申州和互太

 巴黎:


股票市場是非常奇妙, 對一些事情, 要承認個人的認知能力有限, 別人賺錢是別人本事, 就算放一堆金子在面前, 我也沒本事去拿， 申洲是其中一支。

以下是2313申洲國際歷時升幅圖：

 申洲六年賺了一百億, 每年的銷售和盈利增長都可人, 股價更上升了4.3倍, 6年財務數字紀錄如下:

 在筆者的價值投資班, 我把FCF這課放到最後, 因爲這數字實在太重要:

申洲國際六年賺了108億,但申洲每年增加了的應收,存庫等,縂新增的Working Capital 是33億, 然後他不斷購入固定資產, 縂共用了71億, 相對折舊的22億, 淨動用現金49億, 最后他只可以動用39.

39億就是股神說的Owners Earning 或 FCF, 從上面的列表看, 每年的FCF約 6,7 億,   相對于資產淨值130億, 約7%,   現申洲市值765億, FCF to Market Value 約1%.

現在看看1382

 
互太6年只賺60億, 而縂新增的Working Capital只有1.9億, 新增的固定資產是14.7億, 相對折舊的12億, 淨動用現金只用了2.7億. 最後互太的FCF是51億， 反多于申州的39億30% 。

另外 戶太更賣掉效率不高的資產,以股息反還給股東, 所以它派多了13億至64億縂的股息， 令FCF to Capital Employed 達到25%的地步. 最重要一點是反還了Capital Employed的互太的賺錢能力并未有減小，于是你會問，老是好像濶太般買“新資產”的用處在那？

相對申洲現市值765億, 投資者現只需143億就可以買到FCF和派息都較多的互太， 互太本年FCF to Market Value 約是7%。

戶太最近發盈警，有一美國客人定單下跌， 上半年盈利會下跌25%， 筆者看一看上年半年結，於是估計本年上半年盈利約為4.5億，有大行估計下半年盈利為5.5億， 於是全年約為10億。

對於一個滿產能的工廠，客人並不會是他的風險， 因爲一定有大把客之前被拒正排隊等互太補選。

我記得湯財君一句非常中肯的說話：

「係好叻賺了3、4倍，但之前跌了九成呢」去形容中招的危險。

筆者曾經中過招，之後決定帶著FCF有色眼鏡檢查任何股票，即使好股當賊辦也再所不計，因為一支跌九成，另一支賺4倍也補唔番。

於是筆者繼續持有互太，別人賺錢是別人本事。
 

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 第9班 內容：三堂共15課，附有市場實例，深入淺出價值投資法，
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Irrational Exuberance/ 買入孟山都

巴黎：

上文談到Shiller的無效市場，這諾貝爾經濟獎得主其實非常值得投資人敬佩，因為他每在市場極貪婪時有膽色撥冷水，就如1999年科網年代出了呢本叫非理性繁榮"irrational exuberance",  然後又在2005年樓市瘋狂時再版.

 (不過朋友要認真看看時間差的問題, 因爲做沽空會在你被證明是全對前破產的)

書中用了一個非常有趣的比喻說股票市場，筆者覺得很有啓發。

他說牛市時，市場是一個天然龐氐騙局，和一般的龐騙分別在於，龐氏騙局是有一個賊王，以極高於一間公司應有或從來沒有的回報去誘使投資者投入資金，因為公司的回報不能支付誠諾的數字，賊王必須要再誘騙下一批的資金去支付，並一直下去.


而牛市的天然龐氐騙局是沒有一個賊王，參予者看見前批投資者賺錢而自動加入.

每一個參予人都心甘情願玩這個龐氏騙局，貪婪令參予者看到帳上"價格"變化的利潤，自欺地說是由於企業的內在價值上升而上升，就如龐氏騙局初期的真實派發回報, 令被騙仍然相信, 有時還替賊王辯護、或推薦更多人受騙.

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交易方面:

買入佔組合不到1%的孟山都(MON), Bayer以每股128元收購孟山都, 雖然2017年底前仍要給多過監管機構批准, 風險相當高, 除了貪心差價25%, 加2.4% Yield 外, 我一定要以身犯險, 為什麽呢?

因爲我的投資班同學都希望我開進階班, 我唯有以身事卒下場, 做一些很久也未有做過的另類投資, 然後總結成一班. (上一次已經是海嘯年間買入美國銀行收購的country wide)

Warren Buffett說:"給人一條魚可吃一天, 教人做套利, 可吃一世".

