2018年8月29日星期三

Random Walk及Margin of Safety

筆者是蕭若元的粉絲,最近看了他十集関於股市解説:

他總結股票贏錢只有兩種方法,第1是操控丶第2是領先訊息,而領先訊息 又分兩類,一為內幕,二為博學貫通至知人所不知。

蕭生也相信股市是Random Walk, 價格受消息影嚮至可跌可升,但長期會是向好,因為股市反映總人們和公司的入息不斷增加。

我很同意蕭生上面兩點總結,再補充他沒有説的第3種戰勝大市的方法:Margin of Safety。-
以下是Margin of Safety三個衡量方法和目的,在談之前先解釋MOS出現的原因。
(很感謝Blog友在上篇文的賜教討論,讓我出這文前多了很多角度思考)

大眾若認為內在價格相對價值過高時,必定也預期未來會更壞,認為相對過低時,必定也預期未來會更好,比如前天我在甲股票10元時預期它賺1元,預期PE十倍,而今天出了業積是賺0.9元,理應跌至9元,但我又再預期它後天盈利是賺0.8元,所以今天一下子跌2元至8元。
因此股票價格每天都是由市場人"預測"未來是好或是壞決定。


MOS有三個指標,分別是相對現在價格衡量,而非市場常用的未來
1.過去的Earnings
2. 過去的Dividends 
3. 現在的淨資產值,


它們可以獨立就産生作用,也可以加在一起産生作用,
所謂"作用''是能延長你持貨時間多長


比如你用10元買入一支A股票,它過去10年每年蝕1元,另一支B每年蝕0.8元,持有B股票至什麼也蝕清的時間會較長,又若果C股票也是平均蝕0.8元,但是5年前平均蝕1.6元,這5年平均是0元,則C股票的時間可能又會再長些,又若果C是賣科技産品而盈利一模一樣D在賣速食,平均最終時間可能一樣,但C可能因波動性大而快出局。

股息說的都是相同,Yield高可以令你遇到不利時持貨時間長一點,Yield 只是簡單比喻,引致Yield的穩定性的公司內容才是重點。

不一定最高Yield能令你捱得久一點,還看過去多年丶主事人作風丶産品和工業的的穩定特性。

我用IBM和Macy作例子,幾年前用130多元買入IBM ,其時PE大約12倍上下,Yield接近3厘半,後來一直加,但盈利不上不落,銷售則多季下跌,每次業積公佈,市場就會因預期下次的成績而令股價波動,只有兩次因銷售上升,而推高股價至180元。

倒後鏡看,市場無一次的"預期"到下一次的業積,這就是Random Walk的意思

若果買入的MOS夠大,你在3.5%的Yield生活到又能堅持繼續,Random Walk應會有機會偶然令''悲觀的預期"出意外,而令價格上升而令你受益。

你不用理會本季銷售上升能否延續至未來,因為你也不可能知(Random Walk),若果它股價升到180,股息也有增加,只是追不上股價,現時只有3%,你又可以接受3%長期持有,就可以不賣出,再等下次的Random Walk。

但結果可能像我,下一次是壞業積+壞預期令價格下跌至160元而賣出,為了高些MOS買了另一支接近7.5%Macy, 

買入Macy後業積未公布己跌10%,不過市場的預期還是看業績大家才服氣,沒有實據的預期雖然不會影嚮Random Walk結果,如果它原來是贏,這也不會降低機會率,但賠償金則一定會降低和不利,例如Macy的Yield上升至8%

收8%息令我有能力繼續持有,結果公布業積的RandomWalk是向好一面,因市場意料之外令股價大升,但若意料之內又如何,或再減息至4厘又如何?我仍然會持有,因為Random Walk就如開大小,你只要繼續持有,就多一個機會,而開大開小從來不是任何一個人說了算。

若果你認為自己懂計得內在價值準確就危險,這會折射在你的選股身上,你不再以安全做首要入市標準,你或可能算到Walmart内在值是120元,Target值65元,不以二者過去的Earnings和股息相對價格的安全邊際,而是未來現金流折現。

用MOS投資的人和以大幅度低于内在價值投資的人不同,他們認為用120元買進個人計算内在價值是150元的股票也是MOS(股神是這樣說)也很安全,但兩者是有別,當市場是值90元時(市價),他們仍會認爲自己的150元才對,繼續持有時他相信只要自己才知未來,要賣出時他又會從新算一個内在價值去合理化沽貨,兩者都是認為自己知未來,這非常危險

