2015年5月28日星期四

加注互太

巴黎:

今天加碼互太,現價股息有7.4%之高,這支股既增長又高息,又可攻又可守,是一支接近巴菲特思路的選股,而另一支持有的川河則較接近Ben Graham的雪茄屁股,各有精彩之處。

互太和主要客戶Uniquo合作良好,而Uniquo的全球擴張和誓做一哥的戰略計劃,亦會有利幹實事的互太的增長,當然未來是太長遠,筆者就以Uniquo最近公布數字計算,Uniquo15年頭三月的銷售較2014年最後一季上升28%,互太老板和伙記咁勤力,點都搶到D單回來。

本來以Uniquo的季季上升,互太2014年度無理由沒有增長。這個世界就是這樣,14年度因為越南和中國的政治問題,令互太在當地新工廠的計劃延後,越南事件平靜後厰建繼續,現七月可正式投産,管理層也剛公布收購蘭卡的合作工廠,這和年報中談及政治的考慮和部署算幾配合

世界有危亦有機,互太越南和主要股東離場二事令今年股價停滯不前,正好給筆者於好價加碼。

筆者現在的選股模式不知不覺間己經改變不小,或者不是改變,而是把過去20多年來曾經選用和棄用的方法,以核心的價值法去補充和重從新整合,使它們發揮得更好,所以筆者的價值法實己變異了。


77 則留言:

  1. 點解YAHOO寫9.7? 加左定係少左?

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  2. 巴黎兄有無諗過直接買uniqlo?

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    1. 點會無諗,30倍PE,邊有錢。

      巴黎

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  3. 巴黎兄應該是拿三年平均派息來計算。Earning Yield 同埋 Free Cash Flow Yield 都有6%、7%。都幾和味 ;)

    - 文

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  4. I think Texwinca is more interesting at this price if 1) the retail business can turnaround and 2) they can keep paying out 100% dividends like Pacific Textiles. Over the long term, however, I agree with you that Pacific Textiles could do better because of Uniqlo's coming aggressive expansion in China.

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    1. Had a quick look at Texwinca, and I think it's earning quality is not as good as Pacific Textiles.

      Texwinca's revenue and profit are trending downwards since 2011, nevertheless I have not study the company annual report.

      From my preliminary assessment, I would think Texwinca is a fair company where as Pacific Textiles is a better company. And this reminded me Warren Buffett once said: "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

      -文

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    2. 謝謝文君的補充,正是此意。
      而互太也是我的四格投資法之內的股,並沒超出範圍。

      巴黎

      巴黎

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    3. Mike, 德永佳ROA只有5.4%,和互太20%差幾班,管理能力距離很遠。

      巴黎

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    4. The ROA difference is due to 1) the underperforming retail business and 2) excess cash on balance sheet. On 2), if you assume Texwinca pays out excess cash till the net cash/market cap ratio is close to Pacific Textiles’, then the ROE could easily be high-teens. If the retail and textile business do better, the ROE could be close to PT’s mid-twenties level. You may say that means PT’s management is cleverer at using cash but there is some legacy issue involved. PT’s two biggest shareholders (one totally cashed out a few months ago) are in their 80s with no 2nd generation in the company. Of course, they would like to get out all the cash. Texwinca’s chairman is only in his 60s, still young and he does not want to take out all the cash. But Texwinca’s distribution policy seems to be changing in a good way.

      No doubt that Pacific Textiles is now in a better shape than Texwinca but I would say part of the gap is due to the loss making retail business. Now the general retail environment for Chinese causal wear retail is way better than before because the oversupply problem is not as severe as 2-3 years ago. You cannot blame them for being too aggressive in 2011 in their China retail because that was kind of a gold rush period that everyone was expanding like crazy to get market share. If you did not expand and did not grow as fast as your peers, you feel inferior and your shareholders will shout at you. Of course, we as an outsider in 2015 could say they were stupid to expand that fast. But, hey, easy for you to say, your weren't the management. Anyhow, Texwinca's retail is coming back.

      On Texwinca's textiles business, they are changing their orders to high value ones so that the long term prospective is better when the cheap South East Asia manufacturing is uprising and that’s why the GPM is higher than Pacific Textiles's. But of course, since PT's got 50% of its orders from Uniqlo and that's why the lower SG&A expenses and the higher OPM. But that's kind of a customer concentration risk too. Some might say concentration could force someone to be more focused to excel so the risk is lower. That could be right, but to some, that's not a good thing. Anyways, Texwinca's textile should be better than 2-3 years ago.