我會先做一些交易, 假如今次是錯誤的話我也會在班上總結如何避開失敗的套利而吃一世,  不過我要祈禱失敗的過案不會多至讓我最終辦不成.

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2013年諾貝爾經濟獎啓示

巴黎:

有一天讀到2013年的諾貝爾經濟學獎得獎者，真像老夫子四格漫畫的「耐人尋味」，因為是年給三個學者瓜分，其中兩個分別是提倡有效市場的Fama和提倡無效市場的Shiller。

其實2008年金融海嘯己經證明Random Walk的理論和我們在現實世界的感覺相去甚遠，難怪很多人說諾記經濟獎應該要取消。

另一學者Shiller專硏究股價和市帳率、Yield的長期関係的得獎者，得出的結果毫不意外是跑勝大市。幸好並非只有Shiller攞獎，否則好多慕名而至，只求名氣的投行跟風，又會生產一些高Yield、低PB的ETF被動基金。

Shiller的方法是不涉人腦在一大堆股票中選某數量的最高Yield或最低PB股票（最便宜指標）然後買入後持有一定時間。

和傳統價值法分別以藍球比賽比喻就是：

Shiller在小鎮中自動列出固定指標的前20人，而Ben Graham靠人手在全鎮的人逐個逐個以類似的指標評估後才組成一隊。

好明顯，Shiller的方法和我們的以平宜價買入原則都是相同，只是操作有異，若果這種方法流行，市場出現大量這些指數ETF，並在股票高Yield和低P B的時候自動買進修補差價，我地就好難再在市場找到一大堆合格的股票，就如現在市場基本上己不復見Ben Graham年代的Net Net 股，所以到時必會無啖好食。

不過想深一層又未必怕，因為貪婪和恐懼是人之常情，Shiller的方法暗示個人必須要在別人越對某些股票恐懼越要買進,   這很難説服一般投資人.

另外筆者也熟悉一些lQ高自己幾班的朋友就是有他自己的一套，即使每戰皆北, 掉進同一洞内多次還是要堅持。

謝天謝地，我們仍有很多賺錢好機會。

股票方面:

今天上午, 農行大升3.3% , 跑勝所有内銀股, 縂算未有白費上星期的轉換.
 筆者不知這次的資金來至國内那裏, 但覺得的他們較相信等值價格的概念, 所以這次AH股的差價格並沒有2015年4月的離譜.

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Money never stops：中秋節快樂

巴黎：

早幾日大跌市，筆者又有打算，就是沽出5％的工行，換入同比重的農行，下午買入農行後，發現個市越跌越急，結果工行以最低位收市，沽不到工行, 變成以Margin 入貨，馬上唔自在。

但第二天早上反彈，於是筆者可以順利沽出工行，本來走運結果好運地多了O．6％的差額。

筆者今次買賣主要是因為農行的ROE丶PB丶Yield都較工行佳，而最重要是AH差價有12％，較工行的7％有5％的對沖優勢，深港通在即，多了一個不錯的催化劑，上次亦因相同理由加注工行而非建行，但無功而回，今次再來一個，反正坐住農行也無壞。

中秋節人月應兩團，但因為家人不在港，近日特別煩燥，希望Blog友唔好好似我咁。

事源我又唔聽股神告誡，佢老人家說不要和賣墨水的人爭辯。
其實辯論比賽勝敗是閒事，因為筆者目的素來只瞄準股票市場，但我還是想帶出學習投資的危險性。

投資不是玩弄墨水比賽，一切是以回報成績決定，只要明白這點，新手才能在眾説紛云中理清事實。
跑勝大市背後就是說你的技術水平排列在90％競賽選手以上，我發現許多人連這點也未了解。
試想想一百公尺跑完後包尾的出文教跑一丶二丶三或前面的人如何跑，而你又不斷點頭稱許，那不就是把自己的水平弄低至儍瓜級別嗎？

在投資市場，所有都是廢話，你的目標只有一個。

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價值投資班第九班內容

巴黎:

