如何在肺炎死亡和美股大跌2000點的恐懼中貪婪和謀利？

今天下午美股收市大跌2013點或7%，是2008年10月金融海嘯後最大跌幅，其中Apple, facebook,  Google,  Amazon,  Microsoft Morgan大通分別暴跌7.91%, 6.4%, 6.17%, 5.29%, 6.78% 和13.57%。

筆者在家整理價值投資班課程的影片時，發現這一課的部分段落影像可能幫到大家平靜心情，有上過筆者投資班的學員，大家可以囘顧一下。

筆者已經瞄準多支10%股息的股票，其中Macy高達13%，Blog友也可以分享你的個人發現，大家研究一下。

當然，個人資金流動性，小心和理性仍然是必須的準備。

**油價大跌將會成為高槓桿能源企業債券下一個黑天鵝，在高位做了原油對沖的航空公司更會傷上加傷***

好書介紹: 23 things they dont tell you about capitalism

作者用先進發達國家的歷史和現在仍然繼續維持的政策，說出這個世界根本沒有自由市場，或自由主義。

作者說貿易必然有限制自由的法律，我們以為自由是因為早接受了這些限制的法律而產出來的幻象。

例如多數國家並不能自由地販賣器官， 投票權 或政府職位，買賣股票要透過限制的Brokers ，以前限制販賣人口，童工就曾被認為是限制自由市場，所謂自由就像說什麼才是美麗，時間和各地的不同標準，令自由變動沒有絕對。

國家限制移民另勞工市場不自由，還有利率和更多的市場限制政策等，都是決定在政治而不是市場機制。

作者說如果你聽到有人批評有人干預自由市場，應該知道是因為某些人只是希望保持原狀維持個人利益，賺更多的錢而已。

作者說不要聽發達國家說自由市場會改善窮國就 義無反顧地去做，而是要看著發達國家真正在做的去做，你會看到他們並非做他們口中所說的，作者以印度和中國的非自由市場令兩國人民生活大幅改善，對比多過擁抱自由經濟卻多年來仍是貧窮讓讀者反思，其中更談到IMF以借錢幫助發展中國家為名，行卸除這些國家的限制讓發達國大佔便宜為實的例子。

作者也提到資本主義一直追求控制通漲，和股東利益為首目的，間接做成工人工資相對被長期壓低，利率被刻意壓下讓便宜的資本亂走，做成金融和經濟不穩定，他說其實工人的工作穩定性對社會更重要。

在資本流動方面，發達國鼓吹自由流動，讓跨國資金和企業為本國製造更多就業機會，但作者認為，這些名義是為利潤去建設別國的跨國企業很多都有母國情義結和沒有長期承諾，所做的商業決定都會傷害到別國或只是追求短期的股本利益，本土國在接受外國公司進入本國時要三思

對國內，發達國也同樣以自由為名去解禁，為大企業壟斷，投機利得，壓制基層工人工資開綠燈 ，加劇貧富懸殊，比如美國自己本土的程度已經和拉丁美洲差不多，Pro rich politics 很多時以增長為名去合理一些政策，但作者卻說事實是在這些政策令發達國30年間實際增長只有1.4%，遠低於Pro rich politics前的年頭的2-3%， 資本主義說的做大了個餅後人人會得益只是幻象，實際是令富人更富。

作者也批評美國高管薪水是300-400倍平均工人工資，和只有賞沒有罰的機制(例如金融海嘯期間)是過份，即使CEO平均能力遠低於60-70年代，但實質工資卻大幅度提升，同期的平均工人年增幅卻只有0.4%，作者說企業所謂獨立釐定 薪酬的Board都是CEO自己人。

一般人以為發達國所以發達是因為有企業家精神，但作者指出事實落後國的自顧者更多，閑閑地也佔本國30-50%工作人口，有些例如孟加拉更高達75%，而美國和法國者卻只有7.5%和8.6%，如果認為發達國家企業解決問題能力高更不是事實，因為發展中國家的自顧者每天需要克服個人和地方的資源不足的問題更多。作者認為落後國最需要的是對自顧企業家的微型貸款，這是因為傳統銀行不願做這些生意，而一般人認為這些自顧人士的壞帳高，但作者舉出由Muhammad Yunus創立的孟加拉小型貸款公司的償還率高達95%的證明事實並非如是。

作者說資本主義以市場知道如何有效分配資源和政府的干預會做成浪費和失效為論，這也是筆者讀書時有關共產主義和資本主義辯論的主要地方，但作者說它支持政府干預，是因為每個人自身並不了解理性只能在一個狹窄的範圍，他舉出Behavior economist就研究很多例子證明人會做很多非理性的決定，有很多例子如長期資本和金融海嘯就是因為有些很聰明的人做一些他們不知道自己不知道的事，而政府的干預不是說政府那能更聰明做事，而是要限制一些複雜交易和發明，並舉出藥物和汽車的推出的保守和不輕易的限制，表達他的意思...........等到，還有更多。

這本書從23個角度帶出資本主義並非如它所說的，讓人從新思考世界的真實情況，在看這書的過程中，筆者除了思考作者某幾點所說的證明是否過於表面時，期間也聯想到有更多作者可能遺漏了資本主義沒有說的事實，比如今天的大數據已經可以讓政府在某方面掌握資料較獨立個體的更全面， 稀有資源可能獲得更好利用和分配，另一方面，如沒有限制大財團在這方面的掌握，交易的另一方小市民更容易被宰割利潤， 供應和需求也就不再是雙方公平的角力。

看完本書的總結是世界很複雜，不能天真認為有單一解決所有問題的答案，過度認為任何某一理論是至好常常引起極端結果，保持解決問題的"彈性"才是克服困難的鎖匙。

KHC 業績後大跌，應否看淡?

13/2開市前KHC公布業績，銷售繼續由18年第4季68.91億下跌至19年第4季65.36億，Adjusted EPS由0.84下跌至0.72，全年Adjusted Net Profit to shareholders 約是由42.82億下跌至34.91億，全年銷售由18年262.68億下跌至19年249.77億。

單看數字，單日下跌7.56%至27.77元真是跌得有道理。

筆者聽發佈會，CEO說他們對2020年非常有信心，並說2019年已經為未來舖好路，第4季派息每股0.4不減是信心的顯現。

但如果單看損益帳，除了上面說的段段差了外，出售的所謂不好的生意牌子，並沒有提升產品的毛利率，毛利率由18年的33.96%，下跌至本年的32 62%，好像賣走的和現在的沒有什麼分別。

那是否即一無是處?

再看現金流量表，發現18年雖然Adjusted Net Profit to shareholders 是42.82億，但自由現金流卻只有15億，即KHC18年度現金非常短缺，難怪18年大減股息，主要原因是應收帳大升22.8億，本來若銷售和利潤增長，working capital增加也是正常，但18年銷售和利潤都雙雙下跌，營運資本又大副上升，企業運作就出現很大困難。

現在的問題是在下半年上任的新CEO是否真的做到了事情。

19年的Adjusted net profit to shareholders 是34.91億，而19年的上半年自由現金流是8.77億，下半年是17.08億，全年是25.85億，即大部分現金是在上任後的下半年流入，如果按下半年的比例相對全年純利就應該合比例了，若2020年能保持這勢頭，以現市值是339億對2020年自由現金流和盈利大概是34億就是十倍左右。

筆者常常到Costco買食物，發現它的自家Kirland牌子的產品越來越廣，可以感受到持有大量傳統牌子食物的KHC面臨的挑戰仍然非常大，但每次到其它超市購物，牌子食物仍然是我的首選，即KHC仍然有一定的優勢，筆者個人意見是，KHC的現金流的大副上升，顯示財務管理和刪減部分大量需要現金的產品已經見效，至小是不再混亂，未來就要靠CEO如何經營市場推廣，增取更多的顧客，現價10倍現金流和PE算是可以接受，尤其是其它對手們都是高它幾十%，股息有5.8%，筆者的買入成本比較現價還有不小水位，會繼續一路食，一路等。

投資會上癮的窮人企業

窮人企業仍然是筆者的近期搜集目標。.