      Basically I expect these two changing trends with a high payout ratio. The forward PE is much lower, PT is trading at a 50-60% premium to Texwinca and I would say that's too wide of a gap given the mentioned considerations. And I ask, how wide do you think is warranted? Would you say that the buy PT conclusion will not change even if PT is trading at 20x and Texwinca is trading at 4x? Buffett's comment looks intuitive but I would say it's actually a very tough question. Recall Ben Graham's saying for every asset, there must be a price so dear to sell and so cheap to buy. The judgement shouldn't stop at which company is better. Still, you need to ask at what price.

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    5. 感謝Mike兄弟的意見,分析股票是很易掉入假如這支股票如果那樣做,它的價值就會上升如何如何,例如你說的德永佳現金應該再派多些,ROE就能上升,或只要零售做好些,整體就好很多。但我做過上市公司的財務長,我可以告訴你,做成我們看到的面貌,就是一連串漏習,一些原本是人材的人會不知不覺間降了level去配合公司,因此我深深體會到不要和股票有感情,如果你見到是這樣,它會一路是這樣。互太也一樣放置大筆現金,它的ROA也是可以做得更好,但我們不是管理層。

      我不會說德永佳不值得買入,要看什麼價錢,和個人對它的認識深淺。我個人也沒有巴老對買公平價優質股的直覺,所以我的組合沒有一支是這種股。唯一一支互太是因為「某種緣份」,如果沒有這種「緣份」,我也未必買它。

      巴黎


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    6. Mike Chan 在您的文章「加注互太」留下新留言:

      And I think Buffett's fair/wonderful comment does not apply to everyone of us. Today, people might say Buffett also does not buy net-net stocks anymore and this fair/wonderful price/business comment is the evidence. But I believe no, that is wrong. Net-net is not suitable for Berskshire' size and the availability of cash flow. With that much cash flow coming in every quarter or month, he needs to buy sustainable business to get long term high and capital intensive ROIC. Just like BNSF the railway business, the ROE is good enough and he can earn that return even if he puts in billions of dollars. He cannot earn much by putting in billions into See's Candy. He certainly cannot buy net-nets to satisfy his billions of cash flow. That's why to him, it's better to buy wonderful company, because that is sustainable for the size and continuity of cash flow Berkshire generates.
      On an Indian trip, Buffett personally says that if he were managing small sums of money today, he would be buying classic Ben Graham type of stocks, And he did personally on the Korean market. He still likes classic cigar butts, it's just that Berkshire is too big to do that. Here'e the link to his comment in India: https://www.youtube.com/watch?v=Z2R7sy-77q0
      I think this video can somewhat answer which of the quantity/quality style better. Some people may think quality always trumps quantity and say Ben Graham’s idea is dated. This tells everyone to think twice before saying that. By the way, I think you can 天知’s 草木皆為我所用is the best answer on market. Growth is uncertain but if you’re right you can do less with good and sustainable returns. Cigar butt is certain but the value could erode over time. If you know an industry enough, then quality is your type. If you don’t, then quantity may work better. All depends on how much you know.
      Oops, 860 words…sorry.

      Mike Chan 在您的文章「加注互太」留下新留言:

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    8. 覺得德永佳有可能被零售拖累業績,所以嘗試從年報找數字,嘗試比較德永佳同互太的紡織業務。

      德永佳紡織業務:
      2014年
      Revenue (千港幣): $5, 026, 253
      Gross Profit (千港幣): $671, 116
      Gross Profit Margin: 13.4%

      Fixed Asset (廠房及機器, 廠房及機器及傢具及設備, 租賃土地, 樓宇): $1, 657, 075
      Sales-to-Fixed Asset: 3.03倍


      2013年
      Revenue (千港幣): $5, 460, 229
      Gross Profit (千港幣): $545, 882
      Gross Profit Margin: 10.0%

      Fixed Asset (廠房及機器, 廠房及機器及傢具及設備, 租賃土地, 樓宇): $1, 815, 996
      Sales-to-Fixed Asset: 3.01倍


      互太紡織業務:
      2014年
      Revenue (千港幣): $7, 423, 481
      Gross Profit (千港幣): $1, 361, 371
      Gross Profit Margin: 18.3%

      Fixed Asset (廠房及機器, 廠房及機器及傢具及設備, 租賃土地, 樓宇): $1, 041, 706
      Sales-to-Fixed Asset: 7.13倍