收到Blog友Creative Investment君問関於投資班內容。

回答：

很多價值投資巨人都各自有其一套投資哲學，原則相同，但殊途而同歸，後學筆者亦一樣。

投資操作有點像一個天秤，我們時刻都要在Prediction和Protection間平衡，每個人的能力、性格各異，他應最懂得調效自己的天秤。

同理，同一套教材，說法也會因人而異，所以我的課堂會多著重啓發而非授課形式。

可能亦是這原因，上班的同學由從未買過股票初哥至資深的從業員也有，一個課程，不同程度的人也能應用令我覺得非常奇妙。

筆者非常喜愛Ben Graham的證券分析以實例講解某種知識和技巧，因此我也跟隨的方法，會多從個人的實戰經驗例子演繹以下是課程內容，例如當我談到14課自由現金流時，我會拿一支剛公佈業積下跌，在股票下跌時為何我仍然買入，背後是因為公司自由現金流仍然增加的具體事實，令這課題的印象更深刻和容易明白。

以下是三堂十五課內容

1 認識價值投資，持有和交易的分別
2 了解一盆生意和損益表；
3 如何評估安全：資産負債表，安全邊際；
4 認識股票：生意和股票的誤解和欺騙；
5認識債券和風險；
6交易條款如何影響內在價值；
7認識股票市場：交易、價格和價值関係；
8認識市場循環：市場先生、貪婪和恐懼；
9選股四法則第一：平宜和低估，內在價值計算法；
10第二法則：穩定、簡單易明的企業；
11 第三法則：保守管理層和安全的関係；
12 第四法則：長期持續能力;
13 認識ROE和溢價、折讓價関係；
14 現金流量表和owners earning 衡量投資價值；
15 在市場尋找和發現機會

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Survivor Bias - 學習陷阱 (第9班價值投資班接受報名)

巴黎：


筆者認爲學習投資最容易犯的是"Survivor Bias", 若再加上情緒, 那就是阻礙投資者成績的殺手.

1 例子1
 有一條沉船, 船上500人喪生, 但只有15人奇跡地獲求生還, 更神奇是, 他們在最危險時都沒有放棄祈禱.

之後他們都認爲是神聽到禱告,打救了他們.

2 例子2
 股神buy and hold, 永不派息, 永遠不沽股, 50年的成績証明這是對的策略,

3.例子3
最近有報道, 有一基金30年不沽不買, 成績跑勝同期95%基金, 投資者轉股是白費心機.

Survivor Bias 最容易令人判錯就是他是一個事實, 但又不是全部的事實, 因爲死人是不能跳出來反對.


1)那500死人可能死前也祈禱;
2) 只有一個股神, 更多用同一方法的輸家;
3) 因爲只有一只基金做到,和第二點相同.

筆者以前也曾犯這种錯, 後來因爲Michael Burry 說投資人只能做自己, 於是我開始意識到個人存在這種思考偏見。

而當我做回自己，不再從眾，我看到平常看不到的盲點.
筆者不再抗拒任何人和方法，但用之前我會先考慮平均成功率, ,受試的時間長短, 方法能否受得起艱難時期考驗,  最後就是個人性格是否適合, 如果性格不適合, 無論用什麼方法也不會成爲survivor.

大多數投資者輸的原因,  都是高估個人能力和未有考証使用方法的能耐性.
 幸運是practise makes perfect,  只要用心檢討,  找出盲點, 學費就沒有白費.

筆者在每年開首日都會開一個新的google portfolio檔,  把上年的股票從新以31/12價格當作成本,  這樣無論上年勝負如何都過去, 會幫自己克服一些心理包袱, 過去發現某些投資機會, 因爲資金鎖在另一支只欠上年買入成本幾個價位不賣出，最後浪費了機會,  現在已經不復再。

我把所有現金和股票都歸入一個組合後（順便一說，現金也是投資標），發現這樣會令我在做任何交易前更小心，因爲我再沒有機會把奇差的一個組合置之一旁，然後拿那個見得人的組合出來安慰自己。


以下是筆者比較2015無動作, 和2016年轉了些股兩者的分別.

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本年轉手了20%股票,  我一直不太願意做買賣,  每次都覺得雞手鴨腳,(這裡的朋友都可以作證^^) , 同時也擔心來回差價和手續費吃掉回報. 例如20%的轉手, 就會損失縂組合的0.25%, 每次都是在忍無可忍時才轉.
今年變動後有3%的囘報增加, 其實也加強了個人的信念和警惕, 做Hold and Trade還是較適合個人能力.

