2018年8月3日星期五

股票投资心理篇:通論12章

在投资的道路上,最影嚮筆者和重要的讀物是"智慧型投资人",第二的應該是通論第12章,前者開啓筆者對内在價值和價格的真正認識,並扭轉了我對股票的根本概念,而通論12章则令我從根本認識,在長期投资路上的個人的情绪,難怪這篇文被認為是行為经济學的開山之文。

在阅讀這文前,我没有認為經濟理論中主導商人投资的邊際遞增收益必须超過利息支付,有如何不對。

  商人增加投资 if IRR > interest

凱思斯在通論12章带出這理論的問题。
而這些理由正是精明投资人要用行動克服的地方。

1.未來現金流的内部回報率IRR
内部回報率IRR是由企業未來長期現金流折出來;

2.IRR估值一半靠專業,一半靠信心
若果不清楚某公司就去估值是不智,但即使了解行業,評估公司長達20年的收入和支出現金流,也非常艱難,因為影嚮未來變數實在浩瀚,愚人會加添小数位提高自己的''信心'',當市場信心高漲,评估者會不自覺放鬆未來現金流值,當信心下跌,又會收紧數值,現實IRR只是"科学"和''信心"混合體;

3.短期因素很難改變長期競爭格局
雖然不是百分百,但即使非常嚴肅,對未来20年來说,大多數得體的公司很難會受一兩件事而影嚮,小插曲對全期的現金流更是微不足道,但這些短期消息卻會影嚮信心,從而令評估者放鬆或收紧心中未來20年的"計算"現金流值;

4.評估内在值的现金流數值不是對就是錯
就算是評估壟斷企業在最繁荣年間的現金流,專業評估者也有很大落差,上星期星島週刋就列出過去十多個政府基建三千億工程,全部超支1/3以上可見一班,惯性動作令我们以過去评估變幻的未來,和輕視個人對未來的無知;

5.纯依經濟理論就没有投资
現實很多企業投资都是幾個人圍威喂在一餐飯决定,而非依靠精算未来現金流。若真的没有衝動,人人冷靜计算和爭奪只最高的IRR 項目,低於利息就不投,那眼下很多工業就没有人會投资和不會存在;

6.投资根本不存在有流動性
在私人领域,一旦决定投资就不容易徹消,投资是對社區的承诺,農人不會在早餐签署决定後就在星期五徹退,但把長期投资證券化後就産生"流動性",既然市場己有另一間類似的農場股票,馬上能提供經營利润,爲何要由頭做起?這些流動性令情绪轉化為深思更覺困难;

8.决定社會的投资量的因素
並非纯理論的Return,而是對项目的"知識"的改變,但因沒有人有足夠掌握未來预知的知識,於是社會投资量的决定也變成由無知和荒谬主導;

9.近期消息影嚮评估者知識的信心
然後會馬上改變評估者心中對公司的未来現金流值,就算一開始也不覺得評估者對未来如何知之甚深,舉筆者持有的YUMC為例,前季業積大幅增長,股價一飛冲天至48元,上季業绩持平,又猛跌至最低33元,但店舖增設仍是按原先的30年计劃進行;

10.多數人認爲市場是有效
他们認為若有评估人做錯,就會馬上有人謀這利益,間接就紏正錯誤,但事實是評估者更著意市場中人對"近期消息的反應"多於長期現金流的精计,首先他也许明白未來是太遙遠和不可预知,其次是即使心中计算和得出長期合理值是30元,若他認為近期可能出現推抵價格至20元的消息,就算現價是25元,他也不會買入;

11.佔多數的市場的玩法
评估証券變得類似選香港小姐,要選中冠军不是比對標準,而是估計可以影嚮结果的人所爱,股價是集合所有參予者的成交,於是評估人轉為计算别人怎样想一则消息對多數人的信心的影嚮,投资變成音樂椅遊戲,證券的流動能力也爲這玩法添柴添火;

12.做長期投资很吃力和不被重視
評估長期投资的現金流,了解企業長期競争狀况,較短期更變化多端和費力費智慧丶也更缺乏资源,例如因為長期投资流動性低,借贷比會更低,長期持有的行為不合大眾,若買入後短期下跌,受更多责難,在壓力更大之下,投资人寧做眾人之錯,也不願離群地對;

