用Charles Munger嘅《窮查理寶典》評啊里和騰訊

轉眼芒格離開我們已經二年半，巴菲特也退休了，前一排再重睇一次Charles Munger嘅《窮查理寶典》，就算內容同從前完全一樣，但睇落好似睇緊一本新書，生出一種全新嘅理解同感覺。

 

事格十年，世事在變，我也一路轉變。

 

從前我太執著只兩個財務數學和系統模型思考，今次再翻睇，印象最深就係芒格講：因為個世界從來就不是以某單一個模型去運行，唔同學科嘅底層模型，全部都要拎落來股票分析度用，包括生態模型、競爭淘汰模式、化學作用、物理臨界點……幾十個模型再加埋25個人類心理誤判，無論係用來睇分析員嘅判斷，定係拆解企業文化帶來嘅影響，諸如此類好多道理。千祈唔好做嗰種明明一滴膠水搞掂嘅事情，永遠像個鐵錘人，只識拎錘仔用砸來解決。

 

查理芒格成日掛係口邊一句說話：「話俾我知邊個位會死人，我就永遠唔行過去。」背後有兩層意思：第一，對分析員嚟講，做完分析心動想買之前，一定要諗清楚有冇漏咗重大負面因素，包括自己本身嘅心理誤判，會令自己輸大錢；第二，對企業本身嚟講，要睇到有咩隱藏負面因素係公司暗地度擴散，拖垮企業業績，甚至引發生存危機。

 

簡單講就係股票分析員要有逆向思維，企業管理層同樣都要有逆向思維，堵死所有會令投資者蝕錢、同埋令公司出事嘅所有可能性。

 

如果你仲未明白，我就拎騰訊同阿里做例子同大家講下。

 

而家愈來愈多大科企入局電子零售，呢個正正係芒格所講、達爾文適者生存嘅競爭生態。阿里阻止唔到，海外市場擴展唔達預期，明明有拼多多出海做得咁好擺係面前，佢冇學也冇抄功課，仍然只用粗暴砸錢嘅方式。

 

人人都講AI有幾萬能，但已經定型穩定嘅零售市場，唔覺阿里運用AI去改善産品搶市場，淨係識大灑金錢硬闖。AI幫唔到自己，那些可能使用阿里Ai模型做零售行業嘅客戶，也別應有太高的期望。

 

管理層一邊拎住海量現金砸錢同現有零售玩家挑機，另一邊又在狂砸資金到Ai，好似有幾萬億現金亂使，東邊開戰西邊開戰。管理層像芒格說的鐵錘，見到任何問題都當係釘子亂錘。

沒有弄清美團每一外賣單的完成成本都比你低，就算給你搶到一半外賣市場，你繼續玩就年年虧多過他一倍，不玩的話，美團只要定價在你剛剛虧本的價位，他因為成本較低也能年年盈利，你年年虧本又可以玩得幾耐。

 

現在的阿里股價，好大程度反映新任管理層完全睇唔到芒格所講沉著應戰嘅特質和護城河的脆弱性。

 

用返達爾文競爭生態嘅邏輯嚟睇，騰訊獨攬14億用戶，當年馬雲形容自己公司嗰句說話啱晒佢：拎望遠鏡都望唔到競爭對手。芒格話優秀管理層會不斷拓闊護城河，唔會安於現狀。騰訊經營多年累積400萬個小程序，等到AI代理來到的時候，就馬上推出自家小微AI Agent 賦能和賦流量給各小程序管理員，好大機會出現芒格講嘅物理臨界點，再加埋多項因素一齊疊加嘅正向效應。就算我高估咗AI Agent同小程序結合嘅潛力，都好易睇明白：騰訊想切入任何新產品。一開局就會有十四億用戶打底，都有機會觸發多因素疊加帶來嘅臨界爆發效果。

 

又我特別注意到騰訊同微軟喺AI賽道上嘅布局思路，正正對應查理芒格嘅思考方式：假設發展同我哋預想唔一樣，萬一企業會因為過度投放AI造成資源浪費，又受市況轉差拖累爆發財務困難，我現在有沒有做戰略自保的Plan B，C？

 

以上全部，就係我重溫芒格本書之後得到嘅感悟。

最後，若按照Benjamin Graham的思路， 現價買入啊里然後靜待管理層停止零售價格戰，後財務利潤和股價回復，不失為一個機會，但萬一呢？但按芒格的思路，現價買入一支有很闊的護城河的騰訊，避免了很多騰出騰入的買賣，又有很多臨界點嘅正向催化劑潛伏和引爆的機會。