 以下是筆者2013年到今年的成績, 直至2016年9月9日,筆者的縂組合價值增加了1.05倍.
年化囘報率21.4%, 但因爲我每年都有新資金在中途投入, 我簡單地用年尾值除(年頭+新資金縂數), 心水清的朋友馬上算到囘報是計小了, 有朋友也留意到南車時代在2014/12/31復牌倍升, 這回報也没有算進去, 因爲文已貼了就不改來改去。

有這個成績,  幸運仍然佔很重要因素, 而時間越長, 未來回報將會越難高於過去的平均


2013: 別人恐懼我傻眼, 買最無錢途的美國金融股 +30%
 https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2013/12/blog-post_31.html

2014:  西去東來+34.5%
我承認熊市買A股, 是很需要勇氣, 有時我也會怕的:
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/05/blog-post_27.html
 我跑勝了A股
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/12/blog-post_24.html

當你們在慶祝2014年成果和2015新年的來臨, 我正默默等待著、等待著....., 並瞄準一瞬間的機會, 但不是每次也有運氣的。
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/01/idiot.html

2015: -1.86%
我本來可以劏這頭A牛
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/05/a.html  

你可能無想象過我是第一個在股災前十日開始沽空A股的投資者(該股最高下跌8成)

https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/07/blog-post_25.html?m=0

仍是欠缺一點運氣，結果整年食白果,除了内在價值的上升
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/12/blog-post_22.html

2016 9月9日+19.57%組合創了2015年5月的最高位

 本年組合上升19.57%,  同期恆指連同派息回報約12.81%， BRK-A則13.61%

筆者的價值投資班第九班又再和大家見面，有興趣的朋友可以報名了：


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學價值投資，學說不.

巴黎：

上篇文之後，很多人應順理成章質疑筆者為何自己不做期權買家去發達。

筆者雖然有時能逆向思維，不過我衰孤寒，就是不捨得交期金，而又知道只要慢活地運用價值法，必定達到心目中的目標，過去幾年己經超額完成任務，於是就選擇較合個人的方法.

但blog友不是我，如果你用閣下方法能賺到錢，或你根本唔志在，喜愛現在生活方式，那麽應繼續享受自己的選擇。

學習價值法是筆者一生遇到最快樂的一件事。

只要想想由細到大,  總是要聽這個那個人的指意去做，不能這不能那, 要跟隨別人的步伐，終其一生，把年青時滿腔理想夢想，一步一步陪自己走入棺材，鬱鬱而終，衷哉。

而現在卻可以順心而行，別人恐懼我貪婪， 又每次在打敗大盤後, 心内就對那些Random Walk權威和神聖不能侵犯的學者會心一笑。


雖然做離群野馬是寂寞點，但求仁得仁，仍是我嚮往的地方。

 

還有一點是價值法教曉筆者原來在資本主義市場，做一個好人是可以有好回報就更加神奇。

筆者不敢說做衰人賺不到錢，也不是說要做愚蠢的好人，只要看看閣下強績金的成績和打理它的那經理的薪金，會明白現實世界有時是多麽黑色幽默，做衰人是多麽誘惑。

筆者想說的是重讀巴老50年股東信後，看到的並非一個先知，可能我較蠢，看到他買家私鋪,銀行,織布厰, ..很多次買入不好的公司的個案，看不到別人誇獎他選增長股的高超能力.

我看到的是一個聰明的好人在賺好多錢的方法。

這是一篇1980年他憶故友信中流露和別人合顆做生意的心態。

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　當你向某個人買下一家公司時，你對這個人有了更多的了解，之後你又請他以夥計而非老板的身份繼續經營這家公司。在買賣開始前，他對這家公司了若指掌，而你卻一無所知，賣方有太多機會可以欺騙買方，而當交易完成後，微妙的態度開始改變而模糊的認知也會發酵，就像是求婚的過程一般，失望總是難免的。
而當我們第一次碰面，Gene 百分之百坦誠，就像是其為人一般，談判的開始，他把公司所有負面的因素攤開在桌上，另一方面，在交易完成數年後，他還會定期地告知你當初交易時未討論到的地方。
而就算是當他把銀行賣給我們時已高齡71歲，Gene 仍然興勤工作更甚於以往，雖然極少發生問題，但一有問題便立刻報告毫不遲疑，你還能對這樣的人多要求些什麽呢?，他永遠記得他是在處理別人的錢財
Gene負責伊利諾國家銀行的營運將近50年，約當美國歷史的四分之一，當初是一位工業巨子George Mead從芝加哥把他找來Rockford開設銀行，Mead先生負責出錢，Gene則負責出力，他的領導才能立即在Rockford地區各種社交活動中展現出來。
許多Rockford的居民告訴我這些年來Gene 給予他們很多幫助，有時是金錢上的，但更多時候包含的是智能、同情與友誼，而我本身也從他身上獲得許多，因為個別年紀與工作上的關系，我們益師益友，不論如何，這種關系相當特殊，我永遠懷念他。