结論
凱恩欺的
傳统學者以為在市场價格崩跌情况下,商人會因IRR扯高而自動自覺增加投资是不切實際,在非常時期政府要積極主動增加就業機會,令打工仔信心回復能放心消費增加需求,才能加快鼓励到商人投资。

不過這一篇卻更深刻反映股票投资市場的矛盾處和影嚮很多投资者

筆者的
未来折現值可能只是一个倒後車的幻觉,能夠評估三丶五年己是很了不起。

雖然如此,但這和長期持有没有予循,投资股票可能和做真正生意相同,只要你不関閉公司,就有一天遇到飛來的草蜢和暴赚機會,你或忽然低價入了一批顧客十分喜爱的貨品並大賣特賣,這種機會,只會在仍然存在的公司出現,以股票市场比喻,就是你一直持有,舉筆者的中国南車為例,2015年和北車合拼,一日就升幾成,這根本就是運氣,但卻只有長期持有股票的人,才有有此運氣機會,出出入入者,不是買得遲就是賣得遲,機會永远只能刷身而過。

所以只要股票的財務盈利和現金流不出現"根本性破壞'',企业每年盈利穩定,就要继续持有等運到,這聽起来好像有點反智,實在背後理念卻是好的管理者,未來無論遇到什么困难也會坚持,有机會撞到一筆突破的生意或有利環境,例如可樂碰到冰箱出現和全球化運動比赛興起,這可不是股神的英明,但持貨耐性卻是,你要確保自己也能坚持至他撞到時來運到為止,首先是不要太高價買入,其次是不要太著意近期宏观消息

前者會拉低帳面投资回報,令等待過程中的投资回報大幅低於正常水平,在波動市中更打击你持貨的信心,後者的假設是對這些宏觀消息作對策的人,是公司管理層而不是你,若果管理者没有能力克服市场變化對企業競爭力影嚮,迎難而上,一開始你就不應投资在這公司。

14 則留言:

  1. Thanks for the great summary on chapter 12.

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  2. 同意投资股票可能和做真正生意相同...謝謝分享

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    1. 是,只要生意能自給自足,有得守,就永遠存在一個突破機會。

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  3. 謝謝分享!
    我關注這一章的重點並結合The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII中的Memorandum與書信裡的投資見解去跟Graham的投資方法的同與異,以及巴菲特繼承他的哪些優點與規避他的哪些缺點。
    Keynes在Memorandum for the Estates Committee, King´s College, Cambridge, 8 May 1938裡提到他在1918年已經勸導國王學院Chest基金考慮使用信貸循環對股市的影響去投資股票(當時基金的主要投資在債券與房地產),這和我在2009年1月入市前的想法完全一致,我相信他在1924年擁有了基金的首要控制權時便採用這個低買高賣方法。我比他佔優勢的是他依據他的金融學知識去預測,但我則根據瑞典官方每月的數據去判斷,一個是景氣寒暑表,一個是PMI數據,非常精準,不用猜測。然而Keynes在同一個Memorandum裡有下列這一段話:
    “以下事例可以證明,選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於(如果對大額投資負責任的話)尋找某些特殊股票,那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種,而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著,指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示(1月1日公佈的指數),1929年和1937年有兩個高峰,1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點,又漲到90點,然後回落到74點;美國股市從149點下跌到46點,回升到88點,然後回落到55點。這些1月1日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷,但那些平均在100點賣出英國股,又在50點的價格重新投資,再以90點賣出,74點買進(同樣,美國股市在149點售出,46點買進,88點售出,55點買進)的人一定是在預測信貸循環方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話,除去他在操作中損失5%的利率,他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上,Chest的投資值在這段時期內從100提高到262,因此,升值(162%)幾乎是那個信貸循環天才盈利的兩倍。”
    “市場蕭條是無法躲避的,只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期,你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資,這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響,也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度,正如人們普遍認為的那樣,並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多,而我們購買瓦拉比項目(Warlaby-cum Elsham)一直是比Chest的普通股風險更大、獲利更少,而且麻煩更多。
    不幸的是,事實上,資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講,投機者有時比投資者更為安全,這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人,而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者,他沒有社會價值,至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而,投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業,在這裡,我們可以發揮一個真正的企業家的作用,我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎,他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然,無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則,這樣做可能更為有價值和明智。”

