員的行為給一些可能懷著對社會不滿，並打算傷害無辜的人去宣泄個人憤慨，然後同歸於盡的人一个停止的理由。

這才是我們需要的真英雄。

林警員之父移民前是香港警察

必賺和必輸游戲

社會上普遍存在一个投资錯誤概念，他們把债券定性為低風險，股票是高風險，原因是他们以"價格波動"而非"贏輸"定义。

但若以統計事实的最终结果，幾可肯定債券必然是一個價格較低波動的輸錢遊戲，而股票投资又必然是價格波動較高的賺錢遊戲。

https://xueqiu.com/1613446717/105662433

從強美元談外匯對冲

最近美元不斷走強，港幣跌至最低點7.85，金管局被迫出招送錢给沽港幣者，因为沽盆猛烈，Bloomberg報導至今金管局己投入17億美元的成本。

要明白和港幣無愁無怨的炒家為何要沽港幣，先要明白乜野叫做Interest rate parity, 因為這是兩種貨幣遠期兑换計算的機礎。

例如甲货币對乙貨幣是1兑2，甲貨幣利息是2%，乙貨幣是10%，若果無兑對風險，呀福呀壽都會沽甲貨幣付2厘息，並買入乙貨幣存1年收10厘息，然後再做一个一年遠期合约到期以1兑2沽出乙货幣買回甲貨幣，牢套匯兑上落，就大赚一筆。

但没有人會做這遠期合约對家，因為這是蝕本生意，除非那个遠期合约的乙貨幣兑换率下跌至厘補它额外赚的8%利差，不多不小為止。

因此簡單説凡是兩種貨幣兑换，利息高的貨幣遠期一定是低水，利息低的遠期必定是高水，它们的遠期的高低水和經濟無関，低水不是看淡，高水不是看好，纯粹是Interest Parity 原理。

現在美元和港幣一个月Hibor利息相差一厘，陳德霖又好似唔聽任志剛的加息建議，那麽沽港幣存美元就是一个風險甚低的操作，因為1厘的相差，1年合约的正常兑換己是7.7725，現在强方保證只是7.75，是7.85和7.75只有1.29%，即就算存足美元一年，任你金管局買多小個百億港元，存美元输盡只是0.29%？

美元可以升至7.75？

用Interest rate parity計的答案說很難。

因為若美元升到7.75而美息仍维持多港元一厘，一年的遠期美元合理價應跌至7.67，但現在卻有金管局的強方保證更高的7.75，多出12點子，即金管局送錢，買美元變成無得輸了，全宇宙的人都會用盡槓杆買美元沽港幣。

這亦是爲何港幣一彈又被壓，長期徘徊在7.85，沽港幣者不是在投機，低風險利差套息是也。

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後記：
出文後有同學問我如何投機港匯。

筆者答：
出了本文後一天，金管局即發聲明最近的美匯大升是由利差做成，引證了筆者的看法。
至於同學問題的答案，若以一年遠期美匯弱方保證的7.75+1%利差，倒推現價合理值是7.827，在這以上，可以用盡Margin沽港元存美元，就實賺到無風險的利潤。

但首先是你能向Banker以低於他給你存美元利息1%借到港元。

談債券投资:Tesla債券大跌

有同學私訊問我，在現今利息上升期的債券投资機會.

筆者極小談债券投资，因為个人不會買平價(par value)和溢價債券，而這幾年一直是債券牛市，但隨著利息上升，未来可能會多一些折扣價的債券出現。

定息證券這門學問非常有趣，筆者總结了投資債券有4點要注意，現談第一點:"安全"给有興趣朋友參考。

债券分投资级(安全)和非投资级(不安全)兩级。

1)債券只有固定收入，不能獲分企业盈利，所以要有優先償付(prior claim)作為補償，但很多人卻把不能增值的固定入息當了是優點，把這因果調轉；

2) Prior claim目的是安全，拒绝某支股票後可能股票大升而損失，但債券的本金不會因企业豐收盈利而上升，例如就算Tesla會飛，也不會增漆持有2025年5.5%定息證券持有人的入息，所以拒绝任何债券也不會有损失，於是投资債券操作是先篩走所有排在安全底線以下的債券，這叫排除法則；

3)投资债券的安全不是由法律保障而來，而是由企業經營的生意，所以概念是向生意索償Claim against business而不是向抵押品索償claim against collectual or property，因為企業清盆時會花很長事間，其間资産會缩水，最初清楚的留置權會因法律爭拗而模糊；

4)有了排除法則，就引申當一間在安全底線以下的企業，它全部的證券，無論是高级有抵押的第一债券，或是最低级的優先股都不值得買，反之若是一間安全企業，它任何级别的定息證券，包括低级的都值得投资，單單為了息高，去在一堆底線以下的公司找，是非常不智；

5)假若同一間公司，高级和低级債券yield只差一點，應選擇高级的債券，例如一支5年高级債券息是4.8%，另一支5年優先股是5%，要買前者，因為不同级别証券的「利息倍比」或「押抵品」分别很大，但為何利差又會很小？原因是投资者因公司好景時放鬆警戒心，什麽級别也照殺，bid高了後者的價。

利息差價等同保險，買保險不是「為」好景而買，而是「在」好景時才低價買，去迎接未来經濟低潮。

6)不要以为信用評级给某公司是A级，它的所有債券一定優於B级公司的，例如一間A级公司的低级5%優先股，利息倍比可能只有3倍，而另一間B级公司的高级和更高息6%债券的利息倍比可能有5倍。

(最近Tesla2025年5.5%的債券大跌，這些損失很難出現在高手中，因為它從來没有盈利，是底線以下的公司，雖然它可能經過萬千波涛，「有一天」獲石破天驚的盈利，但買這些公司的债券完全不能享受股東盈利，卻承受失販風險，直接地説就是銅幣的面是普通股赢，底是债券輸)

總结:

投資並沒有容易的方法，没有不做財務分析而獲的，即使是債券。

而看來容易的方法都是承受風險最高，和回報最小的。

内銀簡評

4大内銀相繼公布業積,早在招行率先公布好成績後,筆者也做了ㄧ个第4季各銀行的what if增加10%的projection。

怎知最後持有的建丶農丶交行的真正成績卻非常邪門無多無小擲正。

上次轉出部份建行後,下跌幅度較交行大3%,於是趁機又轉回建行,始终交行名義上己經是股份制而非國有,存在著萬ㄧ(下説是那個萬ㄧ).

早前看了ㄧ篇談内銀帳外貸款文章,點名批招行是最多帳外貸款銀行,又國家已發出限令,所有銀行在限期前必须把帳外贷款撥回正帳,唯招行主動申請延期。

關於帳外貸款是這樣的:

現在内銀貸款了给企業,每100元要按國家要求留低某百份比的存款準備金,Blog友就當這些乜乜金是Margin要求吧。

有了Margin要求,無形中每間銀行的總貸款额就劃了上限,盈利亦不容易急升,於是有人想了ㄧ條橋,把這些貸款打包賣给散户,比如原本借了l億给A企業是10厘,銀行以理財產品A乜乜或A物物打包以8厘高入息賣給散户,銀行當然不會稱這些為「利差收入」,而是轉過名叫资產管理服務收入,成筆借款於是就不存在。

又中央唔想體外帳拖得太久,但又想各銀行自動自覺把私帳浮上水面,於是就大幅降凖，即提出了降低存款凖備金或Margin要求。

所以下兩三季銀行們突然多了很多新增貸款,大家千萬别開心過早,這些贷款可能很多只是因為帳外轉回帳内而己。

既然筆者知道内銀咁多問題,但幾年來為何仍違天下有識之士去買呢?

是這樣的,經過金融海嘯經驗,筆者可以公平地說,全世界都是ㄧ樣,金融制度就是這樣的,整個系統建基於信心,當信心失去,任你那間有蓋世神功的銀行都死,但只要國家撑,再差的銀行想赚幾多也有幾多。

若果你仍未想到,不妨在股票機打入AIG,這支股票在2009年海嘯年的資產净值Mark to Market value應是零,但單單政府入股比佢"拖住先"就可以拖到今天信心回復的490億美元市值。

這些寳貴實戰經驗並不能單從估值法和年報參透。

以下是筆者31/3组合持股並比重排列,

l.建行
2.川河
3.農行
4.匯控
5.百勝中國
6.Macy
7.Qualcomm
8.Target

首季回報穏定地上升13.5%,得益於高位賣出湯臣丶Walmart丶部份建行丶百勝中國和Target,而農行和Macy又錄得可觀升幅,本年也结束了互太的投资,連多年的收息計平手離場,暫時唯ㄧ失手的是Qualcomm。

第二季是港股派息高峯季度,本年组合收取的股息與及组合名義盈利也再創新高,而按内銀第4季盈利增長勢頭,2018年组合名義盈利仍然樂觀。

很多股評家因為首季的波動而说2018年的股票很難玩,對於世界大局,宏觀經濟,未來科技產業大事,筆者認知膚淺,或者這類知識的確能令某些人富有,但非我所長,我相信只要组合盈利和股息每年也增加,股價早晚必會跟著上升。

因為

Imvestment is more intelligent when it is most business like.

