投資要忍辱負重

巴黎：

幾年前筆者初學價值投資獲得好成績後，以為自己己滿師，對一些非我族類者或看到一些投資不平事，總憤憤不平和不吐不快。

後來經過一些投資失敗教訓，我學懂一些很寶貴的事情，就是每一個人的專注力和時間是有限，當停下來去批判别人時，自己就會把個人最強勁最尖鋭的集中力減弱，在兵慌馬亂的股票市場作戰，只要稍微分心，後果是非常嚴重，因此我學懂每次見到不平事，不停歩、不批判、不理會、不貪心。

很多人會說這種做法只是明誓保身，當歪風盛極時，再也無法逃避。

這種看法當然有其道理，但每個人都會有個人不同處理問題的方法。

曾經看過一套関於愛恩思坦小時上堂的短片。在短片中他質疑老師的魔鬼存在論，他説這世間根本沒有黑暗，只有缺陷光明，沒有冰冷，只有缺陷溫暖，沒有魔鬼，只有缺陷善心⋯⋯。

筆者隨後也在不同的渠道知道有相關類似的見解，於是個人決定改變自己。

投資賺錢從來沒有秘密，只要放下個人成見，把資本投放在相對資本回報更高的股票就是。經濟學第一和最後一課都是這樣說，只要走上街道，看一看四週的建設，人類的進步就可證明，這些都不可能是在黑暗中依靠投機的錢去建立的。

想以不正當的方法在股票市場賺錢就是和魔鬼做交易，和人類作對。

但最好的理據從來都應該來自經驗而不是空泛的理論，最好的說服力應該是個人的身體力行，最好的考驗就是時間，最客觀的批評就是市場，這是我從Ben Graham身上穫知，並把它作為個人的座右銘。

如果朋友還不清楚資本是應該流向賺錢公司的事實，不妨看一看互太公司在公佈業績後連升數日的表現和此間大市大跌的分別。

這並不是一種偶然的巧合或市場隨機決定，而是背後有一股永續的道理。

因為筆者不會去接觸投機，所以每天都是非常快樂投入到股票市場，無論朋友相信與否，我是完全看不見黑暗，看不見恐懼，看不見可影響自己信仰的任何理由，而看到只是一片美好的未來和機會處處。

工作坊己滿座，謝謝各位

巴黎：

2015年下半年度的價值投資工作坊100個名額於24小時內全部滿座！

今時今日網上理財發展一日千里，原本我以為星期日公佈詳情，讓朋友有時間準備星期一上午入數報名，怎知公佈後whatsapp 頻頻收到Blog友的網上入數紙，一直到自己入睡都源源不絶。

今早起床，手機訊息己爆棚，於是馬上回覆朋友，我對自己慢了回覆和破壞Blog友星期天的原本家庭日說句Sorry。

經計算下全院100個名额已經滿座了，非常感謝朋友的支持，可惜我並不懂得一些即時上網的視像廣播技術，能令海外的朋友也參予，所以對未能登記的朋友抱歉。

另收到大量朋友對本人開班的支持，我將會在稍後時間公佈詳情，敬請留意。

同時也想詢問朋友希望是在閒日晚上還是在週末下午？

再次感謝各位！

**********收到很多未能登記朋友的失望回應，我己馬上安排加場，但因場地己滿，也沒有辨法。誠繳懂得Hangout和高質素網上直播的朋友聯絡本人。讓令更多朋友可以參予，把投資的正確和正面的訊息帶給更多受眾！

工作坊開始報名啦！

巴黎：

經過一輪準備，2015年下半年價值投資工作坊現正式開始報名。

為了讓工作坊能保持止凡兄和我的價值投資風格，今次決定不再找贊助商，並且會加大互動性，尤其是止凡兄環節。

止凡兄貴為此間最熱門Blogger,，雖然最近家庭多了一名新小朋友成員，大大增加其時間和精神的消耗，但仍無損止凡兄越戰越勇狀態，今次他的話題為＂財務自由講＂，其中會有一些非常特別的安排，保証到來的朋友有意外驚喜。（其實我也希望止凡兄多透露一點呢！）

至於我又如何呢？

一直看我Blog的朋友都知道，我的Blog的存在只有一個目的⋯⋯＂要持續地跑贏大市＂。

所以我的題目亦會是＂如何持續地跑勝市場＂。

2015年上半年度大市可説是飄忽無定，頭三個月市場像老僧入定，然後在一個4月份依靠H股在完全不經意下突然暴升，令頭4月H股指數回報有22％之多，超前恆指，之後在5、6月份又洩了氣地下跌，H股更大跌10％，令至星期五收市的上半年度市場回報只得11％，反而恆指仍有13．4％上升倒超前H股指數。