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    1. Keynes因工作関係,擁有最新最快的信贷週期数據,但仍坦承丶理性诚認這種買賣方法的不足。
      Graham教導了市場短期是投票機,長遠是磅重機,
      Keynes则更進一步説出,投资人要理性明白。评估長遠真正的重量(價值)是非常困難。

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  4. 巴菲特早年和他的老師Graham一樣,當估值水平過高時會大量減持股票倉位,甚至結束營業,離開股市。我相信我上面的引文與凱恩斯《通論》第12章讓他嘗試新的投資理念-Buy and Hold,這是凱恩斯的貢獻所在。我以前還沒有讀凱恩斯的著作之前一直以為John Templeton首開全球投資之風,然而在凱恩斯的持股中,才知道凱恩斯早就這樣做了,投資英國、美國企業外,我還檢查到他也長期持有瑞典一家煙草、火柴公司Swedish Match。他真的是個博學多才、才思敏捷、辯才無礙之士,哲學家羅素經常辯不贏他。《通論》的哲學架構比Graham的The Intelligent Investor還要緊嚴得多。我常想,在哲學系教這兩本書可能會改變現在哲學系那種不死不活的樣子,很可惜,沒人意識到這一點!

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    1. 見一些巨人對事實追求的嚴慬,和對自己信仰的不斷挑戰,不得不深深配服。

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  5. 凱恩斯在1929年10月發生全球經濟大蕭條與超級股災(道瓊指數整體下跌89%與持續3年之久!)之前仍使用信貸循環投資股票,但1926年,他在回覆一位瑞士銀行家對未來股市的擔憂時堅定地說:“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年底凱恩斯也寫了兩篇文章,再次預測華爾街不會出現衰退。足見他那時掌握資訊與聰明才智在猜測市場價格變動上不能避免地出錯。
    我能找到他發展出全新的投資思想見諸1934年8月15日給F.C.Scott的信:
    “As time goes on, I get more and more convinced that the right method in investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about and in the management of which one thoroughly believes. It is a mistake to think that one limits one’s risk by spreading too much between enterprises about which one knows little and has no reason for special confidence… One’s knowledge and experience are definitely limited and there are seldom more than two or three enterprises at any given time in which I personally feel myself entitled to put full confidence.”

    精選個股,長期持有,在1930年代超級股災之後真不見得能有多少人確切地理解,在《通論·序言》裡,他就說:
    The difficulty lies, not in the new ideas, but in escaping from the old ones, which ramify, for those brought up as most of us have been, into every corner of our minds.
    不管就他的經濟學全新的見解或投資哲學上的全新見解莫不如此。足見解人不易!這也許就是走在時代太前的人都會遭遇到的相同的孤單與寂寞。

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    1. 甚有同感。
      人們喜愛看近期英明神武,未來太遙遠,
      長期持有更是一段股民的笑柄,尤其在股價確實下跌之時。

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  6. 12.做長期投资很吃力和不被重視
    凱恩斯在這12章第5節第4段最後一整段闡述持續地根據自己所能作出的最優的真正長期預期來進行投資的真正投資者的困境,道盡了內心的“辛酸”。我整理了8點:
    1,花非常多時間研究企業。
    2,冒更大的風險。
    3,智力水平與投機的投資者相同時,可能會犯較多災難性的錯誤。
    4,在擊潰時間與我們對未來的無知所造成的種種黑暗力量需要比“偷步者”(投機的投資者)更多的智力。
    5,不能快速賺錢致富。
    6,由於忽視短期內的市場波動,必須具有充裕的資金才能確保投資的安全,更不能借錢投資。
    7,所管理的基金上面的董事會委員會經常質疑他的投資方法與投資績效。
    8,被認為是偏執的、不合潮流的和魯莽的。
    凱恩斯最後的結論是:
    Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.

    我相信每一個研究過凱恩斯的長期投資理論的人讀到這裡都會廢卷興嘆!長期管理耶魯大學捐贈基金的價值投資者David F. Swensen特別地命名他所寫的書為:
    Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment

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  7. 可否請教 通论第12章 書名是什麼? 謝謝

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    1. The General Theory of Employment, Interest and Money, John Keynes, 1936.
      中文叫做《就業、利息與貨幣通論》,大陸著名經濟學教授高鴻業先生的翻譯可能較好。他在譯作之前寫了一篇長達41頁的《導讀》,寫得非常好。推薦!

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