      2013年
      Revenue (千港幣): $6, 649, 206
      Gross Profit (千港幣): $1, 181, 534
      Gross Profit Margin: 17.8%

      Fixed Asset (廠房及機器, 廠房及機器及傢具及設備, 租賃土地, 樓宇): $1, 050, 479
      Sales-to-Fixed Asset: 6.33倍

      當然,以上不過是粗略的計算,大概做個比較。


      還有兩個東西:
      1. 德永佳的Property, Plant And Equipment 有艘遊艇!
      2. 董事執行酬金,德永佳2014支付$83, 865, 000 比較互太的$35, 489, 000

      - 文

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    9. Mike兄弟,我也希望朋友多求NetNet股,例如之前的川河這一類,因為買wonderful 的公司,真的要像Philips Fisher的360度打聽。

      巴黎

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    10. 文仔,我舊文也有分析過德永佳,Mike兄弟的想法也可能是對,其實用四格投資法劃分,可能兩支都跌入在內說不定。

      巴黎

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  5. 應收帳款大多是日圓計價,應付帳款是美元計價
    日圓貶,美元升,這會造成獲利縮水吧?
    加上中國與越南也有隱性的衝突
    這是我考量的風險,不然我也非常看好互太

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    1. 呢D唔係你和我去估的,唔好撈過界,好的財務長有九百幾個方法去對沖。
      好的CEO會好好去考慮地緣政治風險的。

      講過好多次,資本家只買ROA好,ROEV便宜。

      巴黎

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    2. 匿名兄,

      想請問如何看到「應收帳款大多是日圓計價」?我嘗試在年報尋找相關資料,但是並沒提到日圓相關風險?

      外匯風險
      本集團涉及多種貨幣之 風險,主要為美元(「美 元」)與人民幣(「人民 幣」)。

      -文

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    3. 亙太與Uniqlo的訂單 , 是以美元報價 ; 在實際操作上 , 每年年頭 , 雙方會商定一年之內美元兌日元的兌換率 , 在此一年之內適用此商定的兌換率 .

      但日元下跌 , 對Uniqlo來說即是買入的成本上升 . 客戶的成本上升 , 最終都會想方設法要供應商一起面對 . 互太作為供應商 , 多多少少都要幫他解決問題 , 不可能單純地說沒有甚麼影響 .

      另外, 互太并沒有什麼重大的以日元計價的收入或資產 . 但是 , 互太的銷售 , 有差不多一半是日本客戶有關的 ; 正如以上解釋的 , 客戶的問題 , 互太作為供應商多少都要承擔一些 .還有, 亙太亦有從日本供應商買入棉紗 , 日元下跌 , 對互太的成本亦會有些好處 .

      利申:持有巧多互太 (今日亦有再加注)

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    4. 文兄和Ken兄分析得很好,大客人賺不到錢,小供應商好難有好日子。日元的下跌做成當地的利潤下跌,所以昨天他們也公告日本產品會加價,這是Uniqlo 自己的策略。
      作為供應商,互太自己的策略是頗為直接的:産品多樣化,生產成本便宜,交貨期快,做大自己廠大欺客。因為客廠是相倚,自己做得唔好,客人點好都無用。
      如果ROA不是15%以上,互太呢個價並不便宜,我9元多買的時候PE也是不便宜,呢類股要持有至少一年至可以看到成果,可幸過程中有高息收做精神支柱。

      巴黎

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  6. FYI 巴黎兄,Uniqlo 剛落戶悉尼,進軍澳洲。

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    1. Tom Kan原來是袋鼠幫,據聞Uniquo定了個2020做世界一哥的目標。
      亞太會是增長最快的地區

      巴黎

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    2. 小弟現在人在袋鼠國,但現在穿的都是uniqlo 。十分看好uniqlo在這裡的發展,因為這裡的本地品牌性價比一般都不高。看到巴兄對互太的分析,加上uniqlo的效應,對這支股起啖心動了。

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    3. Tom Kan,你如果買入互太,要有做生意的想法,比如間廠建成後到行順,無一年半載是不能。再接埋單出貨,就要兩年才見效。當中亦有可能遇到不好事情。

      因此對管理者能力、誠信的信任,較任何財務資料更重要。

      巴黎

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    4. 多謝巴黎兄賜教! 小弟需做做功課也!

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    5. 努力加油,互勉!

      巴黎

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  7. 1382注要是看中其派息及ROE, 平均每年派7-8%足願了. 實幹型公司又大方派息只要不出大事值得安心持有.

