一篇反面啟發我的文章 (1)

巴黎：

瑞銀投資銀行中國區副總經理張化橋Blog上的一篇文，寫得不錯，巴黎看後有感，會在另文發表。

你真的跑贏了大市嗎？ 張化橋

先說股民的悲哀。Bogle說，你們瞎折騰什麼呢？

每
天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了證券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎折騰過程中的費用。
這些費用包括調研、交易佣金及稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非是4%至6%。因此，大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用
後，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。

多數股民自視過高
在歐美一百多年股市的歷史上，不
少智者也認識到了這個定理，可是股民們還是樂此不疲，為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺易的道
理。也有不少人明白這個道理，但過於自信及貪心。他們認為，股民作為一個群體，雖然只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力及心理質素，所以必然能跑
贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣。19%的人確信自己屬於美國收入最高的1%群體。

我們經常聽到張三或李四炒股賺錢的例子，可是當他們蝕錢的時候，他們一般是輕描淡寫或諱莫如深。在中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，概率就像中六合彩一樣低。

有
人可能辯解說：「我過去三、五年的投資回報真的很高」。可是Bogle提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是把瞎折騰的費用扣除後，你還跑贏了大市嗎？最
後一點，過去的三、五年不能代表未來的三、五年。統計學上的回歸平均數（Reversion to the Mean） 讓你不敢得意。

近
幾十年來，愈來愈多的歐美股民明白了自己瞎折騰，從中長期來看有多麼愚蠢。於是共同基金行業愈來愈興旺，共同基金佔股市的交易及持股份額也愈來愈大。但是
Bogle認為，基民與股民散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，當然也只能跑輸大市。作為一個整體，它們本身就是大市，它們怎能跑贏自己呢？
除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟增長放緩，以及企業回報率下降的世界下，每年１%或２%的費用率簡
直是一個驚人的數字。Bogle說，不管基民們是賺或蝕，費用可是剛性的，這不是很可笑嗎？

Bogle說，基金行業的從業人員們大多數很
敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不為基金投資者創造價值。Bogle自己做了大量調研，也引用了一些權威機構及人士的研究，例如他引用耶魯
大學基金會首席投資官David
Swensen的研究，在多如螞蟻的基金中，只是約4%的基金於過去二十年扣除稅收及費用後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了0.6%
而已。96%的基金跑輸大市，而且跑輸得很厲害──平均每年跑輸4.8%。大家都知道基金經理及證券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，Bogle
如此說（我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產及銷售鏟子和鐵鍬的人可以大賺錢）。

基金跑贏大市困難
最近二十年在美
國還有一個很興旺的行業就是投資顧問行業，他們幫基民們選擇投資哪種基金，何時投入或退出，煞有介事。當然，這些人不是義務勞動的，基金的買入及賣出也不
是沒有費用的。具有諷刺意味的是，於過去二十年內，投資顧問們推薦的基金回報率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金回報率。

過去二十年裏，
千千萬萬的基金中，只有Legg Mason的Bill
Miller的基金連續十五年跑贏標準普爾500指數，而且跑贏的幅度也不大，後來他的名氣大了，基金的新錢也多了，他就愈來愈難跑贏。最近二年，他嚴重
跑輸大市。Bill Miller因為跑贏大市而成為傑出英雄，這一現象本身就說明跑贏大市就好比中彩一樣的困難。

畢非德的老師
Benjamin Graham是現代證券分析行業的開山鼻祖。他到晚年（1976年）
開始對證券分析的用處產生了極大的懷疑。他對記者們說：「我不再鼓勵大家研究股票。四十年前（即上世紀三十年代），到處是便宜股票，因此證券分析讓人們大
獲其利，但今天每個股票都被大量懂行的人反覆研究過，不再值得費人力物力去研究」。如果他今天還健在，不知他會對當今的證券分析行業（及投資行業）作何評
價。Bogle引用這個故事不是說投資股市不能賺錢，而是說必然跑輸大市。

Bogle說，基民們不要試圖挑選好的基金。它們都是一回事，過去三年表現好，不代表未來三年同樣好，表現好壞只是事後才知道。與其說基金經理水平高，不如說他運氣好，但是沒有人可以時常碰上好運氣。

大師倡買指數基金
哈
佛大學基金管理公司的前總裁Jack
Meyer在業內成績驕人。他於2004年對美國《商業周刊》記者發表談話說：「整個投資行業就是一個大騙局。大多數人以為他們能找到高水平的基金經理來
為他們理財。而我認為85%至90%的基金經理是跑輸大市的。扣除費用之後，他們是摧毀基民財富的」。

Bogle給普羅大眾的建議是買指
數基金，永不出售。讓企業的中長期增長帶給你資本增值及分紅。試圖選擇一個最佳切入點是蠢人的遊戲。Bogle列舉了大量的資料，顯示從中長期來看，指數
基金費用極低，讓基民睡得安心，而且回報不菲，超過絕大多數積極管理的共同基金或對沖基金。Bogle在二本書內反覆強調複合增長的巨大威力。他還特別強
調，簡單的東西往往比複雜的東西好得多。

在歐美這十年來，指數基金開始受歡迎。不僅是散戶、很多養老金公司、工商企業，以及大學的基金也
開始把一部分投資放到指數基金。Bogle建議大家投資在涵蓋範圍最廣的指數基金，而且不要追逐帶任何概念指數基金，因為當一個概念開始走紅的時候，往往
也是價格偏高的時候，基民的進入正好中了埋伏。總而言之，股民及基民們不要覺得自己比別人更聰明。

Bogle於1975年創辦世界上第一
個指數基金Vanguard基金，現在個人財富在美國財富榜一百位之內。他的書不是為了稿費而寫，所以特別值得一讀。他幾十年前就已名成利就，現在八十歲
高齡還十分活躍。我很欣賞他書中的智慧。他的二本書文筆流暢優美，沒有幾個我不認識的字，於是決定把它們當成我的英文典範課本。他個人有網站，只要你打出
他的名字，Google就會把你帶到他的網站，那裏有樸素的智慧。Bogle書中講的全部是美國的情況。如果在中國及香港也有類似的情況，那純屬巧合。請
讀者不要開口大駡。