 

AI芯片、模型 Space X 瘋狂追高唔係特例！加州理工實驗證明：就算明知真實價值，我们都會合力炒出一堆泡沫

近排全球股市有個好明顯嘅現象：只要沾AI模型、算力、顯卡、光模塊、伺服器硬件相關企業，股價一路被資金推高。

各大投行輪流出唱好研究報告，公募、對衝基金陸續加重倉；散戶高追，好多標嘅市盈率、市銷率已經遠遠超出企業現有盈利同未來幾年增長可以支撐嘅合理區間，但市場熱度完全冇冷卻跡象。

他们是否真心認為，AI係未來長遠大趨勢，行情熱係產業真實需求帶動呢？

這問題太好笑了，不認為是真的又怎會追買？

或者我們可以從加州理工行為經濟學權威科林·卡米爾（Colin Camerer）做過一連串受控股市實驗去探查背後的真正原因，這實驗超出我們的認知。

這個實驗用數據同腦部掃描證明一件事：就算所有參與者清楚掌握資產內在真實價值，群體本能依然會製造脫離基本面嘅巨大泡沫。

加州理工Colin Camerer經典泡沫實驗全貌

 

實驗設計極之透明，唔存在資訊不對稱、內幕消息呢啲變數：

 

1. 實驗室搭建模擬證券市場，參與者全部係加州理工本科生，邏輯、學習能力遠超普通散戶；

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2. 模擬股票有固定分紅規則，全場一共15個交易周期，每股每一期派24美分股息。如果由頭到尾持有一張股票，總共可以拿到3.6美元分紅，亦即股票初始內在價值頂天就係3.6美元；每過一個周期，剩餘分紅減少，股票內在價值會固定遞減（等同清算股）；

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3. 實驗開始前，所有參與者完整知悉分紅規則、股票每一期對應嘅合理價值，唔存在任何人唔清楚底線價值嘅情況。

 

按照傳統理性經濟學邏輯，交易者唔會用高於內在價值嘅價格掃貨，股價會跟隨剩餘分紅平穩緩慢下跌。

但真實實驗結果完全背道而馳：絕大部分交易場景入面，參與者會合力將股價炒到真實價值2倍、3倍甚至更高。就算所有人心入面清楚呢個價格虛高，依然爭住掃貨追漲，等到行情見頂泡沫爆破，大量參與者出現大幅虧損。

 

後續團隊加入fMRI腦部掃描延伸實驗，捕捉到兩個恆定腦部反應特徵：

 

1. 當股價持續上行、帳面浮盈擴大時，大腦負責接收獎勵、快感嘅區域（Nucleus Accumbens 伏隔核）持續活躍，形成愈升愈想買嘅心理衝動；

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2. 少數後續成功獲利離場嘅參與者，腦內負責識別風險嘅前腦島（Anterior Insula）會提前發出警訊，喺行情狂熱階段果斷減持；大部分交易者完全忽略呢個風險訊號，一路持有到股價大幅回調。

 

卡米爾團隊透過無數次重複實驗得出核心結論：

市場泡沫唔係資訊不透明先會誕生，市場從來都不是理性，因為只要群體一同參與交易，人類天生都有芒格所說的25種心理誤判傾向，就會自動催生脫離資產真實價值嘅狂熱行情。呢套實驗結論，可以完整解釋而家AI模型、硬件股、SpaceX嘅股價現象。

SpaceX「龐氏騙局」終將破滅（信報轉載)

昨天，我進行了一次短途旅行。起初，我乘坐隧道工程公司Boring Company在當地的「真空管高鐵」（Hyperloop）；隨後，透過大腦植入裝置，我召喚了一輛完全自動駕駛的特斯拉機械人的士。在旅途中，我還順便閱讀了關於火星殖民地的最新進展。

然而，這些情景皆未真正發生，因為上述產品根本不存在。Hyperloop並未投入運作，Boring Company也尚未開挖任何商業隧道；特斯拉在得州奧斯汀雖有少數自動駕駛測試車，但並未達到完全自動駕駛的境界。反觀谷歌母企Alphabet旗下的Waymo無人的士，已在多個主要城市投入營運。至於號稱開創腦機介面技術的Neuralink，目前僅在少數患者身上進行過實驗。當然，所謂的火星殖民地更是無稽之談：目前既沒有載人飛行任務，在可預見未來也不會成真。