湯臣業绩简評/19厘股息那裡尋

湯臣公布業績，一如預期本年盈利大升43%至12.56億，股東權益也大升16%，現金亦從早幾年的淨借款大升至現時的淨現金38.3億，每股派息维持0.43，以現價4.15元，息率為10.3%，非常吸引。

但筆者計數之後，還是覺轉持川河較佳，不是湯臣不好，而是透過川河，便能免費獲得如此好的湯臣。

是這樣的，川河@0.58的市值是15.13億，本年派1.17億，「表面」息率是7.73%。

但川河持湯臣11.7%，@4.15價值是9.13億，佔市值15.36億的川河的60.34%，即每買入100萬元川河，便間接持有60萬元湯臣。

川河這兩年原應收到湯臣的1.2億元股息，但選擇以股代息，沒有留下一蚊收息在川河，因此川河所派的股息，實是全部屬於持有湯臣以外的资産而來。

川河這些其餘资產市值是6億，把這部份的租金所有入息和存款利息，差不多像RElT全派，本年派了1.17億，息率實際高達19.5%，

整間川河市值-11.7%湯臣市值
=15.13-9.13億=6億

於是比較買入二者的分别如下:

1.買入100萬湯臣，獲派10.3萬；

2.買入100萬川河，等同持有的60萬湯臣派6.15萬(10.3%)然後以股代息，再加持有的40萬川河其餘资産獲7.76萬股息(19.5%)，總100萬元投資有效收股息為13.91萬；

後話:

買股票有時要幾支比較，才會發現那支是最有吸引力，就像單看湯臣是非常吸引，但比較川河後會更爱後者。

另既然川河持有這批湯臣股票，一直都是利叠利閒置，不如川河以實物分發呢批股份给股東放在家也是一樣，若大股東不介意，也可以全部配售给大股東後，再派特别息给川河股東。

GAAP制造投资價值羅生門

筆者認爲，懂財務法則對投资真諦認識並不足夠，還要經常把GAAP反轉來以普通常識去想。

例如GAAP有一條非常無厘頭的規定説，持有一支股票不同份額，會紀錄不同的盈虧。

筆者試以例子解释
A是一上市公司，生意稅後盈利是1億，不派息，它的年初市值10億，年未下跌了3成至7億

1.合并盈利

若果甲持有A公司50%，

甲報告盈虧是5千萬
(計法:1億x50%=5千萬)

2联營公司盈利

乙也持有A公司30%，盈利=3千萬
(計法:1億x30%=3千萬)

3可供出售投资盈利
丙持有A公司15%，利潤=O
(計法:股息收入:0x15%=0)

損益帳以外全面收支帳:
可供出售投资公平值變動虧損
(10億-7億)x15%=4千5百萬

4待售持资盈利

丁持有A公司5%，虧1千5百万
(計法:投资股息收入:0x5%=0
+待售投资支出净额(10億-7億)x5%)

總數甲乙丙丁共持A公司100%，A公司盈利是1億，理論4公司瓜分的利潤應是相同，但從4公司的GAAP總共盈利卻是6千5百萬，這就是GAAP做成盈利各用各宀法算的羅生門。

舉一反三，若A公司是虧本但股價上升或大派股息，那麼甲乙公司也是虧本而丙丁公司卻會赚錢。

這些古怪的條例，會對默守成規或不明所以投者不利，因多數投资人只聽到甲乙公司賺或丙丁公司蝕便會追前沽後，但同時也會為明察的投资人制造低買高沽的機會。

李超人回報Vs巴菲特回報

李超人終於退休，在記者大會上，長實的高级經理回應有関李生如何厚待小股東的提問時説，假若在長實72年上市時(11月1日)，以3元認購，連同拆細丶重组等因素，並一直在收到股息後再買回股票，至李生宣佈退休前一天收市，總回報是5千倍。

李生接著説，5千倍的回報在全世间各地也不多，筆者馬上想起股神，並且即刻計算同期股神打理的BRK回報，因為李生的是由72年11月1日開始，筆者找不到BRK當時股價，只有股神信中尋到72年全年升幅是8.1%，於是我就平均了11月-12月升幅為1.35%，又2018年至3月16日超人公佈退休時升了4.3%，其間年份(下圖)共升3778倍，因此總升幅是3941倍。

筆者不知道李生的5千倍是4捨還是5入了，但仍很明顯李生己经超過股神一千倍有多。(希望那位説5千倍的長實經理，詳细公開計算數值，因為這足以再為超人另一貢獻寫入史册，也讓香港人沾點光彩)

若單以這樣比下巴老又好像有點不公，因為超人計算以股息再投资，嚴格說只能算理論回報，而非真正回報，而巴老卻真的一蚊也沒派出，公司便會越加大隻，當錢越多，投资的難度就會更大。

但這是否説巴老仍勝超人一籌？

我認為因为客觀環境，又或超人當時未想到股東是會接受不派息，若要超人這樣做，他一樣能交到成绩，超人的全球投资和營運能力有目共睹，若真的要再處理更多的资金，應也難不到他。

但無論如何，超人和巴老都是伯仲之間，又二人相同之處都是對股東的公道，己经大大超越最嚴勵的標準，超人45年來，每年只拿5千港元，而巴老20年來，每年只拿十萬美元，並沒有花紅，對比二人無時無刻都為小股東創造財富，以這樣低的工资，实是贴錢工作。

超人信佛，佛家著重因緣，其實一貧一富又何嘗不是靠一个緣份，若果45年前以十數萬元買入長實，又或那天起一直月供長實，今天己经可以算是富人，反之若付出同樣金錢，交给一些跑輸大市，仍收取高昂费用的基金經理，晚境就悽凉得多。

當一个公司經理整天想著他自己的利益，而不是受托别人信任的重擔時，他能達到的成就，和受人尊敬程度將會有限。

公道自在人心，所以超人一直受人尊敬，我們將會懷念誠哥，希望李生退休後專注的慈善事業，能夠令更多人受惠和獲得啓發。

(由1972年11月起至2017年底，Brk回報為3778倍，由65年開始至72年10月赚了6.36倍，全期共賺24047倍)

(後會有期）

川河業積簡評

從前有一群被飼養的馬騮，早上吃4隻香蕉，晚上吃3隻，有一天飼養員改爲早上3隻晚上4隻，馬騮群起抗议，结果改回原來，馬騮非常高興。

川河本年税後溢利是2.81億，較上年3.05億下跌7.87%，派息0.045，較上年的5仙下跌10%。

2015年川河還在派兩仙，當時股價最高上到5角7在右，2016年一个措手不及派多一倍半到5仙，股價在2017年最高也只是7角。

突然大幅度增息，失驚無神在16年派多一倍半到1億3，今年又跌回1億1， 會令股價波動，不是令小股東長期持有的好策略。

逐年加的好處是，不用一些較小鑽硏財報的小股東朋友們，有不必要的憂慮和誤解。

筆者年前説過，川河長期手上有十幾億現金，經常性收入也有1億多，就算年派一億元也没有問题，當時川河只派5千2百萬，我建議逐年加上去.

而由5千2百万10%循序漸進式加到1億3需要5年半，中途某年百分比可以增多一點，另一些年可以增小一點，可以有彈性，5年過程中，川河的租金收入也增加了，而張江傳奇二期也發展完成入伙出租了，於是又可以增息，這樣循环加息，小股東馬騮肯定説萬歲。

不過筆者不是管理層，我的只是坐在想，自然是天下無敵。

而以最新價0.66，4仙5也接近7厘息，在折讓股群中仍然非常不錯，4仙半等於派了1億1現金，也接近經常收入全部，我是隻懂數手指的馬騮，但覺仍很合理和公道，所以川河管理層的操行分，仍然是3隻白兔。

组合和個股表現

本年首季筆者股票组合一度上升接近兩成，在高位轉出部份YUMC，Target, 和全部IBM和Walmart, 減低了二月份大市回落的影响，其後在低位補回Yumc並買入Qualcomm。

直至昨天回報為16%，其中川河和湯臣，因为在年頭低價不斷買入，現己超越建行，是组合第一大持股，兩支股亦不負所望，本年上升接近20%，而農行回報则最高，接近3成。

5，6，7月為组合派息高峯期，组合息率大概6%，组合包括内銀等極有機會增派股息，按現時情况，若大市至年中不上不落，回報應達22%創新高。

Qualcomm被收購不成，股價回落難免，只是想不到美國會以收購會阻礙Qualcomm和中國的競争為國家安全理由制止。

網上也討論收購者Broadcom老板Hock Tan 不是美國人...。Hock Tan年青時在美國苦讀、工作，一早己拿了美國護照，只是大美國白人習慣了非我族类，其心必異的想法，前特朗普在白官還赞Hock Tan非常捧，把海外的辦公室搬回美國，但轉頭就不當他是美國人。

願赌服结果，既然己買入qualcomm，現在唯有行使自己的Plan B，一路食每年的3.5%息，一路等管理層説的5G會在2019年帶動Non GAAP利润達6.5-7.5誠諾的對現，説不定管理層知耻近勇，到時唔覺意來一个15倍利润的股價，升到100元。

從巴菲特信看GAAP與無限加時問题

巴老最新致股東信顯示，本年盈利大漲至美元65B，但他對股東説，實際産自營運的只有36B, 相差是因为稅改産生一次性收入。

投资人要関心的是經常性利潤，應盡量把偶然一次的收支排除，但GAAP卻認為什麽也要報，於是很多時企業會做多一个Non GAAP報表，令投资人更容易考察公司實力。

巴老正是其中一个是喜爱令投资者知道公司"真正"盈利和實力的經理。

要怎樣才叫Non GAAP？因為任何通用會計守则不接受的都叫Non GAAP，所以它並無限制，也不一定出於善意。

例如Qualcomm，把發放给员工的認股權証支出也在费用表中删除去增加Non GAAP的利润(認股權支出不入帳是20年前科網熱時给人罵爆的项目的調整)，當分析員和股東是瞎的，難怪有人说，若不是Qualcomm使横手，引入以國安調查Broadcom的收購，延期了股東的投票，創辦人和CEO早己在6/3股東投票中被飛出局。

相對巴老的Non GAAP卻老老實實，憂喜功過如實反映，Qualcomm真的要好好學習。

巴老在信中說，GAAP要求BRK未來财報中，不單己實現的利润(Realized Profit)要紀錄，連未實現的利润(Unrealized Profit)也要一并列出.

他過去一直提醒股東，不要看己賣股所赚的錢，因爲是和營運無関，所以未賣的(unrealised profit)也一樣是無関，衹是這和一般人認爲，就算是未實現利潤，也要Mark to Market是最合理的做法有别。

GAAP對綜合盈利有兩種報告方法，第一種是合拼方法（Acquisition），企業若控制号一間上市公司多於51%，無論現在所持股票價格上升或下跌也不需理會，只需報告股票公司的生意利润的51%佔比便成，於是便可能出現持有的股票在市場的價格上升有利潤的同時，財務報表卻只能報告營運虧損的佔比。

另一種報告方法是证券方法（Equity），即我们習惯説的Mark to Market，若只持有小部份的股權，则不需理會營運利潤，財務報表只需紀錄每年市價升跌變化産生的利润，無論是否賣出。

本来兩種不同方法的劃分，是非常贴合辨别以生意或投機交易角度兩者看事情的分别實情，前者注重營運，後者著重交易。

但問题是並不是每位没有控制權的小股東都注重交易，巴老注重生意，而包括筆者在内，明明是小股東要按GAAP的Mark to Market記帳，也常常建议投资人要檢查自己组合的營運利润，而非股價。

如何記帳決定了如何思考
如何管好組合

但有不小人認為不理會Mark to Market做法是輸了賴帳，無限加時。

筆者試以客觀事实辯明這種謬説。

BRK由1965年至2017年，期间有多達11年股價是下跌，但卻只有兩年公司生意是虧损，甚至73年其股價重挫48.7%時，它的资産净值仍是增長5.5%，若在這些股價下跌年頭，要巴老尊重市場，承認錯誤，相信他在查證營運仍然赚錢後，定會重複最近接受訪問時説的:

"Whatever baby‼"

而BRK多年來的净值（股本）也以複利19.1%的成長。(下圖一)

