2009年10月31日星期六

鄭州燃氣(二)

巴黎:

據鄭州燃氣報表,它把事務分為兩個部門,一個是供應燃氣,另一個是建設、安裝管道,其成績如下:

 RMB (M)                         2008       2007        2006       2005     2004     2003  
銷售:燃氣供應                  767          624         519        459          301      223
         管道建設                  262           238        213        162          170      133

利潤:燃氣供應(盈利率)     61(9%)  77 (12%) 60(12%) 78(17%) (缺乏資料)
         管道建設                   210        186            155       111          (缺乏資料)

廠房、設備                       770        687          614        661        412   329
折舊                                     38          30            27         23           23     11


鄭州燃氣的家用住戶用量從2005年每戶用量158立方米上升至2008年的179立方米,比較這個非常環保巴黎的使用量,仍只是我的50%,Blog友可以比較自已的家庭帳單,這很重要,因為會涉及3928的未來可能在沒有新增用戶下的銷售增長估計。

有關設備和折舊:
巴黎沒有鄭州燃氣已在鄭州市的主要管道的建設的覆蓋情況,不過從上述銷貨與設備的比率由2004年的147%下降至2008年的100%,可以預料未來的基礎管道等設備的金額,只會以下降的比例上升----即Sales/Fixed Assets會上升。
據報表資料顯示,燃氣的毛利率為33%,而它的業務利潤率卻是12%,其中折舊佔5%,巴黎預料,未來的利潤率會因為Sales/Fixed Assets上升而上升,2009年上半年業績顯示亦如此,比較它的管道建設事務的盈利,燃氣銷售佔非常少的比例,這令我想起自已家用帳單的燃氣用量以外的什費,原來是這樣好賺,不過我認為這種分攤應從成本控制看而非利潤中心的角度看,因為它們只能倚附而生存。

財務比率:
3928的流動資本比率為0.92 : 1,單以這數字看,它並不安全,它的應付帳主要來自基礎建設,這類長期投資,不應以短期資金支撐,雖然過去幾年現金流入強勁,但是長期項目仍應以長期資本應對。據它的報告顯示,它會安排在A股市場集資,佔擴大資本後的45%,以近日股價17元計,大約是7億2千萬。隻資後會令每股實則資產由HK$7.1上升至HK9.6。

新資金的運用:

Profit after tax /Sales(1) X   Sales / Fixed Assets(2)   X   Fixed Assets/Shareholders Funds(3)  =    Earning / shareholders Fund (4)

單從這個混合了Dupont Ratio的方程式看到,如果3928新增了近80%原來股本資金7億2千萬,它的(3)會因而下降,從而會令最後的(4)也下降。要維持(4),只有把新集資金額投放在回報高的項目。

3928也明白到在鄭州維持長期增長欲速不達,在2008年以3千2百萬購入了25%的平頂山燃氣,此頂目在2009年上半年的資金回報率為29%,平頂山為鄭州以外的城市,人口為500萬,人均收入較鄭州低很多。

以下是我把2008年3928的資料,混合在Dupont Ratio內並 除以P/B,得到最後的股票回報率:
(1) 14.8/100 x  (2) 100/78.9 x (3) 78.9/77.2 除P/B 2.36 =8.123%,調整少數股東權益後為9.46%。

鄭州燃氣過往的派息率是3成,2008年的高派息不知為何,所以我仍以較保守的計,集資後的好處是改善了流動資本比率,能維持更高的派息率,和有能力主動收購一些良好的項目,但是又要注意過剩的股東資金會養懶人,引至(4)下降的問題。

燃氣是一種必須品,可是也可作為投機之用,但鄭州燃氣是一間實企,它的事務只是把燃氣從供應商送到用戶處,這種過程,就像油站生意,很難想像到有很大的風險,他的利潤的多少不在於燃氣價的上升,而是自身的管道舖設的管理與成本控制。

有些行業很易被人一眼定性為會受景氣影響,但我以為所謂受不受景氣影響,應看企業自身對市場競爭的定位,鄭州燃氣大部份的用戶是分散的百姓,連同用戶數目及用量上升,這部份的總銷售2008年上升了22%,相反,它的工業用戶,雖然利錢高,但受工業活動下降影響,銷售只上升7%,如果鄭州燃氣定位在工業用戶,明顯會受景氣影響,但是如今我們反而看到的是因為他客戶分散,風險下降了,我相信它未來仍能在隱定中維持多數年的增長,至於數年後的事,就要等著看了。
























