2019年6月23日星期日

幾萬港人回流加拿大?

最近在YouTube上發現了兩個移民去溫哥華的香港人頻道,發現點擊率也很多,可能是近期香港政治氣候,再次傷透港人的心,並想離開這個他們一直生活的地方。




在5月26日,,中国香港加拿大商会(Canadian Chamber of Commerce in Hong Kong)告诉媒体,3万加籍港人正在或即将再回流加拿大,而筆者討論組內有學員更說,會在兩三個月內來加安排一下。
其實筆者自己就是其中一份子:
https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/03/30-6.html?m=0
這些數字只是已經擁有加拿大國籍或是永久居民的人數,如果連同已經行動申請移民加國者,總數可能是97後最多的一次。
別去困難,留在更難,或許就是香港人現在內心的感受。

2019年6月11日星期二

送中條例和送美條例的分別(政治題目慎入)

今天談談最近香港朋友關注的"遣犯罪犯"這題目。

筆者在溫哥華生活多年,很記得當年中國要求加拿大政府引導賴昌星回中國一案。

賴昌星廈門遠華走私案,暴露了國家政府官員的貪腐,案件在當年相信無香港人不知道, 其時也無人會覺得賴昌星是無辜,中國的引渡要求在當時是很合理。

雖然中國和加拿大簽了有關引渡逃犯的協議,
當時還是總理的朱鎔基也要多番懇求加拿大政府引導賴,但最後還是要經過加拿大審理12年,甚至已是在朱總下台後,才被遣返回中國。

其中賴的律師就多次以賴昌星回國會受酷刑對待有違人權,去反對引渡。

這情況一如加拿大逮捕華為孟晚舟後,加國不會隨便就押介她去美國,法官仍要考慮,美國政府的動機,孟在美會否受非政治的公平對待,才會引渡孟,而孟的律師其中一個抗辯理由就是加國沒有制裁伊朗,這些引渡的所謂罪在加國不是罪行。

加拿大的獨立法治流程,不是中加兩國或美加兩國有引渡協議就不需要走的,也不是由加國總理一個人把關。

而現在香港法律界朋友,也是希望條例中加入類似的修訂,讓法治保持獨立,而並非為罪犯提供保護罩,即使用最平常心,任何標準,這要求也是合情合理。

其實一旦被引渡,就算有這條法庭要考慮的條款,即使如此多錢聘請資深律師,孟還是被軟禁和沒有自由,無辜的她仍是要承受很大壓力,前途也難料,若連這點起碼引導考慮要求也沒有,孟就再沒有任何希望,而普通百姓就更加不堪了。

最後是賴昌星回國後被判無期徒刑,奉公守法是每一個人都必須遵守的,當天我對那個下下以人權和酷刑和中國有死罪,替賴"狡辯"的律師並沒有好感。

後來知道他在賴入獄後到中國探訪賴,並以賴滿身病痛向中國政府以人道理由申請保外就醫被拒絕。

賴在中國犯的是死罪,中國對加國說不判死的承諾的確是"遵守 ",沒有給賴引刀一快,而是折磨多年。

最後聽到賴死於獄中時,我無言。

有一位朋友曾經告訴筆者,"政治"去到最後就是誰決定殺一個人是合法,誰有權擁有殺人武器,誰有權去折磨別人。

他說政治是一個令人失望, 遺憾,不快的題目。

筆者只是一個普通老百姓,何得何能,可以避免的,也不想談,甚至不想去理會政治。

把時間花在投資好股和為家人賺錢,一定會更加開心。

祝各位朋友賺多些錢,和家人有個安心的地方。

2019年6月6日星期四

有關川河的最新評估

大股東在5月24日出了一份通告說配售了1億2千6百萬股,還有0.9085%的股份需要脫手才達公眾持股的要求。

本來最好的做法是湯臣把持有的9.8%川河,當實物派發,那就對大小股東皆大歡喜,但世事那有這樣理想,雖然那0.9085%只是2千3百7十萬股的貨或1千1百萬元,但對一向成交小的川河的市場沽售壓力卻非常大。

如果投資者以股價論成敗,那持有川河就已經失敗,但本篇是嘗試以理性分析股價有沒有被低估。

大股東上年底拋出用0.55的當時市場價要約,當時很多朋友覺得大股東不公道,其時各方包括筆者的看法說也沒用,比較客觀的是以現在馬後砲判斷。

首先是當時在要約消息後,市價已經彈升超過0.55,但仍能獲這麼多股接受,很明顯不是散戶給大股東的,筆者認為是有一位大股東的友好股東朋友私人原因要退出,大股東去接貨,之後又接多了出要被迫賣出部分,就再找另一些朋友接一億2千6百萬萬股,無論是要約或配售都是相同的0.55,配售價甚至還有0.04的股息收,即大股東這一億多股是蝕了半年的利息,公平與否由Blog友判斷。

配售後其還有要再沽2千萬股才達要求,從 23/5起至昨天8天的總成交股數大概是1千7百萬股,減除平常街外成交每天只是50萬股,筆者估計大股東還要沽9百萬股貨,以除淨後市價0.5元計算大概是港幣4百萬貨,說多不多,但對這股仔還是有壓力。

現在談價值,就算我信任大股東, 有管治平衡些還是需要的。由於川河的國內的第二大股東張江股份還在和沒有變動,對公司管治和平衡權力有一定幫助作用。

現價0.51計算市值是13.3億。
筆者給些簡單的數字朋友參考。

1)持有37%的微電子港
收租金是2.37億,川河獲分是8.77千萬,若用6%cap rate倒推,屬於川河的物業價值就是14.6億。
微電子港持有淨現金7.8億,屬於川河是2.89億。
總計是17.5億
(請注意,聯營公司並沒有任何債務,有一些企業持有聯營公司的資產淨值可能是20億,但聯營公司的債務卻是100億,物業資產是120億,租金只是物業的2%,並不斷以重估物業利潤灌水資產,但一旦利息上升,物業估值下跌,就很容易只余下零頭,非常不安全,而微電子港的收租物業則帳面只記錄3.7億, 並是淨現金和沒有債項,且物業以發展成本入帳和嚴重低估,非常安全)