以下是筆者把3支咖啡股$瑞幸咖啡(LK)$$星巴克(SBUX)$$唐恩都乐(DNKN)$財務報告比較。

我把瑞幸咖啡的最新一季度財報x4，轉為以美元百萬作為年計算，以便可以劃一3公司的數字基礎，另外我也再做一個管理層說2021年達到1萬間分店時的財務數字的假設，把利益歸於嫌疑人，一些Starbucks好的管理營運比例，都套在它身上，例如銷售成本從現在的46%下跌至34%，折舊和一般行政費用也同樣地降低，這些費用並非死姑姑純變動或固定，實際上前者可以因大採購量而下跌，而後兩者會在一定 大規模範圍內固定， 達到另一層規模時才會上升，更接近階梯成本上升類別。

然後我也把同店銷售提升一成，作為部分推廣免費贈品的退出的撥入計算。

筆者發現整盤數字最難捉摸是廣告和推銷費用，如果按另一支以授權型式生意的唐恩都乐，美國店舖有12000間，它的營運利潤有4億美元，但推廣費用是5億元，而瑞幸咖啡過去的營業費用推算，未來兩年每年支出也應該要差不多吧。

唐恩都乐在美國平均顧客的消費是每單Usd8，低於Starbucks的Usd9。就算目標是每單8美元，對於國內咖啡消費者，還是有一段時間要等，還有一點是唐恩都乐和starbuck都是一般餐廳，而瑞幸咖啡大部分是到取小店，因此瑞幸咖啡每單平均消費可能會先天性較低。

但無論如何，筆者認為要瑞幸咖啡2021年達到1萬間應該沒有問題，因為瑞幸咖啡管理層已經預早說19年第四季度的銷售會比較第三季度上升4成多，按每季4成計，年增幅度已經是3倍多，又按2019每季度也較上年同期增加5倍多，要在這二年總店增2.8倍的估計，對它來說是合理的。

瑞幸咖啡有一點是比較唐恩都乐樂觀是，中國的咖啡市場是剛剛在整合和增長開始點，而唐恩都乐卻是在成熟市場搶佔別人份額，另外唐恩都乐樂的資本結構中也有大筆債務食掉它不小利潤，減低了很大的股本價值， 瑞幸咖啡則沒有。

另一方面瑞幸咖啡在過去一個星期，市值由第一次筆者公開個人投資所涵蓋股票時只有47億開始，像食了過期藥品出現了非理性興奮狀況，市值甚至超過唐恩都樂兩成多至美元77億，投資者應該要留意就算按樂觀的計算，開到1萬店的盈利，入息低於美國的中國消費者很難短時間提供到跟$唐恩都乐(DNKN)$類似的利潤水平，筆者估計只能達收支平衡，最樂觀是推廣能力強而減小大筆銷售支出，就或能爭取到1億美元的營運利潤。

筆者認為，如果想在組合中增加一些可以防禦經濟低潮窮人企業股票，現在26倍PE的$唐恩都乐(DNKN)$算是合理，因此筆者把賺了3成的瑞幸咖啡資金轉移至Dunkin。

而仍處於投資階段的瑞幸咖啡，股價對任何消息也會非常敏感，回跌3成的可能性還是不小，現價已經反映2年後的好情況，但如果能跌回22元左右，仍是可以買些小的。

要注意Starbuck除了授權收入外並沒有把详细業務獨立顯示，筆者是以唐恩都乐樂的支出比例套在它身上，然後嘗試在總費用中扣減去分配到自營業務，可以看到Starbucks無論在自營或授權經營，成績都是令人聳然致敬，但如果把唐恩都乐樂的債減出，去求出企業價值中普通股股本部分的價值，Starbuck應該是唐恩都乐樂市值的9-10倍，而現在是16倍，反映了大量的管理溢價。

管理是否真的相差這麼大? 唐恩都乐樂2011年上市，至今股價已經上升了3倍多，它並沒有自營店，缺乏了Starbucks廣告支出能夠攤分減低和其它方面的彈性，但在2018年換了一個較年輕 ，之前在MacDonald工作了22年的新CEO，轉到新公司後銳意加強咖啡業務，並把Donuts的名字刪去，或是難得的長線投資機會。

三間公司市值:

LK 7.7b ，Starbucks 101b ，Dnkn 6.3b

如何自製合成年金：Profiting with Synthetic Annuities.

初學期權者對期權的認識大多是價外期權認沽短倉可以收期權金，因為是價外關係，即使股票跌至行使價而被逼買入，心理也會覺得是低於交易時的市場價格而好過些，又或以小博大的買入價外的認購期權。

如果閣下以前有做過期權的經驗，但只是停留在上面說的一兩個策略，以下這書可能讓你大叫過瘾，也是期權專家Cody兄極力推介。

這書介紹了 option geek的目的，對風險和回報的意義是什麼，提升讀者在這範疇內的知識：

1  Volatility.波幅

股票的波幅不用解釋吧。

2 Delta

股票的delta是1，代表股票每上升一元，股票就升1，如果A股票option的Delta是0.6，代表A股票每升一元，這支option價格就升0.6元，如果Delta是-0.2，則股票升1元，option價格就下跌0.2元，如果你的組合有兩只A股票的期權，一只是認沽，Delta是-0.4，另一只是認購，Delta是0.6，正股每升1元，組合便會升0.2元，組合的Delta也就是0.2。

3 Gamma

正股票上升一元後，期權最新的Delta和原來比較的變幅就是Gamma值，Delta值會受不同因素其中正股價格高低的影響，非常價外的期權，Gamma在正股股價變動時仍然相對小，正股股價去到越接近期權的行使價，期權的gamma越大，因此Delta hedging組合風險不只是現價水平，還要想像正股大幅度下跌時的Delta變化。

4.Theta

行使價剛好是正股股價時的期權金額最大，Theta也是最大，如果theta值是-1.2，代表期權的價值每天下跌1.2元，若期權28天才到期，在正股股價日日如是下，期權的價值就下跌1.2x28天，如果有100股期權就再x100，但實際Theta 是以非平均方式下跌，越接近到期日下跌幅度越大。如果你是期權長倉，Theta就是你每天的損失，但如果你是短倉，則負負得正，Theta是正1.8 ，就是你的收入。

5. 用Collar策略降低風險同時增加收入

很多投資者總會以為沽遠一點的價外期權會安全一些，但一旦到價，delta還是變成1，和正股股價共同進退，風險並沒有降低。

而這種Collar策略是，短倉At the money認沽期權，同時長倉Out of the money 認沽期權(書寫的是持正股+沽ATM call+買入OTM put，但因為這和持現金+沽ATM put+買入OTM put相同，所以我用後者說就簡單一點**)去製做合成高年金和降低風險，把組合的Delta降低於1。