以MOS而又相信Random Walk的人則不會有這個假設,也不會認爲自己對,他只會想下次開大我會發,開小時就用餘下的油水(股息)等再下一次的機會,縂之就要較市場對手多一個開獎彩票的機會。

是否所有的内在價值都是虛幻,下篇談MOS的第3個指標净資產值時再說。




2018年8月22日星期三

股票價格是隨機還是會價值回歸

經過多年來的磨练,再次重寫價值能否回歸的题目,這次或能解答和滿足過去否定價投人批评的地方,但也會令一直爱護這Blog的朋友迷惑,腦交戰了幾天,仍决定贴出這文。
因为這篇想说,投资回報並不能透過學習而增加,估值法並不能计算企业真正價值,輸赢只是靠運氣。

這是筆者2016年一篇文:
大概说由於古典經濟理論(邊際资本理論)的因為商人會在利息低於投资標竿時增加投资的存在,资本家會把资本從低回報移至高回本的,所以價值最终必會回歸。
John Bogle亦以90年的標普指數增長和實際公司的盈利成長率的一致性,證明市場長期的確如是,不會多付,也不會小付。

在上星期出的另一文:
Keynes説現實有很多投资者的增減投资资金,主要是由''信心"和''情绪"驅使,就算用心精算未來回報率,他们也不見得準確(看看港鉄工程吧)。

若果Keynes和Bogle說的都是真正現實,就很自然得出John Bogle的發現资金和回報的一致性與及古典邊際资本理論,只不過是倒後鏡的结論。

即商人在期初的增減投资,是由''情绪''或计算(亂撞)回報驅動,做成付出比較真正價值過高或過低的價格,之後又在每次業積公布失望或驚喜结果時,急急拋售或搶入结终。

我们在非理性時不智,在理性時又计算不準確,我们的赚和蝕都是隨機。
這结論和市場有效理論很接近。

直接说就是投资人每次下注,雖然他或以爲自己是理性和精心估值,但實爲只是由情绪主导,或只是根據剛開獎的隨機輪盆结果(業績)而驅使。

隨便舉Walmart的網店前季和最新一季的大幅相差分别,騰訊遊戲的增長下滑,YUMC的同店銷售一時升又一時跌。..未來的確是好難估,尤其''估計''二字本身就包含情绪。

專家或會舉出很多意外成因,要如何解决和避免一丶二丶三丶四..等等云云。
但無論好或壞的意外,本身就由千變萬化交錯而隨機發生,專家只能事後而無法能事前指出下次的發生,若果能就不叫意外。

即使是下下季的業绩预测也如此,一个十年投资的未来現金流的估计就會錯得更離譜,價格可以偏離價值會多遠!

Blog友一定在想,要努力學预测,學找偉大企业就是股票勝败関鍵,因为學習後會較别人计算得更準確,又即使计錯了,偉大企業總能長期有喜出望外的增長。
筆者不敢説沒人可以,但做得到的會是百萬中無一。

想一想精明如李嘉誠也常有投资的意外,成功商人之所以成功,是因为有糾正錯誤的意志和能力,同時現實也擁有實權令他有机會迅速地實踐,而不是遇不到意外。
但被動投资人遇到意外是没有權力纠正它。

有一句話是:
害得你最慘的不是你不知道的,而是你以爲自己知道的。
這話對股票市場尤為真確。
這樣说是否没有辦法攻克這遊戲?
下篇再續.......

2018年8月17日星期五

简單的邏輯

多倫多市中心實在太繁忙,四週地盆林立,一天至小聽到5至十次的救護車或警車車聲,深夜更直升机出動,又嗅到四周刺鼻的氣味,而我又受不了関窗空氣不流通,於是就搬了家。
Ikea最合我地買D唔等使用的家具。
這段時間進出不小次IKEA, 提醒了筆者乜野模式才是零售業的武林盟主。
就是l.包裝空間越细越好(節省租金);2.顧客自己動手砌(節省人工);3.顧客自己拿(節省運费);4.減少退貨損耗(節省採購成本)
這4種零售業致命競爭優勢,並非只要擁有單一就成功或缺小一種就失败,完全是看此消和彼長的成本幅度。

以下是下列典型零售股
王者KEA
租金 小;
人工 微;
运费 無; (進微出無)
损耗 微;(WYSlWYG)

1.全網購
租金 小;
人工 小;
运费 劲;(女兒買一樽小油,速遞箱卻大得可裝50瓶)
损耗 巨;(女兒發現貨品有誤,後來退货)