2.川河直接持有的扣除負流動債淨現金是13.2億

3.持有12%湯臣的市場價值是5.38億

4.持有一副澳門氹仔地皮60%。
按前市場投地成交的每呎5千元呎,川河的利益價值是6.9億。

5.川河發行股數是26億8百5十萬,本年派1.04億是每股4仙,現價計算是8%,若未來派息能增加至1.2億元,每股是4.6 仙,現價計算就有9.2%。

6.川河不是炒股,大股東一直的行為行為也不是那類鼓勵炒賣或舞高弄低,若一心希望收息,現價是非常合理。

2019年5月22日星期三

債券的價值投資(四):終極篇

Ben Graham的價值投資並不是為股票而寫,而是所有"證券"。

沒有前面的債券理論,只看股票篇,會因為漏了最精彩的一段而認為價投有很多漏洞。

老祖宗說,債券的安全不是因為"有資產抵押"或"排前排後的次序",而是有足夠的入息。

***企業的價值是由它的收入多少而來的***
(所以以後也不要屈價投就是買資產折讓股😅)

在考慮企業收入時要考慮下面的幾个重要項:

1. 利息倍比
企業遇到經濟走低或劇烈競爭引致利潤減少,會增加不足夠償付利息的機會,比如盈利和利息比例100:75的只是1.25倍,當企業利息從3厘的上升只需1厘,企業利潤就會下跌25%,不足以支付利息或剩餘盈利儲備償還本金,所以利息倍數之間要有足夠寛度,例如是100:5的20倍的利息倍數,利潤要下跌95%才出事;

2.業務性質
單看利息比並不足夠,一間南征北討的地產發展企業,和另一間賣民生的雜貨店或速食店的盈利在經濟週期的變化會有不同的意義,好景時後者增長或不及前者,但遇經濟低潮的周期盈利跌幅度就會較前者小得多,債券因此會更安全;

3. 歷史為鑑
不是每一相同工業公司是一樣,創頭公司和另一間老字號公司解決困難能力和顧客對它的信任就不一樣,又若已經能提供了多年經濟循環也能受過考驗的報告,多小能反映和啟示管理層面對未來幻變的能力,這是有根據和純推測的分別;

4. 選債的底線,風險和回報比例不一
風險和回報並非正比,這是筆者最欽佩Ben Graham的發現,例如若李嘉誠的全球多元化公司的每年經常收入是100億,它每年債的利息只有2億,利息倍是50倍,是底線以上非常安全的公司,你不應因為5%的高級債有抵押,而不投資他的低級9%優先股。

**底線以上的公司,選擇它最高回報的債券**

股神謹記了老祖宗教導,只投資好公司的最低級的優先股(同一企業的優先股的股息必定高於高級債的債息)。

投資者不應買底線以下公司的高級債,以為有抵押就安全,因為買債的主要原因是不想麻煩,而非在麻煩中找保障,因為一旦出事,a)企業的資產就會跳樓大平賣而縮水,b)清盤或重組是非常花時間成本和費用的,所以一出事就會損失,而底線以上公司就不會出事,投資決定很明顯;

5.買債要留意它的股票,買股票要留意它的債
企業派過多的利息,它的利息倍比會很低(因為借貸過度),一旦市場利率上升,用於派發股息的盈利就會大減,反之企業大派股息,把應該預流資本支出的錢也花去,生財的資產便會因為沒有補充而老化,削弱未來盈利能力,引致來年派不出利息的機會,投資人沒有道理不留意和你爭奪同一公司盈利的另一證券類別是否更花算和回報更優勝,例如買入一間底線以下又大派普通股息公司的優先股是非常不化算。

6.股票是會升息的債券
股票的優勢於是就很明顯,但這要有前提,若果像幾年前的亨氏茄汁的盈利只剛夠支付優先股股息,就沒有保留盈利投資,普通股的回報未來增長空間就會小,升息的幅度也會小,另外賣民生的產品因為比較容易跟著隨通漲提價,相對又較有增長空間, 麥當勞和家鄉雞的股票正是會升息債券的典範。

7.安全邊際
利息是證券價格的地心吸力,因為任何證券的內在價值都是它的未來現金流折現值,利息的高低直接改變了折現率,用越高的折現率折現未來現金流,內在價值會越低,債券的價格並非不會跌,下跌較小的原因只是因為到期日短而不明顯,一支30年的債券在利息走高時的下跌就非同小可。

若用平價買入麥當勞15年票面4%債, 還不如買入它PE25倍的普通股(回報也是4%),因為持有15年後每股的利潤一定不止今天的數字,但若能在例如PE在10倍時(回報是10%),投資股票優勢馬上放大,這是因為股票的安全邊際很大。

大幅度的安全邊際出現多是因為有大量賣家求售,17年家鄉雞分拆中國業務時的PE就非常便宜,私人企業的賣家都是挑通眼眉,不會平賣公司,而股票市場則並非如此,單單margin call就可以讓賣家賤價求售,或壞消息時市場就會不分青紅皂白爭相走避。

這4篇都是筆者學習價值投資多年來的精華筆記,多年來筆者出文說某些交易時,不能每篇都水蛇春道出選那支股的背後原理是什麼,導致的誤會,筆者為此致歉。
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交易方面,因為早排買入KHC,這部分資金幸運地避開了大跌市而還有微利,而筆者的百勝中國,卻僅因為掛了個美國KFC被認為在國內生意會受打擊,在創新高後的一個星期大跌18%,筆者於是換了部分KHC資金在25倍PE時加倉YUMC。(現在Blog友應會更明白我選KHC或YUMC的原因,都是因為能民生產品售價能跟通漲掛鉤)

轉眼又到派息期,原本資本年初增值還算不錯,但近期的大跌把部分利潤抹去,還好有股息這個實在的安慰獎。

2019年5月12日星期日

債券的價值投資法(三)