筆者覺得書給的理由非常有說服力，因為：

1. ATM的Theta最高，而OTM Theta較低，賺最高的入息，並付最便宜的保險金；

2. ATM 的Delta一旦成為Deeply in the money時，原來的期權的Theta就會大幅度下跌，但另一支原來是OTM期權長倉因為差不多是ATM期權的Delta就會上升，因為是認沽Delta，和正股的下跌走向相反，發揮降低風險作用,並把組合的gamma變化幅度降低，不會出現這個情況：

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/11/blog-post_22.html?m=1

3. 合成組合因為有長倉OTM put關係的總體接貨本金需求大幅降低，於是短倉期權的收入相對資金比便會提升，回報率也同樣提升。

書建議沽期權時可以用相同比例同時沽 ITM ， ATM ，輕微OTM 的put , 用這些期權金的總額20%-30%，去用作降低大跌時的gamma的OTM put長倉之用。

有興趣的朋友可以參考：

配合看Cody 兄兩次直播的解說會更有所得：

1. https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/11/blog-post_4.html?m=1

2. https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/12/blog-post_16.html?m=1

交易方面：

其實這半年筆者已經不斷用這方法製造合成年金，含蓋的正股包括騰訊，長江地產，YUMC，KHC，Macy，LK等等....， 筆者會在正股波動Theta高和股價低於內在價值時選擇性做交易，每一支我也願意接貨或增持，直至今天所獲得的年金非常不錯。

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**以現金存款收利息+認沽期權短倉方法，替代持有正股+認購期權短倉可能有另一個優點是，沒有正股例如像漢能被停牌的危險，因為到期日前者可能只需要按停牌日收市價付差價，無需要像後者持有的正股要等數年後復牌時可能繼續的大跌。

一本非常精彩和啟發，由炸彈天才狂徒寫的哲學書：industrial society and it's future

這本書出自一個炸彈狂徒，很多人第一個印象就是偏激，大家看時需要有心裡準備，另一方面，因為作者也是個智商高達167的哈佛學霸，甚至高於霍金，他一定有一些普通人如你和我看不到的東西值得我們去思考（OK，你或許不是普通人，我是說一般人）。

先說這本書有幾個作者常用的重要名詞的解釋：

A.process of power 行使力量

過程有3，1. 定目標，2出力，3達到目標

B. 達成目標等級

1不用出力也達成目標，2.出很多力之後達成目標，3無論如何出力也無法達成目標，作者認為科技社會，大部份人是處於第1和第3種狀態，這兩種情況最容易令人產出無力感丶愤怒...等等心理問題，下面會說原因。

C. Autonomy自主

是否在行使力量還要第4個“自主”元素，你設定目標有飯吃，於是早出晚歸，出糧時可以有飯吃生存，但這並非行使力量，因為你沒有自主，在那方面要出力，做什麼都由上司說了算，即使你自己是老闆，你仍然要受工業化社會的規例限制，這些規例由小數人制定，食物的安全或醫治安全也是，你並沒有自主（我知道你在想這種說法是否太極端，但暫時我們要先明白他說的概念是什麼）。

於是如果你自己種菜你就可以100%是“行使力量”，或者你是在一個小社區其中一個參與者決定種些什麼安全食物，決定用那些水或不下農藥。

D  physical /surrogate activities 身體/代理活動

作者認為，身體所需要的活動是食物，安全，健康，性，居住，衣服是人的主要活動，而其它的是都代理活動

作者認為，過度的工業科技社会，普通人可以不用付出非常就能滿足生存，但因為在生存這個決定上沒有太多個人的行使力量，例如今天的大量食物，運輸工具，個人容易得到，但在決定真正對自己physical activity 利益的決定，什麼樣的食品是安全，卻是無法參與，未來的無人駕駛等連由A到B的自主權也失去，決定權在幾個人或其它人手上，於是便會產生無力感，不滿或愤怒。

於是他們會找尋Surrogate activities去行使力量，從而獲得滿足，因為他在過程中需要出力，而之後也能達到目標，但有些人的推動力並不大，也可能不認同這些代理活動，因為這些活動的背後，也是由小部份人或大機構的推廣，決定它是否有地位，優賤等等，例如馬球對比行山，前者對人體的真正受益不會較後這高，甚至更危險，後者卻要掛著老餅活動之名，這些高尚運動若以對人類健康發展為名的代理活動站不住腳，甚至科學家的研究也是，例如核廢料對人类的威脅害處遠高於它便宜帶來的重要，因此科學家的所謂“對人類貢獻”的情操，實際是他滿足“個人慾望”。

或許不是簡單的一個欲望，可能也是因為“地位”，“一筆研究預算”，或依附一個“大機構”更能產生的”行使力量”的滿足，而非真正從人類的福扯著想。........

.....好了好了，是否讓各位從一個全新的角度看世界，筆者以前都有無厘頭的普通人的Surrogate activities的執著，就以職業為例，職業是包括Physical或surrogate的，如果你以為錢去滿足primary need，做plumber應該是非常不錯，你可以控制做什麼和如何做（當然仍需要按既定的安全標準），又能獲不錯入息的，滿足primary needs，但作為父母就會因為社会定的等级而希望兒女選一份聽起来更好地位的寫字樓工作，但這些工作卻更令兒女有一切按上司说而做的無力感。

E The nature of freedom 自由的性質

作者認為“自由”是在保護自己生死，衣食，住行上行使個人力量時，不受大機構的操控， 幹預，自由是有力量去控制自己的生存環境，而非控制別人，當有大機構能控制別人，無論機構有好的出發點，或他在他的可以控制的權力下容忍你，你也是沒有自由。(以前我是面对面和你說话，没有人可能阻止你和我說什么，但未来則可能是由Facebook的logarithm的鄰憫)

科技或大機構令我們自由越來越小，以前的獨裁君王统治，没能有每一个人详细资料庫，他逃走不被捕回遠较現今科技社会容易。

現今就算發聲自由，你的聲音也不可能被注意到，唯一的方法是製造暴力或殺人，並要求個人的文獻被刊登，否則你不可能有机会在氾濫资讯上獲多人留意。

憲法附给我们的自由只是我们成为既定的社会机器而不是成为自己，中産的所謂自由是因為你跟著社会說的成長和發展，他有言論自由因为他已融入了，接受社会把異端行为的定义，並相信有人因為抵觸社会的"怪行为"又能獲公平對待，就會"有壞"於社会。（據說經典電影Matrix是受它啟發，還記得在Matrix社会的Big Boy"Smith"嗎，他一直追捕有獨立思考的Leon和他的同黨，並要"同化"他们，令他們變成完全和Mr Smith同一個模樣，最後就是matrix program世界的一個program人)

寫到這裡，或者我們開始明白為何作者從一個一流學院學霸天才，數學明日之星，突然避世去讀哲學，隱居深山過著简樸生活，又如何能郵寄炸弹18多年也能避過FBI追捕，最後以策動另一个炸弹要拹華爾街日報必须刊登這3.5萬字全文大作被人注意他的"發聲自由"，或者本書也可啓發閣下思考香港年青人為何以暴動的方法去發聲。（原來越感無助的人最容易使用暴力，於是對無助的人好些，會有益於自身的安全)