筆者組合頭4月份回報亦有21．5％，其中超重配置的建行和工行為主要供獻，其它持貨不輕的招中基和川河勁跑勝大市亦功不可抹，唯一本年負回報的兩支資源股神筆和中海油唔見左我組合1．5％，買資源股真係唔可以用價值法而是要好似炒商品咁，唔懂兼唔爽。而5-6月份組合整體仍只下跌2．8％，本年中港至今回報為18．7％，又一次證明價值投資人選股能夠升多多、跌小小，跑勝大市之餘風險亦較低。

筆者會在本次工作坊上分享這些經歷和更多，同時也會免費贈送一份最新個人四格投資法港股清單。

詳細資料如下：

名稱：2015年下半年價值投資工作坊

主辦：巴黎和止凡

時間：2015年8月1日星期六下午1：30至4：00

地點：香港灣仔駱克道3號小童群益總會607室

名額：100名，名額有限，額滿即止

費用：260元，每二人一起報名，每位減20元。

方法：即日起以現金傳入香港匯豐銀行戶口606-000-602-888 Law, Kin Cheong 並把入數紙連同個人email一同whatsapp  至65655883，上次有朋友己入數但臨時身邊不適不能出席者請再whatsapp我跟進，今次朋友記得要保重身體啊！

另外因申請工作人員眾多，筆者未能一一滿足，我只能以先到先得形式選取，若我沒有聯絡閣下說＂你己被錄取＂就代表位置己被別人捷足先登，謹以致歉。

雖然我收到不小朋友email，希望我辦一個由淺入深的價值投資班課程，因為辨一個有系統的操作訓練課程，內容會淦蓋多個層面，工作準備是多倍於講座，堂數亦會至少三、四堂，因此最終能否開班還是決定於Blog友的支持，如果朋友真的有這渴望，請在入數紙上寫上＂支持課程＂，或在本文回應也可以（一面已夠，已防多計算），只要達到一定人數，我就會公布內容和安排。

最後再次感謝各位Blog友多年來有份量的回應和一直的支持，令筆者在分享過程中自己的投資法也不斷成熟！

生命無take two, 內銀股有!

巴黎：

好多價值投資同道人或基金經理因為內銀的壞帳問題而避開行業，筆者完全理解，但我可以告訴朋友，你將會錯失一個十年內最好的投資機會，因為內銀是不會死，這個如此好的投資機會卻會慢慢消失。

筆者過去7年來於美國次按揭和歐洲金融危機中，親身經歷和體會，唯一一個最堅實能避免金融海嘯的方法是國民總資產大幅高於總負債，唯一一個確保銀行體系信心不會動搖是政府的收入大幅高於支出又能為金融機構作出擔保，今天全球只有中國能做到這兩點，無論你願不願意接受都不會改變這事實。

現在最大三支內銀工建農的PE只有6倍，6倍的意思是投資人每付出一百萬元，一年就會賺到16．7萬。

天啊，這三間是受中國政府明暗保護和支持去打撃競爭對手，且本身又爭氣ROE極高的銀行，而現在不是說20倍PE而是6倍的市盈率，在牛市中居然有海嘯價，且是所有行業都要依仗他們支持的金融機構，是未來中國改革之路的最大的鋼鐵齒輪，奇怪嗎？

作為價值投資人，我們要做的不是去問點解市場會這樣或去跟大隊並懷疑上天為何要特別優待自己，上天的確不會去優待一個沒有行動的懷疑者，悲觀者會得到悲衰的結果，兩個完全不同的結局都會被閣下實現，命運早已決定在個人的自由意志中，求仁者得仁。

現在按揭利息為2．15厘，借5百萬元30年期每月還款是18425，1年連本金支出是221,100。

若果能借助父母己供斷的物業做一個假轉名，真借款，然後用這筆5百萬買入3支市盈率平均6倍的工商農行，閣下每年帳面就能賺得83．5萬(5百萬除以6），建行和農行H股較A股便宜，除稅後股息平均是本金的4.824％，2016應達5厘，工行A股較H股平宜5．35％，在國內買入的股息稅只有5％，固此，除稅後股息亦有4.924％，2016年也能達5厘，建行已經除淨，工行和農行現在買仍能獲得股息，因此以每間投資167萬元計，工行和農行本年收息共約16．5萬。如果你做的假買樓真借款的銀行有1％現金5萬元回贈的話，連同這筆錢和收到的股息，就能解決本年的22萭元1的現金供款。

明年開始，閣下的總股息入息將會是5百萬的5％即25萬元，而借款支出則是22萬，淨現金入息就會是3萬元。

不要誤會以為攪咁多野只賺3萬，其實這3萬只是說你的淨現金流入，閣下真正的盈利是每一百萬賺16．7萬，即5百萬賺83．5萬並減去借貸利息每年約10．7萬，即是年産盈利72．8萬。