中美正式進入全面競爭期,股市大副波動,令投資者想起債券投資相對平穩的價格優點。

但債券價格平穩並不是必然。

股神說讀懂Intelligent Investor一書第8章就可以,但筆者認為,股神是預了你早已經非常讀懂"Security Analysis"一書的債券篇。

看完債券篇,留意一下過去股神的操作,你會處處看到債券篇內的影子,例如股神從不投資"Convertible Bonds"。

你或會嘲笑筆者的孤陋寡聞,因為過去股神不就是投資了美國銀行的優先股並獲送大筆Warrants,甚至近年也有投資亨氏茄汁的優先股都獲Warrants。

是的,你說的沒有錯,但要留意股神買的是有"認股證"(Warrants)的bonds,而非可以"轉股"的Convertible bonds,它們雖然看似是差不多,但實際風險是非常不一樣。

以前華爾街有一句話是"不要convert你的Convertible"。

想象一下你5年前用300萬買了面值100元10%的騰訊可轉換債(當然沒有這樣好的債券,只是假設),說可以以300元轉換普通股,你原本只是一個怕死的典型債券投資者,只要每年有利息收入已經滿足,但在上年頭騰訊飛上420,你馬上轉為持有1萬股普通股,賺了一百二十萬帳面盈利。

但在轉換後的年末,股價大跌至260元,你無端反輸了40萬。

事實統計數字說很多類似故事,因為多數人convert時都是在高位,後來雖然再回升至今天的382元,但他們都止損了, 所以才有上面流行的說話。

Ben Graham 說若持有的是convertible bonds,應該直接在市場沽出整支bonds,而不是先轉換。

但無論是轉換了普通股或賣出,都代表放棄了一支有10%利息和信譽良好的好債。

所以股神才一直只要有贈送認股權證的優先股,例如亨氏茄汁,才不會出現在和卡夫合拼時高位轉換普通股的多數人摸頂的情況,同時他也無需要放棄亨氏茄汁的高等級債。

市場上很多不同"權"名堂的債,老祖宗說,不要給"債"這名稱"誤導,有很多債其實根本不是債,而是普通股,而且還是不好的普通股。

幾年前就有金融機構發行一些名稱聽起來很cool的債,有一種是當那機構的資本債券比例下跌到某一數字時,就會自動轉成普通股。

這些把Convertible的權留給不是投資者而是公司去決定的"債",在公司好景盈利大增長推動資本和股價上升時,投資人convert不到普通股去享受更高回報,只能獲固定的收益,而在企業不好景股東資本隨盈利大跌最艱難時,又被自動轉換,增加風險。

世事興衰本為平常,"人生幾許失意",但如果像上面說的不留意,買了這些債,每次都會自動食正最差的時機,必定會慨嘆"何必偏偏選中我"。

2019年5月10日星期五

債券的價值投資法(二)

其實很多朋友買債券經驗多過我不知多小倍,我肯定不是專業,雖然如此,我在投資股票時一直都包括投資債券的原則,例如上一篇談到債券爆煲時排隊的問題,如果不一起比較股票和債券的著數誰更化算,很難做到投資利益最大化,還有一些寶貴的原則,相信也值得喜愛投資債券的朋友參考。

如果你看過上一篇文章:
並以為筆者是說買債券最好不要買龍尾的低級債,你可能會錯了筆者意思,我只是說如果企業一旦破產,排在龍尾的低級債好不了只排在半級後面的普通股多少。

但若兩者排隊中間夾有一大舊現金,情況就不再相同,多年前筆者買的AIG最低級的debentures AVF,這筆債由25元跌到只有破產才會出現的2元多,我在它反彈上13元時買它是因為它和普通股中間多了一筆新加的巨大優先股資金,而這筆優先股的持有人是聯邦政府。

從次序上來說,AIG每年必需要老實地先付AVF的債息後才能派優先股息,又聯邦政府持有的優先股不可能收不到股息,所以達7.7%票面利息的AVF理論就不可能default,雖然那時AIG公布的歷史虧損記錄100B很震撼,我仍然買入它。坦白說,如果沒有看過Ben Graham的證券分析一書債券操作部分,我是不可能有這些知識和勇氣,並在別人恐懼時貪婪賺到這些錢,所以對老祖宗我是常懷感恩之情。

另外,我是沽出AIG普通股轉AVF,因為普通股未來盈利預測是大概是15%,而AVF的Yield也有15%, 兼且還是大幅度折讓。


在別人恐懼時能貪婪不是無緣無故出現,而是透過明白事情,筆者今天說穿了謎底,Blog友是否覺得任何人也能做到?

很可惜是這筆債最後以票面25元被續回,我只能賺到一倍多,被續回時非常無奈,這支debenture還有50年才到期,票面息高達7.7%,若果按今天只有3.5%市場利息計算,它的公平價應該是值49.7元。

企業續回這種輸打贏要的做法,證券分析一書也有說過,老祖宗就常說不要買溢價的債,原因是債價高於票面價就反映市場接受企業可以用比較票面更低的成本融資,企業自然有很大誘因以原價續回,後再用低融資成本發另一筆新債補充,於是不明白者投資高水債券就非常容易因為被續回而輸錢。

另外,老祖宗出書時的年代沒有期權,如果用今天的解釋,當時的筆者並非只買了一支debenture AVF,而AVF的續回權就是說投資者不知不覺中沽了給它。

即我沽了一個利息看跌和AIG的信用看升的期權,當AIG的信用上升或大圍利息下跌,雖然持有的債券大賺,沽出的@25行使價的利息期權限制了AVF的盈利不能高於25元。

是的,市場上大部分的債都有這個@平價行使價的期權,而平價以上的債的權金最不利投資者。

2019年5月1日星期三

股票投資創傷後遺症/Yumc業績發佈後從新檢視個人策略

如何說在投資超大現代的大幅度虧損對筆者的影響是什麼的話,我會說在好的一方面,個人對公司更多的生意其它的元素考慮。

超大事件帶給我不好的另一面是"創傷後遺症", 一朝被蛇咬,令我不再相信任何公司,組合最重倉的仍是不可能輸的4大內銀,對比更好回報但資金較少的投資不對稱的比例,限制了我幾年來的回報不能爆漲(當然也不會出意外的下跌)。

過早把Qualcomm沽貨,把Walmart 和Target沽走在回落後沒有補回,又在極度低位一股也沒有買進平治或吉利, 就算已經達組合15%和本年大升4成多的Yumc,也只佔全組合最低的位置,種種事情發生都令我思考自己必需要改變和向前踏步。