最後是IQ只是普通水平的筆者看法，在未來大勢上，的確很悲觀，但仍然有很多東西最後都是個人選擇，總可以在入世中修行，跟自己心走又能獲得滿足，若一味依戀去改變別人想法或世界如何走，是最易引致不必要個人的失望，而以達到自己心中的“正義”的目標去傷害別人或破壞，所追求的只不過是虚假和自私地滿足個人代理需要（surrogate needs)，對人类的真正福扯完全無関。

這是有關作者的wiki：https://en.m.wikipedia.org/wiki/Ted_Kaczynski

知乎網的详细:

https://zhuanlan.zhihu.com/p/30920554

KHC 業績簡評

今天上午開市前卡夫享氏公布業積,Adjusted EPS為0.69，遠較市場预期的5角多好，開市後大升至收市32.33，單日升13.4%。

筆者前後下主了兩次注碼，第一注為28元，第二注為25.5，幾個月來也多次運用short Call方法去減低了一元多的成本，但這個月因為是31/10公報業績，我就是擔心會有什麼特發消息而沒有做Call短倉，很幸運可以吃盡這升浪。

其实比较上年2018年同期的Adjusted EPS為0.76，季度業績算不上好，但對比2018年10月31日公布季度業績後，由50元開始跌至19年10月31日公布前的28元，一年股價跌了44%，對比現業績只跌了10%，明顯是跌過籠，尤其是8月份公佈上季度業績時，新CEO的拒絕給任何預測更加嚇破投資者，單這一句話，股價更在兩天便從32元下跌至26元多。

筆者認為單看財報，今天股價不至於反應這麼激烈，最重要仍是CEO在答問會上表示他們已經知道公司問題是由於太著眼壓低成本，而沒有留意做成成本上升是因為産品複雜，沒有把因通涨上升的肉类和芝士類産品價格提升，没懂很多無謂和無盈利産品去掉，過於複雜的產品，引致在工廠丶運作上增加成本之餘，連帶也影响客户服务。

這錯誤策略真的對財務出身的管理人好好警惕和牢記，因為他們有一個管理偏向是無論發生什麼問題，都用斬成本的方法處理，筆者之前就遇見過一間走下坡的公司的CEO，請了一大批成本管理的人去減成本，但卻炒掉不小營業員，生意下降了，固定成本又要降，於是就是一個不好的循環的開始。

對於投資卡夫股票方面，筆者個人意見是，卡夫新CEO已經釐清了公司到底出現什麼的致命問題，餘下就只是如何執行和何時，於是就是可能會快，可能會慢，或很顺利、或有點波折，但快慢和波折都已經不會是最大的問題了，因為這都只不過是一般企業的營運常見問題而已，只要公司方向没錯，早晚就会重回正軌，到時股價就能回到同業一般15倍PE以上的估值，以本季的每股EPS0.69開4，大约會是41元，對比現價32元，仍然有一定保護，筆者會繼續持有。

當然期間會上上落落，有些人會短炒，更會有一批敏感的市場先生出出入入，來來回回，有興趣和耐性的投資者，總能找到合適的時候和價位買進。

從女兒身上明白人的目的

常言道望子成龍，望女成鳳，這差不多是大部份做父母的希望，看到子女受傷害或失去信心時，保護之情就會洋溢 。

昨天看到Starman兄的出文關於他小一的女兒在學校被同學固意貶低令她迷茫的事，Starman兄勉勵女兒更進一步，充份看到父母愛子女無微不至之心。

http://starnman84.blogspot.com/2019/10/blog-post_18.html?m=1

這也勾起了筆者相同的經驗，只是我的女兒小時成績非常差，而打擊她信心的同學又是一個資優生，看似一場無法戰勝的比賽，我選擇了贊女兒用功而不談分數去讓她開心，雖然很多人或認為這是阿Q精神：

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2015/01/blog-post_28.html?m=1

女兒大學生活了幾年又如何呢？

如果閣下子女要選大學，你是希望子女快樂而不是做精英就不要選多倫多大學，因為它不是一間鼓勵而是打擊學生的學府，尤其女兒讀的Social Science科因為不是數理或財務可以有標準答案的學科，大部份教授最高只會給A-或B+，於是其它也很Smart的學生就只能拿C+，平均也只拿C或C-，多大的作風令很多學生抵受不了而退學，學校也出現不小自殺事件，或者有人觀點認為，人生就是要競賽，失敗就要退下 ，如果是這樣，筆者女兒早就會被誤判沒有進大學的機會，女兒另一個非常smart的同學抵受不了離開多大，就沒有機會轉去卡加利大學再起，科科拿A和變得非常開心，而比較遲熟但很有其它才藝的靑年就會被埋沒了。

事實女兒也因為情緒受影響而休學和接受了一年心理治療，我和太太像認真又說笑跟女兒說，要學船頭尺的座右銘： 剛剛好就夠，不要蝕底，既然拿D也可以畢業，就無謂浪費時間和精力去拿A，能畢業就已經夠，希望她不給自己壓力。

女兒也跟我們說，讀書是想找“對”的答案，分數是結果，不是目的。

很幸運女兒已經完全康復，即使之前成績受影響也沒有影響她排在頭幾名，而最令筆者引以為豪是，我們沒有把自己的想法灌輸給她，要她走那路，她拿好成績是因為自己喜愛所讀的科，讀對了書，而不是別人期望她需要讀那科。

而未來做什麼工作，我知道一定會是她自己最喜愛，因為她不會做自己不喜歡的工作6天，而只滿足於自己做一天自己喜愛的事。

這令自己想起很多人包括我認為已經很好的所謂計劃：

“學好理財，然後忍受十幾二十年不喜歡的工作至財務自由，就可以做自己喜愛的事了”

在她看來，不在一開始就做自己喜愛的工作是匪夷所思。

至於那位之前笑女兒的天才同學又如何？

她亦已經在全球最頂尖的Imperial College畢業了，女兒應該認輸吧？

若你的女兒是一條魚，要她和另一只馬騮比賽爬樹，注定她會抱憾終生，並把一個不應該出現的失敗強加在她身上，而每個人的才藝能力， 絕對不止學校那區區幾十科能涵蓋，也不可能就此決定是誰優於誰，而最重要是一開始就沒有比較的需要，做你自己喜愛的事才是你的目的，而且你也總能做得不錯。

(這是其中一個女兒書群霸佔的地方。)

股票雜談

最近有報導說中行發行了等值1727億優先股，這些優先股會在中行一級資本跌破5.125%時會按3.44(其中一个價)轉為股普通股，以現在2945億股發行普通股計算，盈利會被攤薄19%。

這聽起來的確非常嚇人，報導以Deutsche Bank曾經發行類似的Coco bonds說，發行這些定息證券都沒有幸行去解釋最近中國銀行跌破2006年時7市價2.95元的原因。

因為筆者有持有中國銀行，這報導引起筆者的留意，於是筆者再去查清中銀所發行的Coco preference shares實際有什麼含意。

是這樣的，原來在發行前，中銀續回了2014年發行的一批年息6.75%總值65億美元的優先股，人民幣大概是460億。

而最近發行的優先股的利息分別是4.35%- 4.67%，5年之後可續回，於是可以看出，這是借便宜錢還貴錢，每年可節省更多的利好消息。

而可轉換普通股又如何解讀？

是這樣的，金融市場比較複雜，很難再有直債的出現，一般債券總附帶奇形怪狀的條款，例如那個令你想起靚女金宵大廈的Coco Bonds，但投資者必須留意，金融市場向您要錢的人，總想令你放下介心，越好聽的名稱和前景，你要越小心當中的條文。