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巴老買股第一件事並非談什麼前景，而是希望和一些早己能賺錢又誠實能幹、但因為某種原因需要賣盆的聰明生意人做生意。

做生意有時會受私人原因限制，不能做對公司長遠有益的策略，甚至要結束，但現在得到一個又精明又信任自己的財主，為自己掃清障礙，自然會更用心拼搏令企業更進步。

人就是有種遇好越報答，遇差越對抗的常情。

這個世界若真有護城河，必定是最投入的人才能建得最深最闊，也必會是給最昏庸和內鬥的企業荒廢。

股神懂得是投資能幹人材，令人變得更好和更英明。

他能吸引誠實的人是因為他誠實，能吸引英明的人是因為他英明。

股神說他還能夠管理多一打好人的公司，仍有時間打瞌睡，但只要其中一個是蠱惑仔，24小時也不夠用。

現在股神簡簡單單蝕底小小給賣家(當然不是懵懂懂那種)，其實是蝕頭賺大尾。

資本主義沒有教，但這卻是他長賺大錢之道。

也是我看到股神的方法。

老驥伏櫪, 志在千里,
烈士暮年, 壯心不已.

巴老既是一匹千里馬, 也是一個百樂

期權人生（三）：永不要short , call 或 put

巴黎：



上篇第二篇可能悶些小, 這篇加一點點幻想空間給朋友吧.


很多學院派，未經過實戰洗禮會常常用一些神聖不可侵犯的數學方程式表述某種策略的合理性，其中一個叫standard deviation ／或鐘型圖.

自從有左呢個圖，有了诺具爾經濟獎的Black Scholes 期權計法，這世界開始多了好多不穩定的大殺傷力武器，因為好多人錯誤地應用了這條數。

Black Scholes 期權計法, 是以過去的發生率去計算未來的可能性,  但這存在一個先天的瑕疵,  舉一個潤年例子，如果每格4年出現一個潤日跌，那麼以過去3年發生率波幅計的價,  永遠錯計跌市的機會成本。

股票的漲跌並非永遠的鐘型圖，而是一幅鐘型大尾圖，有時潤日丶潤月丶潤十年⋯。


期權新手最喜愛做莊，因為有期金收，他們並不知道那條攞錯獎的方程式和做莊的骰子是有瑕疵，到某一段時間，會不停地開出可以給行家重注的圍骰，而只要一次黑天鵝，多年的微利, 和自己的老本便會煙消。


世間太多潤月丶潤日事情，A股大跌丶脫歐大跌丶然後脫歐後反彈丶Donald Trump 做總統丶然後加息大跌丶或加息仍大升丶⋯⋯等，所以千萬別沽期權。


於是, 聰明人反過做買家等待黑天鵝的發生, 還記得電影＂The Big Short＂那兩個車房基金經理的發達方程式嗎？他們只是重注大家相信或不相信出現事件的另一方，逆向行駛。

做買方你並不需要看對邊，適當時侯做買call 買put(long straddle) ，只要是天鵝，無論黑或白也可以令你賺巨富.

現實中, 肥尾鈡形圖時常出現, 黑白天鵝的出現機會率遠高於Black-Scholes Model計算的機率.

不過也要自問個人是否怪到像電影＂The big short＂內四個怪人, 怪到無朋友的主角的思維方式，無的話，最好就別發夢, 因為long straddle 期金非常貴.

 你還記得那四個怪人交期金交到想殺人, 想放棄.?

