2019年5月22日星期三

債券的價值投資(四):終極篇

Ben Graham的價值投資並不是為股票而寫,而是所有"證券"。

沒有前面的債券理論,只看股票篇,會因為漏了最精彩的一段而認為價投有很多漏洞。

老祖宗說,債券的安全不是因為"有資產抵押"或"排前排後的次序",而是有足夠的入息。

***企業的價值是由它的收入多少而來的***
(所以以後也不要屈價投就是買資產折讓股😅)

在考慮企業收入時要考慮下面的幾个重要項:

1. 利息倍比
企業遇到經濟走低或劇烈競爭引致利潤減少,會增加不足夠償付利息的機會,比如盈利和利息比例100:75的只是1.25倍,當企業利息從3厘的上升只需1厘,企業利潤就會下跌25%,不足以支付利息或剩餘盈利儲備償還本金,所以利息倍數之間要有足夠寛度,例如是100:5的20倍的利息倍數,利潤要下跌95%才出事;

2.業務性質
單看利息比並不足夠,一間南征北討的地產發展企業,和另一間賣民生的雜貨店或速食店的盈利在經濟週期的變化會有不同的意義,好景時後者增長或不及前者,但遇經濟低潮的周期盈利跌幅度就會較前者小得多,債券因此會更安全;

3. 歷史為鑑
不是每一相同工業公司是一樣,創頭公司和另一間老字號公司解決困難能力和顧客對它的信任就不一樣,又若已經能提供了多年經濟循環也能受過考驗的報告,多小能反映和啟示管理層面對未來幻變的能力,這是有根據和純推測的分別;

4. 選債的底線,風險和回報比例不一
風險和回報並非正比,這是筆者最欽佩Ben Graham的發現,例如若李嘉誠的全球多元化公司的每年經常收入是100億,它每年債的利息只有2億,利息倍是50倍,是底線以上非常安全的公司,你不應因為5%的高級債有抵押,而不投資他的低級9%優先股。

**底線以上的公司,選擇它最高回報的債券**

股神謹記了老祖宗教導,只投資好公司的最低級的優先股(同一企業的優先股的股息必定高於高級債的債息)。

投資者不應買底線以下公司的高級債,以為有抵押就安全,因為買債的主要原因是不想麻煩,而非在麻煩中找保障,因為一旦出事,a)企業的資產就會跳樓大平賣而縮水,b)清盤或重組是非常花時間成本和費用的,所以一出事就會損失,而底線以上公司就不會出事,投資決定很明顯;

5.買債要留意它的股票,買股票要留意它的債
企業派過多的利息,它的利息倍比會很低(因為借貸過度),一旦市場利率上升,用於派發股息的盈利就會大減,反之企業大派股息,把應該預流資本支出的錢也花去,生財的資產便會因為沒有補充而老化,削弱未來盈利能力,引致來年派不出利息的機會,投資人沒有道理不留意和你爭奪同一公司盈利的另一證券類別是否更花算和回報更優勝,例如買入一間底線以下又大派普通股息公司的優先股是非常不化算。

6.股票是會升息的債券
股票的優勢於是就很明顯,但這要有前提,若果像幾年前的亨氏茄汁的盈利只剛夠支付優先股股息,就沒有保留盈利投資,普通股的回報未來增長空間就會小,升息的幅度也會小,另外賣民生的產品因為比較容易跟著隨通漲提價,相對又較有增長空間, 麥當勞和家鄉雞的股票正是會升息債券的典範。

7.安全邊際
利息是證券價格的地心吸力,因為任何證券的內在價值都是它的未來現金流折現值,利息的高低直接改變了折現率,用越高的折現率折現未來現金流,內在價值會越低,債券的價格並非不會跌,下跌較小的原因只是因為到期日短而不明顯,一支30年的債券在利息走高時的下跌就非同小可。

若用平價買入麥當勞15年票面4%債, 還不如買入它PE25倍的普通股(回報也是4%),因為持有15年後每股的利潤一定不止今天的數字,但若能在例如PE在10倍時(回報是10%),投資股票優勢馬上放大,這是因為股票的安全邊際很大。

大幅度的安全邊際出現多是因為有大量賣家求售,17年家鄉雞分拆中國業務時的PE就非常便宜,私人企業的賣家都是挑通眼眉,不會平賣公司,而股票市場則並非如此,單單margin call就可以讓賣家賤價求售,或壞消息時市場就會不分青紅皂白爭相走避。