這並非忘記教訓,事實上現在個人在分析時,加入從生意角度思考財務數位的合理性,股東和管理層的組成等等習慣,要360度明白投資標,就是一種對過去犯錯的補救,只是如果不克服過去"創傷"帶來的陰影,就會限制個人投資決策時的彈性,成績無法更進一步。

投資學問真的不簡單。

而多年來的經驗累積,令我深深領會,好的投資和時間機會,並不會常出現,出現時候就要集中重擊而非分散。

Yumc 是個人近年非常滿意的投資,買這股時我比較了不下5支類似的股票,管理層和股東的底蘊,中國和美國的餐食市場規模才買進,並且在3年來不斷加倉,事實上以美國的人均和實際Yum數量比例,中國市場是可以容下8萬間的Yumc,是現在數量的十倍,所以管理層定的由年前的7千多間慢慢增至目標3萬間,市場是完全可行的,而2017年至19年增加了1千多間已經令盈利大翻,這支目前已經是中國的餐飲業一哥龍頭,和億多個會員的Yumc,未來生意必定蒸蒸日上。

另外,筆者最近也看中另一支英雄落難股,個人會找機會增加注碼。

2019年4月23日星期二

價值投資也能用於債券投資

有網友問了我一個問題。
債券定義是否只包括高評級債券(例如AAA)。如果一些屬投資評級中最低級別(例如BBB-的美國企業債),而以現價計有供6-7%債息。這類債券可能隨時成為墮落天使,由投資級別降至非投資級別;以風險角度來看,是否應視作股票?
Ivan
謝謝!
我的回答是:
評級機構只會對發債機構評級,而不是對某支債券評級,因此不懂的人會從A級公司買到B級債,懂的人則能從B級公司買到A級債。
所以你的問題去到尾還是要看買的人的技術。
筆者今天再補充:
一般的答案,就算是筆者之前讀的金融課程,都會教風險和回報成正比, 因為這是"行"的答案,但如果揸這個答案去投資,回報也會同樣的"行"。
像筆者以下的回答補充,可能比較小。
是這樣的,假設有兩家戲院, 一間A有500個座位,另一間B有200個座位, 買不到門票等同Default。

很明顯Default就會和坐位數量和電影的受歡迎評成正比,這和債券的default原因是由企業級數和經濟週期的道理差不多。

事實上我們的評級機構,無論它們用什麼獨門評級方法,也離不開利息與盈利比和借錢與資本比例,企業的現金和現金流入,經濟周期等等。

這種評級方法本來是沒有錯,但若投資人以公司評級就決定買賣,對回報提升並沒有幫助,因為它太直觀,令投資者懶惰,不動腦筋。

若換了是買門票,人們反而會問如果B戲院的門票便宜,應該早一點去排隊,只要確保排隊是在200個之最前的,而不應該闊佬懶理,等到黃朝百晏,才斯斯然去A戲院買門票,若電影受歡迎,你必定排在龍尾買不到門票,就算買到的,也會最差的位置。

是的,公司債的道理也是差不多,同一間公司,它的債券也是可以有很多不同優先級別,這些級別就是在公司一旦出現問題,公司清盤時你取回自己的本金的那條排隊的次序,很明顯如果你排的是A公司第499位,買的是優先股/最低價債券,你投資的風險實際上是和同一公司的普通股股東並沒有什麼分別,如果優先股的股息是4%,普通股的股息是5%,還有3%保留盈利,那不選擇普通股而投資它的優先股就不合道理。


另一方面,如果轉持有B公司的最高級別債券,並排在第1,2位前面,有7%的債息,則是非常英明, 外人不明白以為你持有B級債券而不是A級債券, 風險會增加,但實際你取回本金的風險卻更低。

只要多留意這些條款,財務報表和備註,就會肯定到你排隊的次序和企業的容量和破產的機會,但多數人不會閱讀債券發行時的條款,事實在過去6,7年的經濟良好情況,可能也用不著看這些文件,不過投資是要預計一旦經濟大浪出現後潮退, 自己的游泳褲會不會被沖走脫掉。

多年前恆大地產普通股價格是3元多,出現股息達15%時,債券利息也達12%,很多人選擇投資它的債券,但實際上若比較風險和回報,就不如其普通股, 投資者若擔心償付能力問題就恆大什麼證券也不要買,而一旦投資就要買它的普通股,邏輯道理就是這原因。

2019年4月15日星期一

谈谈组合资金和配置

记得老祖宗Ben Graham曾经教過75/25股票和债券资金配置的方法,大意是若股票和债券的资金起初点是占组合的50/50,当股票上升至一个程度超過75%,例如股票已经占85%,投资者应该沽出一部分的股票,并买入债券,又或当股票下跌至价值只占组合的30%,投资者应该把债券资金的一部分從新入市买股票,于是股票和债券两者其一,便长期保持不会超過75%。

这机制的目的是永远保持牛熊市平行,理论上是有它背後的道理:
笔者2014年曾经出文,用了多个升升跌跌的场景解释,在众多场景中,對投资人最有利的情况是股票价格下跌时,唯有这时投资人的再投资资金才能买到最多的股数,然後收到最多的股息,又只有在高位出货能,才有最多的再投资资金。

当理解了这个75/25资金分配背后的精神,是不断增加每年组合带給最多的现金流入,我们就能自主自己调配资金,而非硬性地一成不變。

例如旧文的场景假设是企业盈利和股息没有增长,但如果股票的股息和盈利都大升,公司盈利结构出现根本性的劇烈增长,就算股票占比已经上升至80%,但因为每年能提供給投资人的现金流大大提升,投资人也不应轻易沽出股票。

情况就如一个物业价格大升50%,但它的租金因为地跌跌路開通大升8成,投资人是没有道理沽出它。
同样道理,我们也可以不必等待股票的占比上升超過75%才沽股票,只要有另一支股票能提供更多的企业盈利和股息,就可以沽出原来的转到这一支股票身上。