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沒有賣出計劃，組合才能創新高？！

巴黎：


筆者的題目真是句廢話，只要把所有的錢存進銀行收利息，不也是每天創新高嗎？
好了，大家於是明白投資表現並不是說有絕對正囘報就是好，而是決定在相對大市是落後還是超前的囘報。

筆者組合這幾星期猛升，現己差不多回到2015年5月的歷史高位，於是很多人又會問我一個問題，我有沒有Exit Plan，例如止賺和止蝕？

這個也是月前在HKSFA分享會上，最多人想知的問題。

在大市上升賺錢後套現是一個"合理的建議"，但持有現金卻是一個最差的投資。
於是就出現了在大市上升時，要投資在最差的投資標的合理建議。

在未說個人的計算前，我希望Blog友不要想太複雜的投資理論，簡單想像自己是一間有多個部門的私人公司的老板，你的目標只有在不需要集資下不斷擴大股本和部門的總生意盈利，沒有其它。

1。設筆者年初投資額是一千萬，PB是0.8，這組合的帳面名義股本值便是1250萬。

假如它們的股本回報率每年是18%，我便能從組合公司獲得225萬盈利，然後它派息65萬，保留盈利就會是160萬，Yield便是6.5%。於是組合名義股本下年便是1250+160萬=1410萬，同時我手上也將穫得現金股息65萬。

2。假如現在股票上升了15%，市值便是1150萬，如果我沽出150萬股票，現金便有215萬(65+150)，現在剩下的1000萬股票的帳面股本值便是1000➗1150x1410=1226萬，若組合股票的ROE保持18%，下年名義盈利便是1226x18%=220萬，另我的現金215萬只能令我賺1.5%定期利息3.2萬，總盈利會是223萬，相對現金加組合的股本是1226萬+215=1441萬，新的縂財富ROE便是15.5%。

3。但若我繼績持有組合，我的股本便有1410，因為組合的股價己上漲15%，PB是1150/1410=0.81，若用65萬股息再在市場買股, 會買到80萬元的股本囘來，現有的股本總數便是1490萬，因為仍然是原初的ROE18%，下一年的名義盈利會是268萬，較賣出後的組合多賺20%複利。

4  即投資囘報，是決定在何價買入，而不是何時賣出，要以私人公司眼光看待投資，目摽是不斷擴大組合的名義股本和盈利，以上述例子為例，股價遲早定會追上股本的上升速度。

筆者組合大部份為內銀，內銀過去一年平均R0E有17.5%，收到股息後我再投入，現在組合的上升17%，只是反映組合內的股票連同保留的股本的上升數值，就算大市的上升也是因爲成份股的保留股本增多， 這是複利實踐的必然數學結果。

不過總有一批“聰明的朋友”會說，假如股價下跌，筆者的組合可能會縮水又如何？

個人認為投資者只應関注提到的組合名義股本的增加和派息，因為市場長期是一部磅重機。

不要預測市，因為市場是錯的

巴黎:

今天看了篇好正既文:

Howard Marks :不要預測股市短期漲跌

http://xueqiu.com/7560177466/74240941

呢篇文好多人或會無感覺，但對曾經在海嘯年參予投資美股的筆者來說, 就真是如同身受，歷歷在目。

尤其呢段：

"我觉得事情明摆着：市场的见识就是一般人的见识，但是它的情绪却经常比一般人还厉害。所以，我们不能听市场的话。其实，逆向投资的理论基础就是群体在做什么，我们一般就应该反着来，特别是在极端情况下，我喜欢逆向。"

它令我我想起海嘯時孤獨的日子，真是百般嗞味在心頭。

投資最難受不是失敗，而是你用了賺錢的方法卻沒有身邊人認同，你會懷疑到底個人的成功是靠勇氣和智慧還是符碌。

是的，所有學習價值投資的人，去到某一步會發現，你用的方法必須要越小人認同才能越高回報，這是一種價格和價值的博奕関係。因為當別人認同你的方法，回報便會下降，這種真實的予盾會很易令人發狂。

若在市場輸錢是正常的話，最好的方法只會令你看來不正常。

例如早排打算調動部分內銀資金到匯控，其時內銀仍升，匯控只是剛定神，我就不斷問自己又要和市場對著幹為乜？

我甚至懷疑這幾年間賺幾倍的錢是否一個短暫的幻象，自己有沒有勇氣再和市場繼續對抗下去？

前一排和一個朋友同睡一房，大家才睡了20分鐘他就大叫，並說自己見到鬼，我望了他一會，心裡媽媽聲我是給他嚇醒而不是什麼鬼神，這朋友平時就是八卦無謂的東西太多，安慰了他一下便懶理繼續睡。

