周大福60億對沖虧損和衍生工具大型殺傷力武器

精简15%｜保留港式用词、通俗易读、原意完整不变

 

近期周大福公布業績，錄得62億港元對沖虧損，數字相當驚人，不少YouTuber拍片批評管理層能力不足、業務表現差。但絕大部分人都分不清，呢筆虧損屬正常營運風險對沖，還是管理層亂博市價投機輸錢，主因現時財報欠缺清晰易懂、統一標準的披露說明。

 

今日我用周大福、國泰的經典案例，以純生意邏輯講清楚，同時拆解現行會計準則漏洞。衍生工具複雜到就連股神，睇財報衍生合約部份都會覺得頭痛。

 

大家先代入經營者角度，就好易理解。

珠寶商需要長期囤積實物黃金，天生持有多頭風險：金價下跌，倉貨即貶值，直接打擊利潤。例如三個月前以4600買入黃金存貨，金價回落就即時錄得帳面損失。

 

因此行業慣常做法，會以黃金借貸空頭合約對沖，用4600行使價合約，抵消實物黃金跌價風險，企業只賺飾金手工同銷售差價。

 

管理層年報亦如是解釋：62億只係會計帳面重估虧損，並非真金白銀實際流出。

金價上升，存貨後續銷售毛利同步提高，只因會計規則差異：存貨毋須每期市價重估，衍生對沖就要按市值入帳，形成時間差。對沖即時錄虧，銷售利潤尚未入帳，長遠整體數字互相抵消、收支平衡。

 

簡單舉例：周大福4600買金後同步做對沖，金價升至5200，飾金以6000售出。會計按4600成本錄1400毛利，同時對沖錄600帳面虧損，最終淨利依然係原本預期手工利潤的800。

 

這就是IFRS9入帳邏輯：人為拉高毛利率，同時多出一筆非現金對沖虧損。

 

再用國泰航空做教科書解釋：航空公司每日要用燃油，屬天然空頭。機票預售後，若入油價大幅上升，就會蠶食利潤甚至虧損。正規對沖，就是預先鎖定油價買入遠期合約，油價上升帶來的成本損失，由對沖盈利補回，整體利潤維持不變。

 

難點在於：航空公司無法精準預知未來航班客量、實際耗油量，難以判斷合約額度、年期應該幾多先合理安全。

 

好似霍爾木茲海峽事件後油價急升，航空業短期就加燃油附加費，市場好快接受新票價。行業一般3個月內，乘客就適應成本加幅、接受加價。航空公司只需要對沖呢段過渡空窗期風險，超過時限開合約就已經唔係對沖，變成投機。

 

當年疫情來襲，航空需求暴跌，原本可放於其他綜合收益OCI累積的虧損，因預期交易不再發生，一次性全數打入損益表。2020國泰單單對沖轉數就蝕88億，業績大跌，最終需要政府注資救援。

 

國泰致命問題，係一做就2–3年超長燃油合約，遠超市場合理周期，本質就是炒價。2008、2015、2016多次油價大跌爆對沖巨虧，依然唔吸取教訓。反观2016美股航企：美航長期零對沖、達美僅0.6個月耗油量、聯航2個月、西南最多3個月；2020疫情達美零對沖、聯航0.8個月、西南約4個月。這些頭號玩家都能長期經受油價波動考驗都穩健，對比之下國泰風險極度脆弱，然而國泰並沒有從中吸取教訓，一再犯錯。

 

過度對沖等同投機，中信泰富亦是經典反面案例。當年其鐵礦營運需要大量澳元支出，他一簽就是兩年總支出的多頭澳元倍加合約(Accumulator)，合約金額龐大要留Margin，澳元大跌被追加按金, 最後錄百億巨虧，被逼向母公司大額集資救場。

 

兩單大案證明，不少優秀企業家都唔認清楚專業對沖，而IFRS準則披露亦完全幫唔到他們判斷。

財務報告允許國泰數年長倉投機虧損，隱藏並累積記在OCI唔影響報告純利；周大福正規存金對沖，虧損卻要當期計入直接影響淨利，普通人難以理解財務報告的邏輯。

衍生工具好易兩極走極端：一係合約遠超營運所需過度對沖，一係完全唔對沖，任由匯價、油價、金價波動吞噬利潤。

因此投資人需要的只是財報能夠清晰區分數字中的：

多少係正常生意鎖價對沖，

多少是超額合約、直接是市場投機。

 

因此我認為理想年報風險披露應該寫清楚6點：

1. 列明企業營運中的各類商品、貨幣天然的多頭/空頭風險

2. 參照同行客戶接受價格變動的合理周期是多少個月(例如航空公司合約亦只能是1個月的耗油量)

3. 從1，2點資料計算對應商品、匯率真實風險額度

4. 對比現有合約額度，是否不足或過度對沖

5. 年度實際風險與已做對沖之間差額

 

同時損益入帳分三類規範：

 

1. 匹配營運周期、正規業務對沖：合約浮動盈虧，先記入OCI，到期結算或平倉後轉入對應的成本或收入，還原真實的營業利潤

2. 超出營運需求額度的合約：一律定性投機，盈虧即時以非營運的炒賣損益記帳

3. 完全唔做對沖企業：補算假設正常對沖應有的利潤差額，並列作非營運炒賣損益記帳

 

第三點特別有感：因見過上市公司為避免不懂的人指責而選擇唔做唔會錯唔對冲，反而令企業長期處於極大風險中。