儘管如此，在過去10年裏，馬斯克卻多次公開承諾，上述服務最遲於2025年實現。

馬斯克天才形象 吸引投資者

無可否認，馬斯克確實取得了一些具體成就：特斯拉在電動車市場佔據領導地位，星鏈（Starlink）也是一項至關重要且商業模式成熟的生意，但不足以解釋他為何能成為世界首富。其財富積累主要建立在「自我實現的信念」之上，即投資者因深信馬斯克的才華而爭相湧入購買其控股公司的股票，而這些公司市值不斷膨脹，又進一步強化他那「天才」的公眾形象。

對於那些憑藉持續吸納新投資者來維持榮景、又因為榮景吸引更多投資者的企業，我們有一個明確的稱呼：龐氏騙局。從這個角度看，馬斯克本質上就是一個「人類龐氏騙局」。隨着SpaceX首次公開募股（IPO）展開，一個比以往更清楚的事實浮現了：馬斯克的最強項並非研發未來產品，而是他精通金融「空手道」，以及他影響特朗普政府並進行操弄的能力。

要理解這一點，不妨回顧馬斯克2022年收購Twitter（現為X平台）的過程。為了融資，投資銀行曾提供130億美元貸款，然而馬斯克把X轉變為極右翼，甚至出現納粹言論的「污水池」，導致廣告商紛紛逃離。

到了2024年夏天，X的估值已經不足當初收購價的一半。由於出售債券面臨巨額虧損，銀行被迫長期持有這些「壞賬」，《華爾街日報》在2024年8月更以如此標題報道──〈馬斯克的Twitter收購案，成為自金融危機以來銀行界最糟糕的收購〉。

不過，隨後發生兩件事，同時挽救了銀行與馬斯克的信用：一是2024年特朗普的「二次進宮」；二是人工智能興起。特朗普勝選後，廣告商回流X平台，理由無非是為了討好馬斯克與特朗普。2025年3月，馬斯克把其新成立的AI公司xAI，與X平台合併，利用當時狂熱的AI市場浪潮，強行支撐X平台的估值，以及他個人的資產負債表。

公司仍然虧損 估值天文數字

諷刺的是，xAI旗下的Grok模型被認為遠遜於Anthropic或OpenAI的產品，且因安全性與可靠性備受質疑──它甚至一度發表種族主義與反猶太言論。即使特朗普政府曾敦促五角大廈等機構採用Grok，但收效甚微。

為了拯救X，馬斯克先把其併入xAI；現在，他又企圖把xAI併入SpaceX來救火。SpaceX早前在納斯特上市，其發行價意味着這間去年僅有187億美元營收且處於虧損狀態的公司，估值竟高達1.77萬億美元。這個天文數字般的估值如何合理化？其IPO預設了一個邏輯：散戶將進場搶購，並非基於對SpaceX的理性評估，而是盲目購買對「馬斯克才華」的信仰。

指數基金追貨 民眾被迫參與

不過，單靠「信徒」可能難以支撐這場空手道遊戲。因此，馬斯克的華爾街盟友正在操盤──納斯特100與富時羅素等主要股票指數，近期竟破天荒修改規則，讓SpaceX能在上市後幾乎立即獲納入權重。把公司納入主要指數，意味着巨大的經濟回報。由於被動型「指數基金」必須模仿指數成份股作出配置，一旦SpaceX獲納入，指數基金將被迫買入該股票，從而產生大量且非理性的市場需求。

歷史上，主要指數通常會在先行觀察一年之後，才把IPO公司納入，以確保股價「成熟」。至於此次為SpaceX度身訂造的新規則，顯現馬斯克再次動用了他腐蝕關鍵體制的能力。值得一提的是，標普500指數頂住了壓力，拒絕提前納入SpaceX。

這就引出了我的最終結論：馬斯克這場巨大的人類龐氏騙局終將破滅。然而，不同於傳統騙局僅坑殺自願參與的投資者，支撐馬斯克騙局的資金來源，很大部分將來自普羅美國民眾──他們在不知不覺中被強制參與。目前美國約52%的共同基金資產投資於指數型基金，而超過半數的美國家庭持有共同基金。由於馬斯克與華爾街勾結，加上特朗普政府默許，絕大多數的小投資者，無論意願與否，都將被迫成為壯大馬斯克金融巨輪的燃料。

作者英文名Paul Krugman，諾貝爾經濟學獎得主，文章譯自他的個人網站。

筆者註：對於價值投資人最有意義的原則是：你只需要在對手投球到你指定預設的位置才需要揮棒重擊，其它位置的就讓它飛過，個人就不用花時間和精力在能力圈以外的投資標。唯一需要花時間是把它們當作可能引爆股市的因素看則例外。

