2015年5月6日星期三

股神:以合理價格購入了不起企業

巴黎:

什麼才是了不起的企業,筆者認為是一些在行業中表現特出的股票,這些股很易認出,例如在google finance 打入0857,便會有以下顯示,你馬上可以看到那間公司在石油能源業競爭中處於優勢。



上面的資產回報率很易看到在石油行業誰是最高,與及大概的平均水平,中海油的資產回報為9.37%,即使說,中海油每100元的資產,能賺9.37蚊,這代表他的營運是最有效率,過去它收購同業的出價是合理而非搶貴貨。資本家不用分析中海油點解高、中石油點解低、中石化點解低到無影,我們不是要寫論文,只要知那支高的公司是否長期保持高,條數是否真就可以。

下圖是一些世界級的石油龍頭的公司,朋友可作比較和想像為何BP被Shell收購。


最近油價下跌,筆者番揸過去5年紀錄,發現油價上升,也並非代表油公司賣出每一桶油會賺得更多。
經濟學是有一條叫邊際遞減理論(Marginal diminishing return), 即油公司掘開個井,每日出一千桶,突然油價狂升,油公司馬上坐地起價,賺大錢。但固定和變動資源是要有一個合理的比例才最節省成本,一旦市場因油價上升,加入更多公司爭奪資源,僧多粥少,某些資源就會被搶高了,這樣下年成本就會突然大升,甚至上升速度快過油價,出現賺錢創新高,效率創新低,運作和財務風險大大增高的情況。

以下是國際原油價2010年至2013年的圖:

油價實際最高峯出現雙頂,分別是2011及2012年頭,很容易想象2011年是油公司每桶賺錢最多之年,而隨後的2012和2013年的每桶成本應該因資源爭奪而搶高,我們可以看看中海油5年來的每桶石油的銷售/成本/盈利的關係:

實際上原油開採成本不斷上升由2010年的330人民幣升至2012年的469,再到2013年高峯503一桶,短短3年成本上成了52%。另一方面油價在12年見頂726人民幣後向下走至14年的634一桶,而15年見底回升至現價美元65元或人民幣約403一桶。中海油因為之前沒有怎麼搶入資源價格,固每桶成本反而從高峯503元人民幣下調至447。

自從中海油公司從2010年油價觸低上升後,稅前利潤達最高的40%,至2011及12年普遍也有35%以上,有這麼深的Profit Margin,很易令人心紅,因為即使費比例大幅上升,只要市場份額加大,再添些借貸槓桿,就算盈利率下降幾個百份點,總利潤仍然會增大,不過油公司不知道,這個35%的Margin,足夠有空間引誘替代品頁岩氣進入戰場。

我在1月份工作坊上談到分析公司競爭力,可以簡單用Michael Porter的五種力量,其中一種是替代品的力量,這種力量通常令原經營者難以隨心所欲加價,以石油行業比喻,就是封了每桶油的頂價。

另一種更重要力量,就是議價力量,即是生產成本有幾低,個褲袋有幾深,壟斷能力有幾強。現在石油出口國主動減價,以前石油公司當旺時的那非常深的Profit margin of safety 馬上大跌,第一批死既一定是那些成本高的油公司,而一直成本都大幅高於石油開採的頁岩氣戰場就更慘淡了。

前面講過一個油田配置固定和變動資源之間是有一個最好的比例,這些資源在油價高時被搶高,油價低時,就會首當其衝被踩,例如之前練油沙的加拿大卡加利城市,亦因為油價下跌,當地失業率和地產空置率馬上上升,加元又下跌,呢個時候的變動成本,不用問也同樣會下跌。

講左咁多筆者常常說不想講的所謂宏觀大勢,我的重點其實很簡單:

上面的宏觀經濟運作,投資的朋友根本可以不用去理會,因為宏觀大勢就是微觀競爭的結果,任何微觀競爭,最後倒下亦只會是能者。

投資人只需要選擇「價值」高的能者,以合理或低的「價格」買進就可以,價值高的管理層懂得精打細算,不會在市旺時發神經像餓狗搶屎,也不會在市淡時發夢,如果他不慬慎,自大和自滿,做事無效率,管理的公司的資產回報率就不能領先同業。







27 則留言:

  1. 上一篇有看過,因小弟不憧分析。半年前把857及883放左入報價LIST後沒理會。是時候看看有冇機會了。
    4JUNE除淨,又睇下食唔食到呢轉股息~

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    1. 呢排是派息日,和味!!

      巴黎

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  2. 所以格老一向不調研,只看數字,多年的經營數據就是公司的照妖鏡。

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    1. 正是,油價跌,成本也會跌,好的公司自己總有方法。

      巴黎

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  3. 感謝巴黎兄詳細分享,,
    3桶油我較喜歡857中石油,,
    不過之前883曾大花費去收購,,回報好像不理想,,
    未來難估計,,但小注也可以,,
    努力,,互勉之...
    cleverpeople...