2009年10月29日星期四

競逐中原-----鄭州燃氣

巴黎:




很有人都喜愛發掘增長股,公折增長股非常困難,因為你必須在標淮財務的分折上,再加大量的Economic Value Factors比較,以便了解企業為甚麼會增長,這些過去的增長原素未來會改變的程度和可能性。Graham沒有析分何者是增長,何者是非增長。Fisher說有兩種成功的企業,一種是幸運而又有能力把握的企業,而另一種是因為有能力,所以會有運的企業,我相信任何人也會選後者,而我又認為Graham之法是可以厘補Fisher較沒有系統的"閒聊八掛法"的不足。

現在的中國企業,基本上是大部份都很賺錢,國家好,企業也會好,但是很明顯,我們會預料到在一段子以後,有一部份的企業會停下來,或被另一些強勁的對手淘汰,我們當然不希望自已投資的股票過去的增長只是因為幸運成份的居多,因此我們就應有憑實據去支持觀點。又有些投機人總愛說,看圖表捕捉一殺那的上升就足夠,我想,"這類方法"應該較分析實則企業運作理據更難,雖然表面上不是。

今日我就嘗試探索一隻一般人看作增長股------鄭州燃氣,它的增長動力的來源和其可靠性,Graham說,企業研究等同生意研究,可以是無限大。因此,這個分析只是Blog友了解燃氣事務的開始。

鄭州位處中原,有看列國誌的朋友會知道,那是最早出場鄭莊公以"掘地見母"去推番自已的"不到黃泉不相見"的諾言的地方,這些都俱往已。

以下是3928 2003年-2008年盈利紀錄:

'人民幣(m)   2008  2007  2006  2005   2004   2003  2002
銷售              1028   862    731   620     470    357      282
稅後盈利      152     129    126   110      75       56       38


2008年的人口為 736萬,從2004年708萬開始,平均人口增長率為每年1%,為甚麼要說人口?請看以下的3928用戶的紀錄:

           住宅用戶     商業用戶    工業用戶      汽車用戶
2008   777836           2016               66                8216
2007   705067           1681               58                6702
2006   629016           1433               51                6235
2005   568490           1214               48                5522

如果以每戶家庭4人計,其用戶人口為311百萬,尚有4百萬人口---1百萬用戶增長的機會,如果以過去的新用戶增長率每年11%,鄭州人口增長率1%,膚淺地計第9年後就不會再增長了。

巴黎比較過大陸與如拿大的燃氣費,出奇地每立方米的收費是差不多,鄭州燃氣這部份的收入純利率是9%,不過我自已家庭的帳單卻有一半的其它費用,包括基本月費,傳送費.....等等。

Blog友請先記著這種收費結構,下回再續。



p/s:

有關Ken君問在那裡找AIG或AVF的財報資料,我在回文時不小心Delete了,Ken君可在這裡找:

http://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?company=&CIK=aig&filenum=&State=&SIC=&owner=include&action=getcompany




2009年10月25日星期日

不可分割的一隻象

巴黎:

我們常常聽到一種說法,例如,山頂地皮一呎值1萬元,如果整個出頂都建洋樓,就值多少多少。一部法拉利值300萬,一百億照除可以買多少部。

但是我告訴Blog友,如果整個山頂都建洋樓,那它的價值比元朗還要低,因為山頂所以值錢,就是因為它的現狀,又一百億可能足夠買下整間法拉利車廠。因此聰明的Blog友必須要分清這些咆吼論調。

巴菲特說他有85%師承Graham,15%是Fisher。我們就很自然想,有85%時候巴菲特以Graham方法投資,15%時侯以Fisher方法投資。

我看過幾個Graham的弟子談Graham的方法時埋怨Graham的方法太嚴,很多時根本就沒有股票能達到Graham的準則。

Graham準則非常高,這是有原因,因為他的年代,正值大肅條,那時的企業報告偷拐騙,乜都有,又企業喜愛隱藏盈利,不似現在的年報自吹自誇,似一本廣告書多過財報。

Graham的弟子經過時代的改變,每個人都因時制宜,有他們獨特的方式,外人看來已經和Graham的有很大出入,但是他們卻一值強調,他們仍是使用價值投資法。

我以往一直不明白,為何巴菲特選的股有很大的無形資產或P/B,又為何他連Fisher的德州儀器也不比臉說它只是未來幻想股,我看完Fisher的書也是不明白,到底巴老是用Graham之法、還是Fisher之術?