如果一年後閣下覺得無乜現金仍然很窮，甚至可能因加息而出現負現金流，並不是因為你真的窮，而是因為你透過投資內銀為社會建設而所賺到的72．8萬減去供款本金12萬元的餘額60萬8，仍保留在三間銀行再為社會加大建設和為你再生錢，你勒緊褲子為國家建設，怎樣說國家也不會和不應虧待你。

且無論你以何種最嚴格的會計制度去衡量，你的確是賺了72．8萬。因此股價和股息亦一定會反映這資本的遞增所產生的效應，這種效應不是筆者想當然說的，而是領航基金創辦人以美國過去一百年歴史考驗所做的統計證明過，當然股價有時可能會較組合帳面資本值低，有時會較高，但長遠兩者都會是相同，即這三間受保護和支持的銀行為你賺到的帳面錢是始終跑不掉、終歸會入你袋。

筆者在2014年6月建議過這方法一次，當日的朋友已經不單賬面勁賺接近4百萬元而脫貧或大幅增加財富，現每年還有18萬元的正淨現金流入，保留的盈餘為他們產生更大的正循環效應，讓朋友在工作中的腰骨企得更直，在家庭生活中更覺幸福。

這個首輪機會己消失了。回望過去不會讓人好過，如果人要死，應該是在前進的路途上而非昨天的回憶中。

最近內銀股的下跌正是又一次好的機會，若再錯過這次輪每年能生產正現金流的機會，以後的操作就會更困難，生命無Take Two，機會可一不可再。

結語：

昨天筆者偶像李超人在汕大談及求存者和求成者的分別，他說求存者觀看的世界永遠是一個不甚了了的謎，而求成者只會花時間擁抱新觀點並拒絕僵化。

閲後個人感概良多，因為過去渺小的自己從來沒想過在股票市場中有能力生存，更惶談求成。

但今天個人已經再無視紛紛嚷嚷的股市升降，只有熱切地去接近市場像是幻變無常又像永恆的真理，在這求成求仁過程中，個人欲望、成見、恐懼和群眾對內心的衝擊已經變得不再重要。

我感恩價值投資先䝨同仁帶給自己一個美妙的人生旅程。喝水時我感謝掘井人，乘涼時我感謝種樹者，他們應該就是超人所說的求成仁人了。

互太 1382

巴黎：

互太昨天公告了業績及一份行政總裁林榮德離任通告。

互太能夠一直有高溢價有四個原因：

1．高息；

2．高現金流；

3．管理穩定；

4．低借貸

今年初大股東配股，因為業務早己由他人管理，筆者不以為然，不過現在正值越南新廠用人之際，連老臣林德榮也離任，筆者便有極大顧忌，因為林生的才能，過去的業績已經說明一切。

對於業績，筆者完全接受兼滿意，因為2014年下半年除去非經常性收入為5億5，較2013年同期有10％上升，而做厰最難管的倉庫也控制得非常理想。

但一看資產負債表新增九億九的短債，另方面現金卻新增3億至20億，有錢又去借，明顯現金流預算控制唔多好，如果有另外目的就要講，因為過去5年從未試過借咁多錢，筆者是一個極度容易受傷的男人，唔好嚇我Lor，：(

是用來回購定收購用的嗎？

本期無特別息，賺多少便派多少，公平！

上年是派多了成3．6億特別息，若連同固定資產淨值上升2億9（估計是越南廠房開支），和多了的3億現金就剛好是那短期借貸9億幾了，所以派股息始終一定要從賺來而不是借來的錢，借錢派高息是無意義。我見到很多新手看見另一些高息REIT就飛去買，息是高，若錢是來自削大脾肉，股價就會一路跌跌跌，利大本無歸，相反如果賺的是真金白銀，派息低一點，留在公司的都是肌肉，股價一定能反影出來，朋友一定要小心。

互太年初至今上升14％，輕微跑勝大市卻大幅低於早前Mike君介紹另一支德永佳的本年至今上升33%，原因不是互太成績不好，而是年初的時候互太唔夠德永佳便宜。

筆者認輸，德永佳年初較便宜是不需用倒後鏡才發現，只是個人犯了投資人偏好選擇＂最有質量競爭者＂的錯。

富國銀行何嘗不是最質高的銀行股，但自2014年大幅跑輸內銀，筆者能夠放棄一支曾經令我賺一倍的富國而選低殘的內銀，但卻唔願放棄互太走寶德永佳，個心好唔爽。

Blog友一定要明白我們不是股神，他可以長期持有一支優質股，因為他可以派人管理，融資⋯⋯，我們不可以。

散戶只能買和賣，但我們的優點是靈活和機動。

若發現有更好選擇就要走貨，所以選股一定先把價格放在第一位，然後才看質量，即寧願在四格投資法中選＂價格低賤＂＋＂價值中上＂，優於選＂價格中高＂＋＂價值高＂。

.......................

