派息、回購對每股價值的影響 (2)

巴黎：

一些德高望重的管理層在股東大會時都會對股東說，他們會以股東利益為首要任務，但他們的常見行為卻難以被承認是對股東有利。

個多星期前，說過要研究那間非常注重價值文化的明牌特賣店集團TJX，果然如所料，從其7年數字顯示，這間企業的效率令人敬畏，企業ROE是連續7年有40%、貨品銷售速度為個半月、每一元的固定資產能產生約8倍的銷貨，難得的是，7年來它的成績都很穩定增長。老友你知道40%ROE有多利害？如果你7年前投資100萬，140%的7次方是10倍，即你今天理應有1000萬。

不過很多醒目資金亦懂計數，2009年1月份的資產淨值為5.17元，股價卻已被搶高至36元，P/B大概為7.2倍，即如果你有耐性，現在以36元買入，以40%的ROE，你要先等6年，資本才可以增大至原資金7.6倍，把P/B變成1，但如果以其7年來的穩定數字計算，比起那些毫無理據的內需股，巴黎認為TJX的現價也不算過份。

不過也不要太天真，因為TJX的股價7年來只上升了1.85倍，而股東權益只從2002年的1340M增大1.59倍至2009年的2134M ，和ROE不成比例，這反映有某些事情發生在損益表以外。

番看6年來股東權益詳細表，巴黎看到年間管理層不斷在市場回購並注銷股份如下：

年份    原股數(千)    回購(千)  資金(千)   每股   公司市值(M)
2003        543,799         23,284     497,605    @21    11,420
2004        549,289         26,823      515,269   @19    10,551
2005        555,956         25,150      587,923   @23.3  12,996
2006        550,913         22,006      557,234   @25.3  13,950
2007        558,166         32,953      940,208   @28.5  15,924
2008        567,322         24,284      751,097   @30.9  17,547

共                               154,500    3,849,336(千)

比較TJX 2009年的股數為412,822 (千)及股東權益2,134,557(千)
每股@5.17淨值，涉及回股的資金比公司股東權益值還要大，非常誇張。

1)如果TJX從來沒有回購， TJX的總股數與股東權益會是567,222及5,983,893，每股資產淨值馬上回升至@10.53。
沒有令每股資產淨值上升的回購，對股東只有損害，毫無益處*。

2) 如果TJX管理層認為保留資金會令ROE下降(因為股東權益基數大了)，他是可以每年增加派息，直接把資金給回股東。以上述涉及的資金與當時的市價，其息率為：

2003  4.3%
2004  4.8%
2005  4.5%
2006  4%
2007  5.9%
2008  4.2% 
派息後，每股資產淨值下跌至@US3.76，但總收息卻已是每股US6.77


巴黎舉以上例子給有心學習價值投資人明白:

1. ROE對股票價值影響非常重要；
2. 企業不派息的保留盈利，一定會給管理層靜雞雞打拆，我們要把多年保留盈利與每股股東權益增減對比，以便了解所謂賺了的錢，到底往那裡去了；
3. 同一盈利水平的兩間企業，高派息率那間反映管理層高度誠信；
4. 留意年報內有關發給管理層的認股權、回購的影響。



*管理層回購的動機無非是要令他們的認股權的行使價在價內，不至於無價值，和企業的價值毫無關連。即使回購價低於資產淨值，會增加每股價值，Graham也不認同，他認為管理層應該先檢討自已為甚麼會令股東低價賣股，他們應該專注做一些正確的事，而不是利用內線資料的發佈來對股東上下其手。