不要以為筆者是無神論，其實我是尊重未可知的事情，只是生有這麼多仍未知的好東西，為何要理死後的未可知鬼神的煩事呢？！

而市場是集合所有人的決定，所有人都會於某一時受某些不知怎解的東西影嚮，我相信仍未有人有能力去預測這鬼神莫測的來源，但投資者連企業的內在價值也未弄清，何必去說、去理會一大篇自己也難明和沒有能力去執行的鬼話。

市場每天很多對手都像撞了邪去預測未來，去八卦股票中的鬼神，去和你談市機，然後睡到一半扎醒大嗌，像我那位朋友一樣。

最後以Howard Marks另一段文總結：

"一般的投资者不懂价值，市场也不懂价值。听从一般投资者的建议，你当然不可能超过一般的投资者。"

筆者幾年前決定學習價值投資就立了這標準:

If you want to be the best, you should learn from the best.

於是我只會聽從一些能在市場生存、有持續長期跑勝大市紀錄的人的建議。其後發現很多聽起來無敵的分析的人，並沒無膽量給你知他的成績，這類人在意個人文章但卻羞于自己的成績.

我開始循這方向去找尋是什麽原因做成這批投資人說時天下無敵，成績卻不堪入目。

於是得出：

投資市場最難的不是分析，而是由平常心出發,  決定下注的膽量;

一旦你有這膽量，你就能逆向思考！
並能夠聽從你的心指示, 而非市場.

而回報永遠是由出手而非把口而來，你必須要作出這決定：

是想學習大多數人聽起來舒服的雄辯法？還是多數人不同意的賺錢投資法？

這個你懂的！

期權人生(二): 債券是Bull Spread

巴黎：

期權只有兩種put, call,

而位置也只有兩個 long, short

不過由這引申出來的組合就會無窮無盡，你想到的，也可以變出來。

例如之前說打工等同的Bull spread, 只要思考一下，形態和買入債券相同，因為債券的息是固定，而輸也是固定如下圖, 只是本金和固定收益的比例不同。

 因此Long A公司的債券=Short 它的put+long它的put 

任何的put都有一個行使價, 這個價決定風險的大小, 朋友借錢買債券，一定要知道自己的債券發行公司的淨資産是多小，排在你之前還有沒有其它債券，兩者的比例, 這樣才能直正知自己沽出了的第一個short put的行使價(下圖)，而不是不知不覺。因爲公司價值一旦低過淨資産值, 也就是行使價(Strike Price) , 債券持有人便開始虧損.

上篇已說, 有限公司的股東就是long了公司的call, 借錢給公司或買它的債就是bull spread (short put+buy put)，若他同時是股東和債主, 他就如把原來的輸有限的底線再往下推，例如之前亞視王徵。他有如沽出了一個行使價是股東淨值的Put，當公司由負資産一刻開始，作爲債券持有人的他就要頂 上。假如他借了20億亞視，那就一直頂到20億為止，就如沽出了put的同時買多一個20億行使價的put，去鎖定最大輸錢數。

上一篇有朋友說無限公司就是一條斜線，其實無限公司也就是一個輪+一個short put的合成。

 因此如果朋友又買股票, 又持有自己不知道的債券, 上圖顯示是增加風險而不是減小.

看完這文, 相信很多朋友會明白筆者為何在第二版"大學没有教的股票價值投資法"中抽起期權篇, 因爲實在太難明吧^^
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交易方面:

筆者已經在55元水平建了5%匯控倉,   本打算建至小15%貨, 但匯控升得太急, 今天上午更大升3.39%,

個人組合價值已破一年高位, 現向去年5月最高位28100點進發.


*** 免責聲明 本站純屬個人網誌, 用於表達個人意見和經驗分享, 在任何情況下, 不應被視為閣下任何行動、包括投資的建議, 也不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦，本人無法保證網誌內容的真確性和完整性。閣下必須運用個人獨立思考能力自行求證和分析, 並且明白閣下一切的投資決定以及該投資決定引致的收益或損失，概與本人無涉

759呀信呢間屋

巴黎：

筆者很小談高槓桿或財務管理不良的企業，這些公司就算營運不錯，我也會放棄，因為不懂財務管理，很易累死一間本來前途很好的企業，從事制造業20年，看過不小好工廠就是輸在財務管理不善。