2.樓下就腳雜货店
租金 大;
人工 大;
运费 無;(進大,出無)
损耗 微

3.離市中心雜货店
租金 低;
人工 大;
运费 無;(進中,出無)
损耗 微

4.半網半樓下
租金 中;
人工 中;
运费 中;
损耗 中

非城市第3種模式,一度被Walmart模式殺败,而城市的第2種模式,又一直當第1種模式無到,因此筆者認為,近年類似Walmart轉變成第4種模式的眾傳统零售公司,然後再调整和加強那4项的成本控制,才是競争王道。
羊毛出自羊身上,纯網購過去的模式,是不可能令它成爲零售王者,除非靠外賣顧客私隱,或冒牌丶次貨正價賣,顧客又接受则另計。

2018年8月14日星期二

一直累積股票

最近的跌市,筆者一直在累積股票:

美股方面
Macy及創新高至82元的Target只保特倉位, Walmart近來雖然己回彈至90元,但個人已在百元水平沽清,Qualcomm波動非常利害,小D定力也頂不了,幸好因耳聾眼矇聽和看不見壞消息,至反彈3成才在65元水平沽了些,並在34元水平轉入低價的YUMC, YUMC第一季業绩對勁,12个月的PE現在大概21倍左右。

港股方面
川河市值跌到14億6,股神説,先要問自己若有14億幾會否整間公司買下,答案是才好買它的股票,其实若有錢,组合中每支股票都也想整間買下。
但川河就更加是,因爲單單持有的净現金也有18億,真太過份吧,於是在低位掛了很多單買入,但都只買得很小, 因在低位没有太多賣家。
有同学問258跌得利害,比較281如何,川河現收租净入約有1億,等幾年到張江傳奇二期完成會多4千萬,連同通漲,到時收租净入也有1億5,10厘股無得走,現時258市值56.8億,川河14.6億,除了持現金外,川河持12%的258值6.8億,這金额己佔川河市值接近一半,無論258點過癮,投资川河也有一半的258效果,兼再有10厘,簡單的數學平行式是:
258yield = 281yield(10厘) +258Yieldx0.5
即258要賺20厘至和281的吸引力相同,這非常困難,所以川河始终看高一線。

有同学問我在3元5農行是否夠低位入貨,我回答是之後就買了些,又有同學問我中遠O517是否夠便宜,做了个财務分析,息有8厘幾,做运输船维护和油漆生意,呀媽收購完東方海外應多了很多船,或會多些油漆和维护的生意,於是在2.8上下又買些少,話曬都要比面52週低位,若果無大生意就食住息等下先。

業主型投资
组合雖然集中,不過波動反而低於大市,我也無理會太多,也不會像其它股民的先天下之憂而憂,反正就當股票是物業般買入和儲存,且股息和财务盈利較物業更好。
除非市場先生高價求我賣,否则這些股票就只有入無出。

後記(14/8):Macy终於衝過52週新高,趁高位收割,它也是回加之後首支買入股票,從來沒有想過只是短短10个月就升超過一倍,非常感恩。


2018年8月3日星期五

股票投资心理篇:通論12章

在投资的道路上,最影嚮筆者和重要的讀物是"智慧型投资人",第二的應該是通論第12章,前者開啓筆者對内在價值和價格的真正認識,並扭轉了我對股票的根本概念,而通論12章则令我從根本認識,在長期投资路上的個人的情绪,難怪這篇文被認為是行為经济學的開山之文。

在阅讀這文前,我没有認為經濟理論中主導商人投资的邊際遞增收益必须超過利息支付,有如何不對。

  商人增加投资 if IRR > interest

凱思斯在通論12章带出這理論的問题。
而這些理由正是精明投资人要用行動克服的地方。

1.未來現金流的内部回報率IRR
内部回報率IRR是由企業未來長期現金流折出來;

2.IRR估值一半靠專業,一半靠信心
若果不清楚某公司就去估值是不智,但即使了解行業,評估公司長達20年的收入和支出現金流,也非常艱難,因為影嚮未來變數實在浩瀚,愚人會加添小数位提高自己的''信心'',當市場信心高漲,评估者會不自覺放鬆未來現金流值,當信心下跌,又會收紧數值,現實IRR只是"科学"和''信心"混合體;

3.短期因素很難改變長期競爭格局
雖然不是百分百,但即使非常嚴肅,對未来20年來说,大多數得體的公司很難會受一兩件事而影嚮,小插曲對全期的現金流更是微不足道,但這些短期消息卻會影嚮信心,從而令評估者放鬆或收紧心中未來20年的"計算"現金流值;