隨後做了很多企業的財務研究,有時比較兩間同業,發現有些企業的銷貨,比它固定資產大的競爭對手還要多,又因為它無須每年如對手要維護那龐大的固定資產的費用,才達到同一水平的銷貨,它的盈利率和現金流入更顯強勁,足夠支持它有更高的派息率,所以我在之前的Blog文說,派息好的企業不只是派息的問題,它還有更深層的啟示。

這次的海嘯也證明了Graham說的當企業出現問題,它之前的大量儲備不足以令它安全。企業人通常都籍口說,儲備為不時之需,但是當不時真的到來,我們看到的是,已累積了10元儲蓄的股票,居然也不能支持蝕5元而倒下,所以最安全的應該是已入了股東袋的錢,即派息率高的企業。

Graham說資產要高才有高的Margin of Safety。
巴菲特說不應在"Investment"前面再加Value,那是重複。的確,你很難稱呼一個以高於它內在價值的買入叫做投資。那麼我們應否也可以說,產生不到應該有的銷貨量的資產並不是資產。Blog友也應該體會到怎樣才謂高的資產值了。


有關巴老85%15%的說法,我認為是因為時代變遷,工業時代,機器就是銷貨已漸漸改變成現今有很多企業的銷貨是倚重在無形的人材與技術。雖然如此,這也和價值投資法沒有矛盾,價值投資法也可發掘增長股,例如我們可以用過去幾年的銷貨比人員,又或新產品的週期.....等等的分析,這些看似隱形的資產,總會有跡可尋,只是我們仍然需要實牙實齒的數據,而不是只靠"這就是了"的感覺。

把一頭85%15%分割了的大象,你得不到按比例的兩隻小象,你只得到一隻死野,我相信價值投資法亦是。
















2009年10月23日星期五

春天不是讀書天?

巴黎:

我們常常聽到有分析家說,大市過高,應該停一停,或等大市回落才買入,又或設定在那個水平,才有吸引的投資出現。

就是因有了這個想法,就出現牛熊之爭了。

價值投資人心中亦有牛熊,不過我們是選擇單一股票的牛熊市,又在企業的熊市時買入,這種做法,不是扮高深,那個原因實在非常市井。

最近AIG的台灣保險業務賣盆給我們的香港富豪,四叔是其中一位,做生意的人,他們本身就有價值投資信仰。

不是嗎?大市上升至22,000點,四叔反而買股(生意),呢條數其實係正常人也識得計,但股民唔算正常人,因為股民唔知點解,有時會十下十下。四叔講股時也十十下,但呢一次就上左身。AIG南山人壽帳面是36億美元,回報約是15%,賺5億美元,現在只賣21.5億,回報就變成差不多是3成了,做如此買賣的亞州股神可不是浪得虛名。

股民找大多不切實際的牛熊入市訊號,比如每逢上升一千就賣D,又或保八保九,人民弊炒升,美元見跌、等等.....等等,不過講呢因素的人d就會很少會問,其實隻股票價值應該是多少?

春天不是讀書天,夏日炎炎正好眠....

巴黎又是那句,找對企業,日日都是入市時,不以股票的價值去投資,每天也應冬眠。





2009年10月21日星期三

怎樣才能有愛因斯坦的宇宙間最強大的力量複式回報

巴黎:

我在10月9日自省之前的買賣,其中有關AIG,當時我認為我過去應該是買AIG的優先股AVF而非普通股,巴黎非常幸運,我並沒有等大勢,等資金的流向,我決定了甚麼才是正確後,馬上調撥部份的AIG資金到AVF。

債券與股票(二)



網誌分類:AIG |

網誌日期:2009-10-09 08:57






有兩個Blog友問我,股票可以有複式回報,而債券和優先股等投資物並沒有複式回報的優勢,我不知道愛恩施坦有沒有說過,我是從CKM001那邊得知,愛因斯坦說宇宙間最強大的力量是複式回報。

我未知道價值投資前,我的想法也是如此,現在我卻想,如果愛恩施坦所說的是買股票,他的投資成績可能好不了牛頓多少。


每種成品的制造,又或服務的安排,總有一個最佳的生產水平,如果在這生產水平以下,能夠以增加銷貨去加大生產,那麼每投入一元成本的回報,一定比之前的回報高,這因為之前的產能並未用盡。