就是說,你的组合实际是365天任何一天都可以再平衡,而Ben Graham 的75/25只是一个高卖低买精神的原则。

还有一点要留意是,我们身处的年代和Ben Graham的非常不同,比如经济非常良好(不要看什么统计数据,用自己身体的感觉吧),但利息又长期的低,古典经济学理论是找不到这情况的,如果硬性把25%-50%的资金投资只有1-2厘息的债券,则回报必定长期落後大市,就以本年为例,年初至今已经大市上升15%,若只能把资金全部投资75%股票,各股票必须要上升20%才能追貼大市。

若投资欧洲股,持有的更是负利息的欧债, 墨守成規不变通只会倒自己米。

而笔者个人则根据目前的市场资金情况,配合Ben Graham的高卖低买精神,在12月底大市仍在低位时全力增持至120%股票,于是就算组合中的内银升幅不大,但整个组合的升幅仍能够貼近大市,本年的股息收入也能够创历史新高,同时内银的升幅,也没有跑多過它的盈利和股息的升幅太多,就更没有减持的理由。

2019年4月9日星期二

狂风亂吹

来多倫多居住前,常常聽到多倫多大风, 一直以为找地方居住是要找對方向就可以避開食正大风位。

但來到這城市亲身领会後, 卻發現這裡的大風是東南西北方向都亂吹的, 早幾天看cbc新聞才知道原來這是通道效應, 效應的出現是因為市中心太多整齊排列高樓大廈, 風吹到城市內不能分散出去, 而是順著一座座的大廈一直往前, 碰到另一個巷口就會轉彎, 若在集散地碰另一朝來的风更會加强速度转向前行。所以就算只是由同一个方向的风吹进入市中心,也可以改變成很多不同的方向在市内狂奔。

这情况在早20年更厲害, 市民在市中心有時甚至被吹倒, 而近年市中心已經在行人通道上加上很多樹木,又在不小大廈加了一些蛋糕形的基座, 讓風吹進入來可以被有效分散減速或反射到天空而不是地面。

其实股市也是差不多,比如17年恆生指數大升30%+,当时增长股升得最勁,但是18年一开始,17年升得慢的股却一马当升, 臨到尾大市虽然又下跌不小,但跌的都是17年升得多的那些股,其它的反而没有怎跌,种之把不同股票种类两年平均加起来,彼此回报最终都是差不多 ,但你就永远难以预测下一刻会吹什么风向。

這本是一個人人都能见到的普通現象,并不是什麼大不了的发现,但對投资者的意义仍是非常重要。

第一点,不要否定个人不熟悉的股票,要常抱開方的想法,否则便可能错失一些食正风位的股票;

第二点是,只要你手上仍持有股票,無論後來发现实际并不太好,但总有一天风会吹你那面而股价上升,有时可能只因一個憧憬而升幅甚至好過其它盈利更好的股票,所以持有和不卖得過早很重要。

这讲起来会比较做容易,尤其是市场真真假假的消息隨處飛, 如果你持有的股票出现壞消息, 会非常影響你继续持有的信心。

所以最后还是要靠你的买入价很低才能帮到手,因为就算股价再大跌仍然有赚的水位,除了要买得低外,也要靠不断能收到不错股息去拉低成本,增加你持货能力的籌碼。

谈股市风向并不是鼓励投机,而是想說出在股票市场的"理性",只能在决定买入或持有时才用得着,它有助我们支撑到不输钱,至于之後的升幅或跌幅和是否能获超额利润,"理性"并没有有特别优胜之处,因为这都要靠我们說的市场先生的情绪去随意决定风向。

交易方面:

上星期沽出的农行全部换了股息更高的中国银行;

收到已经到期的Macy到期权金後,再沽Macy 5月中到期的23元认沽期权拉低成本。

2019年4月2日星期二

季結與近期的交易

第一季度回報為15%,稍微領先大市,最主要是重倉15%的YUMC本年上升41%,其它的更重倉的内銀,和川河系的表現仍算OK。

最令筆者安慰是組合的波動非常小,基本上是一條向上慢慢升的綫。

交易方面:

1.上星期沽出的Macy 23.5的put還有幾天就到期,今天24.2,應該可以賺定了;

2.沽了47.5的YUMC call,鉄定若再升到歷史新高就清貨;

3. 沽清農行,理由很簡單,因爲它在盈利增加下減股息,欺人太甚;

4. 買入卡夫亨氏,買入的原因是,便宜,跌無可跌。

a 在反還非現金非經常性的減值支出後本年的盈利是59億,現市值是390億,但不知道卡夫合拼的無形資產減值能否抵扣未來稅項,如果能的話,考慮卡夫不需要動用working capital或資本投入,FCF應該只有多不会小于57億,而市值對FCF有6.8倍,真的非常殘(之前曾經以10倍買IBM已經非常殘)。

b 筆者不是說過商店大欺負供應商嗎?
的確是,但不是因爲Walmart或Amazon大就去亂欺負卡夫等大食品供應商,而是過去的零售業互片大戰下大商店被逼所做的決定,近期Amazon已經不斗便宜,事實那些以本伤人這種模式是不可以永續和無法賺到錢的,而搞死上游供應商,損人不利己,早晚供應商會跟你攬住死,筆者不相信這是長遠之道;

c 筆者認爲股神和3G之前炒了卡夫的管理層是做成銷售受挫的令一個主要原因,這次股價大跌,也許足夠管理層檢討和改變。

d 股息現有4.9%,以57億的年FCF,非常大機會加股息。




昨天收到讀者信息,說看我的書獲益良多,其中談到這篇寫于14年7月18日的文章:
下年就可以退休,只要你想的話

當天的目標是無本創一千萬,如果按這4年半的走勢,最有可能達到目標應該是在2018年的年頭,因爲散戶在内地開戶口買A股的股息並不需要交稅,把股息再投又能在18年頭出貨,囘報應該有7-8百萬。

Blog友可以看到文章内的部分假設,例如最重要的股息不斷增長並不出現,但是因爲1.價殘;2.連年提供穩定股息現金流,5支内銀最新股價平均賺65%,5年按買入價7%的股息回報,縂囘報仍能賺到500萬以上,所以仍能算是一個好的策略,也是筆者常常說的銅幣的一面大賺,另一面小賺。

