2009年8月20日星期四

一個關於AIG的夢

巴黎:

大部份人都知AIG 08年蝕了幾千億,不過就無乜人肯再跟進後事,我可以告訴大家,未來AIG張會賺回至少16Billion ,如果以現在的57Billion帳面值,它會增加至少28%。

AIG 在其半年結曲線說它們不會享受到資產負債表內的4Billion延後稅務的資產,因為這些的稅務資產是由虧蝕的CDO引起,他們會 Hold to maturity。這意味08年虧損中有16Billion的原虧損會隨CDO到期而逐年回撥,在2009年中的6個月份,亦有部份CDO到期,AIG一分錢也沒有為它們的所謂虧損支出,相反是回撥當成09年收入。

2008年股神想做市政府債券的保險商,他向幾間債保公司提議,債保公司可轉這些保單給他,並再加1%服務費給股神,但有任何情況,先要債保公司先破產,餘下不足的股神才付,債保公司怒拒,結果最後服務費市價反而失上3%。

大家可以這種類同對比AIG另一勁蝕的ABS,那是先要銀行破產,然後AIG才動用分毫,當然其中亦有AIG自已直接發的ABS。

AIG在2008年勁蝕的100Billion中全是因CDO及ABS的估價引起,巴黎非常懷疑,最終有多少會真的變成現金支出,上面說的16億的CDO為一例子。(巴黎曾追蹤和黃賣Orange賺千億的其後十年,和黃不單一蚊現金也無入袋,十年來還要不斷倒貼,這就是分析員為何不能不小心非現金的賺蝕的內裡乾坤)

不過價值投資人不應以推斷去買股,而是應有實據支持,巴黎看到的實據是57Billion + 16Billion的帳面值,過去20年來平均10%的ROE,現價每股只少帳面值100元,還有那990Billion的可能的Jackpot,老友,現價為26元,你認為巴黎在發夢嗎?。

15 則留言:

  1. 多謝你的分享! 小弟之前都是冇理由亂咁買, 現在下決心學真正的投資, 買了很多書看不是很明白, 因太多亂寫一通, 看得我頭都大, 小弟想請教如何學 "價值投資" ? 可否分享一下? 是否應看 : 1. The interpretation of Financial Statements 2. Security Analysis 3. Intelligent Investor 因小弟嘗試看SA, 但不太明白當中會計術語, 是否應先看 1. ? 還是要看一些會計入門的書先呢? 請推介一下? 此外, 如閱讀時對名詞不明白時, 到那裡查閱解釋或資料較好呢? 煩請先生指教一下! 感激!
    [版主回覆08/22/2009 07:30:00]應該由The interpretation of Financial Statements開始,Wiki會是一個非常好的老師,而會計入門和簡單的成人會計班也是不錯的選擇。 我自已看年報也有很多不懂的地方,尤其是現在的衍生工具的發展很快,遇到這種情形,Google及Wiki都是很好的引導。

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  2. 巴黎兄:小弟唔知道  abs 是什麼東東?可以解釋嗎?請問你知道什麼網站有比較好既英文換中文既網站...我找到的都係唔好用既.好多時查唔到...因為有時你所寫既英文要查...問朋友專有名詞又唔會...呵呵...請見諒
    [版主回覆08/21/2009 09:36:00]洪子的提議不錯

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  3. abs = assest backed security
    維基應該有很詳細的介紹了
    [版主回覆08/21/2009 09:35:00]謝謝

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  4. 同意!
    我個人用EP/PB 在衡量股票GE合理值,但在計算之前,必先對企業有深入的了解,否則即使計算結果合理也只是一個數字,並没有任何意義.
    [版主回覆08/21/2009 09:35:00]
    所以火燒君學藝不精,弄到他現在的方法四不象。

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  5. 匯控有同樣的情況....
    [版主回覆08/21/2009 09:00:00]不太一樣,匯融的ABS是他自已發行,它們的價值直接受業主走數的影響,而AIG只是受買ABS的人的保險,即買入例如匯融的投資人付1-3%AIG,要AIG保證匯融不破產,那意味,即使匯融的ABS內的物業跌9成,匯融大蝕,只要匯融不破產,AIG一分錢也不用支付。 另一點是匯融已經不斷關閉其北美舖,這些裝修,和匯融的千億Goodwill是無可挽回,一定要勾銷。 雖然如此,匯控現價仍較內銀股安全得多。 而匯控可能會隱藏小小安慰獎,但就不大有Jackpot的機會。

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  6. 巴黎兄厉害啊! 整个市场现在都认同你的观点了! http://www.hkej.com/template/onews/jsp/detail.jsp?title_id=12776
    [版主回覆08/23/2009 05:33:00]信報呢篇文章唔係認同我,它們是邊隻升,跟邊隻。AIG已還了20B,我早已知道它用乜野方法,呢個方法非常好,聯邦政府借了180B給AIG,我睇聯邦政府佢地都可以賺多100B