但是若到了最佳的生產水平後,硬谷銷貨引致加大產能的結果,將會引致每投入一元的成本回報,會比之前的回報更低,這是邊際利潤遞減定律。

如果企業最初資產是100元,賺了40元回報就是40%,把一半利潤派發後保留20元,年底就有120元,若企業把Retain Earning的20元再投入,他的生產規模,就改變了。那20元的回報,能否再有40%的回報,增加8元的利潤,張決定於市場是否飽和,能否食得下新的銷貨、或生產規模是否未被用盡...等因素。

有很多企業,尤其是新進入市場,因頭一兩年新投資大量固定機器,產能未被有效運用,大多處於虧損狀況,然後才有盈利,更甚,當生產愈接近最佳數量時,其盈利就會跳升,這時我們就會看到一個很美好的增長率。

站內駿威就是一個例子,駿威最初幾年賺到很多錢,但是市場、競爭對手、生產狀況都可能有一個最佳點管理層認為要貼合,所以它賺到的保留盈利大部份只以現金的方式收利息,因資產值大了,它的ROE就逐年下降。那宙宇內最利害的複式回報雖有出現,但是一直在遞減,其中部份的所謂盈利增長,實際就是銀行定期利息。

又例如,TJX企業並沒有甚麼資產,但是它能產生強勁的銷貨,從而即使銷貨利潤率在約7%的不高情況下,能達到令人敬畏的ROE 40%,即每一元資產能產生5.7元的銷貨,而它的股價的P/B是7倍有多,但我認為它不貴。(這種數字關系,就是Dupont Ratio的用處,而巴菲特的Margin of Safety可以是非固守資產,也是類似的構想)。比較另一間例如帳面資產是4元,而銷貨是3.5元的企業,你會懷疑那間3元資產的企業的資產,是否真正值4元。

TJX賺了很多錢,它這10多年一直都是在成長,它派息很低,但是它的成長主要原因並非是來自把保留盈利。TJX明白它的成長不可能大過市場、和它自已規模的能力,它並沒有硬谷投資,然而它把那些賺到的錢大部份浪費在回購自已的股票,作法如同掟錢落海,但若它保留了這些現金,資產值基數大了,它的ROE又會下降,Dupont Ratio真是奇妙呢!

私人公司老板做生意的唯一目的就是賺錢,如果賺到了大錢又不能擺出來數和使,一直記住數先的做法,那你就比打工仔更窮, TJX的股東就是如此。

走筆至此,Blog友應該明白,股票的所謂增長,並不是當然的,如果你出價高到一個數,你的回報將沒有可能比一隻平凡的定息債券,例如5%Yield高,你不需要有愛恩施坦的腦筋,就能以簡單的數學證明這點。


隨Cup君說股息不是最重要部份,我不同意,我認為它很重要,這亦是我為甚麼把部份資金轉到AVF的原因。


那宇宙間最強大的力量複式回報,只有在Bond身上我們才可以確實計算到它的複式回報,而股票,我們能夠預測到一兩年的入息已經是很不錯,對股票上落多小的看法,更加是虛無飄緲。巴菲特說,我只要計算企業賺錢和派幾多錢就足夠,因為它的股價早晚會因為這個原因而改變。






















2009年10月16日星期五

宏觀經濟學數據重要嗎?

巴黎:

不稱職的投資人往往不明白自已應該做的事情,而常常做一些不應該做的東西;
注意一些不應注意的數據,而忽略一些非常重要的數據。

有一些統計機構,常會發出最新的經濟數據及對未來的一些預測,有沒有用,那就要看你自已的定位。

巴黎以前的公司有多個部門,有一次,大老板責難日本部門小老板的差勁成績,那時是90年代,正值日本經濟下滑,小老板就以這個理由解釋為何自已的部門的銷貨和利潤下跌。

巴黎一直都向這個部門發出運作問題的數據,不過當其它部門接納我的意見,業務上升的同時,這個部門運作卻伊人照舊。

聽到小老板的"解辯",我當時有點好奇,便上網到有關機構索取資料,得到的結果是,日人國內的經濟在那幾年中,的確不斷下跌,本土的制造業不斷收縮。但是日本人卻隨著經濟不振開始買便宜貨,又其國內的生產太貴,所以幾年間到中國工廠購貨額年年上升。那代表我們的日本部門,可能遇到的是機而非危。