現在距離19年7月還有3個月,誰也不知將會發生什麽事情



2019年3月28日星期四

业绩简评 0258汤臣/企业管治

汤臣0258公布全年业绩, 除稅前純利由24億下跌至七億, 稅後盈利從13.4億下跌至三億八千萬。

258的资产净值132亿,包括现金62亿,上年是46亿,债则從上年3.4亿上升至9.4亿,即是现金有6亿是借來的,扣除後本年现金净增加10亿。

上年派了8亿多股息仍有这么多现金,是因为大股东和川河共占接近7成持股是以股代息增加持股,所以0258实际付现金不多。

川河0281不收8千多万的股息选择提升占比,但账面资产卻因為湯臣的股價下跌而下跌,这就是GAAP的限制,笔者不会理会,会按0258的资产净值132亿的12%计算,即川河持有0258是值16亿,而非GAAP要列市场价的區區5亿。

多年前的会计法是,只要管理层有'实质控制'情况出现,就要以合拼法入账,这其实也是投资的理念,因为保留盈利的确会为投资公司赚更多的钱,现在则是硬性以持股數多少決定是用合拼法还是权益法入账。

例如和川河差不多情况的惠记,就因持有的路勁是以合拼法入数,因此每次前者在市场以折讓价买入后者,就出现無論路劲升跌,前者的净资产值也上升和有特别利润。

但它们都是有相同的同一批控制性管理层,投资动机相同,由GAAP账目显示的方法却有异。

1出租收入
0258本年物业的管理费和租金收入是2.61亿,其中有3千多万是管理费,分部盈利显示净利是1亿7千3百万,可能因为出租率(只有63%)不高和管理汤臣一品这样的豪宅费用不菲。

2卖房收入
出售了3.67亿物业赚7千八百万,上年销售18亿赚9亿6千5百万,如果没有新地盘,未来经常性卖物业应该都会是3亿左右,每年卖一个半就能达标,账面仍有21亿待售物业(成本),按这个速度可以卖8年,即每年有7.8千万利润。

3.合资酒店收入
汤臣锦江饭店装修后租金由上年的1.2千万上升至本年的純利1.67千万,入住率现为78%,

4.其它经常性收入
a)另外收川河的股息是1千1百万,但2019应该是1千万,可以列为经常性收入。

b) 收占13.5%非上市聯營企業股息是7千8百万,258說这间公司川河也有投资,按258收的股息反推,应该是微电子港。

c) 利息收入减支出本年是3千8百万,上年是负3千3百万,如果利息上升,则對现金不错的汤臣有利,但现在只能当3.8千万

d)高爾夫球虧損2700萬,没有人会连年做虧損生意,笔者认为應該是为金橋項目而仍去做, 即係蝕蝕埋埋一次返本,下面谈金桥项目

e) 其他媒體和塑膠業務蝕了720萬,

f) 有5千1百万的支出是阿公费用,笔者认为是为发展物业多于为收租项目,但既然無分就当分不了,

1-4a-f除d外加起来每年的经常性利润是3亿4千万,和本年的派息3亿7千万有3千万差,相差可能是3千8百万的非现金折旧和地租支出,因为本年的固定资产折旧和支本開支相差有1.2亿的正现金流,即大部分折旧支出并不需要再资本投入。

上述的应该是现金,如果连同一些估值,保留盈利,要维持每年派3亿7应该是可以。

Bonus

金桥项目动工和出售.

项目是3百多万平方尺,大概值200亿,已经搞搞振了5年多,2017年话大体上已经OK,如果按天津项目赚一半利润,又扣一半税,净下袋现金利润是50亿,派到股东就是45亿,不過要多年後和分很多年。

结论:

258应该可以每年派3亿7千万的股息,现时市值是59亿,股息是6.52%。

如果买它就是在8年间每年收6.52%股息,期间可以等到某年金桥项目正式出售和再开始加派4.5亿股息(若地盘分十年卖)好消息时达13厘股。

始终有金桥项目这个可能bonus,不能看得太淡。

但是笔者仍比较喜爱0281,因为它持有12%258,如果金桥带给258增加至某年8亿的股息,281就能從258处得分得接近1亿的股息,连同自己有亿多的稳定现金收入和派息,281也可以达10厘以上股,而且281的净现金比例较多和安全。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/03/blog-post_19.html?m=1

最後是谈谈有关企业管治。

每次笔者出文谈股票,只能代表我在这刻的看法,明天一到我就不能保证什么,虽然根据过去的文章,大多可以受到时间的考验,我还是特别小心,不能单只为過去个人說過的话辯護,而無视情况可能已变。

永远不要和股票谈 戀愛是我的堅持,但對汤臣和川河管理层我还是想讲自己的一些意见。

最近汤臣连续几天回购,股价大升了10%,很明显如果换股价是按近期平均价,他们只会换小了而非换多了,大家可以想想對持有7成又选择以股代息的汤家是有利还是無利,而最近3年我都发现这情况。

投资多年,我看過一些驚死益人的大股東,派高息後马上低价集一些根本無需要的資,目的只有一个,就是好讓他能用公司的钱,令他自己换得超多的股数去捞小股东着数,而小股东就食了股息都補唔返那集資价。

投資這些股票無論未来几巴闭,几多折讓也好,肯定也会令人瞓唔著, 因為你唔知幾時他们又攞你小股东着數。

汤家未必是做生意最叻那个,但直至今天为止,应该算得上做生意安全和對小股东公平,并能提供合理的回报, 当然誰也不知和保证以后会否变,大家只能一直留意事情的发展。

2019年3月22日星期五

投资者備忘(四)

34.  投资市场不完善,正是做成股价過低或過高的原因,你要利用它而非抱怨它;

35.在股票市场认错要快,投资失利的原因都是自己的错失,实在没有其它的可以托词,所以别浪费时间;

36.多数人付出高价时候,是因为太热爱公司和幻想它经营利润会永远快速上升;

37.如果买一支股时付出很多,它的生意不会因为你付出多了而赶快赚多很多去讓你的高价看起来合理些;

38.如果因讨厌而趕快把一支股票以低價賣掉,它的生意和员工不会因为你的厭惡而停止努力競爭,把经营利润提升;

39.無論你熱愛或厭惡 一間公司,出高价买或低价卖,它亦只會赚它应该赚的钱并無視你的存在;

40.若在股票市场, 漁翁撒網一大堆近期熱門的股票就可以赚钱的话,还会有谁愿意上班?