交易方面：

近來內銀亦限隨H股下跌，太好了，收到的股息可以讓我買到更多的建行，現在市場覺得H股仍然便宜其實是因爲H股內中有大量的內銀股拉低指數的PE，所以朋友切勿見H股便買，因為即使H股指數升，非內銀又高PE的H股亦會照跌。

內銀不回到十倍八倍PE，港股根本無能力推上大牛市，退一步即使下跌，三枝最大巿值內銀現價仍有5.3厘股息和6倍PE，是非常值得買入！

華大201，順豪資源253

巴黎：

凡是有收購、合并、分拆、重組等都是搵食的機會，不過就要快，分析要一兩日起貨，所以一個唔覺意，看漏某些文件，就會計錯數。不過呢類交易回報也是很可觀的，好似今天講的順豪系就是。

順豪原本所有入息都在華大地産，其它兩間公司順豪科技、順毫資源是完全無入息，只是做控股公司。

筆者唔太相信測量行的估值，因為他們是以假如今天搵到個闊佬物業買家可能會出的價，而買股票是用一個＂今天市場連最保守的投資者都覺得這股票的入息相對的吸引價＂，所以那些帳面折讓對筆者來說，意義不大，除非大把錢買了之後拆骨又唔同。

為了簡化，筆者跳過表面交易條件，直接去到交易後狀況，這亦是分析最終的目的，若知道交易後的結構，就能知道利益所在。

交易後：

（I）華大方面：

持有：

1．一批年生1．65億税後利潤的酒店；

2．一批年生1．1億稅後利潤的投資物業消失左

3．有3．4億元浄流動資產；

4．有在建酒店成本3．8億；

5．有預付租貸0．33億。

6．持有11．753％順豪科技市值2.18億；

7．持有20·6％順豪資源市值2.05億

8．交易後有1．32億的欠控股公司貸款會消失

3－8加起來是13.07億，又因為每1股華大獲派0．0165股市價3.49的順豪科技，約值0·05758元，如果華大現價0.445市值是39·8億，減了呢批以股代息的成本，市值＝34·6億，再減第4、6、7號和現租金收入無關資產共8．03億＝31億的股票投資成本

以31億的投資成本除以1．65億的酒店淨收入回報大既便是5.23％回報，但要注意，收入會因轉了物業給順豪科技而轉了部分中央費用中包括屬於第2號物業費用和折舊，故可能有2千萬費用會轉出而令第1号收益會調整向上，即收益率最終會約是1．85億收入或是現價的5·9％＋回報咁上下，吸引嗎？

（2）順豪科技：

持有：

1．持有71．09％華大——＞間接擁有1．65億至1．85億上下的淨稅後入息的酒店；

2．一批年生0．9億至1．1億上下稅後入息的物業，當中有微不足道的小股東權益；

3．一批沒有入息的物業；

4．年淨支出約8．5百萬。

另外：

股數會增加7．36％

第3號物業因無入息當唔存在。第一號物業入息攤佔當1．85億x71％＝1．31億，第2号物業收入當稅後是9千萬，總入息便是2．21億，減4號費用＝2．125億淨稅後的租金利潤。

順豪現市值是18.56億，交易完成後股數增加7．36％，巿值會是19.92億，減去佔71·09％華大的第4、6、七號與收入無關的資產佔比權益5．71億會是14.21億，若以2.125億的入息計便高達15％。

總結

1．用順豪科技現價的15％回報標準計，華大酒店收入1.85億的市值只值12．3億，扣除上面的除股息和一批和收入無関的資產後巿值是31億，因此華大現價應該要跌18．7億（48％）或順豪科技還有排升至合理；

2．順豪科技的淨市值回報是15％是否合理，可以又用番彩星集團和川河比較：

i）彩星集團持玩具部分值9億8，集團現在市值是22億，即收租部分市值為12．2億，以1億1的淨税後租金入息計會是9％，若按順豪15％回報計只能值7．3億，總市值只能是17．1億，彩星較順豪貴22％。

ii）川河扣稅後淨現金收入约有7千5百萬，按15％回報計算應值5億，連同14億現金＝19億，其它地皮已經完全不計，現川河市值12．5億，仍較順豪標準至少便宜了34%；

3．順豪是26／3公告重組，當天從2.1彈升23％至2.38，如果在27／3高位2.6入貨至昨天收市3．49計算回報仍有34·2％，可想而知當天是非常抵買；

固此順次序是川河＞順豪＞彩星＞華大。

4．重組分拆是另一種價值投資，通常是大股東不滿股價落後而希望透過重組去釋放價值，在釋放過程中，大股東會盡量令個交易複雜到得佢知你唔知，又或煩到你唔想知，這樣佢就能夾小股東錢，好似華大根本係唔值呢個價，都唔知邊個天材會比多48％去持有它；