若再比較股價同期的增長20.09%，非常贴近资産净值的增長率，也和John Bogle分析100年的美國股票指數增長是跟著實際經濟增長率走的證據相附(下圖二），雖然指數Mark to Market短期常會出現高於或低於股本的成長。

難怪巴老说他只関心營運利潤是否增長而非股價升跌。

總之，組合中股本的每年增長率ROE，仍是最好的指標。

（圖一）摘自Warren Buffett’s 2018 letter to shareholder

（圖二）摘自John Bogle‘s “ The little book of common sense investing”

買股票是必赚，但還是有例外的

早幾天巴菲特接受訪問， 字字珠璣 ，筆者節錄了重要部份並備註，和大家分享，希望對覺下有所啓示。

1.股市什麼事也可以發生，所以不要借錢買股票;(筆者註:波動不是風險，因借了錢要在低價被迫賣股才是)

2.買Vix指數, cryptocurrency，因为它们不是會制造收入的资産，根本談不上「投资」二字(筆者註:投资定義:買能自動産生被動收入的资産才算投资)；

3.散户買一小部份股權較付溢價的大生意的大部份更著數，BRK卻要買大生意(筆者註:買A股的散户單單不用付股息税己佔優，還可以不受分配限制，不受制於乜乜委員會討論後，才能買一瞬时己消失的機會)；

4.有些人若因股價上落而發愁，根本不適合買股票，在價格下跌時賣股，更是一件愚蠢的事(筆者註:市場先生特性)

5.要想像股票好似債券一樣是有coupon rate，只是股票的coupon Rate是空白，填寫(計算)coupon rate是投资者責任(筆者註:我多次建議要檢視個人组合的名義獲分的盈利和派息的增長，因为它對填寫coupon Rate很重要)；

6.若債券息是像82年有15厘，現在很多公司他也不会買，但現在很多公司卻赚12%，而利息卻只有兩厘多，要加息至影响情度還有排(筆者註:對有12%回報的股票，現在因为息率還在2.9厘水平，加息有排也未影嚮到，對只有三厘的其它投资標就要小心)；

7.對有関一般人對債券和股票64或73比例配置可更安全時他説，一些退休基金長期買4，5厘的債券是件愚蠢事，因为股票的長期回報更高(平均12厘)(筆者註:自動配置債股比例的建议，有估計大市的想法，己很難説没有投機的成份)；

8.只有透過教育，知道持有股票其实是一間公司的部份。持有股票時間越長，越小風險，持有越長债券期，越高風險(筆者註:投资第一課己説明債券和股票長期回報的分别)；

9.人們卻希望買入股票後半年升一倍，明知機率對他们不利，仍有強烈的赌博心理，我不知如何教他们(筆者註:真正的投资很小機會輸，但總有控制不到自己投機，死也要做能力以外的事，並覺得經典的建議是三幅被，不夠cool，就算事实光脱脱放在枱上，也無法教導他们的)。

談投资幸運的因素

朋友笑我沽走Walmart後，它就跌一成，是因为我有天眼，學生買了Macy大赚説我是财神，後来我在買Qualcomm後也急升。

但很明顯这些都存在運氣。

不過我在買Qualcomm時，好像在很短時間就决定，於是有人覺得我是靠消息投机。

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本屆平讓冬季奧運會，直落4屆女子冰上曲棍球冠軍加拿大隊，對戰失落和等待20年的美國女子隊，爭奪冠軍，加拿大球員比赛前曾接受訪問有関再次和美國隊對决感想時説:

"這是一場挑戰速度丶技巧丶體力丶紀律丶壓力和準備的對决"。

最终加拿大被追和2：2，並且在shoot out時飲恨落敗。

球迷都说美國隊有運氣或加拿打沒運氣。

其實有那个世界级球手的世界級入球沒有幸運的存在，有那一次不是在適當時間丶地點丶姿势，碰著一个剛剛送到面前的球，揮棒而射到一个守門員剛剛接不到的空檔？

對比賽嚴肅和認真的球員，每天都做很多操練，就是希望有一天的一場賽，有耐力忍受逆境，待有一个球跌到某一位置，自己有體力衝前滑後，有柔韌度轉身，有技巧揮棒。

投资也如是，我们時常乞求一个冧巴丶一段消息，然後就開盡副Engine努力想象丶分析丶阅讀丶學習丶求証，爲何别人有投资這支股票？這段消息對企业丶管理者丶對手丶股東的影响和財務上蘊藏的變化是什麽？

上士聞道，勤而行之，目的就是等一个幸運時機降臨，然後耳邊就嚮起呀叔的那金句:

轉身抽射一个世界波！

。。。。。。。。。。。。。

説回Qualcomm,，其实在17年10月時，我第一次知道蘋果追擊Qualcomm，便看它的年報，並準備在52元低位買入，但卻忽然殺出Broadcom敵意收購而彈升，欲哭無淚，後來我連Broadcom的年報也閱讀，然後又耐心等了4个月才再有機會，並在大冧市人人走避時，反方向逆市前進，捕足一瞬間的機會。

(越來越愛看冰上曲棍球，身體接觸丶體力丶速度丶技巧丶每樣都要在一瞬間爆發)

認識增長股

金融學上，增長率的方程式是:

(1-Dividend Payout ratio)x ROE

簡單説就是把每年保留一部份盈利不派股息，多了這保留盈利赚多一份ROE，下一年的盈利就會增長。

這方程式也説任何金融资産，甚至國庫债券，也可以增長，只要你放棄拿走本年應得的債息而選擇再投资。

例如有一種債券叫Zero Coupon bond，票面值是100元，但認購價卻可能只需要5折或50元，不派息，10年到期。

於是用計算機一計，便得出它的複利回報率是7.17%，也就是説，以50元認購，第一年公平值增長是3.585，但因它不派息，每年公平值增長是7.17%，10年後歸還時是原來本金的一倍。

很多人會反對説，增長率要很高的才算是增長。

試以一間公司甲作例子，它持有一支16折票面100元的Zero Coupon债券，並且是公司的全部资産，到期日亦是10年，這债券的Yield to maturity或複利增長率便有20%之高，甲公司因持有它，首年的公平值盈利記數是3.2元 (16X20%)，並且盈利每年以20%增長(保証10年)。

很多人會因為甲公司有報高盈利的高增長率，以很高的盈利倍數買入，例如20倍或50倍買入，

结果:

以盈利20倍或64(3.2x20)元買入，甲公司的確每年盈利以20%複利上升，並且10年後公司的资産诤值由原来的16元上升至100元，可是投资人在10年間只赚到36元(100-64)，64元買入的實際年複利回報只有4.56%；

若以盈利50倍$160(3.2x50)元買入，更會虧損60元。(160元-60元)

因此，股票投资的勝負関鍵，明顯買入時的價位較增長率起更重要関鍵。

明白了這點才能掌握内在價值丶增長股和價值投资彼此間関係。

财务和營運槓杆

Blog友有無發覺自己買的股票有時在經濟上行時可以享受不俗升幅，但當一遇困难就敖不住，較其它股下跌更嚴重？

本篇可能解释到部份原因。

企業有兩類槓杆:

1)財務摃杆(Financial leverage)是形容改变资本结構去倍大公司利润。

Degree of financial leverage
=%change in EPS /%change in EBIT

股票公司甲上年EBIT是1億，利息是7千萬，股東獲分配利润是3千萬，本年EBIT上升至1.05億，股東應佔稅前利息由3千萬上升至3.5千萬

Degree of financial leverage: 16.67%➗5%=3.334。

第二年利息稅前利潤EBIT只上升5%，但稅前利潤则大升16.67%，是因固定利息佔很大比重，但卻不会因生意多做而多支付。

這類公司特性是利息倍比(Interest cover)也很低 (1億➗7千万=1.43)，名附其实是高風險高回報，只要扑正一次，在行业上行前買進，税前的利润和股價隨時跳升幾倍，恒大就是例子。相反行业週期或競争令盈利稍為滑下，则會無力償運利息和本金，令股價大跌，樂視是另一例子。

2)營運摃杆(Operational Leverage)是形容營銷额的新增，可以倍大營運利潤的関係。

Degree of Operational leverage:
=% change inOperation profit / % change in sales

例如企业乙公司，有1億元的營業额，变動利润是30%或3千萬，扣減固定支出2千5百萬後税前盈利5百萬，但第二年只要營收增加5%至1億零5百萬，税前盈利就上升3成至6.5百萬(1.05億X30%-2千5百萬)。

Degree of Operational leverage
30%➗5%=6

相對财务槓杆大筆固定利息支出, Operational leverage高的企業，则有一大筆營運固定支出，處於擴張計劃初期的企業都有這現象，一旦成功，新生意會增额外毛利，但扣減的固定支出卻不额外新增，股東獲分的利润便會急速上升。

Yumc是其中一例子，2017年的銷售额只上升5.8%，但税前營運利润卻上升23%, 營運槓杆達3.97。

没有企业可逃避經濟循環，對财务槓杆企业，因为要硬性償還利息和本金，所以夜雨必定會在屋漏時出現，而營運槓杆的固定支出，則只是「名義」上固定，實際企业仍可以調整競争策略，改变成本结構，所以較能面對逆境的到來，在同一價位下，後者的抗低力會更強, 風險更低。

送舊迎新，建行見十元？

加息是股價的地心吸力，2014年開始，筆者就一直害怕它到臨，並以银行股來對冲風險，凡是债多股票也不買，這個像呀甘的筆者，终於等到這一天。

銀行股這十年來的總资產回報率受QE和息率低到無可再低的影嚮，不斷下跌至只有1%的ROA, 又受到限制減槓杆，可以说經營得十分痛苦，但現在美國10年國庫债息己升到2,8厘，較往年大升25%以上，多數靠持有债券赚錢的銀行，看来業積不可能不好。

今天内银的價格水平己经由過去感覺有點高昂，在業绩增長支持下，變為是新常態，以後很難會再見到建行會有5、6元甚至7字的日子，因為今時不同往日。

過去我们這班傻仔呀甘買内銀赚的是雞碎和價殘的錢，未来這些銀行會加送赚業績錢。

止凡兄说想見建行10元，70後兄说10元就退休，考虑到未来内銀第4季和來年增長多會超過一成，10元這個價非常有可能在今年出現。

其实以估值计10元的建行，是一个非常合理和绝不贵的價格，只是大家都習惯了5，6元水平太久，心理上仍有一道牆。

今天是年卅，雞年最後一天，明天就是年初一，筆者在此祝各位狗年顺利，旗開得勝，有一个大肥年。

Yumc 業绩報告

百勝中國YUMC剛公佈業绩顯示，第四季的新店339的開立佔全年691間的49%，而第四季從新裝修359間，佔全年788間的46%，現時5年内新裝和全新店有5680間，佔總店7983間75%。

本年新店Capex支出是415m,折舊為409m，

2017税前盈利是785m，2016年是640m而Balance Sheet内2017和2016年的店铺和生財工具资産金额，分别是1691M和1647M资産，增長了2.67%。

生财工具物業资産回報率是:

                     2016.  2017.  
銷售.          .    6622m 6998m
税前利润.          640m. 785m. 
物業機器.          1647m  1691m. 
销售/物業.       4.02倍. 4.13倍
回報率.     .         3.88%  4.64%

上篇有関AFFO一文，筆者要修正，實際上AFFO和FCF相同，並不需要再加Net profit changed多一次，只用當年盈利便足夠，筆者在此致歉。

YUMC在總物業和工具资産没有大漲下，但销售和盈利卻大增，我们想知的YUMC重裝舊店或新增店铺支出，計大了多小，仍未能輕易回答。

我们可以嘗試把2017年的销售/物業倍數，套用2016年的4.02倍，去出求2017年的應該物業數是:

6998➗4.02=1740M

這數字較報告的1691M多出49m，應該是Yumc要资産化，但又被列作本年支出或小算的盈利了。

另一方面，因为本年的新店和重新裝修有接近一半在第四季出現，應有部份效應仍未展現在本年增加的145m盈利中，筆者预計明年盈利增長仍然良好.