    來自馬交的KEN

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    1. Ken,互太班伙記較對手醒幾班,只要保持現在做事的水準已經夠殺。

      巴黎

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  8. 巧合!今天我都增持了少量的互太!沒有大手增持,因為市大跌,而互太唔肯跌!亦因為佢唔肯跌,証明其價值被人發現,再跌再買。

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    1. Keith Lau,也不用急,各人的資金組合分配不同,重點是調到自己舒服就得。

      巴黎

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  9. 近排股市暢旺,如多財經blog都有名人點名效應...

    巴黎你講出來...聽日1382又唔知會點行啦:)

    利申:小股東路過

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    1. 千萬唔好咁講,好易有誤會。
      幸好我的組合都己公開了。

      巴黎

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  10. 因為自己常常到u記買衫,所以去年買了d 6288 fast retail 對沖下 :)

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    1. CK,好眼光,你用來做對沖的錢可以買到越來越多衫了。

      巴黎

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    2. 我其實都好仲意U記的底衫, 所以..... 我買左好多U記底衫同互太...

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    3. 我個女在外地生活,番香港第一次去U記也唔抗拒做了它的顧客

      巴黎

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  11. 匿名 在您的文章「加注互太」留下新留言:

    剛剛開始看互太的損益賬,我發現最吸引的地方,是其成本控制做得相當出色!這是大多數好公司的共通點,而互太能更好控制成本有幾個原因,其一是他的生產程序大多數使用機械,所以勞動成本一直控制得很好,只佔營業額的6%左右,比起其它做代工的,因近年勞動成本增幅大,本身佔營業額比例亦高,例如鷹美佔29%,龍記佔24%,利潤被大大削弱。。。。
    其次是互太的折舊夠重手,上市雖不算長,但很廠房及機械成本21億,累計折舊己達18.4億!即是近九成設備己折舊完,2014年折舊支出亦下降至1.5億,這是第二個吸引的地方。
    以上只是十分粗淺的分析,另想請教巴黎兄,這行業的設備一般能使用多少年?謝謝。。。

    ⋯⋯⋯⋯
    你的分析的方向是對的,我不會用行業或會計的折舊方法/俗成而只會用「現金折舊方法」。

    1.平均每年現金流補回的折舊數一定不能小於當時年的新添購的資產;
    2.如果因為要擴産,也不能小太多,並且要能維持到相同的Sales/fixed assets。

    這方法能保證唔會比人厄。

    巴黎

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  12. 但現在互太的PB已近3.9, 遠超過Graham 的1.5PB 建議水平, PE則13.84, PE*PB=53.976, 遠高於22.5的水平. 互太現在的價格相比於估值不是略高嗎?

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    1. PB1的資產回報是5%,PB4的資產回報是20%,現有100元,折舊連通漲率15%。
      第一年買那支的盈利多?
      第一年那支的自由現金流多?

      第二年又如何?


      Graham的方法可以說百分之90都適合,唯獨有一些公司利用科技和管理非常好,產生了大量隱藏的知識型資產。

      巴黎

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    2. 巴黎兄你好:

      關於互太的P/B,我還是有點不太明白,互太的各方面數據都非常理想,唯獨它的高P/B是唯一令我卻步的地方。我覺得一間做生產的實業形公司,最大的資產都在PP&E和Inventory上,那麼到底是什麼無形資產足以支持股價穩步向上呢?

      觀乎互太的高P/B及同時間有高派息率似乎亦證明了我有考慮不足之處,望巴黎兄多指教一番! 謝謝。

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    3. Wong Tak Ming君,不如以例子解釋,兩部機器都是一樣值一萬元,最高可達一天8件制品,但甲公司顧用普通人只產出5件,乙公司請了個神人,每天能產出20件。現兩公司連同操作員一起放售。我會付3萬9元買乙公司,因為我需要以4萬買4間甲公司才産出20件,兼可能要請多一個管工和機修員。

      而甲公司的折舊費用較乙公司多四倍,如果機器加價,折舊費用相差會越來越大,返來的現金也會小了。

      巴黎

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  13. 巴黎兄,股票重倉你放在股票行/銀行?

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  14. UNIQLO近年積極發展海外美澳歐市場,但這些市場又是否容易接受來自日本的品牌,賺錢能力會否都是主力集中亞洲市場,怕是怕有如TARGET水土不服.

    而且服裝股比較易受大勢潮流影响,容易起也容易大跌,如思捷般....