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    1. cleverpeople,單睇過資產回報率就是中海油最高,效率一定好過中石油,
      不過無端端把中海油個董事長調到中石油去救火,總會幫到中石油。

      巴黎

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  4. 多謝巴黎兄指教。油股比較落後,真的要留意機會。
    但國內油股受國策影響很大,添加了不少uncertainty.

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    1. Johnson Lee, 其實朋友也可多看一會才決定不遲。

      巴黎

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  5. 最concern反而係現價margin of safety唔夠, 佢市盈率雖然低,但計5年平均派息或free cash flow都唔高, 因為派息比率偏低,而果d資本開支係而家環境降到幾多似乎未能確定

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  6. 如果低油價令佢盈利下跌,而幅度上大過佢資本開支下跌,就令佢派息減小

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    1. GFC,唔覺佢過去的Free Cash Flow唔高,資本支出是要平行每年的折舊、保能盈行、增長三者關係,如果亂咁使,買大了,成本就不能減,資產回報率就會跌。呢D要比D時間看管理層是否本事。

      巴黎

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    2. 主要係見883今年首季資本開支下跌16%,而同期收入跌39%,先有驚減派息呢個憂慮,因佢平均派息比率都係約30%,開支佔比大。當然全年可能做好d, 但佢管理層之前都係目標降資本開支26%至35%,相信d開支唔容易大降

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  7. 相反,我對中海油呢年業績持著悲觀看法. 2014 中海油 實現油價係96元, 即係話就算油價2014年中跌一半都係賣緊96蚊. 但去到2015年Q1, 實現油價跌至53元. 假若2015年每季產量和實現油價增長分別5%和10% (Production volume 2015Q1 = 118.3), 資本開支和其他開支比2014少大約30%, 稅后盈利將跌至470億左右. Earning per share = 1.08. 以P/E = 8 推算, 股價大約係$10.76

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    1. 謝謝詳盡的計算,下次不妨留個名,多來給予意見。
      至於中海油是龍是鳳,不妨繼續留意。

      巴黎

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    2. 中海油係好公司,我自己都想買入並長期持有. 只不過係現價未能完全反映低石油價格嘅沖擊。另一樣奇怪嘅係,2015Q1實現天然氣價格係做緊6元。如果照樣跌至市價2.x,對盈利都有一定影響. 假若油價回復至80+水平,#883 $10-11蚊就真係好抵買

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    3. 如果行業比行業,現在的石油業是毫不吸引,不過以長遠鐘擺原則,在它最低盈利下从10倍8倍買入行業領先者,以息待戰,無妨。

      巴黎

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  8. 多謝巴黎兄分析, 我有一意見, 不知對不對, 大家可參詳一下.
    中海油應該主力採油和出售原油. 但 857 有大的下游產品和銷售網(油站等), 油價低時, 也可以也有這部分的差價賺, 因為油產品價應跌得比原油小.所以, 低油價對857的利潤沖蝕較細. 沒有任何數據在手, 完全是憑空想像. 謝謝!

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    1. almondcake兄,你說的是有可能的。其實呢篇文的真正重點是怎樣分辨質優股和平凡股。中海油的董事長被抽起空降到中石油,就是最好的證明,如果朋友有留意Exxon(ROA是9.66%)和Conoco(ROA是4.95%)的第一季盈利,前者跌46%,後者跌倒虧損便明白誰人會最後倒下的強者。

      我的4格投資法中,對質優的股票,以合理價買入也是無妨,而市場是有一個合理價標準的。當然最好是10元買到。

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  9. 883現價margin of safety唔夠,但要10元買到,並不容易呢!
    巴黎兄,從圖一看到,2688的資產回報為9.17%,即2688每100元的資產,能賺9.17蚊,這代表他的營運效率能比美883, 對嗎? 2688的收入相對穩定,增長不錯. 派息低是否未能巴黎兄吸引哩? 又或是其「價值」的高未如理想?

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    1. Lai Elvin,新奧的ROA一睇就知係好野,不過債貸比太大,如果搏大,因為槓桿大,會係首選,不過我會問,開細又點呢,咁就好自然會選擇行業平均較安全的883。

      巴黎

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    2. Elvin Lai,多謝支持。

      巴黎

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    3. 2688和883始终不同行业,一个是资源股的石油,一个是公用行业的天然气管道,而且所处的阶段不同,我就觉得不能这样比较。

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    4. 階段是不同,不過Elvin是比較ROA,也有道理。

      巴黎

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  10. FYI, Shell is taking over BG (British Gas) instead of BP (British Petroleum)

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