這4篇都是筆者學習價值投資多年來的精華筆記,多年來筆者出文說某些交易時,不能每篇都水蛇春道出選那支股的背後原理是什麼,導致的誤會,筆者為此致歉。
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交易方面,因為早排買入KHC,這部分資金幸運地避開了大跌市而還有微利,而筆者的百勝中國,卻僅因為掛了個美國KFC被認為在國內生意會受打擊,在創新高後的一個星期大跌18%,筆者於是換了部分KHC資金在25倍PE時加倉YUMC。(現在Blog友應會更明白我選KHC或YUMC的原因,都是因為能民生產品售價能跟通漲掛鉤)

轉眼又到派息期,原本資本年初增值還算不錯,但近期的大跌把部分利潤抹去,還好有股息這個實在的安慰獎。

2019年5月12日星期日

債券的價值投資法(三)

中美正式進入全面競爭期,股市大副波動,令投資者想起債券投資相對平穩的價格優點。

但債券價格平穩並不是必然。

股神說讀懂Intelligent Investor一書第8章就可以,但筆者認為,股神是預了你早已經非常讀懂"Security Analysis"一書的債券篇。

看完債券篇,留意一下過去股神的操作,你會處處看到債券篇內的影子,例如股神從不投資"Convertible Bonds"。

你或會嘲笑筆者的孤陋寡聞,因為過去股神不就是投資了美國銀行的優先股並獲送大筆Warrants,甚至近年也有投資亨氏茄汁的優先股都獲Warrants。

是的,你說的沒有錯,但要留意股神買的是有"認股證"(Warrants)的bonds,而非可以"轉股"的Convertible bonds,它們雖然看似是差不多,但實際風險是非常不一樣。

以前華爾街有一句話是"不要convert你的Convertible"。

想象一下你5年前用300萬買了面值100元10%的騰訊可轉換債(當然沒有這樣好的債券,只是假設),說可以以300元轉換普通股,你原本只是一個怕死的典型債券投資者,只要每年有利息收入已經滿足,但在上年頭騰訊飛上420,你馬上轉為持有1萬股普通股,賺了一百二十萬帳面盈利。

但在轉換後的年末,股價大跌至260元,你無端反輸了40萬。

事實統計數字說很多類似故事,因為多數人convert時都是在高位,後來雖然再回升至今天的382元,但他們都止損了, 所以才有上面流行的說話。

Ben Graham 說若持有的是convertible bonds,應該直接在市場沽出整支bonds,而不是先轉換。

但無論是轉換了普通股或賣出,都代表放棄了一支有10%利息和信譽良好的好債。

所以股神才一直只要有贈送認股權證的優先股,例如亨氏茄汁,才不會出現在和卡夫合拼時高位轉換普通股的多數人摸頂的情況,同時他也無需要放棄亨氏茄汁的高等級債。

市場上很多不同"權"名堂的債,老祖宗說,不要給"債"這名稱"誤導,有很多債其實根本不是債,而是普通股,而且還是不好的普通股。

幾年前就有金融機構發行一些名稱聽起來很cool的債,有一種是當那機構的資本債券比例下跌到某一數字時,就會自動轉成普通股。

這些把Convertible的權留給不是投資者而是公司去決定的"債",在公司好景盈利大增長推動資本和股價上升時,投資人convert不到普通股去享受更高回報,只能獲固定的收益,而在企業不好景股東資本隨盈利大跌最艱難時,又被自動轉換,增加風險。

世事興衰本為平常,"人生幾許失意",但如果像上面說的不留意,買了這些債,每次都會自動食正最差的時機,必定會慨嘆"何必偏偏選中我"。

2019年5月10日星期五

債券的價值投資法(二)

其實很多朋友買債券經驗多過我不知多小倍,我肯定不是專業,雖然如此,我在投資股票時一直都包括投資債券的原則,例如上一篇談到債券爆煲時排隊的問題,如果不一起比較股票和債券的著數誰更化算,很難做到投資利益最大化,還有一些寶貴的原則,相信也值得喜愛投資債券的朋友參考。

如果你看過上一篇文章:
並以為筆者是說買債券最好不要買龍尾的低級債,你可能會錯了筆者意思,我只是說如果企業一旦破產,排在龍尾的低級債好不了只排在半級後面的普通股多少。