5．雖然係遲左，但筆者買任何股票所付的＂價格＂都是基於今天公司的總市值和收入比較，而唔係今日個價格是否新高或新低，筆者會考慮減彩星轉順豪。

PS：今天忍無可忍又再沽清匯豐銀行，只餘下D被動碎股！

Le Sauda 0738

巴黎：

有朋友曾問我，所選的股票是從那裡跳岀來，為何會有靈感，其實筆者只是用股票篩選器，並以一些＂價格指標＂籂選和排列，如是者很多股票便彈了出來。

自從筆者開始了四格投資法後，等候自己分析的股票就越積越多，早幾日寫的彩星，己是筆者一月時的工作坊上出現過的，只是自己的胃口每次只能消化一支股票，並且希望能集中精力，所以等下等下到近來才買入彩星。

我會在下一次的工作坊上一次過把這批股票的清單給到來的參予者硏究，這就能集合多人的時間，不至於浪費了一些可能出現的機會。

投資股票，最容易錯的地方是單單為一些公司耳熟能詳和順耳感覺而在高位買入，又最難的地方是只純因個人對某些名字無反應而不買入一些便宜股。好像以下的Le Sauda 0738，如果不是篩選器令它彈了出來，我是很小機會會留意到。

Le Sauda是另一支跌入四格投資法的「價格」低和「價值」高的格子內。

分析Le Sauda時發現一個非常不利分析員的因素，就是它的CEO劉舜慧是一名靚女，容易令人產生好感而付多了錢，因此各位Blog友千萬要小心！

Le Sauda 2014和13年核心盈利分別是2億2和1億8，連同其它其它收益約是2億3和1億9，盈利除2年便是2億1，而3年平均則是1億9，而這兩年派股息比例是60％。

Le Sauda只有3億2的總應付帳和債，銀行有6億3，即淨現金是3億元，資產負債表最唔靚既係存貨的流轉要260天，其中有30天是生產工廠，也算不錯，但完成品存倉則要230天，筆者為了這問題找了2間公司去印證是否合理，分別是同樣做手袋零售的Coach和Prada, 兩間公司的完成品留轉天數只是135天和155天（Prada本年為200天）。

如果想成為強企業，Le Sauda便有需要進步，劉小姐說自己是市場出身，後來卻去學財務補充不足，筆者也希望劉小姐能找到方法改善這數字。

另一方面Le Sauda 的毛利高達67％，較上述兩間名牌的71％只差4％，算是非常不錯，當然後面兩間名牌市值高達770億和972億，PE是21倍和27倍，Le Sauda 只有24億，還差很遠，不過它的PE只是10倍，若以3年平均盈利的PE則是13倍，派息2015年共派0．22＋10送1紅股，大概是十年前派息的3．7倍，等同現價Yield 5．8％算是不錯。

A股跌得正常

巴黎：

昨天A股大跌6．4％，一週計跌13%。

還記得筆者數星期前出了一版文，談及A股要狂跌一次。

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/05/a.html?showComment=1434705357750

其實這些＂預測＂可說毫無技巧可言，因為很多股票己是一百幾十倍市盈率，要下跌是普通常識，只是有分析師仍說6000點不是夢，那就真的連普通常識也缺乏了。

當然筆者不會說6千點不會到，問題是到了又如何？6千點可能只是一個更高的跳台讓股民跌得更快更重，死得更慘而已，因此幾多點對個人財富增值根本毫不重要。

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早排有Blog友email我，希望我談一些對指標例如ROCI，FCF......等等的看法。

若能了解這個題目引申背後的問題，其實既對初哥，更對老手甚至乎筆者自己都有幫助。

筆者可以很清楚、直接地說，因為邏輯上平均股票價格的回報，長期來說是不可能高於資產負債表中的投資回報率，因此任何一個以＂價格指標＂，例如PB，PB，Enterprise Yield, FCF, ....等排列市場股票的方法，週而復始地選擇最便宜的頭幾拾支而來的組合，己經可以非常肯定長期能跑勝大市，至於用那個指標就在於個人的偏好和信心。

市場亦早己有大棚人做了很多以不同的＂價格＂指標投資法的Backtest ，分別只是超出大市多少％或多小年會出現多少次負回報年而已，而單以＂質量＂指標買股亦己被證明平均會跑輸大市。

那為何市場仍有9成人輸錢，甚至包括那些做Backtest的學者自己呢？

其實遊戲困難之處並非在分析和統計技術上的知識，而是任何一種上述的指標，必定也有失效的時候（長期仍然成功），因此勝負的分別就只是決定在能否於失利時控制情緒，繼續使用。

做一個10年、20年的Backtest 去證明個人的發現並不是一件困難事情，能夠勇於克服人性弱點、始終如一卻不容易。

彩星集團

巴黎：

好多細路哥都喜愛吃Kindle egg, 因為佢外面是一個好滑的朱古力蛋，內面包著是一份神秘小玩具，這令我想起價值法，因為所買的公司本身一定要大件夾抵食，還要有野送，唯有價值投資法才能一次過滿足兩個願望。

