股票雜談

最近有報導說中行發行了等值1727億優先股，這些優先股會在中行一級資本跌破5.125%時會按3.44(其中一个價)轉為股普通股，以現在2945億股發行普通股計算，盈利會被攤薄19%。

這聽起來的確非常嚇人，報導以Deutsche Bank曾經發行類似的Coco bonds說，發行這些定息證券都沒有幸行去解釋最近中國銀行跌破2006年時7市價2.95元的原因。

因為筆者有持有中國銀行，這報導引起筆者的留意，於是筆者再去查清中銀所發行的Coco preference shares實際有什麼含意。

是這樣的，原來在發行前，中銀續回了2014年發行的一批年息6.75%總值65億美元的優先股，人民幣大概是460億。

而最近發行的優先股的利息分別是4.35%- 4.67%，5年之後可續回，於是可以看出，這是借便宜錢還貴錢，每年可節省更多的利好消息。

而可轉換普通股又如何解讀？

是這樣的，金融市場比較複雜，很難再有直債的出現，一般債券總附帶奇形怪狀的條款，例如那個令你想起靚女金宵大廈的Coco Bonds，但投資者必須留意，金融市場向您要錢的人，總想令你放下介心，越好聽的名稱和前景，你要越小心當中的條文。

一個簡單的測試是，條款中那些是option，是long還是short，short的話就是對購買者或出資者不利，例如債務續回權的權利是在發行商，在2014年的中銀6.75%優先股買家，當天就是沽出了這個續回權，令他今天只能獲得4.5%的利息(若被續回後仍想投资中银)，如果還有10年到期的話，他的優先股公平續回價應該是118元而非100元，現在小了赚高達18%利潤機會，這是因為條款中有short option。

一般來說，含有long option是要付權利金，所以可轉換債的利息會比正常的低一些，而含有short option的利息會高一些，例如若中銀2014年發行時的市場直債利息是5.75%，買6.75%5年後可續回的債，是用5%（1%x5年)打賭利息在5年後不會低於5.75%，但若和市場直債只相差很低例如0.125%，5年總計算也只有0.75%，投資者就非常不化算。

如果是可轉換債務的轉股決定，一般都是持有者決定，例如當轉換價低於當時的市價，他就可以把定息證券轉換成普通股，並可以馬上沽出賺取高股價和低轉換價的相差，反之，如果股價走低，較轉換價格更低，投資者則可以不轉換，繼續享受定額利息，於是這些證券中的條款就是long option。

但是Coco Bond(contingent convertible bonds)的option是給發行人，他在有需要時會把優先股轉換成普通股，以中銀來說就是當中銀大幅度虧损至一级资本大量流失到只有5.125%，正股大跌時，強制優先股持有者以高股價轉為普通股，持有證券者很明顯等同short 了一個普通股put的option，而且是非常遠期的，對持有者的利益完全和一般所指的可轉股的債相反。

這是零和遊戲，對借錢給人的債券持有者不利的就是對向人借錢的普通股股東有利，就如拋擲硬幣遊戲，錢幣的一面是我贏，另一面是你輸。

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最近有兩位朋友分別問我美股的Macy 和港股的東方表行0398，我沒有研究0398，所以沒有發言權，但對於香港零售股或相關行業是非常悲觀。

至於Macy，當日能在40元沽出非常幸運，現價14元非常吸引，只是投資了KHC後，我沒有更多的錢投資它，我喜歡KHC的新CEO說沒有前景預測，他令我想起當天在低價買入Target時，CEO也是類似的言論。

企業turn around時，總要不斷去嘗試不同的策略，步步為營，如果公布了自己也不知道是否會成功的策略，當問題出現時，就要花時間解釋而非想另一些對策，記得幾年前王維基就說做生意今天不知明天事，最好的策略是隨機應變。

這兩個CEO說沒有未來預測其實就是說，會盡一切力量隨機應變。

這幾年投資了幾支零售股讓我對這板塊有一點點認識，個人是以下面幾點看待科技或傳統零售股的公司策略是否有譜，有興趣的朋友可作參考。

是這樣的，貨品從工廠生產至到達顧客的整個價值鏈或供應鏈，多年來的模式是零售商主導，向工廠下單，然後發運到中央倉庫再分發到不同城市地方的商場店鋪，後再在電視報章買廣告，或配合名牌貨品廣告散貨，店面大貨品多可以招到一些額外的刺激消費。

這些鏈很明顯正在改變，現在很多YouTuber 或IG網紅有非常大的消費影響力，科技大數據甚至可以非常正確預測消費點和那類消費品，散貨也不再局限在店鋪，可以是送到家，或像美團送到某一個地方，又或像幸瑞咖啡的只用流動店面和非現金的交商品，marketing的4P仍然是4P，但每一個P的參與者和提供的價值和重要性就發生很大的改變，過去的企業所買的貨品依靠的P受的影響和衝擊也不一樣，像賣食品雜貨能夠滲透於城市中心的便利店，不提供退貨的一元店的（P）lace，在抗拒高科技運輸方面就非常有堅毅力。

無論競技環境怎樣改變，好的CEO總會看到機會，例如Target就在上年在一片懷疑聲中，在城市猛加小雜貨店和模仿walmart全天候顧客收貨品就非常成功，比較之下，Macy的銷售百貨模式需要改的力度就要更大，筆者知識有限，沒有資格建議什麼，也不能說現在的CEO有還是沒有能力，但就是怕Macy公司太多口號， 希望他能像TGT或KHC的CEO的隨機應變，但無論如何，仍然值得花時間去留意Macy的一舉一動。