但若兩者排隊中間夾有一大舊現金,情況就不再相同,多年前筆者買的AIG最低級的debentures AVF,這筆債由25元跌到只有破產才會出現的2元多,我在它反彈上13元時買它是因為它和普通股中間多了一筆新加的巨大優先股資金,而這筆優先股的持有人是聯邦政府。

從次序上來說,AIG每年必需要老實地先付AVF的債息後才能派優先股息,又聯邦政府持有的優先股不可能收不到股息,所以達7.7%票面利息的AVF理論就不可能default,雖然那時AIG公布的歷史虧損記錄100B很震撼,我仍然買入它。坦白說,如果沒有看過Ben Graham的證券分析一書債券操作部分,我是不可能有這些知識和勇氣,並在別人恐懼時貪婪賺到這些錢,所以對老祖宗我是常懷感恩之情。

另外,我是沽出AIG普通股轉AVF,因為普通股未來盈利預測是大概是15%,而AVF的Yield也有15%, 兼且還是大幅度折讓。


在別人恐懼時能貪婪不是無緣無故出現,而是透過明白事情,筆者今天說穿了謎底,Blog友是否覺得任何人也能做到?

很可惜是這筆債最後以票面25元被續回,我只能賺到一倍多,被續回時非常無奈,這支debenture還有50年才到期,票面息高達7.7%,若果按今天只有3.5%市場利息計算,它的公平價應該是值49.7元。

企業續回這種輸打贏要的做法,證券分析一書也有說過,老祖宗就常說不要買溢價的債,原因是債價高於票面價就反映市場接受企業可以用比較票面更低的成本融資,企業自然有很大誘因以原價續回,後再用低融資成本發另一筆新債補充,於是不明白者投資高水債券就非常容易因為被續回而輸錢。

另外,老祖宗出書時的年代沒有期權,如果用今天的解釋,當時的筆者並非只買了一支debenture AVF,而AVF的續回權就是說投資者不知不覺中沽了給它。

即我沽了一個利息看跌和AIG的信用看升的期權,當AIG的信用上升或大圍利息下跌,雖然持有的債券大賺,沽出的@25行使價的利息期權限制了AVF的盈利不能高於25元。

是的,市場上大部分的債都有這個@平價行使價的期權,而平價以上的債的權金最不利投資者。

2019年5月1日星期三

股票投資創傷後遺症/Yumc業績發佈後從新檢視個人策略

如何說在投資超大現代的大幅度虧損對筆者的影響是什麼的話,我會說在好的一方面,個人對公司更多的生意其它的元素考慮。

超大事件帶給我不好的另一面是"創傷後遺症", 一朝被蛇咬,令我不再相信任何公司,組合最重倉的仍是不可能輸的4大內銀,對比更好回報但資金較少的投資不對稱的比例,限制了我幾年來的回報不能爆漲(當然也不會出意外的下跌)。

過早把Qualcomm沽貨,把Walmart 和Target沽走在回落後沒有補回,又在極度低位一股也沒有買進平治或吉利, 就算已經達組合15%和本年大升4成多的Yumc,也只佔全組合最低的位置,種種事情發生都令我思考自己必需要改變和向前踏步。

這並非忘記教訓,事實上現在個人在分析時,加入從生意角度思考財務數位的合理性,股東和管理層的組成等等習慣,要360度明白投資標,就是一種對過去犯錯的補救,只是如果不克服過去"創傷"帶來的陰影,就會限制個人投資決策時的彈性,成績無法更進一步。

投資學問真的不簡單。

而多年來的經驗累積,令我深深領會,好的投資和時間機會,並不會常出現,出現時候就要集中重擊而非分散。

Yumc 是個人近年非常滿意的投資,買這股時我比較了不下5支類似的股票,管理層和股東的底蘊,中國和美國的餐食市場規模才買進,並且在3年來不斷加倉,事實上以美國的人均和實際Yum數量比例,中國市場是可以容下8萬間的Yumc,是現在數量的十倍,所以管理層定的由年前的7千多間慢慢增至目標3萬間,市場是完全可行的,而2017年至19年增加了1千多間已經令盈利大翻,這支目前已經是中國的餐飲業一哥龍頭,和億多個會員的Yumc,未來生意必定蒸蒸日上。

另外,筆者最近也看中另一支英雄落難股,個人會找機會增加注碼。