2019年11月27日星期三

投資會上癮的窮人企業

窮人企業仍然是筆者的近期搜集目標。.

以下是筆者把3支咖啡股$瑞幸咖啡(LK)$$星巴克(SBUX)$$唐恩都乐(DNKN)$財務報告比較。

我把瑞幸咖啡的最新一季度財報x4,轉為以美元百萬作為年計算,以便可以劃一3公司的數字基礎,另外我也再做一個管理層說2021年達到1萬間分店時的財務數字的假設,把利益歸於嫌疑人,一些Starbucks好的管理營運比例,都套在它身上,例如銷售成本從現在的46%下跌至34%,折舊和一般行政費用也同樣地降低,這些費用並非死姑姑純變動或固定,實際上前者可以因大採購量而下跌,而後兩者會在一定 大規模範圍內固定, 達到另一層規模時才會上升,更接近階梯成本上升類別。

然後我也把同店銷售提升一成,作為部分推廣免費贈品的退出的撥入計算。

筆者發現整盤數字最捉摸是廣告和推銷費用,如果按另一支以授權型式生意的唐恩都乐,美國店舖有12000間,它的營運利潤有4億美元,但推廣費用是5億元,而瑞幸咖啡過去的營業費用推算,未來兩年每年支出也應該要差不多吧。

唐恩都乐在美國平均顧客的消費是每單Usd8,低於Starbucks的Usd9。就算目標是每單8美元,對於國內咖啡消費者,還是有一段時間要等,還有一點是唐恩都乐和starbuck都是一般餐廳,而瑞幸咖啡大部分是到取小店,因此瑞幸咖啡每單平均消費可能會先天性較低。

但無論如何,筆者認為要瑞幸咖啡2021年達到1萬間應該沒有問題,因為瑞幸咖啡管理層已經預早說19年第四季度的銷售會比較第三季度上升4成多,按每季4成計,年增幅度已經是3倍多,又按2019每季度也較上年同期增加5倍多,要在這二總店增2.8倍的估計,對它來說是合理的。

瑞幸咖啡有一點是比較唐恩都乐樂觀是,中國的咖啡市場是剛剛在整合和增長開始點,而唐恩都乐卻是在成熟市場搶佔別人份額,另外唐恩都乐樂的資本結構中也有大筆債務食掉它不小利潤,減低了很大的股本價值。

另一方面瑞幸咖啡在過去一個星期,市值由第一次筆者公開個人投資所涵蓋股票時只有47億開始,像食了過期藥品出現了非理性興奮狀況,市值甚至超過唐恩都樂兩成多至美元77億,投資者應該要留意就算按樂觀的計算,開到1萬店的盈利,入息低於美國的中國消費者很難短時間提供到跟$唐恩都乐(DNKN)$類似的利潤水平,筆者估計只能達收支平衡,最樂觀是推廣能力強而減小大筆銷售支出,就或能爭取到1億美元的營運利潤。

筆者認為,如果想在組合中增加一些可以防禦經濟低潮窮人企業股票,現在26倍PE的$唐恩都乐(DNKN)$算是合理,因此筆者把賺了3成的瑞幸咖啡資金轉移至Dunkin。

而仍處於投資階段的瑞幸咖啡,股價對任何消息也會非常敏感,回跌3成的可能性還是不小,現價已經反映2年後的好情況,但如果能跌回22元左右,仍是可以買些小的。

要注意Starbuck除了授權收入外並沒有把详细業務獨立顯示,筆者是以唐恩都乐樂的支出比例套在它身上,然後嘗試在總費用中扣減去分配到自營業務,可以看到Starbucks無論在自營或授權經營,成績都是令人聳然致敬,但如果把唐恩都乐樂的債減出,去求出企業價值中普通股股本部分的價值,Starbuck應該是唐恩都乐樂市值的9-10倍,而現在是16倍,反映了大量的管理溢價。

管理是否真的相差這麼大? 唐恩都乐樂2011年上市,至今股價已經上升了3倍多,它並沒有自營店,缺乏了Starbucks廣告支出能夠攤分減低和其它方面的彈性,但在2018年換了一個較年輕 ,之前在MacDonald工作了22年的新CEO,轉到新公司後銳意加強咖啡業務,並把Donuts的名字刪去,或是難得的長線投資機會。

三間公司市值:

LK 7.7b ,Starbucks 101b ,Dnkn 6.3b

4 則留言:

  1. 巴黎兄,那麼直接和同樣26倍PE的MCD比,Dnkn有特別的過人之處麼?

    回覆刪除
    回覆
    1. 基數小,以營運槓桿去求增長比較容易。

      刪除
  2. 謝謝分享。
    我對大陸人經營的瑞幸咖啡較沒有信心,他們很多都採取“燒錢”的方式盲目擴充,往往債務過高,最後是失敗收場。這篇文章以前讀過,剛剛再讀了一遍:
    《打败星巴克?你真的看懂瑞幸咖啡了吗?》
    http://www.woshipm.com/marketing/1033766.html
    Pat Dorsey的The Little Book That Builds Wealth一書的第10章正好談論及星巴克的護城河,但我不能同意他的說法。他認為卓越的管理層比你更沒有那麼重要,這正好印證了Howard Schultz在2000年CEO卸任後星巴克便一直走下坡路,而他2008年重回CEO職務後把星巴克再次救回來。Pat Dorsey的見解大異於巴菲特!其實麥當勞在美國也一直發展咖啡業務,據友人告知,品質也還不錯。另外有一家台灣人開的85度C,咖啡糕點都很不錯。

    回覆刪除
  3. 謝謝Ch Liu兄的引文, 瑞幸咖啡起步之初的確有很多圈錢的懷疑,個人大半年前開始留意它,看過很多顧客的評價,包括和Starbucks的比較。
    老祖宗說的"投資分析"是管理層不重要的說法並非如此意思,而是管理層是否卓越已經反映在財務報告內,如果投資人在股價高的時候又以好管理層為由而購入,就是雙重計算。因此,管理層對於一間企業是否成功非常重要,我的意思是"執行方面", 比如瑞幸咖啡開店如切瓜減菜般,而各個成本比例又一直向下掉,這需要很強的執行力。
    但如果用投資回報角度看,77億是否過高則又是另一個問題,若打算以1萬店兩年計算,比較Dunkin的已經1萬2店有4億利潤又市值只是63億,就顯得不化算,但若果用十年計算,國內的超級而"還在起步"的咖啡市場,則可以完全是另一個生意投資概念。
    所以最後還是要留意管理層的誠信和能力,於及未來的財務數字,尤其是推廣費用是增是減。
    Macdonald是很不錯,但並沒有像規模小的企業的巨大增長空間。

    回覆刪除