    如果能除去這些休慮,四葉仍然相信亙太的實力不凡,但如考慮長期持有,就要先除去以前上的心魔所在...

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    1. 是Uniqlo自己如何經營的問題,互太作為供應商當然望每個客都直到永遠賺錢,但如果自己做得唔好,即使有好機也無用,做得好的話,危險也不怕。

      巴黎

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  15. 巴黎你平均成本幾多?

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  16. 謝謝巴黎兄,呢幾個月都諗緊是否加注,只等兄一聲令下,昨日已不願跌!上次跟兄買入都有十一厘(9.6入,另收1.05息),今再加注增強現金流!Yeah!

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    1. 盧山昇龍霸兄,

      9.6 真是很靚仔的價位!十一釐亦都很和味。

      -文

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    2. 其實我也忘記自己幾錢入貨,但盧山兄個價應該較我入的更靚, 恭喜恭喜。

      其實一心一意收息,7厘4錯不了。

      巴黎

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    3. 見昨日港股跌600點,以為今天可以有便宜貨,一早就排位加註10.6。到放工開個app 睇,發覺原來今天沒有運行 ... 唯有下個星期再接再厲!哈哈

      -文

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  17. 記得巴黎兄在工作坊提過此股,盈利能力的確不俗。

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    1. 是的,它的行內最有戰鬥力的。

      巴黎

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  18. How about #6288 fast retail-drs?
    pe only 0.58 and ROE 12%

    LKC

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    1. LKC君,你那個PE應該有問題。

      巴黎

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    2. 6288.HK 是預托證券,1股只=實際1/100,很多報價服務都輸入了錯誤數據,結果PE細了100倍。沒留意既投資者真係陰公。

      Riva

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    3. 謝謝Riva兄的補充,所以買股票前最好要先看年報。

      巴黎

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    4. 看來只能查披露易上面的財務報表

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    5. 這是好建議。也可直接去公司的官方網下載。

      巴黎

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  19. 其實做代工廠替代性會唔會高?

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  20. 其實做代工廠替代性會唔會高?

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    1. GFC,呢個問題會返回上次工作坊中提及的5種力量。

      巴黎

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  21. 巴黎兄, 剛開始閱讀你的網頁, 本人已經三十幾歲, 剛開始學投資不夠, 雖然有一點遲, 但希望學好基礎, 呢幾日讀完一本叫 "打敗大盤的獲利公式", 裡面提到用ROC 同 Earnings Yeild 去排, 我試過用 google finance, 並沒有這兩個指標可選, 想請教Google finance 有沒有類似的指標以助分析股票, 謝謝.

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    1. 恭喜你,三十幾歲還有大把時間追,加油。
      Google好似沒有你說的指標。

      巴黎

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  22. 巴黎兄你好,我看互太連續三年的派息比都高於100%,派息比盈利還多,到底這些錢從何處來? 對未來業務的影響是正是負?
    謝謝指教!

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    1. 問得好,互太平均每年平均潻置的資產值是小於其折舊損秏,所以自由現金流是大於財務盈利。

      巴黎

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    2. 即是假設一部機器是折舊100元,財務盈利便少了100元,但用來買新機只用了70元,即是慳了30元,而這30元就派了息出去。是否這樣理解?

      THANKS!

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    3. 謝謝回覆。
      那我再想: 即是公司管理層精明,能找到便宜的機器,為股東慳錢。這想法對不對?
      另外,可能我尚未太看得懂年報,覺得「平均每年平均潻置的資產值是小於其折舊損秏」這一句,真是很細心才能歸納得出呀!

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    4. 有時我跳了兩歩,故可能引致你們難明白,下次嚐試唔跳步。

      巴黎

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  23. Hello 巴黎~小弟今年23,喺big 4做~睇完呢篇文章分析,買左互太,多謝你嘅分析同無私公開自己組合(有D建議:希望巴黎你關於股市操作嘅文章,都用上加注丶買入丶沽出呢D字眼,好似呢篇咁,提醒一眾讀者,參考巴黎的動向~謝謝!)

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    1. 多謝Tsang兄弟的建議,其實我的買賣不多,你們實在知我的動向。

      在Big4做買股就要小心内部的指引。

      巴黎

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  24. Hello 巴黎

    互太出左全年業績,巴黎兄你點睇?謝謝

    黃仔

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    1. 黃仔,今早股價上升了6%,市場是正面的。
      我會出文分享的!

      巴黎

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