宏觀經濟學,政府的政策對企業非常重要,但那個重要的工作是企業的總經理的責任,例如我的那個小老板,他應該去徹底了解,收集上述的外在數據,再調撥資源去制定攻守策略。而只要他的政策方向、內部管理正確,財務報表就一定能反映他的成功,反之做錯決定,報表亦會說給你聽。

有很多不稱職的投資人,常常把注意力放在宏觀經濟學,政府的政策,以自已的解說去選擇股票,他們錯誤了自已的定位。他們以為自已是那企業內的經理,可是,他卻並不是真正的經理,他對企業內的運作並沒有透徹了解。他們的膏淺看法是,國家增加基礎建設,建築股就一定得,又例如澳元升,中信泰富就一定好。

企業管理有一種叫SWOT的理論,簡單說是企業必須在社會、經濟、政治等等的外在因素變化中分辦出危(Threats)與機(Opportunities),然後以企業內的強項(Strength)配合,同時避開自已的弱項(Weakness),策略是否成功,還得要看那一個經理,可不是如此這般的膏淺的想當然呢!

回頭說我的大老板他對自已的定位又如何呢?

如果他是一個企管形投資人,他就會取那小老板而代之,從新注意那些數據,並以此作為管理那部門的依據,然後落手落腳,不過若這樣做,他就把自已降格成經理而不是老板。

我的大老板最後選擇了放棄那個部門。

價值投資人不去注意明天的熱錢、匯率、政府政策、外貿....等等問題,不是認為不重要,而是他認為選一個有能力應付這些問題的企業經理更重要,因為他不能較那經理更了解這些因素對企業每日運作的影響。若他發現有這樣的經理,他便下注在這間公司。

下次Blog友如果聽到一些宏觀經濟學數據,不妨認真想想,那些數據對企業的影響,你能知得較那企業的經理深嗎?若不如,那就不要隨便說。
















2009年10月12日星期一

王道與黑道

巴黎:


記得我尚是散仔的時候,我就愛在數字中發掘東西,有一年公司高層開會,討論為何公司愈做愈辛苦,要大量請人,亦只能維持上年的銷貨,同時又因人手多了,薪金上升而純利下降。大老板是個精力充沛的人,連開幾個小時會,高層們己經甚疲倦,他仍不斷要求要多些認為有用的資料,最後找到了我這個散仔,並要求我把過去一年所有客戶的銷貨與利潤做一個詳細統計,限日交出。

巴黎接到此任務,連開幾日快車,並送多一年的資料給老板,因為我認為,沒有兩年的比較,很難知道客戶做了些甚麼。
開會的當天,我把客戶的所有單的成本、收入、單量、單價作一全面的比較,後發現客戶在過去一年間的銷售雖然沒有多大變化,但當中的數量、單量都多了,這反映客人的利潤低了,同時急和細的單多了。

客人不再一次下大數量而折細,這可不得了,因為工場每做一張單都要調較機器,寫字樓人員跟一張$100價值的單和1,000,000的單的人力都是一樣,那意味我們的人力成本會大幅度上升。

知道問題,就知道解決方法,雖然巴黎級別在當時不能指點河山,不過我在自已可做的範圍內改變了這公司的運作。我把公司的接單時的預算內的行政成本從按Sales 金額百分比改成按Activities,即跟單費、驗貨費、走貨費完完本本算進去,使客人不能輕易轉移成本到我們。老實說,做這些都非我工作範圍要求,其它同事亦因我的多管閒事而調整過去跟單的方式。


數年後我們的公司反收購了不作制度改變的母公司,因為它們硬性接單要按金額加10%行政費,他們接到的只是小數量的急單,而公司人員卻不斷澎漲。

在說這件事與投資有什麼關系之前,巴黎再談一個曾是組織最嚴密的騙案----國際商業銀行,一個無惡不作的環球集團,洗黑錢、犯毒、詐騙、支持恐怖活動....你不能想到的它也會做。但是任它如何奸邪,它也倒下,因為沒有"內在價值"的企業不能在資本主義中生存,他的股票只有兩種人購買:1.不小心閱讀它報表的人或投機客;2.國商的犯罪份子。

投機人認為,他可以戰勝市場,因為他了解可致勝的投機因子,他有成功投機人有的特質,但是他們從不問一句,他們的對手是那一類人?他踏進一個什麼樣的國度?
投機是個超越一般人可想象的運作。想在投機市場大顯身手的人,就和想無惡不作而穫得利益的人一樣。

我們已知股票的價值,最後決定在於企業的貨物或服務對消費人的價值,一個從不問價值而想走"精"面單從買賣那公司而穫利的人,不就是像那些惡人集團從不問法律是甚麼而想不勞而穫嗎?