4.評估内在值的现金流數值不是對就是錯
就算是評估壟斷企業在最繁荣年間的現金流,專業評估者也有很大落差,上星期星島週刋就列出過去十多個政府基建三千億工程,全部超支1/3以上可見一班,惯性動作令我们以過去评估變幻的未來,和輕視個人對未來的無知;

5.纯依經濟理論就没有投资
現實很多企業投资都是幾個人圍威喂在一餐飯决定,而非依靠精算未来現金流。若真的没有衝動,人人冷靜计算和爭奪只最高的IRR 項目,低於利息就不投,那眼下很多工業就没有人會投资和不會存在;

6.投资根本不存在有流動性
在私人领域,一旦决定投资就不容易徹消,投资是對社區的承诺,農人不會在早餐签署决定後就在星期五徹退,但把長期投资證券化後就産生"流動性",既然市場己有另一間類似的農場股票,馬上能提供經營利润,爲何要由頭做起?這些流動性令情绪轉化為深思更覺困难;

8.决定社會的投资量的因素
並非纯理論的Return,而是對项目的"知識"的改變,但因沒有人有足夠掌握未來预知的知識,於是社會投资量的决定也變成由無知和荒谬主導;

9.近期消息影嚮评估者知識的信心
然後會馬上改變評估者心中對公司的未来現金流值,就算一開始也不覺得評估者對未来如何知之甚深,舉筆者持有的YUMC為例,前季業積大幅增長,股價一飛冲天至48元,上季業绩持平,又猛跌至最低33元,但店舖增設仍是按原先的30年计劃進行;

10.多數人認爲市場是有效
他们認為若有评估人做錯,就會馬上有人謀這利益,間接就紏正錯誤,但事實是評估者更著意市場中人對"近期消息的反應"多於長期現金流的精计,首先他也许明白未來是太遙遠和不可预知,其次是即使心中计算和得出長期合理值是30元,若他認為近期可能出現推抵價格至20元的消息,就算現價是25元,他也不會買入;

11.佔多數的市場的玩法
评估証券變得類似選香港小姐,要選中冠军不是比對標準,而是估計可以影嚮结果的人所爱,股價是集合所有參予者的成交,於是評估人轉為计算别人怎样想一则消息對多數人的信心的影嚮,投资變成音樂椅遊戲,證券的流動能力也爲這玩法添柴添火;

12.做長期投资很吃力和不被重視
評估長期投资的現金流,了解企業長期競争狀况,較短期更變化多端和費力費智慧丶也更缺乏资源,例如因為長期投资流動性低,借贷比會更低,長期持有的行為不合大眾,若買入後短期下跌,受更多责難,在壓力更大之下,投资人寧做眾人之錯,也不願離群地對;

结論
凱恩欺的
傳统學者以為在市场價格崩跌情况下,商人會因IRR扯高而自動自覺增加投资是不切實際,在非常時期政府要積極主動增加就業機會,令打工仔信心回復能放心消費增加需求,才能加快鼓励到商人投资。

不過這一篇卻更深刻反映股票投资市場的矛盾處和影嚮很多投资者

筆者的
未来折現值可能只是一个倒後車的幻觉,能夠評估三丶五年己是很了不起。

雖然如此,但這和長期持有没有予循,投资股票可能和做真正生意相同,只要你不関閉公司,就有一天遇到飛來的草蜢和暴赚機會,你或忽然低價入了一批顧客十分喜爱的貨品並大賣特賣,這種機會,只會在仍然存在的公司出現,以股票市场比喻,就是你一直持有,舉筆者的中国南車為例,2015年和北車合拼,一日就升幾成,這根本就是運氣,但卻只有長期持有股票的人,才有有此運氣機會,出出入入者,不是買得遲就是賣得遲,機會永远只能刷身而過。

所以只要股票的財務盈利和現金流不出現"根本性破壞'',企业每年盈利穩定,就要继续持有等運到,這聽起来好像有點反智,實在背後理念卻是好的管理者,未來無論遇到什么困难也會坚持,有机會撞到一筆突破的生意或有利環境,例如可樂碰到冰箱出現和全球化運動比赛興起,這可不是股神的英明,但持貨耐性卻是,你要確保自己也能坚持至他撞到時來運到為止,首先是不要太高價買入,其次是不要太著意近期宏观消息

前者會拉低帳面投资回報,令等待過程中的投资回報大幅低於正常水平,在波動市中更打击你持貨的信心,後者的假設是對這些宏觀消息作對策的人,是公司管理層而不是你,若果管理者没有能力克服市场變化對企業競爭力影嚮,迎難而上,一開始你就不應投资在這公司。