盈利增長率:23%
店铺增長率:5.68%
調整至25%税率後稅後盈利:
785-25%=589M
市值155億
PE:26.3倍

較自由現金流更好的指標(談REIT的AFFO)

最新Yumc公布的新一季業積非常對辦，但因为有一筆160m的一次過稅務支出，會計盈利轉盈為虧，公布後股價一直尋底，今天收市低於40元。

筆者在接近48元水平減持了2/3，並趁大跌又再買回，把總持股每股成本價降低4.5元至大约21元水平。

我在投资班課堂常常強調，自由現金流較會計盈利更值投资者関注，YUMC本年自由现今流大升，於是身體力行買回，但可借傳統自由現金流方程式仍有缺憾 ，本篇和大家嘗試探討。

很多人包括之前的筆者也以為自由現金流是由巴老所創，後來我在深入硏究Ben Graham早期著作"The Interpretation of financial statement"一書中，了解到Ben Graham早已談及维修丶折舊丶Capex関係，表達「真正盈利」，Graham説的真正盈利亦是Buffett説的Owners earnings。

其後在硏究REIT時，接觸到AFFO的名詞(Adjusted Funds from Operations)，發現修改一下可發Ben Graham所説的概念。

FCF(新)=Operational cash flows -Capex +Net profit changed

试以例子解释這方程式的真正精神:

甲公司有運輸車10架，每部乘载力是8顿，營業额是8千萬，纯利10%，很明顯甲公司的sales和纯利是和車的總顿數有関。

這十架車成本是每部一百萬，共一千萬，並在不同時期買入，每架車可用十年，每年折舊便是@10萬x10架=一百萬，設每年剛好有一架車龄達十年要報銷，於是年未再新增一架車，盆數會如下:

Sales:8千萬
盈利:8百萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:8百萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=8百萬

甲公司本年决定加大货車的8噸卡斗至10顿，增大乘貨量，改裝费用每架5萬元，為了税务原因，甲把改裝费用以维修费入數。

10架車中有5架車在1月1日己完成改裝並投入服务，而另外5架则在12月31日才完成改裝，於是盆數如下:

Sales:9千萬(8千萬+5架完成改造投入的额外銷售)
盈利:800萬+100萬(5架完成改造的新增盈利)-25萬维修费=875萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:875萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=875萬

多數公司不會明细到把维修费用也列出，若單看盆數和FCF，便會不明白為何甲公司在扣折舊後资產没有增加，销售和盈利卻上升？

REIT行業名詞AFFO表達了净租金變化，也可以借用解答這問题:

AFFO=FCF( FFO - 维修费 - Capex )+Net rental increased

新的FCF可以修成:

FCF(舊)+Net profit changed

於是甲公司的FCF(新)
=875+75=950萬。

這條式可以把投资者焦點轉向新增投资和維修産生的銷售和盈利現金效應，它假設新增的资産只在年中才開始運作，只及全面運用時的一半，所以新方程式中我们是可以透視來年産能對盈利變化的動力。

而下一年，甲公司盆數會是。

Sales:1億
盈利:1千萬-25萬维修=975萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:975萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=975萬。

另一方面，當一間公司投资不足，反之亦成理。

例如之前筆者在分析Macy時，連帶看了它的商場業主CBL财報，發現這間REIT為了派息和還錢，不斷變賣商場，同時更要顺應租客改造商場，大筆改造支出的结果並不能增加租金，而是連同減低租金一起去挽留類似Macy這些大客，只看FCF和CBL公佈的FFO, 自然未能完全看到實況，之後連續兩季AFFO不斷下跌，在牛市中股價半年間居然大跌一半，一些不明白和沒做功課的投资者，以為有9厘回報便買入，為此付出了沉重代價。

其实隨便看Google finance, CBL的debt ratio高達370%，Interest cover更連1倍也未到，己可肯定要季季賣場去還利息和債務，而賣場的结果又是來季租金收入大跌，於是未來派息只會不斷下跌，AFFO可以啓示這種企業资産投资不足産生的效應。

下篇文會以Yumc解釋新的FCF方程式，如何顯示現價非常合理。

爲何坚持高息很重要

1.高息一般是說股息對比股價
2.有時高息也可比作股息對每股盈利的分派率, 

筆者通常會放第一个行前，這不代表我不理會派息比率，或那些因盈利大跌致股價大跌的高Yield的所謂陷阱。

這是因为我選的股還须要滿足下列的要求:

1.ROE在15%或以上；
2.PE在10倍以下；
3.PB在1倍以内。

若把這幾项指標拼入，就不须理會高息是指派息比例還是相對股價，也不用理會股息能否增長的問题。

因为ROE強勁的股票，盈利就不會差勁，而PE低於10倍，也無乜機會派息是由削大脾肉而來，就算因派得過多而盈利不夠派，亦因為PB低於1有折讓，等同拆散公司享受到折讓利益的返還效果(例如華置丶湯臣)。

ROE高的公司業績增長的機會性亦高，若果因市场限制或過渡派息不增長，但因為它PB不超過一的関係，我也可以自己制造較ROE更高的增長率。

舉一个例，甲公司凈资産值是10億元，ROE是15%，赚1億5千萬，全派息。若發行股數10億，每股净值1元，P B是0.8，股價是0.8元，市值只有8億，Yield便是0.15/0.8=18.75%

有投资客A君持有1千萬股，市值8百萬，獲分1百50萬股息，然後以股息在市场以每股0.8再買入多187.5股，總持股數便上升至1187.5股。

即使明年公司盈利和股息没有增長，仍然只有每0.15元，A君的獲得的總股息會因持股數量上升而增至178.125萬，上升18.75%。

A君股息的18.75%增長率是由''ROE➗PBx派息率"而來，简單説這股息的增長率也等同Yield.

筆者不是不関心股價，而是認為组合的總值變化，早晚會跟著组合所獲得的名義盈利和股息總额的上升而上升。

很多人見到跌市會说慘，其实跌市也有好處，在無風無浪日子，當我發现一支價格吸引的股票，但人人不跌唯這支股大跌，我總覺有陰謀，但若果是因大跌市而大跌，我會更有信心是因為受市場情绪引致，出手會較平時快。

所以無論之前大升和最近的大跌市，都不會影响我在市场尋找目标和所做的事。

股市暴跌我買股

昨天港股一開市大跌時，筆者非常忙碌，但並非睇個市如何壯烈，而是因為美股收市後看到一则新聞，自己要快手準備。

它說Broadcom收購Qualcomm提價至每股82元，於是馬上查查Qcom最新價，下跌了6.5%至61.8，越提價越跌，可能個市己嚇儍了很多人，不會再分青紅皂白了。

於是就在人人睇港股之際，自己就睇Broadcom的收購文件filings與及Qcom和Broadcom财务资料，看後覺得有機會，便决定今早美股開市就買入仍有20元或33%差價的Qcom.

幸好一月中收到退休基金將會在1月尾沽貨去再平衡组合的消息(因为退休基金要硬性规定股票和債券比例，過去一年股票大升己越線)，所以就早在月尾前趁機沽了一大半美股，現在這筆资金就有用場。

结果今天Qcom收市回彈4.33%至64.40元。

優質股定義:如何看巴菲特年報

筆者的價值投资班的其中一堂是談ROE：

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/06/blog-post_11.html

優質公司人言人殊，每個人都有自己形容的方法，但若以數字去表達，ROE是最客觀和有説服力，因此我也花了整堂説明，本篇文是一个補充。

巴菲特希望買的股票是(只講數字，因其它的那些護城河無法统一简化表述):

1.小借贷；
2.連續十年ROE(Tangible)高於20%；
3.價格在税前10x内

於是税前利润10元，税後6.5元的公司净值32.5元的合理價是100元，PE要在15.3倍，PB在3倍内。

以下是芒格在USC的演説節錄:

Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you're not going to make much different than a 6% return - even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with one hell of a result.  

芒格意思是说假如你付出合理價買ROE高的公司例如是18%，長遠複利回報也應該接近18%，有著數，但即使用勁折讓買ROE只有6%的低企业，長遠也會因爲複利回報接近6%而無著數。

筆者試算一下结果如何。

假设長期是指25年，沒有無形资産，按巴老的10x，按芒格的18%ROE.

税前利润=10元，税後=6.5

资産净净值=6.5➗18%=36.1元，

價格=10x10=100元；

PE=100元➗6.5=15.38；

PB=100元➗36.1=2.77倍

用筆者堂上介绍的軟件计算25年後的税後盈利是6.5X1.18^25=407.34，若果到时的PE是:

10倍PE，股價是4073，複利回報是15.94

%；

12倍PE，股價是4887，複利回報是16.8%；

15.38倍PE，股價是6266，複利回報是18%

30%折讓買入ROE是6%的企业，净産资值100元，税後盈利6元，買入價是100元x30%=30元，PE是5倍。

25年後税後盈利只有25.75,

假設到時PE=5倍，股價只有128，複利回報率便只有6%。

嘩，這就是優質和差勁公司的分别，那為什么筆者仍叫人買折讓低PE股？而這幾年來筆者的單一组合，每年有20%回報又從何來的？算盆又是如何打的？

如何閱讀巴菲特的信

在巴菲特1983年股東信的《附錄》裡談論“商譽”下有這樣一段話：
If you cling to any belief that accounting treatment of Goodwill is the best measure of economic reality, I suggest one final item to ponder.
Assume a company with $20 per share of net worth, all tangible assets. Further assume the company has internally developed some magnificent consumer franchise, or that it was fortunate enough to obtain some important television stations by original FCC grant. Therefore, it earns a great deal on tangible assets, say $5 per share, or 25%.
With such economics, it might sell for $100 per share or more, and it might well also bring that price in a negotiated sale of the entire business.
Assume an investor buys the stock at $100 per share, paying in effect $80 per share for Goodwill (just as would a corporate purchaser buying the whole company). Should the investor impute a $2 per share amortization charge annually ($80 divided by 40 years) to calculate "true" earnings per share? And, if so, should the new "true" earnings of $3 per share cause him to rethink his purchase price?