一個簡單的測試是，條款中那些是option，是long還是short，short的話就是對購買者或出資者不利，例如債務續回權的權利是在發行商，在2014年的中銀6.75%優先股買家，當天就是沽出了這個續回權，令他今天只能獲得4.5%的利息(若被續回後仍想投资中银)，如果還有10年到期的話，他的優先股公平續回價應該是118元而非100元，現在小了赚高達18%利潤機會，這是因為條款中有short option。

一般來說，含有long option是要付權利金，所以可轉換債的利息會比正常的低一些，而含有short option的利息會高一些，例如若中銀2014年發行時的市場直債利息是5.75%，買6.75%5年後可續回的債，是用5%（1%x5年)打賭利息在5年後不會低於5.75%，但若和市場直債只相差很低例如0.125%，5年總計算也只有0.75%，投資者就非常不化算。

如果是可轉換債務的轉股決定，一般都是持有者決定，例如當轉換價低於當時的市價，他就可以把定息證券轉換成普通股，並可以馬上沽出賺取高股價和低轉換價的相差，反之，如果股價走低，較轉換價格更低，投資者則可以不轉換，繼續享受定額利息，於是這些證券中的條款就是long option。

但是Coco Bond(contingent convertible bonds)的option是給發行人，他在有需要時會把優先股轉換成普通股，以中銀來說就是當中銀大幅度虧损至一级资本大量流失到只有5.125%，正股大跌時，強制優先股持有者以高股價轉為普通股，持有證券者很明顯等同short 了一個普通股put的option，而且是非常遠期的，對持有者的利益完全和一般所指的可轉股的債相反。

這是零和遊戲，對借錢給人的債券持有者不利的就是對向人借錢的普通股股東有利，就如拋擲硬幣遊戲，錢幣的一面是我贏，另一面是你輸。

........

最近有兩位朋友分別問我美股的Macy 和港股的東方表行0398，我沒有研究0398，所以沒有發言權，但對於香港零售股或相關行業是非常悲觀。

至於Macy，當日能在40元沽出非常幸運，現價14元非常吸引，只是投資了KHC後，我沒有更多的錢投資它，我喜歡KHC的新CEO說沒有前景預測，他令我想起當天在低價買入Target時，CEO也是類似的言論。

企業turn around時，總要不斷去嘗試不同的策略，步步為營，如果公布了自己也不知道是否會成功的策略，當問題出現時，就要花時間解釋而非想另一些對策，記得幾年前王維基就說做生意今天不知明天事，最好的策略是隨機應變。

這兩個CEO說沒有未來預測其實就是說，會盡一切力量隨機應變。

這幾年投資了幾支零售股讓我對這板塊有一點點認識，個人是以下面幾點看待科技或傳統零售股的公司策略是否有譜，有興趣的朋友可作參考。

是這樣的，貨品從工廠生產至到達顧客的整個價值鏈或供應鏈，多年來的模式是零售商主導，向工廠下單，然後發運到中央倉庫再分發到不同城市地方的商場店鋪，後再在電視報章買廣告，或配合名牌貨品廣告散貨，店面大貨品多可以招到一些額外的刺激消費。

這些鏈很明顯正在改變，現在很多YouTuber 或IG網紅有非常大的消費影響力，科技大數據甚至可以非常正確預測消費點和那類消費品，散貨也不再局限在店鋪，可以是送到家，或像美團送到某一個地方，又或像幸瑞咖啡的只用流動店面和非現金的交商品，marketing的4P仍然是4P，但每一個P的參與者和提供的價值和重要性就發生很大的改變，過去的企業所買的貨品依靠的P受的影響和衝擊也不一樣，像賣食品雜貨能夠滲透於城市中心的便利店，不提供退貨的一元店的（P）lace，在抗拒高科技運輸方面就非常有堅毅力。

無論競技環境怎樣改變，好的CEO總會看到機會，例如Target就在上年在一片懷疑聲中，在城市猛加小雜貨店和模仿walmart全天候顧客收貨品就非常成功，比較之下，Macy的銷售百貨模式需要改的力度就要更大，筆者知識有限，沒有資格建議什麼，也不能說現在的CEO有還是沒有能力，但就是怕Macy公司太多口號， 希望他能像TGT或KHC的CEO的隨機應變，但無論如何，仍然值得花時間去留意Macy的一舉一動。

我們成為自己最憎恨的邪惡，電影「Experimenter」是說香港嗎？

這是一套2015年的舊片，但今天看可能更強烈，令香港觀察更反思，而我看完之後的感覺是，天堂與地獄原來只是一念之間這麼近。

這套電影非常平淡、無娛樂性，甚至有點悶，但又對內心非常震撼。

電影是描述60年代耶魯大學Stanley Milgram做的電擊實驗，實驗安排兩位受試者，一位要扮演“老師”， 另一位則是“學生”，彼此分格兩個格音房，每一次老師會向咪高峯讀出幾組句子，例如黑色夜晚、白色飄雪、藍色天空....然後就問藍色的？？，扮演學生的受試者會在喇叭中聽到老師的讀句和問題，他就要答天空，如果答錯了老師就會按鈕電擊學生一次，由45Volt開始，每錯一次，電量就會加一點點，直至去到450volt。

實驗被告知目的是希望知道懲罰對學習是否有幫助，但實際卻並非如此，那個扮演學生和被電擊其實是假扮的，這實驗目的其實是想看，“人是聽上級命令還是自己良知”，即只有那個"老師"是受試者。

朋友看到這裡，或者知道我意有所指吧。

實驗的結果是多數人都服從上級命令，即使聽到格壁那學生的慘叫求停，甚至可能已經暈到的沒有回答，仍然繼續施以最重的電擊。

電擊的實驗得到社會很大的回嚮，很多偉道人士評擊Milgram是施虐者，有部分選擇服從的受試者在知道真實目的後反口說，如果不是被騙，自己的良知是不會如此選擇，自己會特別有智慧的。

電影中引一句名言是，「回望我們才明白，但生活卻是向前的」，返轉頭說什麼也可以，錯是你自己做的，生活是擧手不回。

這實驗想帶出是，在一個極度分工的社會，我們作為群體的一份子，都以為只要做好自己的工作，並服從上級的命令，就是對社會最好，幾年前的曾蔭權在競選特首時的口號，不就是說做好這份工嗎？他的工作的其中一個需要當然是服從上級的命令，但沒有一個人會質疑他，你做好這份工就是對社會最好嗎？特首工作中有沒有和良知有衝突？

我們也從來沒有想過自己的工作和良知會否有可能衝突、自己的選擇的問題。

筆者天生有選擇服從上級命令的毛病，記得年前有一次在投資班上我就和學員分享自己如何不服從上級命令的"惡行"，我說：“如果你覺得上級別的命令會損害公司的利益，而上級又不願解釋令你明白，你應該向你的上級的上級陳說，若果上上級也是一樣，就應該一直往上說，若果連主席也不聽和願意說清楚，你就要辭職。"