投資股票的第一原理(The first Principle )

之前聽馬斯克講，佢解決問題鍾意用第一原理。簡單講就唔抄前人經驗，將樣嘢拆到最基本嘅源頭，再由頭諗、重新推斷，呢個就係第一原理。

 

拿整車做例子：一般新入車廠行業，多數直接抄豐田、大眾现成底盤，搵現成零件商入貨，跟足行內做法整車。但馬斯克用第一原理：首先定低汽車最根本定義，就係用各類原材料，整到一架可以安全行車、滿足人出門需要嘅機器。之後所有車廂配備、電子系統、車機，全部由呢個基本準則衍生。所以佢會將成架車拆返鋼、鋁、摩打、電池呢啲原始材料，跟住原材料成本重新設計。

 

財務入面嘅零基預算Zero Based Budget，思路同第一原理好相似。將客戶、生產相關嘅員工、機器、原料、廠房逐樣拆開，當間新公司由零開業咁，重新計點樣做產品最抵、生產模式最好、成本預算最慳。

 

簡單講，掉走舊經驗、由最底層零點拆解重組，就係第一原理嘅核心。

 

我從前一直俾價值投資嘅思維綁住，成日走漏投資機會，呢幾年諗法慢慢轉，就是用呢套邏輯整理投資。

 

投資我歸納出兩條第一原理：

1、股市運作第一原理：股價由買賣決定，買嘅人多價升得很貴，沽嘅人多價跌到很便宜；

2、股市賺多過人嘅第一原理：你買價要便宜過大部份人，放貨價又要貴過大部份人。

 

好多朋友聽完會話：呢啲唔係淺到阿媽都識？

無錯，道理就咁簡單，但想做到第二條賺錢原理，就要跟從第一條規律。等市場人人掟貨、跌到差不多底先入；人人瘋狂搶貨、去到高位就放，巴菲特講嘅别人貪婪我恐懼、别人恐懼我貪婪就是這原貴的表象。

於是投資就是：

1.等時機(第一條出現)要耐性，大部份時間股票股價都沒很高或很低，若在這時下場做交易就會在機會來到時沒資金子彈；

2.當機會真的到時，逆市做交易(第二條出現)就要夠膽買入，又要捨得沽貨，而夠膽和捨得就要比你的對手更了解那支標的真正價值。

這思路並沒有違背價值投資，但就把投資的思維鑽得更深。

泡沫估唔到，便宜就是好

決定股票價格的核心因素，歸根結底只有三項：供應、需求、投資回報率（ROI）。

 

價值投資鼻祖本·格雷厄姆(Benjamin Graham)指出，短期股市就像一台投票機，股價高低完全由市場供需左右。影響供需的因素繁多：股票的流通量、禁售期時間、指數成份股變化、資金鬆緊、利率水平、融資額度、監管力度、通脹走勢、大眾信心、投資心態、對純講故事和純企業盈利數字的判斷和反應，還有各類不可預見的突發狀況。

 

同一間公司，即便每年利潤維持不變，業績公布後，受各類因素疊加影響，股價也可能大漲或大跌。好比A公司ROE穩定在20%，估值可從30倍PE升至40倍，也能跌至15倍。短期買賣不受財務比率約束，買盤多則漲，賣盤多則跌。

 

 

人心與市場情緒變化對上面提到的供需因素是難以捉摸，想要预判泡沫股價何時因需求斷裂而破裂，試圖研判市場供需、捕捉價格拐點，本身存在無數種可能，判斷難度極高，或幾乎沒有可能。我們都不會清楚是否會由一個財務醜聞、一次業績不及預期、監管收緊或突發事件丶或一次程式交易....，瞬間逆轉供需，之後出現第一滴血，從而引發股價急速下挫。

以企業盈利、分紅來計算投資回報率，邏輯就十分明確和簡單。就以9992為例：若同樣的長期持有，在接近52周低位140元與52周高位330元兩個買入價，對應的未來回報率答案只有一個：低價買入，回報率必然較高價買入的更高。

 

現時不少傳統優質個股已跌至52周低位，與那些掛個Ai名並以供需原因炒上天的股票形成兩極，我無法斷言股價是否還會創出新低，也懶理泡沫幾時幻滅。只會關注若從回報邏輯判斷，在傳統企業盈利能力保持穩健的前提下，在這個區間入手，因為買入成本遠低於過去一年任何的時點的關係，所帶來的投資回報率，一定優於過往大部份高位進場的投資者。