2009年10月21日星期三

怎樣才能有愛因斯坦的宇宙間最強大的力量複式回報

巴黎:

我在10月9日自省之前的買賣,其中有關AIG,當時我認為我過去應該是買AIG的優先股AVF而非普通股,巴黎非常幸運,我並沒有等大勢,等資金的流向,我決定了甚麼才是正確後,馬上調撥部份的AIG資金到AVF。

債券與股票(二)



網誌分類:AIG |

網誌日期:2009-10-09 08:57






有兩個Blog友問我,股票可以有複式回報,而債券和優先股等投資物並沒有複式回報的優勢,我不知道愛恩施坦有沒有說過,我是從CKM001那邊得知,愛因斯坦說宇宙間最強大的力量是複式回報。

我未知道價值投資前,我的想法也是如此,現在我卻想,如果愛恩施坦所說的是買股票,他的投資成績可能好不了牛頓多少。


每種成品的制造,又或服務的安排,總有一個最佳的生產水平,如果在這生產水平以下,能夠以增加銷貨去加大生產,那麼每投入一元成本的回報,一定比之前的回報高,這因為之前的產能並未用盡。

但是若到了最佳的生產水平後,硬谷銷貨引致加大產能的結果,將會引致每投入一元的成本回報,會比之前的回報更低,這是邊際利潤遞減定律。

如果企業最初資產是100元,賺了40元回報就是40%,把一半利潤派發後保留20元,年底就有120元,若企業把Retain Earning的20元再投入,他的生產規模,就改變了。那20元的回報,能否再有40%的回報,增加8元的利潤,張決定於市場是否飽和,能否食得下新的銷貨、或生產規模是否未被用盡...等因素。

有很多企業,尤其是新進入市場,因頭一兩年新投資大量固定機器,產能未被有效運用,大多處於虧損狀況,然後才有盈利,更甚,當生產愈接近最佳數量時,其盈利就會跳升,這時我們就會看到一個很美好的增長率。

站內駿威就是一個例子,駿威最初幾年賺到很多錢,但是市場、競爭對手、生產狀況都可能有一個最佳點管理層認為要貼合,所以它賺到的保留盈利大部份只以現金的方式收利息,因資產值大了,它的ROE就逐年下降。那宙宇內最利害的複式回報雖有出現,但是一直在遞減,其中部份的所謂盈利增長,實際就是銀行定期利息。

又例如,TJX企業並沒有甚麼資產,但是它能產生強勁的銷貨,從而即使銷貨利潤率在約7%的不高情況下,能達到令人敬畏的ROE 40%,即每一元資產能產生5.7元的銷貨,而它的股價的P/B是7倍有多,但我認為它不貴。(這種數字關系,就是Dupont Ratio的用處,而巴菲特的Margin of Safety可以是非固守資產,也是類似的構想)。比較另一間例如帳面資產是4元,而銷貨是3.5元的企業,你會懷疑那間3元資產的企業的資產,是否真正值4元。

TJX賺了很多錢,它這10多年一直都是在成長,它派息很低,但是它的成長主要原因並非是來自把保留盈利。TJX明白它的成長不可能大過市場、和它自已規模的能力,它並沒有硬谷投資,然而它把那些賺到的錢大部份浪費在回購自已的股票,作法如同掟錢落海,但若它保留了這些現金,資產值基數大了,它的ROE又會下降,Dupont Ratio真是奇妙呢!

私人公司老板做生意的唯一目的就是賺錢,如果賺到了大錢又不能擺出來數和使,一直記住數先的做法,那你就比打工仔更窮, TJX的股東就是如此。

走筆至此,Blog友應該明白,股票的所謂增長,並不是當然的,如果你出價高到一個數,你的回報將沒有可能比一隻平凡的定息債券,例如5%Yield高,你不需要有愛恩施坦的腦筋,就能以簡單的數學證明這點。


隨Cup君說股息不是最重要部份,我不同意,我認為它很重要,這亦是我為甚麼把部份資金轉到AVF的原因。


那宇宙間最強大的力量複式回報,只有在Bond身上我們才可以確實計算到它的複式回報,而股票,我們能夠預測到一兩年的入息已經是很不錯,對股票上落多小的看法,更加是虛無飄緲。巴菲特說,我只要計算企業賺錢和派幾多錢就足夠,因為它的股價早晚會因為這個原因而改變。






















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