債券的價值投資(四):終極篇

Ben Graham的價值投資並不是為股票而寫，而是所有"證券"。

沒有前面的債券理論，只看股票篇，會因為漏了最精彩的一段而認為價投有很多漏洞。

老祖宗說，債券的安全不是因為"有資產抵押"或"排前排後的次序"，而是有足夠的入息。

***企業的價值是由它的收入多少而來的***
(所以以後也不要屈價投就是買資產折讓股😅)

在考慮企業收入時要考慮下面的幾个重要項:

1. 利息倍比
企業遇到經濟走低或劇烈競爭引致利潤減少，會增加不足夠償付利息的機會，比如盈利和利息比例100:75的只是1.25倍，當企業利息從3厘的上升只需1厘，企業利潤就會下跌25%，不足以支付利息或剩餘盈利儲備償還本金，所以利息倍數之間要有足夠寛度，例如是100:5的20倍的利息倍數，利潤要下跌95%才出事;

2.業務性質
單看利息比並不足夠，一間南征北討的地產發展企業，和另一間賣民生的雜貨店或速食店的盈利在經濟週期的變化會有不同的意義，好景時後者增長或不及前者，但遇經濟低潮的周期盈利跌幅度就會較前者小得多，債券因此會更安全;

3. 歷史為鑑
不是每一相同工業公司是一樣，創頭公司和另一間老字號公司解決困難能力和顧客對它的信任就不一樣，又若已經能提供了多年經濟循環也能受過考驗的報告，多小能反映和啟示管理層面對未來幻變的能力，這是有根據和純推測的分別;

4. 選債的底線，風險和回報比例不一
風險和回報並非正比，這是筆者最欽佩Ben Graham的發現，例如若李嘉誠的全球多元化公司的每年經常收入是100億，它每年債的利息只有2億，利息倍是50倍，是底線以上非常安全的公司，你不應因為5%的高級債有抵押，而不投資他的低級9%優先股。

**底線以上的公司，選擇它最高回報的債券**

股神謹記了老祖宗教導，只投資好公司的最低級的優先股(同一企業的優先股的股息必定高於高級債的債息)。

投資者不應買底線以下公司的高級債，以為有抵押就安全，因為買債的主要原因是不想麻煩，而非在麻煩中找保障，因為一旦出事，a)企業的資產就會跳樓大平賣而縮水，b)清盤或重組是非常花時間成本和費用的，所以一出事就會損失，而底線以上公司就不會出事，投資決定很明顯;

5.買債要留意它的股票，買股票要留意它的債
企業派過多的利息，它的利息倍比會很低(因為借貸過度)，一旦市場利率上升，用於派發股息的盈利就會大減，反之企業大派股息，把應該預流資本支出的錢也花去，生財的資產便會因為沒有補充而老化，削弱未來盈利能力，引致來年派不出利息的機會，投資人沒有道理不留意和你爭奪同一公司盈利的另一證券類別是否更花算和回報更優勝，例如買入一間底線以下又大派普通股息公司的優先股是非常不化算。

6.股票是會升息的債券
股票的優勢於是就很明顯，但這要有前提，若果像幾年前的亨氏茄汁的盈利只剛夠支付優先股股息，就沒有保留盈利投資，普通股的回報未來增長空間就會小，升息的幅度也會小，另外賣民生的產品因為比較容易跟著隨通漲提價，相對又較有增長空間， 麥當勞和家鄉雞的股票正是會升息債券的典範。

7.安全邊際
利息是證券價格的地心吸力，因為任何證券的內在價值都是它的未來現金流折現值，利息的高低直接改變了折現率，用越高的折現率折現未來現金流，內在價值會越低，債券的價格並非不會跌，下跌較小的原因只是因為到期日短而不明顯，一支30年的債券在利息走高時的下跌就非同小可。

若用平價買入麥當勞15年票面4%債， 還不如買入它PE25倍的普通股(回報也是4%)，因為持有15年後每股的利潤一定不止今天的數字，但若能在例如PE在10倍時(回報是10%)，投資股票優勢馬上放大，這是因為股票的安全邊際很大。

大幅度的安全邊際出現多是因為有大量賣家求售，17年家鄉雞分拆中國業務時的PE就非常便宜，私人企業的賣家都是挑通眼眉，不會平賣公司，而股票市場則並非如此，單單margin call就可以讓賣家賤價求售，或壞消息時市場就會不分青紅皂白爭相走避。

這4篇都是筆者學習價值投資多年來的精華筆記，多年來筆者出文說某些交易時，不能每篇都水蛇春道出選那支股的背後原理是什麼，導致的誤會，筆者為此致歉。
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交易方面，因為早排買入KHC，這部分資金幸運地避開了大跌市而還有微利，而筆者的百勝中國，卻僅因為掛了個美國KFC被認為在國內生意會受打擊，在創新高後的一個星期大跌18%，筆者於是換了部分KHC資金在25倍PE時加倉YUMC。(現在Blog友應會更明白我選KHC或YUMC的原因，都是因為能民生產品售價能跟通漲掛鉤)

轉眼又到派息期，原本資本年初增值還算不錯，但近期的大跌把部分利潤抹去，還好有股息這個實在的安慰獎。