內在價值就是資本主義的法律-----資本長期會選擇走向較高利潤的企業,企業的利潤來自良好的運作,這是王道。

行王道的投資人會遠離邪惡份子,不需要理會他們的狡詐,他只做好自已的本份,他不會行差踏錯,把自已暴露在一個危險的境地。

我永不能忘記我的大老板收到我的報表後面向高層說話那一幕:
"經理門,這就是說服力!"

對,如果閣下能細心研究自已的股票的營運紀錄,你一定能有信心面對自已的發現。因為這就是資本主義的王道。























2009年10月10日星期六

風險-----Graham從來沒有教過

巴黎:

看到幾個Blog主:CKM001、隨CUP、黃師傅都大談風險,本來想在腦內找找有甚麼價值投資法教過的風險管理可以分享,才發現Graham從來沒有教甚麼叫風險。

我讀財務碩士的時候,的確學過很多財務學上的風險管理,如果你問我有沒有用?我認為是有用的,例如衍生工具的運用和買賣,那些數學方程式非常嚇人,我不打算把它們列舉來嚇大家。

學習那些深奧的方程式,心理上可能會令Blog友覺得值錢,好過一點,但是我更加相信,最優秀的投資風險管理應該是由根本開始。比如,一間競爭能力弱的公司,無論它的風險知識、風險管理如何優秀,都不會是個好的投資。又如果能把"行業"5年作一段落,並排列數個段落,便能一望而真正了解行業是否存在走下的風險,而不需因為不了解又想跟風,買入後又怕,便加一些衍生工具對沖那些風險。

有人說過風險不同不確定,風險是必定發生,只是次數的多少,而不確定就是對它的發生的可能完全沒有頭緒。

我們既然知道一間各方面管理數字都優勝的公司,以同一個價錢買入,較另一間數字稍差的公司的股價下跌機會較低,那並不在乎你持有多久。因此反其道而行,就是增加投資人的風險,走正道就是減少風險。

而不知自已買的股票的管理數字,不知股價與這些數字何為合理,就是連最基本的風險意識也沒有,只能說茫無頭緒,又或是一舊雲。

股價會上落,幾已是已知的事實,投資人的所謂風險就是股價下挫後能否回復。不了解股價回復最後都會是由"內在價值"導引,硬反其道買賣,追逐投機性的不能確切的因素,就自然產生恐懼的情緒,揮之不去,即使一百年的炒賣經驗也改變不了,談以什麼克服的方法都只是紙上談兵。

價值投資法沒有談風險,Graham不會以擲骰子來選股,亦不會盲目與股票談戀愛,因為懂得價值投資,就已經自自然然做足風險管理,心安而理得。










2009年10月9日星期五

債券與股票(二)

巴黎:

以下是09年6月23日至昨天AIG的股價與及它的低級優先股AVF的走勢比較。
我選6月23日後是因為其後公司並沒有甚麼新的危機出現。




其間,AIG及AVF(債券編號)因股票20合一而大跌。

相對股票來說,這隻低級債券的安全程度不會好多少,因為AVF沒有任何抵押,可以40 季不派息而不Default,雖然它的息是可以累積。因金融業是以10倍的Margin形式運作,如果是Default的話,即使在23/6時AIG的Balance Sheet 是資大於債,亦很難相信這債券不會和股票同一命運---------血本無歸。

昨日以李嘉誠有抵押和無抵押的債券息率解釋,在信用底線之上的投資物,級別排先排後的重要性不及息率相差分別的大。所以,以AIG為例,投資人一就是不相信AIG不去買它任何投資物,如果他相信AIG的話,以AIG多年ROE的11-12%計,$40元實質資產的Return,會是4.4元至5元之間。因此在30元水平,ROI會是14.5%-16%,而AVF的回報則是1.9元,以8.3元市價就是23%。投資人除非相信AIG的ROE不只11-12%,否則選AIG而不是AVF是不合邏輯的。