筆者一直並不感覺自己有獨立判斷能力，更多時侯會覺得有反群眾的罪惡感。

年前也有一位對心理很了解的朋友教筆者如何控制情緒，他告知筆者不是所有我們的感覺都是「真正事實」的。

電影內也有另一實驗是當一班實驗者，故意選一個錯誤的答案，受試者也會不自覺的從群而選錯誤的答案而非自己所看到的真實。

我們要認識自己的選擇會錯的事實。

因此每當筆者有情緒時就會想起這朋友的說話，我總會問自己現在我認為的感覺，是否在騙自己？

然後就會向人應該是善的一方想。

事實上，筆者個人認為，人類很多大的錯事都是因為我們認爲對方錯而自己對，或者是我們必須要折服對方才可下氣，這種感覺，這種情緒很多時候會令自己做無可挽救的錯事，並成為自己最痛恨的惡魔，而非最初我們追求的善和美。

想一想香港人最引以為榮是什麼？

是法治？

若果法律是要服從上級命令去傷害另一個人，你還會對它引以為傲？

又比如，你會選擇跟隨多數人去傷害一個執法者的生命去追求法治嗎？你是以法治之命去成為邪惡還是善美？

電擊實驗第一次有7百多人，筆者一路看一路想，只要其中一人在聽到"學生"求救時打開格璧的門，就會知道那假份學生的人沒有被電擊，明白真相，為何沒有一個人會這樣，即使其中有一個職業是電工，又受過電擊的受試者，在假扮的學生求救時拒絕按鈕，也只是選擇離去，而沒有去看一下那個痛苦的''學生''。

我仍然相信大部分香港警察都是正義和有良知，只是因為「服從命令」沒有選擇另一個他本應鄙視和制止某個同僚的錯誤行為，我也沒有理由懷疑「從眾」的年青人爲港的熱誠和同理心，但很難接受不制止同伴向警察擲能傷害生命的汽油彈。

他們或許在想:''同伴有點錯，其它人會制止他的"

我衷心希望，無論你是警察、上街的市民，不要這樣想，當你的"同理心"呼喚你的時候，立刻站出來，制止你朋友、同僚或者你自己成為你自己最痛恨的邪惡。

天佑香港和我們!

如果你認爲這文能冷靜到一部份的香港人，希望你分享給其它朋友，令多些港人冷靜。

精誠所致， 金石為開 :雲地兄新書閱後感

筆者有幸先睹雲地兄新書“我們很窮，所以變成有錢人"，https://fungdythegreat.blogspot.com/?m=1
內容我賣一個関子，我把自己對雲地兄投放在這書的心，以一個讀者和價值投資先學的身份，寫下自己的感覺，同時，這也是個人有幸爲此書所寫的序言。

記得年前我開了多班價值投資班，我特別留意一些年青朋友，並非常妒忌他們，因為相對我要在40多歲受了大教訓後才去接觸價值投資，這些年青小伙子卻能在人生一開步便找對了價值投資法的方向， 多了我20年在這條長滑斜坡去滾動和累積他們的財富雪球， 怎不令我羨慕?

其中有多個的年青人每次上課的眼神，都像在搜刮我的大腦，看看我腦內還有沒有未談到的價值投資的東西，雲地兄就是其中一位用這樣態度求投資學問的青年。

有什麼幸運得過自己的投資教班上出現像雲地兄的聰明學員，能替我的教班添上光彩，因為我只要在班上介紹一些好書，重複一些價值投資耳熟能詳的法則，一分鐘內他們就能明白，還會尋找我沒有談及的更多投資知識去豐富他們自己。

別人看到學員這麽厲害，還以為我有什麼高招法寶傳授，其實只是因為他的精誠所致，金石為開。

例如我只是在班上說過中華煤氣十數秒，雲地兄就自己花時間做功課獨立判斷那個是好的入貨價位，買入後一直持有，並獲得豐厚的利潤，作者在書內也多次強調這點，投資者要培養獨立判斷能力，不要隨便誤信專家。

今天香港正處於歷史的大時代，相對入世很久的成年人，經驗不深的年輕人所面對的迷惘更大，但無論是什麼年齡階層，要解決目前的困局，都需要智慧和耐性，無獨有偶，這兩個特質和聰明的投資者所需要的都是相同，難怪有人說正確的投資方法不單能引導閣下聰明地投資，也能幫助你聰明地生活。

讀者也可以從這書的字裏行間，細味作者如何把這兩個特質修成，並幫助個人在這動盪的時代聰明地投資和生活。

投資者嫌棄資產和現金過高？

聽落真的匪夷所思，投資者居然會嫌自己的資産和現金多得滯，願意低於三四折把現金和資産賣給你。

是這樣的，川河昨天整間公司的市值是12億，即市場有人以這市值出售他手上的持股份額，認為它的內在價值只有12億。

但事實又如何？

川和持有一間在上海收租叫張江微電子港企業37%，這間公司除了收租物業外，就只有現金18億和一幅地皮，因為早期買入和發展成收租物業的地皮便宜，所以賬上有9.2億的應付土地增值稅，這是說，如果那些物業一旦不收租轉為賣出套現，這些稅就要馬上支付，否則就大部份只掛在那裡。因為現在年收2.5億租金+的物業，掛在賬上只是最初發展的10億元成本，即這企業的物業明顯被低估至少有15億。
在扣除收租成本和利得稅後，每年為持37%的川河提供稅後6千萬淨收入，屬於川河的現金則是18x37%=6.7億

川河另外也持有12%上市公司湯臣，上年川河收了4千多萬股息，湯臣也是年收3億多租金的收租淨現金股，有現金55億和其它物業發展，就算把其它物業發展的利潤保留，只派收租的部份，川河應該每年至小也能獲3千6百萬的股息，為了簡單計算，就不提湯臣也持有13.5%的上面那間微電子港，只計算屬於川河在湯臣的現金是55x12%=6.6億。

單這兩公司，川河就能分到13.2億的現金，兩公司每年還能提供9.6千萬現金給川河，也沒計算資產增值已經當是保留了的盈利，而川自己賬面上有10億現金+2億的其它投資股票，共12億，現金年收2千萬利息，股票則若有1千萬股息，共3千萬的年收入。

減去川河每年行政支出約1.2千萬，可分派股息至少有1.14億元，川河發行了26億股股票，即每股每年應可獲分派0.044，川河上年派0.045，本年派0.04，前年是0.05，故筆者的數應該是合理，影響0.04-0.05會是川河發管理層希望再額外保留多少盈利，與及持有的湯臣發展的物業是年買賣的多少。

川河一直是在坐湯臣物業發展的順風車，自己完全沒有現金需要，所以應該加大每年的派息，即使高於1.14億元，也是有需要的，因為這可以提震這個連它自己持有現金25億元一半還未及的可笑和離奇的12億市值。

當然能夠以每股0.46或市值12億出售手上隨時會派10%的股票，作為買方，只要閣下自己做了盡職調查，實在也不必要理會對手為何這樣神奇，把一張張1千元紙幣以5百元賣給你，另再送你一批收租物業。

持有價值股越來越痛苦，散戶是時候向管理層提出 ”訴求”