彩星集團市值是20億，較帳面64億有非常大的折扣。

其中集團有53多億主要為廣東道彩星集團大廈的收租物業，及持有市值20多億元的彩星玩具49.41％，大概值9億5千萬，另外集團尚有一億多的淨流動資產，總計帳面值就差不多是64億元。

彩星集團的物業年收2千3百萬租金，扣除所有開支和稅後是1億1千萬的淨現金收入，集團並没有債務，若果保守打折以5.5％的折現金率反計算，便是約22億元，即和全集團的股票市值比較，安全水位是足夠的。

持有彩星玩具內最重要部分是忍者龜的專利，呢隻神龜近兩年每年能生4億多和5億多的淨利潤，但彩星玩具的帳面資產淨值卻只有10億，這是因為彩星玩具並没有把＂忍者龜＂等一系列專有版權入帳。

筆者見過有一些公司評估商譽價值時夠膽死以未來3年的平均現金流入按6、7％的折算計，按呢個標準，神龜呢兩年淨現金流入年4億元便至少值50億。不過神龜電影就好似D荷李活主題電影，年年出一部或會令觀眾生厭，要相隔一段時間才能保持吸引力，或者找到像Megan Fox 般的主角又當別論。故筆者認為彩星玩具的入息年與年間或會較波動，但因為它的確很受歡迎，固此無形資產仍然是有的，現市場計算是10億（20億市值－10億賬值）算非常保守，這可能也反映了保守的管理層。

但若下一集搵謝霆峰擔一角又會如何？

總結：

筆者的川河有一批年產9千萬多現金的資產，兼有13－14億淨現金，市值是13億，在＂4格投資法＂的價值屬市場中級，但價格極度低殘。

對比彩星集團有一批年産税後可分配1億1現金的收租物業，單呢個浄入息己至少值20億的市值，現兼送一隻每格三幾年就連續兩三幾年每年4、5億現金流入的神龜（集團分到2億左右），公司得兩舊野，唔複雜，在＂4格投資法＂的價值會是中高，而價格仍屬於低。

當價值指標碰上技術指標，己吹起的豬就不會跌下來

巴黎：

很多Blog友都知道筆者過去並不推薦技術走勢，因為它們並没有考慮任何企業的價值因素，不過自從知道Michael Burry 後，過去的立場便開始動搖。

以技術分析去贏頭錢是常有其事，這點不能否定，只是這種有前無後打法在贏了之後的退出會因没有系統地依賴個人判斷，做成常輸突或得個咭。

相反以價值投資法蝕頭注也是很經常，而之後能賺得更多就是它的強項。

但在牛市後期，技術派時常會打販價值派，過去的經驗亦是如此。

如果有一個能夠在升市時大獲全勝，又能在跌市時有基本價值面去讓所選的股票跌得較小，不致得個咭或輸突，不就是最理想嗎？

因為受了2014年我在金融股大勝後的贏家股票越會再贏的體驗啓發，筆者開始有這種想法。

先用價值指標，例如PB，PE，Magic Formular⋯⋯視乎個人的習性排列最前的一百支股，

然後再以3個月或6個的股票升幅由高至低排多一次，排除升幅低於大市的股票，例如6個月恆指升20％，那麼己作第二次排的100支價值股票群中6個月升幅在20％以下的就不看，大約在餘下股票中再選20支成為一個組合。

價值投資人買的股票通常都是低殘，他們最怕是等不切價值回歸，所以常常會留意催化劑的出現，現在以3或6個月的動能就是基於：

1．催化劑己出現和被認定；

2．價值己開始回歸，但價值仍有相當水位，因為大眾只在剛注意階段。

在股市風口向上時（技術動能指數），豬也能飛天，而防止豬的下跌就要以價值基礎作為牠的翅膀，這就可以避免買進像漢能的垃圾股一跌輸突。

如是者每次風再起時就能吃盡，又因為多了對翼可滑翔而越飄越高。

會計算式與指數回報的關係

巴黎：

前文說過會計方程式：

1．本年盈利上升數字＝淨資產和負債本年數字變化

有䦑資產負債表中的負債部分，一般而言會分為含息和不含息，含息部分被稱為資本類（Capital），包括固定利息長期債和優先股或普通股部：

2．期初資本＋本期淨資產負債變化（或盈利）＝期未資本

有一個假設是這樣，如果十年前把香港所有企業的期初資本相加，然後再把今年期未的資本金額相加，假如當中企業沒有派息，把今年的總數除以十年前的總數，就應該代表香港整體的企業資本回報率，如果把十年前的總數化成為基數100，就可以求10年後企業資本回報率指數：