AIG的股票的吸引力大於AVF的另一可能是,聯邦政府的80%Warrant的行使與否,可能會受政治左右,那200元資產淨值的股票的持有人仍有機會不被攤薄成現在一般接受計的40元,股票會因而突然暴升,但是這個機會和中Jackpot一樣,不應被當成理性的事實。

從這個比較,我們可以肯定地說,賺到錢的買賣不一定就是做得對。當然反之亦成理。

我們可看出,股票、債券市場很多時是會錯誤,在風平浪靜的時候,或者股票市場會是專家所說的有效率(Efficient Market),但是一旦恐懼與貪婪充斥,情況就不一樣了,而此時正是Graham的經典價值投資法用武之地。










2009年10月8日星期四

債券與股票

巴黎:

小戶因資金所限,又因香港債市不活躍,所以很難做到投資債券。

真正懂得投資債券的投資人,一般都會真正了解企業的價值。
至少他們懂得價值投資最重要的一個因素------安全邊際。

如果有兩國人問你借錢,一個有抵押給你,另一個沒有,你會借給誰?
不要答住,問多一個問題,第二個人是李嘉誠,如何?
我又再問,如果李嘉誠向你借錢,你要他抵押品,他給你2%,沒有抵押品是5%,你又如何選擇呢?

Graham說,債券的安全,不在於它的抵押品,而在於它的還錢、還息能力,那即是企業的盈利能力。

但有時故事是不會那麼直接,例如一間名不經傳的少公司的某一低級債券,只要得到李嘉誠的Guarantee,那個債券,得到的信用評等級,和李嘉誠本身就會是一樣。而那間公司另一隻沒有李生背書的最高級的有抵押債券,不會安全過這低級債券。

如果你仍然清醒,證明你很聰明,或者可能是我的例子很清楚。但現實的情況卻不會畢直說給你聽,很多時有沒有保證別人,或被人保證,都需要你大量的工作求證,才能發掘得到,你總會覺得很難聰明地下決定,現在就有一個要你下判決的問題:

一企業的股票股價是28.2元,帳值是40元,以往這間企業的p/b是2-3,ROE是11-12%,而企業有一低級優先股,低級優先股的市價是8.3元,票面價是25元,票面價息是2060年到期,1.9元息,每季一次息,你會如何選擇呢?

明天開估。







2009年10月6日星期二

市場是否有效

巴黎:

市場是投資人評股對錯的最後決定人,因為市場是很有效率,你會同意嗎?

我相信這裡沒有人會同意,如果你同意,就不會上網找一些好Blog,認為從中可啟發自已買賣跑勝大市,因為後者正是希望自已發現有股票的價值被市場低估,自已買入,並待市場回復正常,自已賣出,賺取差價;又或自已只是炒手,不理會價值,預早買入一隻將可能是Hot的股票,後待羊群追入,自已賣出,賺取差價。無論何種方法,都是要市場無效率才有可能有機會。

巴黎一向不認同炒手的操作,我一直相信巴菲特的擲錢幣公字的例說,認為那些成功的炒手只是幸運。

因為一種成功的理論,如果是真的可行,它一定能被Copy。  但是我們從來看不到有一班以某一類炒作成功人,都是聚在某種炒作理論。 這類"成功炒手"的出現,雖然有很多,但按巴菲特的全國擲錢幣比賽的說法,都是隨機和分散,理論不一致和沒有後繼。所以聰明的人,必定會先看看成功出現隨機性的可能,而不隨意相信某方法,因為如果沒有嚴謹的理論,包括那位幸運人自已,都是不能copy原本的操作,重做一次又能再次成功。

因此有智慧的投資人應先要有智慧分析從那裡開始

然而,有一班投資人,長期跑勝大市,他們都是跟隨Benjamin Graham,我們是否應停下來,認真的查明究竟?而不是道聽途說它如何的好或不好。我所謂道聽途說是包括巴黎的Blog,因為我也只不過是價值投資道路上的一個追隨者而已。

我認為,為什麼價值投資法到今時今日仍然有效,就是幸運,投機之心的普遍存在,我在網上,找不到一個不談Macro經濟,不談短線,圖表,純以數字而非文字的企業分析的價值投資Blog,那些所謂價值投資Blog主,雖然相信價值投資,但又卻更相信炒作、幸運,Short Cut。現實點說,那必會劃虎不成反累犬。

巴黎有沒有錯呢,當然有,大部份是因為沒有像Graham那樣廢寢忘餐地研究,雖然某股票大升,但是我仍是會說,那次的操作實際是錯誤了,不全合乎Graham之道,是那一次呢?