前兩天Ch Liu兄給了我一個連結：

https://udn.com/news/story/6811/4017955

知名小說及同名電影「大賣空」的真實主角麥可‧貝瑞（Michael Burry）曾在2008年危機前，做空抵押貸款證券而名利雙收。現在，他看到了一個冷門機會，正從他所謂的被動投資「泡沫」裡浮現出來。
貝瑞接受彭博資訊書面採訪時表示：「透過指數股票型基金（ETF）與指數型基金這類被動式投資的泡沫，以及資產經理人湧向非常大規模企業進行投資，已使得全球較小規模的價值型證券淪為遺孤。」貝瑞的Scion資產管理公司管理約3.43億美元的資產。

許多市場觀察人士多年來，已對資金一窩蜂湧入被動式管理基金的現象表達擔憂，但迄今很少人直接稱被動式管理基金是個「泡沫」。6月公布的研究顯示，三家指數型基金管理公司合計管理超過1.8兆美元資產，未來數年可能控制標普500企業所有具投票權股份的三分之一。
投資人擔心，大量資金集中於被動型投資可能會放大股市賣壓，但ETF經理人指出，去年12月的大跌凸顯ETF能禁得起市場震盪。
隨著資金湧入ETF和其他傾向押注大企業的指數追蹤產品，貝瑞表示，在全世界各地、規模較小的價值型股票已被忽視。
在過去的三周中，貝瑞的Scion資產管理公司已揭露在美國與南韓的至少四家小型股企業的大量持股，並且對其中三家採取積極操作。
由於投資者不滿主動型基金高昂的管理費與令人失望的報酬率，主動基金管理公司近年來管理的資金大失血，這一趨勢更促使信評機構穆迪（Moody’s ）預測，在2021年前，指數型基金規模將超越美國主動管理投資基金。這一轉變適逢價值型股票多年來表現不佳，小型股近期表現也不好。
貝瑞表示：「遍地都是機會，但很少有主動型經理人想要利用它 。」
儘管貝瑞最為人所知的操作手法是他的看空押注，但他表示他熱愛針對「被低估、且在被忽視的情況下，進行做多投資。 」貝瑞表示，他在某些情況下會轉向主動型投資操作，是因為「像我這樣追求小型價值股的主動型基金經理人」並不多，而且他還會協助企業提升對投資人的吸引力。
貝瑞本月請求影音遊戲廠商GameStop公司與男性服飾零售商Tailored Brands實施庫藏股。兩家公司股價28日分別上漲4.9%與7.6%。Scion資產管理公司近期還加碼南韓兩家小型公司Ezwelfare與貨運卡車、救護車製造商Autech的持股部位。
貝瑞說：「 南韓有很大的潛力 」，理由是南韓擁有技術實力，且教育水準高， 「然而 南韓股票總是很便宜，應該怪罪管理團隊，因為他們沒把股東當成老闆一樣來對待。 」
雖然包括避險基金艾略特管理公司（Elliott Management）創始人辛格（Paul Singer）在內的活躍投資人近期力促南韓企業提高股東報酬，但韓股一直是全世界估值最受壓抑的市場之一。韓股基準的Kospi指數今年以來下跌約5％，而每股標普500指數同期間上漲16％。

筆者的意見：

越來越多人買指數基金，很多資金抽走被動或被逼買入指數成分股，於是有人就說這做成這些股票過高，而很多主動型價值基金被指數基金拿走生意，資金投放在價值股更小致股價更偏低，Michael Burry就是說這點；

至於大市是否出現泡沫可以這樣看，如果一半指數股高了兩成，其他價值股也低兩成，用指數看，大市好像過高，但整體並沒有，之前我提出要買和大市不關連股，例如KHC，YumC，也是因為如此。

香港和南韓更加慘，因為缺少像美國公司activist投資者，令這些區內的價值股的小股東，沒有派高息或被回購而受罰；

持有這些股很痛苦，因為在很長時間它們在大市上升時會不動或下跌。

希望Michael Burry的號召力能令更多小投資者向價值股的管理層提出善意。

如果你也是老散，不要小看自己的權益，大家可以看到最近香港群眾的力量如何有影響力。

兩個訴求，回購或高息， 不貪心，缺一”也”可

PS：筆者的KHC終於瞓醒，前幾天撈底後連升多天。

近排做了明燈

筆者本年成績除了年頭因為川河大股東要約谷起去到 0.85至組合大幅度跑勝大市，之後就因為大股東增持令川河流通量低於25%要反手減持而逆轉，川河成交一向不大，減持做成股價非常大壓力，組合賬面值不斷下降。

本來農行轉中行的行動後，中行股價曾經一度高過農行4%，耐何自己沒有適時轉股，現在更打回原型。

種種情況令組合即使連同本年大賺的Yumc也不夠貼，跑輸大市，一度也為自己沒有在高位出貨，轉身太慢而非常惆悵。

檢討之後，發現轉身慢是結果而非原因，主因是近期送中事情嚴重影響個人的情緒和分析股票的積極性，準備不夠自然反應遲鈍。

主意已決馬上集中精神出發，每支股票都從頭思考一次，於是在高為44-45元放了大半Yumc，然後沽42.5的put。

數日前KHC換了CFO，人腳應該齊，本應是利好，但股價居然無反應，於是買上行動double注碼。

今天YUMC下跌4%，KHC卻上升2%，心馬上想
一來一回也不小，有冇咁邪，不過回頭想，其實自己做了幾個月明燈都已經好邪啦。

總之買股就是要精神啲，無論周遭發生什麼事 ，除了有關股票的，其他影響自己情緒的事情都要當它不存在，否則就自己攞嚟衰。

入貨好機會

昨天股市大跌，筆者看到終於滿地機會，我在討論組出文為組員打氣，原因是

1.投資者是買股不買市，在安靜的市場，他時常會懷疑發現的所謂便宜股是否有自己看漏的內在問題才導致股價大跌，因為市場多數情況都是有效率，(即有冇咁大隻蛤乸隨街跳)

2.在一齊陪跌的情況下，投資者尤其是散戶就不用再比拼和大行所獲的內部消息靈通的高低，而某個股下跌是因為市場不分青紅皂白的恐懼拋售，而非真有漏看到的隱患的可能性就很高，(即市場氣氛已經顧不得把嬰兒和水一起潑出了)

3.如果你反覆計算了某支股的估值真的非常低殘，尤其是幾年的業績也對版，就要相信自己並買進。

****因為whatsapp有人數上限，不能把所有班數同學加入，我已經在本班WhatsApp群組留下Telegram群組的邀請連結，以便所有同學加入謝謝。

中國人的自豪，香港人的悲哀

以下是中國和香港的過去多年工資和物價指數的比較，

大陸的物價指數從1989年的接近130，下跌至現在的稍為高約100，但同期人民的平均工資，卻從人民幣千多元上升到八萬多元，百姓實質工資上升十倍十倍的，人民對國家的滿意度和個人家庭的幸福感大升，無論閣下抱著什麽政治意識形態，都會明白和不容否定這個令人驚喜的事實，國家對大陸百姓做了一個無與倫比，史無前例的好事。



香港又如何？

從上面的圖可以看到，香港平均過去十年的物價和名義工資上升雙約，實質工資並沒有增長，考慮1993年和2019年的大學生名義工資是$13158和$16890, 比對1993年和2019年的物價指數大約65和110，大學生的實質上工資和其它的基層工資不能維持，而是倒退，若閣下是那一部分獲得生活改善的中產，在一個沒有增大的池塘的零和遊戲中，除了因為閣下的確有付出努力那部分是應得外，其餘是建築在其它基層市民的痛苦身上。

國內同胞就像"被"持有十年猛升的茅台，並沒有什麼可以抱怨，相對今天香港年青人就像在150元時"被"持有匯控十二年，除了換股(移民)外，就只有等，痛苦地等。

希望國內同胞和領導人能易地而想想香港的情況，想像如果閣下持有的茅台股價和每月的工資，跌回十年前，並且未來20年也不回升，所吃的飯和住的地方越來越細，抱怨幾句還說要被送中，又會如何?