3．企業回報指數＝（期未會計資本淨值 － 期未會計資本淨值）x100％

第三條方程式是這麼簡單易明，透過長期觀察一個地區的會計帳薄內的總企業回報指數趨勢，其實就可以大約知道一個地區的發展，提供的資本每年平均可獲得盈利回報多少，又因為企業的生産、銷售、和顧客的購買習慣，一般都相對穩定，理論上這指數的趨勢亦會如此，事實美國上一個百年的企業回報，平均是9％的平穩地向上升。

上述第三條方程式的股本基數，是以會計帳值計算，一旦公司上市，那些股本可以在市場自由買賣，便出現了另一個市場指數，這個指數和會計帳的企業回報指數原理相同，只是股本數字是以期初和期未的証券市值而非會計帳面，若期間沒有派息，資本回報率便＝期末証券市值除以期初市值，而股票回報指數便如下：

4．市場回報指數＝（期初股票市值－期未股票市值）x100％

第三和第四理論上應該是一模一樣，為什麼呢？因為假如企業資本回報顯示為一百元，企業產生9元的利潤，而這種趨勢又相當穩定，以一百二十元去交換這些股本就會顯得愚蠢，因為他多付的額外20元是給退出的股東而非投入在公司內，不能產生更多的企業利潤，因此我們得出了第5個方程式

5．長期企業回報指數＝長期市場回報指數

第5個方程式非常合理，也容易明白，但因為願意放錢投資通常是因為對企業未來回報的期望，這種期望與業績公布數字存在時差，市場指數便會有較大的波動。

6．買齊一個地區的所有公司，然後長抱不放。

既然第5條方程式是常識，那麼只要在市場指數在平均水平買入，就能肯定享受到社會進步的每一份成果，因為做生意存在較大風險，故回報較債卷息率、通漲率、打工有更高的回報，但如果以全個地區所有公司的合計平均，＂會計帳目的資本回報率＂因己平均化了就不再有風險，因此「贏家遊戲」就是買入地區的指數基金，然後長抱不放。

如果很穩定的會計企業回報指數顯示長期向上，而市值指數卻會受情緒影響而起落不定，捕捉波動會產生更多的交易，那麼就很易得出頻繁的買賣是一個「輸家遊戲」，因為：

7．回報＝股本增值 － 交易費用支出

認識會計帳

巴黎：

差不多百年前John D Rockefellar在給他兒子的信中提及，不懂會計知識，便會有一半機會失敗。

John D Rockefellar是標準石油創始人，一個當代的首富，說話當然有份量，尤其是寫給他兒子發自內心的教導。

多得電腦的發明，今天的公司入賬己不用人手，很多過去花大量人力物力才能獲得的資料現己透過電腦隨時候命滿足管理人。

未修過財務的朋友可能會覺得年報複雜，不過只要能了解當中的原理，其實可以很簡單。

一間企業能否生存下去，除了要有銷售外，也要確定「採購」或「生產」貨源的「成本」，必須低於銷售金額才能產生「營利」繼續，因此就有了第一條最簡單的方程式：

1．銷售－採購和生產成本＝盈利

這亦是Profit and Loss Account 或損益表的初型。

在未有會計系統出現前，商人最常問的問題是：「我賣了這麼多貨，賺了咁多盈利，但錢到底去了那裡？」。這是因為上述的記帳其實只記了一半，於是另一半＂D錢去了那裡＂就很難找尋。

十五世紀有一個叫Luca Pacioli的法國修士和達芬奇一起創造了一個叫「Double Entry」的記帳法，這方法受到當時的銀行愛戴和採用，因為「Double」的意思是一對腳，即任何一筆收入或支出的增、減，就等到另一組的減小和增大。有入有出，大大發現那些錢的蹤跡和去向。

有了「Double」，交易數字就開始平行，上面第一條方程式的另外一邊腳，就記錄在「Balance Sheet」內，筆者認為這稱號與中文的「資產負債表」同樣非常神韻。這張表內只有兩類項目「資產」或「負債」，例如「銷售」上升的另一隻腳是「資產」加大，而「成本」上升的另一隻腳就「負債」上升，即盈利最終去在那𥚃也無所偱形。於是就有第二條方程式：

2· 盈利上升＝資產－負債的上升

如果第2條方程式是紀錄盈利狀況，那麼也可以寫成：

3· 損益表的「盈虧」= 資產負債表的「淨增減」。

如是者公司所有的數都能夠平衡，這套系統出現後，之前很多公司管錢的米缸老鼠就被捉到，直到今天，久不久報章會刊登一些高級職員穿櫃桶底被發現，真不明白他們何不把處心積慮的心機去發展更有益的事情，需知道以Double Entry 系統追蹤失款是易如反掌之事。