Ch Liu兄阅後有兩個問題：
一、With such economics, it might sell for $100 per share or more。巴菲特如何計算出該公司的銷售價應為100美元，甚或更高？
二、當該公司的“真正”每股盈餘只有3美元時是否重新估算只值60美元？

筆者回答:
第一条問题:
若果市場平均的合理投资回報率是5%，這個投资能每年给5元盈利，而價格只是20元，回報是25%，人們便會把手上只有5%回報的投资賣掉，買
入這投资，直至大家争相加入抬高它的價格至$100元，回報和其它投资的5元看齊才停止。

第二条問题
财务報告利潤，有别於投资利润，投资人只看多小現金收入，而财報则受限某些法律規则，例如2元的商譽攤銷並非一项計算投資回報的支出，但财務報告顯示是的盈利卻要扣減，致財務利潤變成只有3元，财務報告的回報率只有3%，投資利潤仍然是5月。

啓示
1.财务和投资的回報兩者是有分别，前者PE是33倍，但實際後者只是20倍；

2.除了這點外，巴老想說的是有形资産回報(Return on Tangible Assets)的重要，例如有另外一支股票B，同樣要投资100元才赚到5元現金，若果B公司保留全部年利润再擴充，下年利潤會增長5%至5.25(5x(1+5%)，巴老的公司卻能運用這5元赚多1.25(5x25%)，總利润上升25%至6.25，因为公司原來有形资産只需要20元，就能赚到5元，固此它保留的盈利，都能按這比列獲额外利益。

3.有形资産回報率丶增長率和股價的関係
到第二年，B公司的PE是100➗5.025=19.9倍，股神的公司卻下跌至16倍(100➗6.25)，若果市場的合理回報仍是5%，B公司股價會上升至105元，股神的股票卻會升至125元，回報達25%。茫格曾説，股價長遠的升幅等同於ROE(實際應是有形资産自由現金流回報率),正是這意思。

但實際又是否真的如此？

筆者以身求証，真金白銀買入了两支ROE極高的企業，並用了幾年時間，下篇文说其中的领悟。

快餐常餐午餐，談内銀

以下是筆者上茶餐廳用餐時的領悟，我把價值投資簡化，稱為：快餐常餐午餐法，非常容易記。

這個投資法的目標不是要賺多小錢，而是不斷去擴大組合可收股息的資產，因此無論在牛市或熊市都有行動，而行動都是買熊股。

快餐店餐牌每日列的快餐丶常餐丶午餐，來來去去都是餐肉丶雞蛋丶猪扒丶五香肉丁丶牛丸丶 魚蛋丶麥魚丸丶火腿丶通粉丶公子麵丶一丁丶米粉........，左右互相配搭，然後定不同的價格。

早餐時侯因为大家匆忙，在午餐過後2時半人小時的特價餐，兩個都較便宜。晚餐會貴一些，而若餐牌無列出，你又指定要吃的就最贵。

因此，若果你喜爱吃墨魚丸河，星期二早餐有墨魚丸米兼送凍啡，但你死都要在星期五旁晚，做晚市時散點餐牌沒有的墨魚丸+餐肉河，又要凍鴛鴦加檸檬，好明顯就要额外付出。

有片為證：

原则講完谈操作，像上餐館把股票的指標像餐牌列出，然后就要最平那個，無論乜餐物餐或龍肉，對我來说通通是一樣。

當然股王增長高，就如天九翅鮑魚一樣，贵得有道理。

但這投资法目標不是做和最叻那個人和選最偉大那支股，只求高回報而不是高見報，總之就唔平唔特價就唔買，一旦貴就不吃轉另一菜式。

以下是内銀最新餐牌,交行P E只有5.88，筆者看後今天忍唔住點了交行3328，因为它較建行PE便宜23%，Yield則高24%，即是若已投資500萬于建餐，現在只要大約400萬便可以轉交餐，也獲分發相同金額的股息，又因股票回報率（ROME )較高仍可得相同的回報，多出來的100萬，喜歡可以買更多餐獲更多股息，不喜歡也可以套囘現金作防守，若果交餐幾年内發癲一次令它的PB看齊建行，則仍有55%可能升幅。

筆者前次點了農餐，本年至今比較建餐已經賺多了10%的份量，感謝麥兜。

以下是各個餐牌價目一覽表：

*除招行已經公告業積，其餘的盈利和股息按半年增長比例推至全年，並以最新人民幣兌換率1.24轉為港幣(2016年匯換1.11125)，招行未通告派股息。

                        

内銀大升

筆者组合也大升。

其中筆者轉持的農行更跑勝一眾内銀大升26.7%，連同上升也有20%建行己佔组合45%，另外重注的Target和Yumc也上升20%，佔组合第二大的湯臣和川河亦有不俗的升幅，分别上升15.7%和7.2%，湯臣更在業绩發放禁買前獲大股東不斷增持。

今年一開年就大勝恆生指數，並己達全年目標。

多得2014年中在熊市時大買内銀，令筆者這個除物業外唯一的投资组合，3年半上升一倍。

仍然持有内銀至今的同學，應該大有斬獲了。

Mindset: The new pyschology of success讀後感

投资多年，筆者漸漸體驗:"不要為赚錢而投资股票，這不會令你技巧提陞到另一層次"

這聽起來是否有點毛病，一開始學投资有誰不為錢？若果投资學習有成又不想著金錢，那投资來幹嗎？

這書有答案。

這本書其实不是談投资，而是談''思维"如何會影响個人玩遊戲時智慧的增進。

作者説，思维有兩種，一種是"固定"，認為智慧是天生，後天改变不会太大，另一種是"成長"，認為可以透過學習增進智力。

前者認爲"成功"代表聰明，後者認為"成長"才是。

作者調查發現，兒童在學懂如何評價成绩後，會為安全而拒绝再玩下一个更深和没把握的谜团，而没给評價的兒童，卻不斷要求玩更深的去挑戰自己。

成人也會有同样情况，當可能出現錯誤時，前者只會找理由證明自己對，甚至會作弊，而後者则會樂於嘗試一次又一次的挑戰。

原来作者於2013年香港大学也做了一个测試，因为大学全部以英文授課，所以認為增加一班英文班，加強令語文能力較弱的新生，這本來很合理，作者設了兩條問题給新生回答:

1. If the faulty offered a course for students to improve their English skills, would you take it?

2. You have a certain amount of intelligence and you can't really do much to charge it, is it true?

他發現學生若第1条答好的，第2条會答N0，而在第1条答不的，第2条也會答Yes。

這聽起來非常遺憾。
 

作者問讀者:你是把成功還是挑戰放在首位。

看這書時我想起巴老曾説的:"遊戲的勝者望着赛事，不是望著計分牌"。

就算過去投資成績如何領先，若只顧望著計分牌，他很難有精采的表現，股神和作者所表述意思好像互相呼應。

這本書用很简淺的個案陳述，就能带到讀者如何正确思考，值得推荐给Blog友。

我的基金投资策略

前三篇文的檢視清單是分析某支股時要做的事项，也是最近期所買的幾支股票，雖然3發3中，但這只是單項戰勝，而投资遊戲第一重要是戰略，講求全個组合资金的分配和心理把握能力。

舉一个例子，上幾篇文说的檢視清單内项目的目的，是要確定在估值方程式内中收入變項的數值，從而得出一个有信心的内在價值，但很多時一到牛市，投资人會受情绪影响，放鬆在計算内在價值程式内變项的數字，比如任意提高企業現金流、提高增長率、減低折現率，從而合理化一个更高的估值，同一支股票在熊市時，又會反過來隨意地一減再減現金流丶增長率，或简單地以不確定作藉口提高折現率，求出一个很低的估值。

就算用任何最精采和無械可擊估值方程式，若不控制這心理誤区也是狂费心機，投资人必须要明白自己才是做聰明投资的最大的敵人。

於是筆者就嘗試把誤判行為的防止，也嵌入在個人基金的投资策略。

.......................................................

以下是筆者的總结投资资金分配策略，己跟這Blog很久的朋友或會發現近年我的投资風格己從注意數字移到注重心法，表面看改變很多，但其实著重Margin of Safety原则仍是不變。

每個人能力和性格不同，適合筆者的不一定適合Blog友，對初學者，我還是建議由買盈富基金或大量分散投资開始。

1.提高组合的回報/機會成本要求：

要求在2O%年回報以上的機會才買進，筆者不會再浪费時間在小盈利项目的分析；

2減小组合股票數目：

提高了第一點的機會成本要求後，一些股票未達2O%回報的不會再像以前購買，而有些股票因急升後，來年達不到也不會被保留，组合數目會自然調整下降；

3.集中個人的精力：

若一個人能力範圍最多可分析一千個清單要項，又每支股票包括十個要项需要檢测，去分析一百支股票，時間只僅僅足夠 ，预期成績亦只能僅達平均，而集中分析十數支股票，我會有更多時間去做反復测试，減低錯誤，從而獲得超水準成績。

4.一年集中在兩三個機會就夠了：

用心分析十數支股票後，再篩選最高回報的5丶6支，把他们提高至佔全组合的80%，只要兩三支有50%回報丶或其中一支倍升，全個组合便有15%回報了，就算组合其餘股票不升，净收股息亦能全年達20%回報；

5.只逗留在低價什物店和Garage Sales.

要尋找有年20%回報至倍升的股，一定要到人棄的地方，接近倍升的Yumc丶升了50%的零售股，通通是沒有人争，唯有沒人爭，有投资者受壓沽貨，股價才能大跌，才能低殘，之後每升一元或所收每一角的股息，相對投入的本金比例才能最大化；

6.遠離市場熱鬧的地方：

人多就會爭，一爭股價就推高，相對地所需要投资付出的本金便會較大，就算每升一元或收的股息，對比付出资本比例仍會微不足道，要遠離這些低回報的地方；

7.不能對股票有感情，分手無出惡言：

一旦组合中某些股因上升後而未達機會成本要求，就不能有感情，説過不沽的Walmart也要沽，不是Walmart不好，而是在100元水平，未來一年能帶给我20%的回報機會減弱了。Walmart對我沒有感情，所以幾時沽貨双方也沒有拖欠和遗憾；

8.每天學習

最正确的股票估值法只需15分钟就學會，但要克服貪婪和恐懼死穴的學問则要一生一世修煉，要每天不断閱讀和學習。

…..................................

