2019年5月22日星期三

債券的價值投資(四):終極篇

Ben Graham的價值投資並不是為股票而寫,而是所有"證券"。

沒有前面的債券理論,只看股票篇,會因為漏了最精彩的一段而認為價投有很多漏洞。

老祖宗說,債券的安全不是因為"有資產抵押"或"排前排後的次序",而是有足夠的入息。

***企業的價值是由它的收入多少而來的***
(所以以後也不要屈價投就是買資產折讓股😅)

在考慮企業收入時要考慮下面的幾个重要項:

1. 利息倍比
企業遇到經濟走低或劇烈競爭引致利潤減少,會增加不足夠償付利息的機會,比如盈利和利息比例100:75的只是1.25倍,當企業利息從3厘的上升只需1厘,企業利潤就會下跌25%,不足以支付利息或剩餘盈利儲備償還本金,所以利息倍數之間要有足夠寛度,例如是100:5的20倍的利息倍數,利潤要下跌95%才出事;

2.業務性質
單看利息比並不足夠,一間南征北討的地產發展企業,和另一間賣民生的雜貨店或速食店的盈利在經濟週期的變化會有不同的意義,好景時後者增長或不及前者,但遇經濟低潮的周期盈利跌幅度就會較前者小得多,債券因此會更安全;

3. 歷史為鑑
不是每一相同工業公司是一樣,創頭公司和另一間老字號公司解決困難能力和顧客對它的信任就不一樣,又若已經能提供了多年經濟循環也能受過考驗的報告,多小能反映和啟示管理層面對未來幻變的能力,這是有根據和純推測的分別;

4. 選債的底線,風險和回報比例不一
風險和回報並非正比,這是筆者最欽佩Ben Graham的發現,例如若李嘉誠的全球多元化公司的每年經常收入是100億,它每年債的利息只有2億,利息倍是50倍,是底線以上非常安全的公司,你不應因為5%的高級債有抵押,而不投資他的低級9%優先股。

**底線以上的公司,選擇它最高回報的債券**

股神謹記了老祖宗教導,只投資好公司的最低級的優先股(同一企業的優先股的股息必定高於高級債的債息)。

投資者不應買底線以下公司的高級債,以為有抵押就安全,因為買債的主要原因是不想麻煩,而非在麻煩中找保障,因為一旦出事,a)企業的資產就會跳樓大平賣而縮水,b)清盤或重組是非常花時間成本和費用的,所以一出事就會損失,而底線以上公司就不會出事,投資決定很明顯;

5.買債要留意它的股票,買股票要留意它的債
企業派過多的利息,它的利息倍比會很低(因為借貸過度),一旦市場利率上升,用於派發股息的盈利就會大減,反之企業大派股息,把應該預流資本支出的錢也花去,生財的資產便會因為沒有補充而老化,削弱未來盈利能力,引致來年派不出利息的機會,投資人沒有道理不留意和你爭奪同一公司盈利的另一證券類別是否更花算和回報更優勝,例如買入一間底線以下又大派普通股息公司的優先股是非常不化算。

6.股票是會升息的債券
股票的優勢於是就很明顯,但這要有前提,若果像幾年前的亨氏茄汁的盈利只剛夠支付優先股股息,就沒有保留盈利投資,普通股的回報未來增長空間就會小,升息的幅度也會小,另外賣民生的產品因為比較容易跟著隨通漲提價,相對又較有增長空間, 麥當勞和家鄉雞的股票正是會升息債券的典範。

7.安全邊際
利息是證券價格的地心吸力,因為任何證券的內在價值都是它的未來現金流折現值,利息的高低直接改變了折現率,用越高的折現率折現未來現金流,內在價值會越低,債券的價格並非不會跌,下跌較小的原因只是因為到期日短而不明顯,一支30年的債券在利息走高時的下跌就非同小可。

若用平價買入麥當勞15年票面4%債, 還不如買入它PE25倍的普通股(回報也是4%),因為持有15年後每股的利潤一定不止今天的數字,但若能在例如PE在10倍時(回報是10%),投資股票優勢馬上放大,這是因為股票的安全邊際很大。