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  7. 我指的是匯控直接持有的ABS、CDO等定息資產受市況影響而錄得賬面虧損,但虧損大部分都是受恐慌情緒影響,其實大部分定息工具仍然按時還款,實際損失有限。匯控在這方面的撇賬約180億美元。同AIG比,JACKPOT當然無咁大,不要忘記AIG從高位下跌了95%,匯控只是75%,$5升回$100係20倍,$25升回$100只得4倍。
    [版主回覆08/22/2009 00:44:00]下跌的多少不是決定它反彈的有力證據,AIG已經被聯邦政府攤薄了8成,這部份是不可逆轉。 所以有D傻人見大家都跌9成,A股反彈1倍,便撲入B股,咁就實死。 匯控的撇賬更大的部份是匯融的Goodwill,你不妨看我的匯豐篇。 我們一定要量化所謂恐慌情緒影響的多少,才能評估,例如那些ABS中,幾多是次按,而次按的成數又是多少,11成08年做的次按與9成05年的次按,明顯保護層會不同,有興趣可以番看匯豐幾年來有關這方面業務的年報研究,有問題可post上來大家研究。 我的重點是發掘小的Bonus或大的Jackpot,都要有可量化的理據,否則大市一改變,你自已就會無信心抱牢股票。 我明白香港人會感情上希望匯豐長升,但投資不能大感情用事。

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  8. 下跌的多少不是決定它反彈的有力證據,AIG已經被聯邦政府攤薄了8成,這部份是不可逆轉。所以有D傻人見大家都跌9成,A股反彈1倍,便撲入B股,咁就實死。->唔係好明AIG被政府攤薄了8成同股價反彈的關係,可以講多少少嗎?
    大口仔當然拜讀了閣下的大作,亦熟知匯控持有的ABS質素如何。匯控在2008年年結時為商譽減值了106億,對持有的定息組合總共減值了180億,這180億當中大部分都是質素良好,還款準時的定息工具,匯控亦絕少持有與次按有關的定息工具。
    買股票當然不能感情用事,不論是否匯控都好。大口仔要強調我不是要嘗試比較現市況買AIG好定匯控好,事實上我是非常同意AIG在劫後餘生後的投資價值。我只是想指出其實有唔少金融機構都有類似你講AIG的情況,大家不妨在當中尋寶。
    [版主回覆08/23/2009 05:26:00]----->唔明AIG被政府攤薄了8成同股價反彈的關係 例如bear sterns,發股時並沒有給現股東Pre-emption 權,而是直發給JP Morgan,一跌就永不番生。所以有問題的企業的命運是間間唔同,要睇他們簽了些什麼令他消除危機的文件和付出的代價。 匯控持有匯融,而匯融(北美)是有發行次按債券。我曾以為匯融就是匯豐,但匯豐加拿大的一個經理用不值所為的語調批評匯融是大耳窿,那是2004年的事。 其實匯豐最大的錯不是收購Household,而是未有把匯豐的保守文件注入匯融,連匯豐的人也不喜歡匯融,那應該是現任的大班的問題而非上任留下的包袱。再比較高盛的完全離開次按市場就知道匯豐的問題所在。

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  9. Bear Sterns同AIG的分別大口仔非常同意,前者已經不復獨立存在,後者"引入"官方股東,有能力還債便有機會甩身還我本來面目,所以我亦有留意AIG在災後的投資價值。
    至於匯融的投資,對匯控股東來說已證明是失敗收購,但真實的損失應未如賬面上的巨大。另外,我想指出匯融用自己批出的按揭包裝成ABS賣出市場,那部分匯融是不用承擔業主違約損失,只有少部分在2007年泡沫爆破前承做的按揭,因市況逆轉而趕不及推出市場的才留在資產負債表上,數目亦有限。
    又,匯融的剩餘貸款組合與我之前所提到,匯控持有的ABS、CDO價值應是兩回事,不宜混為一談。
    [版主回覆08/23/2009 12:58:00]我想指出匯融用自己批出的按揭包裝成ABS賣出市場,那部分匯融是不用承擔業主違約損失 不可以呀!衍生工具令人混淆是因為它們有很多名稱,但萬變當中,我們要清楚它的內容,ABS就是 Bonds,匯融發ABS,即是匯融發Bonds,那個 Bonds是以一班按揭人做抵押,所以叫ABS。 匯融是匯豐的子公司,匯豐唯一能逃避責任就是唔包子公司底,任由 匯融破產。

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  10. 不同啊....匯融發的ABS風險已轉讓給購買者,低押的按揭貸款者若不還款損失是由購買者負責的,在匯融的年報中清楚列明。若買ABS的投資者最終可追討發ABS者,那些投資銀行、機構投資者及保險公司早前就不會撇賬撇到阿媽都唔認得。另外,匯融自已有發行高級債去支持直接持有的次按及消費貸款,金額約為550億左右,這部分匯控管理層早已承諾會負責任,保證了會支付。
    ANYWAY,似乎越講越遠了,抱歉打擾了,下次再討論過。
    [版主回覆08/24/2009 03:59:00]歡迎

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  11. 網主的文章很有水準喔!
    請問為何網主認為"匯控"比"內銀"股安全多呢!
     
