巴黎:
收到Tong Huang兄的介紹的一些corporation action的trade, 非常感謝,
很多人一聽到要收購合平拼分拆,同時要對沖都以爲這些是投機,其實在Security Analysis一書内Ben Graham已經談及,巴老也在很多封對股東信說過,Seth Klarman,Joel Greenbalt...等等也有詳細書本說明有關操作。
筆者也是在看Intelligent Investor一書時,看到這一介紹馬上像開了燈,了解到這世界原來真的可以百份百肯定不會被搵笨,於是我就開始站最有利的交易對手的一面去增加勝算。
現試以Tong Huang兄給了一個PG分拆的例子說明:
合拼分拆收購的特性
PG在1/9說要分拆部分X資產,把這個X與另一個上市公司COTY合拼,佔合拼後的COTY54%。為了要找人接這個X, PG是說每100價值的PG股票,如果你放棄, 便可以獲107.5價值的合拼後COTY股票,這真是讓人費解.
通常這些交易的細節都好麻煩和容易令人誤會,但目的只有一個: 搵一個不小心的人笨。
交易麻煩難明會做成價值和價格出現分離,但只要選對邊,就能增加賺錢或減小損失的機會。
要賣出的資產的囘報率是多小?
首先要看看PG賣這個X(Galleria Company)的原來成本:
這個X的帳面價是4879M,而2016的盈利是66M,囘報是1.35%,果然没有死錯人。
要價是多小呢?
模糊的要價
當賣主要價時說假如這樣,就要$Y, 那樣時,便要$Z, 買家便要小心,現在這批帳面是4879M的X,佔合拼后的COTY的54%,那麽合拼後的COTY又是甚麽樣的?
現COTY的淨資產只有360.2M,見到這幾年由857.2M一直走下和如此高的債就不想看,COTY的市值是8Billion,於是8Billion+X就是合拼後COTY縂市值。PG説要54%,
於是X=(8Billion+X)x54% 。
問題是原來的X的股東是誰?X的市值又是多小?
於是PG開了一個价讓現有的PG股東去換X股票:
甜頭是否可以吃
X的股數是409726299,PG的股東可以放棄PG股票轉過去,PG引PG股東說有折讓7.5%著數,因爲價值1元的PG股票, 可以換到價值1.075的X股票, 又因X不是上市公司, 所以PG用了COTY的價格1比1掛牢了X ,比例是1股PG最高可以換上限3.9033的X股票(最終是COTY新股),如果COTY的市價相對PG上升,換股比例於是便不一樣.
唉!我地是看巴老信大的,原本1個山頂屋的内在價值是可換20個太古城,但若有個山頂屋價是以15個太古城成交了,是那個屋主儍而不是有人給16個太古城就代表益山頂屋屋主:
上面是PG的解説:
以31/8PG和COTY的價87.67和27.28計算, 如果PG下跌10%和COTY升10%,PG股東可以換股是把$78.9037x1.075換$30.0139股的X(最後是COTY),放棄PG的股東看來馬上可以賺7.5%。
但他們未有問,為何PG股東要選在賤價賣PG兼高價買一個合拼後的COTY, 和如何鎖盈利。
股數佔比決定利益
PG收到原有股東放棄了的PG股票會成爲Treasury shares,這和囘購註銷效果是差不多, 於是我計算一下上面解説的不同換股後的PG的縂囘購數看看:
看看最後的得益者是誰,不要和他對幹,站在他那邊
現在終于知道PG想什麽了,這個分拆X的交易最小可以幫到PG囘購104969205股PG,最多是無上限,看有多小股東在PG跌得大又COTY升得高時,為了那帳面7.5%而放棄PG的股東有多小,以上面的例子在78.9037元的PG比30.0139元的COTY運算,PG能囘購多達144943506股.
我們馬上感覺到, 囘購股數多了,自然每股盈利會上升更多。於是越多P G股東離去,對留下不貪心的現有股東越有利. 但我相信很多PG股東一聽到有7.5%折讓就沖去換.
有沒有對沖賺錢的機會
這交易表面好像很易有7.5%差價盈利,但因爲換股比例可以變上變下,不能先沽空COTY後鎖利潤,若沽空了3.9033股價COTY,但PG和COTY的換股比例改變,就回補不了原沽空數,要在市場購買差數引致損失。所以那7.5%實際是對沖不了
,是假盈利。
PG這個機制非常特別,一方面佔54%新COTY比例不變,另一方面COTY股價上升,或PG股價下跌也只會對PG離去股東不利,而不會益了COTY,也不會對留下來的股東不利,一石二鳥。妙!!
EPS是做決定的最後原則
最後說說現有PG股東們的利益在PG買出X之後又會如何:
X的資產上年的盈利是66M,佔上圖説的PG縂盈利10027M的0.66%,而買出X之後PG股數最小可以減小104969205,佔現有股數的3.88%,就是説留下來的PG股東明年的EPS會上升3.88%-0.66%=3.22%。
如果你已經是現有PG股東,便應該繼續持有,派你什麽都不要,只要PG。
筆者的投資班有一課是談股數, 其實這課看似簡單, 理解之後, 實際是可以應付到像本次如此複雜的交易.
在此也再多謝Tong Huang兄的介紹,這例子讓我開了眼界,花了兩天時間才摸清這交易也是值得的。
........................................................................................................................
..................................
課程:全港第一個價值投資法課程,
第9班 內容:三堂共15課,附有市場實例,深入淺出價值投資法,
要求:對價值投資法有興趣者,
學費:$1180
時間:10月22, 10月29, 11月5日星期六晚上7:00一9:30, 灣仔小童群益會501室
報名方法:在學費後隨意加入2位小數以悉別,並存入匯豐銀行賬號:033-203613-888 Law Kin Cheong ,例如1180.23,然後Whatsapp 圖片和個人姓名到65655883確認便可。
***筆者再在第9班作現場直播講學,如果閣下所屬的海外地區時間方便,可以下載Periscope,然後搜索和Follow"巴黎的價值投 資",WhatsApp你的入數紙和Periscope帳戶號,上課日閣下就會看到現場直播,海外朋友報名費用為980元
**** 免責聲明 本站純屬個人網誌, 用於表達個人意見和經驗分享, 在任何情況下, 不應被視為閣下任何行動、包括投資的建議, 也不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦,本人無法保證網誌內容的真確性和完整性。閣下必須運用個人獨立思考能力自行求證和分析, 並且明白閣下一切的投資決定以及該投資決定引致的收益或損失,概與本人無涉