大市評論

最近大市暴升，重倉的支支升幅也双位數，组合大幅度领先恆指和標普，筆者以平常心看待。

近期活動都是和熊市一樣，在市場上發掘便宜貨，最近筆者就掃描到一支股票，一聽到它們即張行使的計劃，便嗅到無風險、套大現的利潤，這類股票升跌不會和大市同步，非常適合在瘋市中，把组合内一些因爲股價大升引致吸引力下降股票沽出後，资金的停迫。

從Walmart到Target....檢查清單(3)/ 一個月30%的Target

幾年前筆者寫過一篇関於零售商Target的文，當時我没有想過買它:

廢青和廢CEO

一直至上年4、5月Bloomberg一篇有關於Walmart和Amazon恩怨情仇文之後，才開始留意這個行業。在搜索和分析Walmart的訊息期間，筆者留意到多個評估行業競爭形勢報告，都認為若果最後仍能在市場企得住，分别會是Amazon, Walmart,及Target.

當時粗略看EPS，除了Amazon價格贵不會考慮外,

1. Walmart股價是67元TTM EPS是4.46，PE是14倍，

2. Target價格是75元，TTM EPS是4.77，PE也是14,

於是很自然首先選擇硏究Walmart.

持有Walmart一段時間之後，隨著它股價上升到90元而Target下跌至50元，以價格/價值比較，兩者開始走相反方向:

3. Walmart的PE上升至18.9倍，PE開始顯得昂贵;

4. 而Target的PE下跌至11.2倍.

 筆者開始想:"若果50元買入Target, 然後待Walmart100元換馬，無形中會多了50%安全邊際"

.''以合理價買入偉大企業，而非便宜價買入糟糕公司"，是一般人否定雪茄屁股投資法的理由，若果能''以便宜價買入低小小的偉大公司，會較高昂價買入最偉大企業更好"，就兩者可兼得，於是筆者就開始分析Target是否不錯企業。

我看到前JC Penny的CEO分析零售业的格局形勢，他認為Amazon應该要收購Target，利用Target的實店分佈網，增強Amazon網上網下全天候銷售溝道Omni Channels，這可減低成本。

於是筆者也分析Amazon，發現它因為無實店，每年要支付高達銷售的14%运费，而Target年銷售接近700億美元，當時市值只是300多億，12個月的TTM現金流達46億，有1800個實店，收購除了能減低Amazon運费成本和增加配送速度外，也能快速令營銷再增長，考虑到Walmart的反擊力和全天候配送是如此有效，Amazon盡早收購Target的合理性非常大。

Target前CEO因糟糕的進攻加拿打虧大錢被炒後，獵頭了Brian Cornell，他的幾年跳槽一次的覆歷曾經令我有點擔心。但若收購真的發生，在Brian任内的可能性是非常大，雖股價己上升至58元，但我還是决定買入。

今個假日可能最多人買的打折貨品

近日Walmart公布关掉63閒Sam's club店和裁減1萬個員工，Sam's Club走的路线是更低價大包裝會员制Wholesale, 它的對手就是大名鼎鼎的Costco, 而Sam's club的上兩任CEO就是Brian Cornell,在Brian Cornell主政4年，Sam's club業積每年都獲得單數中位增長，考虑到對手是Costco，他的管理應該還可以，他離開後Sam's club就一直捱打。

在最近一季Target成绩的公布會上，雖然業績是合格，但他距绝给未来预测，分析員認為是悲觀訊號，紛紛發沽貨建議，但筆者覺得他只是不想車大跑，用成绩代替廢話。

 Target買的時候估計Amazon有可能以400億市值收購它，想不到昨天它股價是76.8已經是400億市值了，以稅改後TTM計算的PE現價是為13.9，較1個月前筆者買入價上升了32%。

現價Target的PE不是太高，所以還會看一看Walmart的競爭好消息，讓Amazon心急一下，至於Walmart就高了點，我也在100元水平沽出大部份。

筆者投資Target時同樣要用到上兩篇所說檢查清單，而Target則多了以下項目：

1.除了便宜外，有沒有其它收購分拆可能；

2.管理人是否内斂

全部的檢視清單如下:

（1）財務現金流對比股價是否便宜；

（2）管理層的年齡，家庭，出身和所以歷史和相互間合作性關係是否一致；

（3）對股東利益誠實的歷史；

（4）公司現時競爭策略是否有成效；

  (5) 它的上遊供應商(REIT)是欺負還是幫助它？
  (6) 盈利未來有沒有特發事件引致增加(税改)？
  (7) 派息穩定性？你可以等多久？
  (8) 不要買因業積虧損公司博反彈(HBC)，買同行一起陪跌但運作仍然穩定的(Macy)，後者同樣享受到賤價但卻不用擔心企业盈利能否復原；
  (9) 留意之前的外部投资者沽貨理由，要分清事實與感覺。(股神説零售利润難提震是事实，Starboat说Macy變差了是感覺)

  (10) 除了便宜外，有沒有其它收購分拆增加價值的可能；

  (11) 管理人是否内斂。

從Walmart到Target....檢查清單(2)/3个月赚44%的Macy

上一篇的文有関分析股票時的清單分別是：

（1）財務現金流對比股價是否便宜；

（2）管理層的年齡，家庭，出身和所以歷史和相互間合作性關係是否一致；

（3）對股東利益誠實的歷史；

（4）公司現時競爭策略是否有成效，今天再繼續。

囘到多倫多，第一單發現的金融新聞就是激進投資者Land & Buildings對零售商Hudson Bay 的發難:
鄉厘出城

並出報告說HBC的物業價值應該值30元以上，其時HBC衹是11元，於是筆者就開始看HBC的財務報告和有関的物業價值是否真如所說。原來HBC股東一直己经和Reit合作共组公司，尋找機會，但就非Land and Buildings的煎皮拆骨的想法，股東認爲沒有了零售，原有地址人流就會減，又會影响物業價值。

有日看CBC电視，記者訪問HBC的CEO和參觀士嘉堡的網購全自動物料配送中心，CEO大談未来發展，並説Amazon應该要害怕他，我想起成語夜郎自大，之後他就被炒魷魚，後來新一季業績繼續蝕，並且説因為公司人手配搭問题做成送货混亂，連累業績。

價投人最叻就是耐性和"等"，而筆者就一定要食住(股息)等，HBC虧损兼無息派，不是我杯茶。

於是筆者轉移目標，發現了创52週新低的Macy, 有近7.6厘息，但仍然賺錢, 和HBC相同，Macy也受激進基金綠光狙擊，大致都是要它賣物業，但股東不受這套，估計當時綠光David Einhorn在40多元以上買入，之後又受Starboat來襲，Starboat接著也在差不多時候35元以上買入，並出了一份詳细報告，包括零售丶信用咭收入和地産位置丶應该的租值和價值，並说現在的净利大部份由來内部的免租金。

但股東的股息一直無減小，零售又不虧錢，维持原判，Greenlight 和Starboat都虧損敗走。

一連兩個價值投资的失败，正是喜愛買增長股的朋友對價值投資法看低最好的證據：
“看！股價低殘不會死錯人的！價投人又失败！

但筆者未有被嚇退，看過Starboat的報告後：

https://www.starboardvalue.com/publications/Starboard_Value_LP_Presentation_M_01.11.16.pdf

覺得Macy價格相對價值的確低殘，再去搜尋這些商場業主REIT的财報，做了一些分析，原來Macy己經和業主重新拹意租约和場地改造，REIT好惨，承擔了很多改造费用，不過改造的结果是顧客好像反应不錯，於是就放心租约這一塊。

（**對REIT的分析也發現了一些重要事项，相信可以幫到朋友防止中高息REIT毒和損失大量金錢，筆者會稍後在WhatsApp群组或FB發放，已上過投资課的朋友又會有福利了。https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/06/blog-post_11.html **）

Macy舊CEO可能被人空襲多次顶唔顺退休，内部提升Jeff Gennette做CEO之後，又在Ebay挖走一个據说曾幫Ebay重建好成绩的重員Hal Lawton，人腳應该也齊了。

特郎普的稅減可以再增加Macy净利20%，我奇怪為何股票市場毫無反映，可能他們追科技股怕落後,眼睛一直只有FANG.

人會注意最近的壞消息，對Macy來説就是Amazon收購Wholefood和股價跌了5成的陰魂不散，而我则相信在感思節和聖诞後，他們也會發覺節日是個好消息，於是筆者就在十月底以19.7元買入第一注，但收市再創新低，之後再連跌兩天，每天一元，我在17.7再買多一注，第二注8厘多，平均價18.7，是Starboat的入貨價一半。

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/11/amazon.html#comment-form

假期後一些人開始回復上述所有舊新聞的記憶，而Wall Street中文版這星期才出特郎普税改令零售股增加彈药：

http://chinese.wsj.com/big5/20180109/hrd153141.asp

但筆者舊文在16年12月已經預視今天情況：

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2016/11/blog-post_12.html

買這些不受注意低調股很難向外人像騰訊丶新經濟股般誇誇其谈：

1. Macy？老野！

2.Walmart？cheap野！

但今天Macy是26.9，2个半月筆者靜靜地連息赚了44%。

這個例子證明任何股票也可以輸錢，也可以賺錢，若能以超低當廢柴燒價位買入平平無其股，財神也會上門來探望你，投资首要注意的是價位，Margin of Safety。

最後是談Macy的檢查清單，是上篇的延續，包括:

5.它的上遊供應商(REIT)是欺負還是幫助它？
6.它的盈利未來有沒有特發事件引致增加(税改)？
7.派息穩定性？你可以等多久？
8.不要買因業積虧損公司博反彈(HBC)，買同行一起陪跌但運作仍然穩定的(Macy)，後者同樣享受到賤價但卻不用擔心企业盈利能否復原；
9.留意之前的外部投资者沽貨理由，要分清事實與感覺。(股神説零售利润難提震是事实，Starboat说Macy變差了是感覺)

從Walmart到Target的投资心路歷程與工作清單(1)

大概幾年前以财務數據買入莎莎百貨，當時我對零售一無所知，若果以現金流來说，其時的莎莎因自由行帶動算是不錯，後來佔中之後情况逆轉，經過兩年之后賣出，回報只能算普通，我學到的是，我需要學投资零售業竅門還很多。