     
    [版主回覆08/24/2009 07:26:00]從來沒有研究員指出內銀股的息差能力 居然 可以高過匯豐,息差能力是反映銀行的商譽,而內銀股可以有高息差只是因為"某些國策",我們應該把這些數字調整。而調整後內銀股的ROE不會優於"正常年間"的匯豐。 內銀股過去幾年的息差不斷收窄我認為仍會繼續, 未來 三、數年一定會低過匯豐,而市場未來的可能壙大,將會只能是一來一回。 但前者會是必然的發展 ,後者卻還要受競爭的考驗。所以我說匯豐是較好的"長期"選擇。

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  12. 內銀股的息差,在於利率市場的完全不開放,存款和貸款利率是根據它們的到期日定的。而對客利率的上浮或下浮 (即利率 x 某一百分比) 才由銀行決定。二十年前的香港的利率也並非由市場決定的,所以那時做銀行是很好搵。將來中國必然會走同一條路,但不會是短期內 (我指三至五年內)見到的事。
     
    息差能力,在成熟的利率市場中是看你有多大的能力獲取低成本的存款而不依賴同業市場,你可以說是商譽,但中國的同業市場又是起步的階段,因此又不可以應用。
     
    其實內銀的息差收窄只是未進入加息周期時的現象,只要一有加息的情況,息差便不會和現時這麼窄。
     
    我認為這些是屬銀行基本面的數字而趨勢在長時間內會持續,便不應隨意調較相應數字。香港利率全面市場化是以五至十年計的過程,我相信以一個投資人而言,已是較長的時間。
     
    另一方面,ROE 除了銀行本身的息差因素外,由損益表看下來有多個數字是有影響,這包括 1)成本對收入比率  2) 撥備水平 (某程度上反映了銀行的信貸文化和保守性,本身不亂借濫借,奶野機會也較少)。1 的水平基本上是比較穩定的。例如恒生的這個比率長時間處於20-30%,一般中小型銀行則處於40左右。ROE 高的銀行,1) 的比率必然低而 2) 的水平是會較同業保守 (撥備覆蓋率會較高)。
     
    [版主回覆08/25/2009 07:44:00]息差的收窄,我認為不會是立刻與國際相同,但卻肯定已經一早開始了。 至於原因,很多學者的解釋都具說服力,但我仍是不會把任何大經濟環境原因當成買入和沽出的條件。而是會注意財務報表中這方面的數字。 實務上,我認為買內銀股之前,投資人應比較幾間銀行有關息差收入,其做法如下: 1.列出5年-10年的淨息差入息(已減撥備)、存款、借款3組數字的比例; 2.籍第一點的變化看看那一間銀行最為穩定, 那一間是波動或是單向性; 3.選出最穩定又最高那一間, 避開低的、和走向下的那幾間。 4.最後計計已初選了的銀行的現在價格比對行業的過往平均的E/P,然後決定是以幾多蚊買十蚊的東西。 5第四點很重要,經過1-3點的衡量,價值投資人的任何已初選的銀行必定已經是優質的銀行,但這還不足夠,因為值十蚊的優質公司,用十蚊買入,並不會是個好的投資。如果以20蚊買入,更加是個惡劣的投機。

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  13. "57Billion + 16Billion的帳面值,過去20年來平均10%的ROE,現價每股只少帳面值100元"
    我查年报AIG共有147 million common stock, 请问如何计算最少面值100元?
    [版主回覆10/21/2009 09:49:00]你要減No. of Treasury Stock,即AIG Share repurchase

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  14. 另查你在2009-6-13 blog 提到existing common stock=2.7B and government new stock=10.8B, total 13.53B. 20合1后=0.68B. Equity=57Billion + 16Billion / 0.68B=USD107 > USD100. Am I right?
    最后请问你如何知道government new stock=10.8B? Check to internet, Treasury has series C preferred stock (77.9% voting interest); 41.6Billion series E non-cumulative preferred stock and 3.2 B  series F non-cumulative preferred stock.
     
    [版主回覆10/21/2009 09:57:00]第一點不對,因為那57B是Preference Shares; 第二點,你可Download AIG的2009年第二季報告第11頁,有說每股帳值,不過即使是AIG,他們也不肯定政府會否行使,和行使幾多的WARRANT,所以我就叫呢個做Jackpot,很多分析員都沒有信心這個問題的確定性,因此我才說我之前不應投資AIG,而應該是AVF,不是說AIG不安全,而是在更高回報率,更Senior Ranking,差不多的析讓價,優先股更值得投資。

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  15. 谢回覆. 请问如何Download AIG的2009年第二季報告? 我只可在AIG website downlord 2009 10Q, 是否相同?
    另一方面"第一點不對,因為那57B是Preference Shares"据我了解, Preference Shares holders entitle 79.9% of the dividend, why whole of 57B?
    以下是我粗略算:2009-6-30: 58B(equity) + 16B (CDO wrote back)=74B
    Average ROCE (04'-07')=11%==>Earning=74B x 11%=8B
    Attributiable to common stock holders=8B x (1-79.9%)=1.64B
    Number of  common stock=(147m-12m)=135m
    Therefore EPS=1.64B/135m=USD12 请给意见.

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