41.报章有关公司坏消息的标题,都能会像百货公司的清货减价广告般吸引我的注意;

交易方面

MACY
笔者之前在Macy40元时卖出,今天趁道指大跌而Macy已经落回23.5元,决定短仓ATM两星期到期的Macy认购期权,過去我会直接买股,感谢Cody兄的教路,所以即使很想现价买入,这次亦只以期权参与,如果买到则是以比较现价再低2.8%买入,若买不到,则收年化利率达73%的权金。

第一次买它是在17年圣诞前,当时Macy 只是19元:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/11/amazon.html?m=1

之後我在这篇說自己买它的原因:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/01/walmarttarget2355macy.html?m=1

其实我在17年10月时一直留意一些高息REIT,是因看了CBL年报,知道Macy等零售商在欺压二线商场房地产基金,才转为把目标钉在当时股息达7%的Macy。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/12/reit.html?m=1

在12月出这文說REIT时,已经在卡夫享氏未出事前透露卡夫並不值得投資,若果當時持有卡夫享氏的投资者有留意此文, 再深入分析,就可能避過它大跌的一劫。

YUMC
設定了一個原本很小可能的高價位45元認購短倉, 但有一天正股突然間上升到44元就成交了, 第二天正股下跌到42元又觸到我的认购期权預設的低价平倉了,無里头又多了一笔额外收入。

2019年3月19日星期二

公司派息期开始:简评川河

川河本年派息4仙,小了0.005,不過还是不错,因为按笔者的14年买入价0.3元,已经达13厘息,如果按後來更低价买入的0.28元就更加理想,当然之后我不断加码,甚至12月也在0.56买多些。

有朋友问我大股东会用什么方法增加川河的流通,我有想过几个可能,有的利好,有的不好,但不想影响大家,由大股东開估,观符本年仍派4仙股息,应该是中性,最有可能是在汤臣业绩後公布。

刚发报的财务简报其实看到的不多,因为最影响公司的联营公司明细资料要等詳細版本年报。(笔者只关心它的经常性租金收入,但这些不会年年变,所以其实也没有什么大事要提)

其它看到的还是有不错的地方,例如银行和相同类资产由12.4亿增加至14.2亿,其中汤公子打理的组合在下半年加了6千万资金入市,并买入中国银行,中国银行年初至今表现不错,汤公子在别人恐惧时加码,18年头在别人贪婪时沽货,眼光非常好,而这并非他的第一次如此。

另一个仍不十分清晰的是4千万的几个高科投资,之前报销损失了2千多几,现在又话收到4百多万的股息,也不知是好消息还是坏消息,我對细公子买股票很有信心,但對这些则要看多一会。

虽然川河本年减了股息,但因笔者清了美股後加码川河和农行,农行本年应该会加股息,估计本年组合收的总股息还是会较上年增加1成,另外虽然组合中的百胜中国YUMC股息不多,但却不影响整体收益,尤其是因为它的业绩增长理想,带动股价年初至今上升3成3,这支股是笔者学买增长股的第3支,前两支分别是互太和IBM ,互太平手离场,IBM则买得低而赚了点钱,而YUMC在16年底时买入价是25元,一直持有到现在43元,回报非常理想。

分析一支股票,如果只看财务就很简单,最难的是要熟透財務,和要非常清楚以財務表达企业成绩的限制,不能掉入hammer and nail只用一种方法分析的坏习惯,笔者投资YUMC就用了综合方法去分析,最重要的是,笔者并非大网亂撒的分散多支增長股,而是耐心等一个机会才出击,它的表现算是對自己努力實踐所的认同。

整个组合在2月底曾经一度创新高,之後又回落了些小,现时回报大概有接近15%,还是非常满意。

2019年3月7日星期四

分析小工具第4集 ---何时卖出股票

上篇文有谈及股神說的亨氏和卡夫合拼, 股神食咗人隻車还說做错事,真的懂得低调。
而我有一位物业投资的朋友,也是用这方法,这十年间的财富暴增。
他们用的方法并不复杂,同时也不困难。
video快過写 :
口快快,把2B的100%說成是4B,  又噏錯野,
应该是股神没有在卡夫高位走,却出清WMT,来回大约是8B。
https://youtu.be/EKOGRlSoXWA

2019年3月5日星期二

你根本学不到股神,别发白日梦。

很多朋友包括從前的笔者都中了股神說的"以合理价格购入伟大企业"的毒。

筆者走過了冤枉路,今天已經不相信這一套,寧永遠堅守以低價買入不錯的股票的策略 ,事實上股神亦都是用呢一套,只不過,你以為他所說嘅合理價就是不低的價錢而已。

如果股神用不低的價錢買入一支股,成功率和普通人没分别,IBM就是最好的例子,就算笔者以120+的低价买入持有幾年,也只是赚雞碎咁多, 股神用160元有多的價錢買入多年, 你可以想像合理價有什麼安全?

笔者不排除伟大企业,并认为股神的选好股能力屬於高水平,但市场也有很多朋友同样是高水平,高水平不是他长胜的关键。

因为股票公司始终不是股神管,就算可以管,一支企业每天的事情已经令人吃不消,如果稍為有什麼意外的事情发生, 股神24小時也不夠用 ,更不要說持有多支分散的股票,每一支都要管。

因此所谓買股票要像做生意, 只是說持有时的心態上像做生意而不是短期的投机,但股票肯定是买来卖,而非實際像做生意般管理,就算发生逆轉也一直持有。

現今的商業劇烈競爭中,早已不存在永遠的偉大企業, 所謂偉大企業,其實都只不過是在某一段時間而已, 如果不懂得在高價時候趁機會把他賣出,轉換到一些低價的股票,等到伟大变得不太伟大时才後知後覺, 则只會和个人组合回报作對。