就是我賺了有7成的AIG的操作,我並沒有做足功課,理論應有更好的操作,何解?下回再談!
























2009年10月4日星期日

月有陰晴圓缺

巴黎:

我們的先祖說過:"禍兮福之所倚,福兮禍之所伏",此事古難全也。

明白此中之道,就不會得意而忘形,而一時的不順利,也不會影響長期的目標。

"老驥雌伏,志在千里" !

祝願Blog友能在此中低潮,找到那正在雌伏的千里馬。























2009年10月2日星期五

粵海投資(二)

巴黎:

如果Blog友尚未懂得Net Present Value的計法,我建議閣下Google下或Wiki下,你將會有重大發現。巴黎此處只提供一個簡單的計算表。
http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/NPV

這個表說明,如果現在你以3.8%利率借了235億,成間粵海買下,而粵海每年派15.9億的股息給你,連派22年後公司清盆,因為公司的淨資產是零,股東只取回一元。你張會沒有好過也沒有差過(NPV=0),因為這單買賣給你的現金流,期初的付出和多年後的收入以現在價值計是一樣。


昨天我故意沒有補充一個重要的因素-----"折舊、攤還",今天繼續。

投資人必須把折舊的概念熟爛,因為這會影響盈利的內在真正數目,而會令你對粵海投資有不同的印象。

以下是粵海投資有關水務部門的2005-2008年供水權攤還(Amortization)數字
(已經扣除少數股東權益):

2008      2007    2006     2005  (百萬)
756          842     762       770  

平均每年為789百萬,每年這些"費用"並沒有"支付"過,但盈利卻已扣除它們。
會計是門藝術,其實所謂沒有支付是錯的,實際上,在買入供水權之最初之時已經一次過付出30年,現在只是按年攤還罷了。

因此現在我們要加回昨天計算的平均盈利15.9億上,即每年我們可從粵海身上穫得是
23.8億。我們把這個數字取代那計算表的原來數字。重算後的回報率便是8.4%了。

現在你的看法又如何?




2009年10月1日星期四

粵海投資值得投資嗎?

巴黎:

又先聲明,我是以貨比貨的方式投資,因此,那管我最後不買某支股票,也Nothing Personal,只代表以價值投資評估方法,市場有另一隻較好的選擇,如果你以自已的方法評估,又很有信心的話,我建議你不要看這Blog,因為以兩種不同的方法混在一起去選股,不會對閣下有好處。索羅絲是投機之神,巴菲特是投資股神,若他們兩個互學,就會變成了一個巴羅絲,一個索菲特,兩個都只會是瘟神。
如你是第一次看這Blog,請先參考我的這篇別人的歌


單從過去數年2005-2008看粵海,其水務部的平均入息為每年EBIT的1,930Million,總公司連其它部門為2500Million,減除利息及稅款、小數股東權益為平均1590Million,2008年則為1880Million,以平均4年的1,590盈利還是2008年的1,880,全視乎個人的風險意識,我選擇1,590Million,以粵海前收市價3.8元計,其市值為235億,即除稅後回報率為6.76%。如果樂觀的人以1880Million盈利計,回報會是8%。

但有一點注意是,粵海投資在2008年12月,其總股東權益為17400Million,而它卻有17710Million的無型資產,無型資產大部份為尚餘22年的水務經營權,22年內它們便要全數Write off,即公司假如每年的盈利全派現金息給你,到22年後經營權滿,它是沒有任何所餘物再給投資人了。所以我們便不能以上述的簡單盈利與股價的回報率,而是以期初投入和22年的年金收入去求它的實際回報。

如果以235億總市值的期初支出,22年的每年年金18億,回報率為5.7%,以年金1590Million計,只是4.3%。

這筆買賣,你認為如何?


p/s: 2008年有一筆政府的水費補貼,大意是供港的水務如果在2005-2008年內的使用量不足,政府是包底。包底金在2008年撥發大部份,餘下在2009年發,因此形成單看2008及2009年報的上半年,都有可觀的增長。所以Graham以每3年一段段的平均盈利法,是非常可取。