沒有無源無故的愛，也沒有無源無故的恨，有時間，市民不如留在家中打機，或和親朋飲杯茶食個包，誰會上街?

百勝中國(YUMC)有業績簡評

百勝中國2019年第二季業績不錯，美元銷售增長3%或21.2億，若以人民幣本幣計算則上升10%，營運利潤上升6%或2.04億，人民幣本幣計算則上升14%，純利上升24%至美元1.78億或每股0.46，主要受投資美團的Mark to Market利潤引致，扣除這特別項目則上升14%或每股0.42，派息增加2成至每股0.12。

年中用了7千5百萬回購，平均回顧價是42.6。

店舖淨收增加178間或2%至8751間，KFC總數為6179間，PizzaHut則是2252間，會員數目KFC有1.85億，上升37%，PizzaHut有6千萬，上升33.3%。

本年純利率上升了0.37%至10.59%，這微小變化提升了營運利潤6%，高於銷售增長的3%，其實銷售和銷售成本上升相約， 利潤率增加主要是因為本季度的關店數目費用大減所引致，而其它的本屬固定的行政費用上升幅度反而高於銷售速度，即銷售增長引致的operating leverage 效應仍然有待努力加油。

投資者最要關心的非經常性支出或收入調整後核心純利本季是0.47，本年是1.08 ，攤薄後為0.46和1.05，和調整前差不多，而半年報告純利4.14億差，自由現金流則是4.45 億。

考慮到自由現金流較報告盈利高， 膚淺地用半年利潤開雙推算全年每股盈利是2.1，應該算有譜，以現價41.82計數PE是19.9倍，同時也低於管理層回購價。

KHC業績簡評

卡夫食品公司(KHC)在今天公布半年結業績，第二季銷售下跌5.5%，除去外匯的影響為下跌2.8%, 連同第一季兩季則下跌共4.2%, 除外匯影響則下跌0.3%，即第二季下跌擴大，尤其是美國本土。

第一季有6.2億的商譽減值，上年同期沒有，第二季有4.7億的無形資產耗損，上年同期只有1億，總計這些非現金支出，兩季比較上年同期多支出9.84億，另外兩季度的其它收入為5.13億，較上年1.1億多約4億元。

連同毛利率第一季由35.9%下跌至29.3%, 第二季則由35%下跌至32 .5%，毛利第一季減少了 2.53 億，第二季則減少了2.65億，兩季共減小了5.18億，營業利潤第一季減小6.5億，第二季減少5.1億，兩季度減小共11.6億。

在利息支出大至保平下，兩季的稅前利潤由23.34億下跌至11.72億，而稅後每股盈利由1.44下跌至0.7。

公司大增無形資產耗損和商譽資產減值，反映以現在的銷售和利潤獲得的未來現金流折現法，支持不到原來計算的無形資產價值，而減值金額的多小，理論是依據按公司所定下各個需要減值的食品品牌未來5年計劃的執行，如果執行不到，未來需要更多減值，如果好於計劃，則會有可能帳面資產增值出現，因此這部分影響，只是計算的估值而非真正現金的支出。

所以投資者應該以它調整了所有非經常性支出的核心利潤，同是要考慮管理層的執行能力作為評估這支股票的可能內在價值。

以下是KHC，在調整了非經常性支出，包括重組費用，無形資產減值，和變賣生意的利潤後的每股第一季和第二季利潤，分別是0.66和0.78，兩季共1.44，上年同期分別是0.9，0.99和1.89，這顯示第二季的EPS有止跌情況出現，而第二季派息為每股0.4，簡單按比率推算全年EPS為2.88，派息為1.6，以現價26.67計算，PE為9.26倍，Yield為6%，不過若銷售仍然下跌，則這條線並不容易守。

早一排股神接受CNBC訪問談及KHC是否因為消費者對牌子食品的習慣改變，他說其實消費者改變不多，最主要是第三牌子Kirland(Costco)的出現，改變了卡夫和零售商的之間力量的對等能力，損害了它們的毛利率。

這方面的對策錯失，可能是因為上任的CEO是以控制成本見稱，而非拿手建立行銷品牌和銷售渠道的攻堅，董事局要在3G有份投資的啤酒品牌公司Anheuser-Busch inBev(BUD) 找來Patricio替代Ceo也會是這原因之一。

通常新人上馬前， 撥備支出都會大幅度提升，並有意做低盈利，為其未來只要核心盈利不升或小小提升，帳面盈利也能產生增長，例如渣打銀行新CEO上場就大幅度撥備，這點在分析股票時候一定要注意。

新CEO在1/7正式上任，因為食品公司和ROTE(有形股本回報率)高的公司，一般的PE都會很高，KHC因合拼後未能馬上調整策略，股價過去兩年已經下跌了70%，筆者決定再次買進，下注新CEO的能力，只要未來銷售不跌，股價應該也會有些反彈，如果能夠回復舊日一點，收獲應該不錯的。

香港經濟靠的是人

出自論語:

厩焚，子退朝，曰 :「傷人乎 」，不問馬。

意思是馬房被火燒毀，孔子上班來知道這事就問:"有沒有人受傷啊?"，然後不問馬兒的狀況。

經過了兩個多月的警察和市民的暴力衝突，昨天林鄭第一句是說香港經濟如何如何受影響，並沒有一句慰問此間受傷的百姓，甚至自己的警察。

香港的經濟靠的是人，林鄭問的是馬(工作)而不問人。

而做了多年的勞工處長，深明僱主和打工仔處境的現任政務司司長張建宗卻對做成百姓的不便致歉。

AH股差距再現

以下是6支主要内銀於23/7的AH股價和差價（按人民幣兌換港幣1.135算）
                     
                             民幣           港幣               價差
中國銀行            3.69              3.26               28.5%
建設銀行            7.29              6.18               33.9%
工商銀行            5.66              5.53               16.2%
農業銀行            3.59              3.23               26.1%
交通銀行            5.77              5.87               11.6%
招商銀行          36.21            39.30                 4.5%

散戶若買内銀收股息，經國内證券行而非香港滬港通直接買A股，是不需要交10%股息稅（機構投資者例外），所以按投資現金流入折現計算合理值，散戶長綫收股息投資者應該給于A股對H股的内在價值有10%的溢價，因此6支内銀H股中，只有4.5%折讓的招商銀行H股明顯是炒過籠，而有33.9%折讓的建行H股則明顯做得太低。


筆者用自己編制的内在價值計算機，一為以未來現金流折現的Molodovsky，一為以盈利計算的Ben Graham，合理價值分別是人民幣8.56和15.255，用較保守的現金流折現計算，建設銀行A股的合理人民幣内在價值是8.56，有扣10%股息稅則是7.70，折換成港幣則是8.74，和H股現價6.18有30%折讓，也很不錯。（下面現價5.43是H股港幣6.18兌換人民幣價，37%是未扣股息稅的折讓）