其原理是2=1+1， 是旦小了其中的一個1，就不能夠平行，又怎樣能不被知道呢？

不要小觀這簡單道理，筆者在分析公司時，有時會從某一邊賬目中，嗅到一些有價值的交易。

盈利與自由現金流

巴黎：

本篇是講解有關盈利和自由現金流的関係。

因為會計是以Double Entry兩隻腳規則，一左一右、一加一減防止錯漏方式入賬，便有以下的方程式：

盈利=當年的資產上升和負債上升的淨差額（i.e 資產淨值上升）

如果發現左手面上市公司的損益表的盈利，並不等於右手面資產和負債當年的變化，咁內裏文章就需要理解。

但若都是一樣，也並不代表無問題，新手可以留意上面方程式右面當中資產類別的變化，尤其打算買股收息的朋友，如果唔留意，本來大家在同一年買入Yield 6%的股票，跑下一年又一年，人地的Yield好似兔子咁快而自己的可能會倒後。

例一：

1. 左手面今年盈利=5千萬

2. 右手面年初的資產和負債分別是10億和4億。

3.年未資產上升至10億5千萬，負債是4億，資產淨值多了5千萬。

我地可以分析資產上升了5千萬到底分佈在那類別的資產。

例如若果那5千萬全屬於現金的上升，那就非常理想，即是「會計語言」說的盈利和普通公公婆婆的現金盈利想法差不多是一致。

但若細看方程式右手面的組成說出，即使是現金上升了5千萬，也不一定是由盈利而來。

例二

1. 盈利上升5千萬；

2. 負債上升了1千萬；

3. 現金上升了4千萬；

4. 固定資產上升了2千萬。

因為負債是要還，今年透過加大負債增加現金流，明年就要因還錢減少現金流，以平均幾年來說，這種現金流就「不屬自由」。

資產的增加是會侵食現金盈利，上述例子中固定資產升了2千萬，即現金盈利中要準備同一筆數字，因此這公司的真正無問題的盈利，筆者只能算5千萬－負債1千萬－固定資產2千萬＝2千萬元，其餘那3千萬的「不自由盈利」，一定要非常小心到底用在那地方？並且有沒有證據顯示會為來年創造更多現金流。

上市公司現金流表中，會把非現金部分支出加回在盈利，上面5千萬可能要加回資產折舊。有一些公司非常了不起，他們每年增添的新固定資產較當年的折舊數字更小。

例三：

1.盈利 5千萬；

2.非現金折舊1千5百萬 ；

3.新購固定資產5百萬 

因為會計守則，盈利必須要扣減非現金的固定資產折舊支出，若果本年的折舊支出是1千5百萬，而新添資產是5百萬，自由現金流就會是：

盈利5千萬＋折舊1千5百萬 － 5百萬 ＝ 6千萬

折舊的計算金額方法，只是一個會計的守則，並不是資產狀況的真正「現實」的變化，因此公司未必每年同步增添相同金额的新資產。不過總的來說，透過幾年平均兩者數字的相差，都會能求出真正對自由現金流的影響。

因此

自由現金流＊（呀婆心中的盈利）=會計盈利＋（平均年折舊－平均年增加固定資產）

＊本例子只説出折舊的會計入數和現金使費的調整方法，其它項目支出或收入的道理相同。

  

股市教戰

巴黎：

前陣子收到臺灣經濟發行量最大的商業週刊集團旗下的＂Smart 智富＂月刋的訪問，有幸分享了自己學習價值投資心得給臺灣的朋友，這次是多得Allan兄的介紹才得這機會。筆者近年投資概念非常受Allan兄的現金流法則的影響，並獲益良多，今次又得他美言，實無言感激，多謝！

除了Allan兄，也要多謝幾年來臺灣的＂會計記帳網＂查理兄轉貼了我不小舊文，並加入一些生動的插圖去增加可讀性，讓我能接觸到很多不同的臺灣朋友，http://www.findcpa.com.tw/blog/532。

回頭說這次的訪問，雖然彼此談話時己覺記者宛霓姐非常專業，尤其覺得她對一些操作上的數字的解釋要求認真，但到最後出刊時還是嚇了一跳。

原來宛霓記者番看了我很多舊文，並在次序和投資操作注意的重點整理和舖排得非常流暢易讀，訪問最後足足佔了雜誌八頁之多（更正，應該是十二頁）。筆者閲後覺得這篇訪問的內容簡直己足夠我作為教學䦕班之用，也深深感受到台灣朋友的做事與及讀者的認真程度。

有很多人可能有一個疑問，為何筆者這麼多年來，都願意分享自己的投資文章甚至真實操盆，其實原因是很簡單，因為我發現單憑腦海的想法去做一件事情並不足夠，要寫下來讓自己檢視和別人有足夠依據去批評當中的不足，才能看到操作時可能出現的盲，之後針對這點火質疑，就可以制定一些後備Plan B， Plan C去堵塞它，成功的機會就能大大加強。