大概17年4-5月Bloomberg雜誌有一篇関於Walmart和Amazon的故事，非常有趣，它令我用一個新角度看企業：

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/05/walmart.html

尤其有朋友對我説Amazon雖然盈利不佳，但現金流強勁，若果這是真的話，我希望透過阅讀它的财務報告更新自己的财務知識，經過調查後我明白了Amazon強勁現金流的"部份"原因:

Amazon的真正自由現金流究竟是多小？

我留到意Bloomberg雜誌中Walmart的新CEO Douglas McMillion聘用了一位叫Marc Lore的人成為电子商貿一哥，之後了解到Marc Lore受了數年Jeff Bezos的欺凌，幾年前當Marc Lore的網店如日方中時，受到Amazon虧錢也要置他死地的打壓，後來想賣给Walmart時，又受Amazon的恐嚇，他個人最後被迫要在Amazon坐了幾年監禁，在一回復自由身己急不及待成立Jet.com反擊。

不過此時Amazon己非十年前了，Jet.com的资本很快燒光，求救於Walmart, 好個Douglas，以30億買入成立只有一年並仍在虧錢的Jet.com.，多數分析師以數字分析這收購，而我则想起商鞅变法中的"南門立木"故事。

Walmart早在2000年己東拼西購电貿，但一直不成功，己经有太多分析原因文章，筆者不獻醜重复，只提其處境就如戰國初期秦國變來變去也因舊派的阻碍。

商鞅被聘用後以重金獎賞行他新法之人，任何人把一根大木搬到南門樹立，無論奴隸或貴族也好，都能獲重賞，説到做到。

Walmart的30B就是重賞，重視电貿就是南門要立的木，那麼為什么是Marc Lore的Jet.com？

我又想起秦始皇的另一则王翦滅楚的故事，自從秦國李信將軍被楚國擊贩後，奏皇多次到以病求退的戰神王翦家中，請他復出，王翦的條件是要以全國之力60萬大军出擊。臨行前王翦還多次提醒秦始皇要預先發獎金给自己的家人，弄得奏皇哈哈大笑他市儈。

王翦的部下不明白這不像他的個性，王翦説，有那個皇帝會不擔心把全國軍力交給一個將軍，故以貪财令皇不以為我貪權，減小揣測引致的信任問题。

反轉過來想，Marc Lore仇恨Amazon之心不容懷疑，Walmart有什么方法能令Marc Lore下半生無所顧慮或揣測懷疑，為Dongles的Walmart一心一意打這硬仗？

就是给他Walmart全集团电貿之兵，重金令他下半生無憂，薪酬還大過Douglas本人十倍。

筆者看過多套Marc Lore的訪問影片，每套他都強調信任的重要，接受訪問時他说要把Walmart电貿提升到的地位，不是第二在Amazon之後，而是第一。

而Douglas這個由學生時期己在Walmart做倉務員的CEO，充份反映他腹可撑船氣量，一個交易就做了一句成語:''南門立木，千金買骨(或才)"的優良管理者應有氣質的示範，我相信他會吸引很多行業高手慕名而加入這团隊。

想想半年前自己以68元的低價買入這對將會為公司如此出力的死使，想想這是一間财富5百大第一的巨企，想想每年盈利提供巨大現金流火药作戰子彈，仍有這個低價，真是心花怒放，而昨天Walmart股價己是101元，筆者這交易連息半年赚了5成。

Walmart用了Marc Lore後第一擊是30元以上2天送貨，及打算送货直入屋的計劃，好一个Amazon，馬上就能回擊，及立刻早一步出一个智能家居門鎖直送入屋，雖然負评不小，但仍可以知道Amazon是决意不輕視這個敵手。

這個投资除了必要的財務分析價便宜之外：
美百貨業最終只餘下Walmart vs Amazon
我更著重:
1.管理層的歷史細節，和他們間微妙的心态，為公司服務的決心；
2.實際的商業行動成效，比如有很多YouTuber大讚Walmart的網上下單實店送入車尾箱或自動機取貨服務等。

"When genius failed"讀後感

這是一本有関"長期资本管理公司"LTCM的興衰書，非常精彩。

長期资本成立於股市興旺的1994年，創辨人是前所羅门兄弟債券部主管John Meriwether, 这仁兄也是另一本Michael Lewis的書"Poker's Liar''中主角，書内描述他玩一千萬美元一手樸克仍面不改容，就如Poker face一樣，但他卻弄到Warren Buffett在所羅门兄弟的投资幾乎泡湯，因而被炒魷魚。

LTCM的合颗人位位都是星级天材，包括諾具爾經濟奖得主Scholes及Melton,他們正是當代金融風險控制方程式Black Scholes Model的發明者，其餘的合颗人和员工都是系出名門和名牌大學，相對大師對風險管理的知识，其它人都是小學程度。

其中一幕是LTCM Myron Scholes在向Conseco保险公司路演推介時，被一位只有金融硕士程度的衍生工具交易员質疑，市场並沒有這麼好赚的機會，他卻回答:''像你一樣的蠢人就是我们能夠的原因"。

事实證明他們的投资模型真的有效，在短短4年，長期资本大升四倍，扣除高昂的費用後仍達2.85倍，而基金的波動更驚人地小，只有一个月是蝕1%多，而LTCM驕人成绩甚至令他推卻多間銀行 慕名想加入的资金。

筆者在此简單介绍它们使用的"波幅套利"，原理是先找出過去某兩類債券的歷史差價的平均值，例如美国國债30年債息在6%時，企業3A債的平均會是6.5%，相差50點子。

若果某日兩者的利率在市場的波動相差高於過去平均，至70點子，套利者會買進3A企業債券而沽出美國債券等待，直至回歸平均值平倉便能赚20點子，這是中性投资策略，既不看好，也不看淡，只投资利率差價的缩窄，無論息升息跌也赚錢。

想在波動中赚錢有兩種方法，第1種是以買家身份在波動小價差收窄時買入，待波動大時以高價賣出，第2是賣家在波動大高價時沽出，並在波動小時以低價平倉，前者有如買保险，保護市场大幅走逆向時，持有的證券或組合的损失，若果没有正股又買保險，他就纯粹是Side bet投機，而後者賣家就如保險公司，計算可能出现意外的次數(波動)，接受别人投保，赚取保險金。

LTCM學者認為透過大量數據，認爲能準確地求出统計學上那個鐘型圖的平均值Mean，在超出平均值之時做一賣一買的對冲交易，就"百分百"無風險利益，因为任何波動最终會回歸中值。

LTCM也相信只要大量的交易，再透過每項資產和大市升跌波動不一致的Beta值，對沖風險。

做多重風險控制的結果是每單交易算只有蠅頭的小利獲利%，但它卻以增加其實物资產槓杅30多倍至1300億美元，另外衍生工具的名義金额增至1兆美元，把微利放大，在98年時它的實質资本只有40億美元，可想而知任何原本只是碎銀的微利交易，都能放大至幾十個%的利潤。

LTCM也懂得利用學者名氣故作神秘，令銀行做交易時輕心減低Margin要求，製造了驚人的槓杆倍數，而風險就落在没有紧守底線收足按金的銀行。

當98年俄罗斯债券違约，原來只一个國家的問题，擴展至全球的債券對比美國Treasury債的利率差價不斷擴大，甚至去到除联储局債券外，其餘的就無買家地步，在5星期内，基金從高位大跌9成多至只有數億美元。

而最危險是它的结算代表追加按金己迫在眉睫，那1300億的證券交易和1兆美元的衍生工具總數6000多個交易中的對手，馬上就會因LTCM破産而産生骨牌破产效應。

凯恩施说:''市場的總流通永遠不足"，簡單説就是當大家(整個市場)賣资産套現個人身家，市場並没有足够流動貨幣的買家，總市场可流轉的貨幣永远是不足夠，因为金融制度本身就是靠槓杆運作，於是就會引致價格懸崖式下跌和波動。

金融海嘯時我们上了寶贵一課，就是永不能隨便讓金融機構倒閉，説也奇怪，長期资本出现問题時，联邦储备局已懂得不讓LTCM破産，反而海嘯時的保爾森卻讓雷曼死亡，结果大家被迫一齊沽出風險大的証券，所有资金流通立時用盡和枯竭，引發海嘯。

LTCM的傲慢，甚至延至向其它人求救時仍厚颜地認為是市场和别人愚蠢令市場失效，而非象牙塔理論，一方面撒手讓多個銀行對手憂心和善後，另一方面卻馬上组织新基金。

其時LTCM也曾向多个巨人求助，比如索羅絲曾承诺只要LTCM能過多一個星期到8月尾前，找到其它人入資500M，他也會给资500M，而巴菲特则斷然拒绝，經過高盛的週旋，巴老開了一纸合约然後给电話John Meriwether，語氣極重的说:"是我，你要告訴市場，是巴菲特買你的资産"，巴老對持有這些资产毫無興趣，他只想告訴市場，资産己落入強者手中去隱定這些價格，一回復正常價就馬上賣出圖利，這就是芒格常説的巴老個人特殊興趣，和他買入並持有策略完全不同，我们也見識過他沽出杜指認沽權或short美元等的特殊交易，巴老說過這特殊交易工具箱每年帶來達25%的回報。

而索羅絲也是世外高人，他知道市場只會見風駛駝和落井下石，當巨人赚錢，大家就爭相模仿，他買什么我也照抄，但當一旦市况逆轉，巨人下墜，市場便會反轉過來搶先巨人一步沽货，這無疑會令巨人死得更快，但市場就是這樣的，LTCM當然過不了5天，因此Soros實際是说他祗會乘方便車，他的承诺既坚定，但也能隨風擺柳地變動，若你找到強手幫助，我就加入，否则你要靠自己了。

而巴菲特也不會死錯人，除了要大幅折扣和只買己经賤價的資産外，也决不涉LTCM或它的管理和涉生工具合约，還不能周围問價格和要在1小時内回複，最後因為LTCM合颗人的複雜合约引致胎死腹中。

在LTCM向高盛求救時透露了倉位後，高盛明目張赡地沽出長期资本的同樣倉任，然後在LTCM被迫要在平倉時，就以低位買回赚價，這份能耐和它在海嘯時對待AIG和客人如出一辙，銀行家 嗜血的本性難改也。

書中有位交易員说:"當抵押了组合中一支證券，你整個组合中所有证券都己经連成一體関联"。

經驗説當大眾恐惧和被追收按金時，各支股票的Beta值再不會是太平盛世學者的计算，支支也有分别，而是通通Beta連成一體都是"1"，大跌市，因为追收按金関係，持有人受壓來不及不分青红皂白，不會细心再想那支是增長那支是價值或老千股，總之就是You jump I jump。