大幅度的安全邊際出現多是因為有大量賣家求售,17年家鄉雞分拆中國業務時的PE就非常便宜,私人企業的賣家都是挑通眼眉,不會平賣公司,而股票市場則並非如此,單單margin call就可以讓賣家賤價求售,或壞消息時市場就會不分青紅皂白爭相走避。

這4篇都是筆者學習價值投資多年來的精華筆記,多年來筆者出文說某些交易時,不能每篇都水蛇春道出選那支股的背後原理是什麼,導致的誤會,筆者為此致歉。
...................
交易方面,因為早排買入KHC,這部分資金幸運地避開了大跌市而還有微利,而筆者的百勝中國,卻僅因為掛了個美國KFC被認為在國內生意會受打擊,在創新高後的一個星期大跌18%,筆者於是換了部分KHC資金在25倍PE時加倉YUMC。(現在Blog友應會更明白我選KHC或YUMC的原因,都是因為能民生產品售價能跟通漲掛鉤)

轉眼又到派息期,原本資本年初增值還算不錯,但近期的大跌把部分利潤抹去,還好有股息這個實在的安慰獎。

19 則留言:

  1. 谢谢分享,你的文章让我对债券更深了解
    不过你的blog好多,一页页从过去几年看回债券篇都花了不少时间

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝阿奕的支持,把舊文也頁頁看。
      這幾篇其實並非是單一談債券,朋友們可以從高點看到價值投資的整個理論的基礎。

      刪除
  2. Blog友可以對照一下,假若TVB按照價投的守則,是否仍會投資做成大幅度虧損的星美債券。

    回覆刪除
  3. 巴黎兄,几时有空一写khc?

    回覆刪除
    回覆
    1. Jes,可以,但希望等6月它出年報後。

      刪除
    2. 不知何时才出季报年报啊。究竟是什么问题呢。该不该紧张啊?

      刪除
    3. 應該是6月底,財務肯定有問題,最重要是產品是否有問題,前者可以補救,後者會致命。

      刪除
  4. 謝!值得一看再看的文章!

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝Alan C的支持,希望這文可以幫到朋友某些看法。

      刪除
  5. 巴黎兄,不知道你有没有看到汤臣和川河的公告呢?我看到公告里说汤臣和川河可以在某些情况下回购10%的股票或增发20%的股票。是否是有什么联合行动吗?还是担心贸易战影响汤臣和川河的现金流或是想趁便宜回购注销呢?感觉这有点不太正常。特别是川河,现在好像是想定向向某方出售1亿多股。我看了半天,先理解为把以前买入的股票出售部分出去,以达到公众持股的要求。但这股票应该不是新发行的或定向增发吧。要不觉得大股东有想稀释小股东的股权的感觉。希望得到你回复,谢谢。

    回覆刪除
    回覆
    1. 白菲兄,像例行公事授權管理層發行股票的確是不好,但現實是100間99間上市公司已經如此,耐何。
      回購對川河則比較難,因為公眾持有還不到25%,這也是大股東要把自己的股票配售出去的原因。從要約到配股的一系列動作,大股東做法還算公平。

      刪除
  6. 谢谢,我对于市场规制及一些股东的做法不是很了解,所以只好厚着脸皮多问一些问题。还有一件事情我想请教一下,就是如何更多的去了解香港股市的一些股东做法及相应产生的影响呢?有没有书可以推荐阅读呢?或是有什么比较好的实操学习方法呢?最后我想请问一下你的课程是否已经配有中文字幕了呢?我在YouTube上面找一些粤语节目试着理解,但无奈的是实在无法完全听懂粤语。只能连猜带蒙,可是还是很影响对知识的吸收。所以对于粤语我放弃治疗了。

    回覆刪除
    回覆
    1. 白菲,不客氣。
      抱歉現在只有粵語,希望未來可以有字幕。
      正如這幾篇文章,都是先由讀價值投資的聖經"證券分析",了解公司的證券的分類和特性開始,我辦的課程就是希望朋友可以較快的了解,從而能夠判斷日常收到的股東行為資訊背後的真正意義。
      幾年前介紹過一本書:
      https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2016/03/blog-post_25.html?m=1
      是有關管理層的不當手法,也非常值得研究。

      刪除
  7. 非常感谢巴黎兄的回复。已经下好购书订单,准备好好的学习。谢谢!

    回覆刪除