有一次跟一間上市公司CEO説，他們董事局打算要関閉的部門，是整個集團股本回報率最高，CEO雙眼發出怒火，這部門是他親手帶大的寶具，但Baby過去不長進蝕錢，他在董事局受盡壓力，非常無奈，但感到已經改善，只是公司内部的財務報表說另一樣，聽到我這樣說，就像交通意外受傷後看到有救護車經過一樣。

那部門有幾間工廠在東南亞，每月需要大量當地貨幣支出，因為當地貨幣利息較港元高，買入遠期貨幣合約的掉期反映Interest Parity對他們很有利。 若現在1美元對100當地貨幣，做6個月遠期買入，可以1美元換入104，多了4%

即接客人定單1美元銷售價，半年後交貨，那管以生産成本是100當地貨幣不賺錢，向銀行做遠期賣出1美元換成當地貨幣，到時收到客錢，便可以用1美元兌104，100找工廠支出，袋4兌對利潤。

只是正常的安排, 一年便可以省下數百萬元的成本。

但那個CFO並没有這樣做，還反問我，萬一當地貨幣下跌, 已經鎖死的倉, 就不利。

筆者發現很多公司對外匯危機毫無意識，並以放羊式管理，任貨幣上上落落，無情情由一間貿易、零售或制造業，變成被動炒外匯公司。

CFO不明白外匯合約的用意是把那個萬一的升或跌排除到和正常營運無関，做生意不該蝕外匯， 但也不該想賺， 而是專注做好本業。

這只是CFO其中的一項財務漏洞，當我看到這財務長另一些財務安排，便預料這企業很脆弱和無法和對手競爭，但已是後話。

759本年有2920萬採購匯率虧損，若它能按正常買足全年日元採購價值的合約去對沖，每月找付就仍能用固定的兌匯，不會産生任何損失，道理相同。

外匯合約只能幫一時，因為一旦某地貨幣升值，整個地區的採購成本亦上升，但合約能提供管理層變陣所需的時間,  這方面另一間上市公司日本城做得非常好, 年報内管理層很用心談她們財務和營運策略，但759什麽都不說，於是我們就只能想像他現在束手無策。

以下數字節錄AAstocks

                     2012   2013   2014  2015  2016
WC  (M)  *      193    205      249    283    323
Fixed Assets  503    624      680   790     755
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Total Assets   696    829      929   1073   1078

Turnover (m)  796     130     183     2422    2459
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Turnover %   114      156   197      226       227

 WC不計算銀行存和貸款。

759的股本只有   485      502     533     558     503

把縂資產減縂股本一看， 就發現不夠錢，於是759便要貸款，但它貸款大部份是短期，把那個WC弄到負數，正常投資者是不會選負數Working Capital或負資產公司，對這批投資者來説， 759就進入不了視線範圍，就像從來不存在一樣。

如果不計算電子元件和投資物業部門，759總資產會減小4億，也是說可以借小4億，比小千多萬的利息，情況就好很多，不賺錢的資產本來就不值一分錢，長痛不如短痛。

其實幾年前759轉營，在2013年股價大升至3.5，就是投資者給759集資改善資本比的機會，可惜當時沒有這樣做，之後就只能用足襟見肘的資金投資開店， 水源嚴重不足，可能當時CFO分不清市值和股東股本的關係，以爲市值有20多億，公司就有20億發展。

每年淨資産增加的錢從那裡來？759令我想起國內的眾籌首期炒樓有前無後的安排。

                  2012   2013   2014  2015    2016
折舊（M）    43       49      60      75       82   
新投資產      -70    -129    -77     -168
                  -----------------------------------
                    -27      -80    -17      -93

現在可不可投資759？

如果不計算被收購，賣殼。。。。可以炒的因素

單計算營運和財務管理，就再等一會看看吧。

交易方面：

近來都只集中分批買進匯控，有很多分析員用倒後鏡以匯控過去的跌價去比對現在的息率，得出一個食息會賠本的結論，把時空扭曲的分析。

一年半前，筆者在內銀A高過H有15%-20%堅持沽A買H，今天最大兩支工行建行A股只高H股4-5%，完全反影散戶股息稅應有的差價，佔筆者組合高達54%的二股令組合增加8%盈利。而這大半年筆者亦加注仍偏低18%的農行H。

和買入匯控相同，投資者只能做好自己，控制投資標帶給組合的最大經濟利益，不要妄求賺股價，因為股價最終會由一對無形的手公平地帶它回來，想操心也操心不來。