這也是投资班同學常問的"爲何價值股在大跌市，也不能支撑股價的問题的原因。

"恐懼"就是大教授諾具爾方程式的罩門和死穴，而恐懼是没有方程式可計算什麽會引發和何時出現。

看過此書之後，我又想起巴老的说話，他説"潮退才知道誰人没著泳衣"，他好像對什麽事情也做好準備和應對。

John Meriwether在LTCM之後再成立的相似的基金，但在2008年又一次倒閉。

Ben Graham在其著作多次説，市場很多人以理論取代經驗。

Mark Twain說：

It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so。

凯恩施説:

市場的非理性维持時間可以長過你维持不破産的。

LTCM學者認為，用他们的投资模型全泡湯的機會是10的24次方之一年，較地球形成甚至消失的年份更遙遠。

金融理論最可怕之處不是它全錯，而是它們不是全對，又衍生了無數的投资工具和聽起來喝彩的财务安排， 但其实卻暗藏致命漏洞。

簡單防範老千股法/ 年晚總结

很多人都問過我這問题，今天提供兩種方法:

A)高IQ人仕適用:

好似David Web劃圖去破解當中的千結，或像味皇兄的射證券商丶核數師丶邦派係拆解;

B)任何lQ人仕也適用（筆者的方法）

1)只買年年派高息的股票;
千術最高手法是無本生利，100个老千，99個不會用他的真本，老千最怕遇到割禾青的人，於是買年年派高息的股就可以減小9成9中招機會;

2)㩒實自己在能力圈内
老千不是最可怕，最可怕其实是自己儍上腦;

巴老説，在他枱頭有三個架，分别是是"入''丶''出"和''太難"，95%進來的投资方案他都會轉到''太難"的架。

連IQ160以上，過目不忘的股神也有95%方案認為太難，筆者差不多就要推掉99.9%方案，那些迷網50丶不知明的核數師和保荐人丶靠一些资本增值當盈利丶借贷高丶槓桿丶PE3幾十倍以上丶一味推銷前景的公司等等，通通掉入回收桶内。

老千有兩種:有些可能一出世就天生係老千，但更多的可能之前係乜乜奇材和好人一個，做壞事是因为世界不停變，奇材再沒有能力循正途做赚大錢丶或能支持幾十倍PE股價的生意，又不願面對殘酷的商業競争現實，做回普通人，於是想壞了腦制造虚假没有現金流的资本利潤(Capital Gain)丶或大量槓杆一些蠅頭小利生意博一舖，以為借大十倍，槓杆一些只有2%的ROA垃圾生意至20%ROE，便可更改困难生意的本質丶或以蝕本價谷大銷售光芒閃一次，做一單蝕一單但卻隱藏成本丶或吹嘘能兑現未来如何偉大前景丶或以創新為名行圖谋股東的錢為實...等等，做壞事的原因简單，但要找証據入其罪卻很複雜。

作為一个受千過的资深過來人(唔易攞的)，筆者選擇的應對是不花時間去搜集疑似壞人的罪証，去辨证誰是誰非或老千之間的恩怨情仇，只简單地把它們全部掉進''太難"的架上或回收桶内。無論藍丶紅丶黑白紫籌丶大小價股，一蚊也不會喂入疑人公司的口袋，简單地選擇餓死佢地就算。

也常提醒自己，别人赚錢是别人本事，不妒忌和贪心，只做能力圈内事情，遇人不淑的機會就能減到最輕了。

C)年晚總结:

今年组合的名義PE仍處於低位6.23倍，投资回報率達16%，而ROE则是高位14.4%(ROE高位代表组合内公司新增現金流充足)，PB则是1.11, Yield则是6.07%，每年再有接近组合10%的保留盈利為我再赚更多的錢(ROE高的公司，保留盈利可直接用於投资赚錢而不用花在资産拆舊)，本年组合連股息回報爲26.8%，各项指标仍然穩定，應增長的增長，應在低位的维持在低位，非常健康，令我倍感安心和有信心。

另一方面，筆者家庭支出佔组合5%，手上有20%現金，足夠抵御立刻發生4年停息金融黑天鵝壓力，或把握任何突發的投资機會。

和往年相同，我會從新開一個2018年的组合，並以2017年最後一个交易日持有各支股票的市價，當作2018年的组合的成本價，這樣可以減低歷史個人的包袱，應该放棄的放棄，應該保留的保留，應該新添的新添。

最後是Blog友Fred兄想看看多倫多的雪景，以下是天氣先生車子經過市内教堂的一幕，與及在露台一境。

（這是露台外的世界，我家的前面是安省湖，現在只是一片風雪，什麽也看不到，扶手上也佈滿積雪）

外面實在太大風，風凍效應是零下19度，筆者開車經過，閃身拍下街上一景，

明天是零下20度，連同風凍效應會是零下25度上下，怕怕

聖诞快樂丶感謝Blog友

來了多倫多差不多半年，享受了它炎熱夏天後，終於领教它的冬天風雪。

温哥华因为小風関係，體溫不易流走，即使零度也不十分冷，但多倫多風大，一吹风就有風凍效應，例如即使温度是零下16度，感覺的溫度往往要再減多4度至零下20度。

温市斜路山路多，下雪開車會較多平地的多倫多，更易因車輪鎖死而滑車，雖然如此，在多倫多下雪開車，對我來説也不是好過的事，要較平日多十二分小心。

多倫多雖然室外温度感覺不好受，但只要不長期暴露於室外，開車與朋友到室内有暖氣的商店丶餐館聚會或用膳問题也不大。

本年是筆者第一次在多倫多過聖诞，這個多星期都是刮大雪，天气预测也是説白色聖诞和新年是跑不掉。

今天晚上和太太丶仔仔女女去了CN Tower的旋轉餐廳晚餐，CN Tower高達1800呎，而360餐厅则在低座约1150呎高，但高度己足夠把整個多倫多盡收眼底。在用膳期間有幾對男女约定终身，增添了愉快的氣氛，雖然说高處不勝寒，但在此刻溫暖的室內，我们感到的卻是暖意洋洋和幸福。

今年组合回報十分理想，早段起步雖然較慢，中段和後半場把握了幾個機會，加注幾支零售股WMT丶Macy和Target，全部都能急速反彈而獲得不錯的回報，提升了組合數個百分點。

增添獲利固然高興，但更感恩的是能全家齊人共渡聖誕。

在這平静的2017年聖诞平安日，筆者感謝Blog友和同學一直的支持，祝願各位和家人健康快樂，一起共渡一个平安和愉快的佳節。

千王之王:Conspiracy of fools讀後感

最近David Web的迷網50令股市滿城風雨。

有関老千股，早一段時候，筆者介绍了這本有関如何認識它們的書:

買高息股必讀

若朋友意猶未盡，Conspiracy of fools 這本書就不要錯過。

這本是関於2001年Enron丑聞，在馬多夫騙案之前 https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/10/blog-post_26.html

Enron一直被引用爲世纪金融丑闻，因为它是一間涉及65B的企業。

這書令筆者感覺面對人性的陰暗面，會計的無能為力，無論如何不合理丶明顯，但貪婪總戰勝理智。

説到能源公司，普通人馬上想到建好一座能源生産工廠，例如鑽天然氣丶發電厰，然後就能每年每月每日用户獻上鈔票。

這都是很直接想法，而理論上這座资产的估值也是以它的未來年現金折現而來。
至於會計的每年利润计算方法，則應該是當年的收入減營運成本的相差數。

但Enron卻创造了一種入數法，简單説是成立一間Special purpose unit公司，和第三者一起買入自己的工廠，有関這工廠的資產和負債，便能Off Balance Sheet，同時也可以把未來單單估計的盈利全部在今年入帳。

例如原本建築成本10億可能已經嚴重超支，但可以作大未来估計的現金流拆现是15億，假設第三者只持有最低要求的3%份額，Enron就能馬上可以當年入賬(15-/0)x97%=4.85億的盈利，這入賬法叫Mark to Market.

但打包资産涉及第三方的份额，Arm length的第3方投资者也不是愚钝丶隨便亂買资産的，於是Enron又提供一个包底的年回報。

另外Enron更找一些看似''非相連"但實際有関連的人左手交右手買這些资産。

在估值方面，Enron也把一些工廠，頭1-15年是負現金流，最後5年憑空願望政府解除管制公用事業價格而提升現金流估值，這種方法在文件上可以捱到第15年後才識破，因为頭15年的確符合预算蝕錢，但Mark to Market價仍不用變更。

這些舊橋很多在今天仍然可用，例如08年的銀行打包按偈，就能把供款者20年的利息收入一次過在首年入帳，但這些供款者卻是沒有能力都是虚假的。

Enron這種偽装把現金流资本化, 做成Mark to Market的盈利，其实是自欺欺人，最终一定會被拆穿，不過有些自知之明的千王在假赚錢令投资者追入搶高股價時，會把握時間發股集资大额抽水，就可以玩得久一點，而Enron则愚蠢地以自己的股票作為SPU's的回報保证押金，所以一旦本身股票價格下跌，全部就像骨牌倒下來。

财务上的资産估值分三级，第一级是有公開市场和報價，例如股票和债券，雖然看似客觀，但仍可以被操控，而第三级则更是單靠公司自己對未来现金流折現值來估算。

投资估值方法，來來去去其实只得一个未来现金流折現法最講得通和簡單，所以無論第1，2或3級的估值，资産必须是能提供正现金流，而沒有現金流的只能是商品而不是资産，筆者在價值投资班的第一堂己分享過個人這個投资的定義。

但就算是那提供現金流的資產，有一些正现金流會在頭一年已經出現並且能受考驗，而有一些则像風水佬常说要等十年八載後才会有正現金流，兩者可能同樣以1億的Mark to Market净現值出現在资産負债表，後者疑問重重。

外人只持有3%能不以合并法入賬在今天己经不複再，不過Enron的某些手法現在仍然出现在资本市場。

Enron曾经連绩6年獲财富雜誌選為最具創意企业，後來也是該雜誌另一个報告员問了一个令Enron高層支吳以對，卻沒法简單地回答的問题:

到底Enron是如何赚錢？

潜台词是:你们是賣什么给什么人，點解其它同行無你咁好赚？

當一個公司不是靠清楚地賣貨物和銷售價大於成本去賺錢，而是靠一些以買賣沒有現金流的所謂資產，把後來者的錢轉手给前面的人，制造"资本盈利"，十之有九應該是骗局。

Enron之后物轉星移，投资者有没有學到教训不得而知，不過次按丶馬多夫案之后，基本上己经预期到，還有更大的泡沫和騙案在後面。