又股神買出股票的時候,要用现金繳交很重的資本增值稅,而阁下投資香港股票是不用的,所以你唔同佢,高价就要卖,卖了可以再在以后低价买回,这也算入长期持有。

网上有朋友说股神买卡夫仍赚了好几倍,以证明投资伟大企业是有效的。

這也要看你是不是做股神的對家。

多年前笔者做過股神對家,海啸年间,股神购入大量的美国银行优先股,并获大量的低价普通股认股证,当时笔者是BOA的小股东。

股神是一直以这种輸就你輸,贏就他要贏多你贏少的投资法,  但我们不能怪股神,只能怪那些魯莽的管理層盲目擴充,令公司陷入危機,制造股神有利可圖的机会,股票市場就是這樣運作的。

笔者在whatsapp討論組内也提過股神過去是用这套方法,但这次的卡夫事件若没数字还是不够說服力,所以笔者就发掘一下有关资料,并且以Ben Graham 在"證券分析"一書相似的拆分方法分析。

虽然是几年前的事,但從亨氏茄汁與及卡夫食品兩次交易数字,发现股神仍是吃盡所投資的股票股東的利益,當然股神對Berkshire Hathaway股东仍是非常公平的。

我也再说一篇,股票市场就是这样的。

看過数字後更肯定了股神的所谓合理价, 只是Ben Graham的低殘价格的漂亮包裝代名詞,而最难得的是,最近卡夫的大跌,令股神以受害者模樣說,收购卡夫付高了,是的亨氏茄汁 付出了高價收購卡夫。

但股神可没有说,卡夫食品付出更高價收購亨氏茄汁。(技术上合拼就是你收购我,我收购你,所以你可以付出天价收购和忽悠对方,因为多数人只看到眼前利润,而不看另一方面他其实付出比较天价更高收购你公司)

食了人家只車仍可以这样講, 不得不佩服他。

笔者不打算说服仍相信用合理价买入伟大企业的朋友, 所以不会在这处貼出有关的数字分析,但對價值投資班的朋友还是有点义务,因此会把有关的计算,貼在我的FB价值投资班的朋友祖别内,如果你是舊同學,之前未有加入facebook旧同学群組又想看有關的分析,可以用你的久电话号whatsapp我。

如果你對加入笔者FB价值投资同学组有兴趣,可以按这:
https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/06/blog-post_11.html?m=1

是这样的.....
..........一切要從2013年頭股神出價說起,以當時的市價加19%的溢價收購亨氏茄汁, 当年出价是後者5年的平均PE16.5倍............ .

2019年3月1日星期五

股票和庸才是最佳的perfect match

投资股票多年,真的很感恩,个人有非常多的做人 缺點,偏偏这些缺點反而非常适合于投资。

1.投资要离群
记得當天迎娶太太时, 外母說她的女儿是个不问世事的小龙女, 不吃人間煙火 ,要我考虑清楚, 能否受得了照顧她的一生。

多年後才知道,原来太太有几个星座的宫都跌入Virgo内,完美主义到差不多包括笔者和其余地球人的做事标准都不符合她要求, 偏偏我就是除了工作需要,以外的一百件地球事只会對一件半感兴趣的人, 真的是前世撈亂骨頭。

幸好我们都学懂感恩, 欣賞和珍惜對方,並且我们也很爱在絕情谷生活。

多数人爱在人背后八卦,或在投资领域中关注很多事情,比如大市,政策, 牛熊和这个那个,什么都要插一口,于我来说,都屬於那98.5件不需要关注的地球事件。

又当发现BenGraham說那98.5件事只能影响短期而只有1.5件能影响长期的价值和价格的分离事情的投资法时, 如獲至寶,我只需要30秒的时间就完全buy下。

当地球人的Norm是不断寻找如何准确计算那98.5件事的互相影响时,我甚至连那 1.5件事也只是大概就算;

2.投资是祸福两相依

笔者不善于說服别人,越相信絕對的人越能說服別人, 你總不能在模稜兩可的狀態下說服别人,而我就是後者这类人。

股票市场的道理也是模稜兩可的,無論有如何足够资料证明自己對,买入一只股票後的股價又如何上升赚好很多钱,原先的道理的内在价值远大于价格就开始因价格上升而产生变化,当事情看起来越對的时候,错就開始萌芽了。

越希望证明自己對是一个投资的枷鎖,我慶幸没有这个包袱。

这种市场永远保持無一定的對错和禍福兩相依 的投资哲学,就像很小人听得明我模稜兩可的說話一样,两者都非常接近。

这哲学引申出來是,無論众人熊市的理由如何充分, 過度的低价會令充分的条件慢慢失去,能这样想就不会怕熊市,但天才们却认为自有能力和选择9秒9逃离熊市,于是牛一就没有天才份;

3.古怪老师的古怪学生
笔者感恩在投资班获得很多對这个古怪老师迴響的古怪学生,有一些为家庭放下高薪厚職來学和過去工作哲学完全違背的價值投資,有一些從第一堂开始就想吞下我所講的每句意思,有一些只要我介紹一支股票,就會像去掘一個屎坑般的著急去發掘它所有的资料,有些其实已经在另一領域非常有成就的高手還要不恥下問....,上士闻道, 勤而行之。

笔者對投资的发现,有50%是從而Ben Graham 而來,另外的50%,是從这些古怪的上士身上或他们的提问启发而來,他們每位都是为个人和家人的未来幸福打拼,鞭策我不斷找尋个人投資哲学的不足 ,才不致誤了人家的幸福,笔者要對他们致以最深的

敬禮!

4投资是愚公移山

笔者是那类学习緩慢的學生, 話頭醒尾,考試90分, 快几個學期畢業, 於我來說,簡直是個神話, 把平均的再打個7折就是我, 慶幸自己也是那类一定過到终点的人,但投资對这类反应迟钝但又能捱到尾的人是非常厚待,失去一个机会又會給另外一個, 行得慢反而不會反艇, 唔會限時落閘冇得玩, 唔會扣分, 唔會俾壓力畢業, 就像玩大富翁monopoly游戏, 只要每次能捱過起始點就有钱发放,并且開口讲明牛市就是命运,熊市就是机会,投资就是简单地不断兜圈,每天一步,愚公移山,去那处找如此遷就慢幾拍的庸材嘅遊戲;

5 对自问庸才,古怪的朋友的互勉
如果你在一些生活上的地方觉得自己总和众人的Norm格格不入,很失败,不要氣餒,股票市场專收容庸才,專治理天才,笔者就是最好的样板。

你一定能和它有个Perfect match。