2010年12月31日星期五

從美國銀行看財務陷阱

巴黎:

一間企業的內在價值,必定是直接由它的有形資產淨值而來,這是毫無疑問,而投資之所以有這麼多的注意事項,是因為我們要知道:

"這間公司能否有能力好好的維護企業有形資產和增加它們每股的比例,而不是減少它們"

如果一間企業,年年說賺大錢,但它的Balance Sheet內只賺了無形資產,你不會認為所謂年年賺錢對於你有任何意義。因此能否年年賺錢,固然重要,

但賺錢不是目的,而是為增加淨有形資產的一個手段。


巴黎試舉一個例子。

從美銀的15年財務變化,我們可以看到美銀的股東權益突飛猛漲,如果看股數變化,我們知道其間,美銀是透過不斷發股票收購對手增大規模。





這種變化是否有利,是一條簡單的數學問題:

股東淨值上升速度大於股票發行比例,就是有利,反之不利。

現今的會計制度,容許收購時,因高價付出固定資產的數以Goodwill入賬,亦會增加一些不利情況,以美銀為例,最好的方法是嘗試把此中的無形Goodwill勾出於股東權益淨值,計算去Goodwill化的每股資產淨值。

假如一間公司的每股有形資產淨值在年初是$100,年中賺了$15元,派了$5元息,年尾就是$110,如果年尾只有$105,那麼就是說,有$5的費用並沒有入賬。





做成這種看似不可能的數學有很多原因,回購、收購、發股會是當中常見的可能,巴黎在這裡不是想討論會計準則如何有問題,這裡的重點是,

我們正處於一個年尾可以出現由會計制度引起的$105或$120難以還原數字的市場投資,我們要做一個有分辦能力的智慧投資人。

美銀在前任CEO Kenneth Lewis 主管期間,尤其是2002-2006年間的收購,就出現數學上的問題,我們並不需要懂他當中的收購技巧,有那點有做,有那點沒做去決定他是否高明,因為從上面不能還原賺到的錢的去向的簡單數學,我們知道了答案。

每股年初固定淨資產  +  年中盈利   -  派息   =   年尾每股固定淨資產

因此,沒有以驚人的洞悉力和知識觀察管理層、或觀察宏觀經濟,亦能知道自已投資標的處景,如有一個詩人簡單地說:

100元入息,90元支出,人人快樂;
90元收入,100元支出,人人憂愁!

當然無知和無視事實同樣會令人快樂,但歷史告訴我們,付出代價是必然要的,即使有時可能是晚一點!

那麼,以往高價收購令股東權益流失的美銀是否不值得買入呢?!

同一個問題,在2006年的$54.85元高價,或2009年的$3.14和現價的$13.4會有不同的答案,下回繼續!!



p/s: 重新分析美銀,是因為Blog友Kamster的一個疑問引發的興趣,巴黎亦因為美銀,再去分析匯豐及富國銀行。另外此文也有參考天知君的方程式,我在他的方程式之上加入了每股的變化,是受Kamster君對股票回購、發股應如何計算利害的問題的啟發。


2010年12月29日星期三

要姓賴, 不要談宏觀經濟

巴黎:

以下是Walter Schloss總結自已半生投資生涯的16規條,有人曾問他,為何不注重宏觀經濟,只著重價值投資?價值投資的股票價格不是也會在經濟轉壞時下跌嗎?

他回答:"不是這樣的,以價值投資買的股票,好環境是會升的,在經濟低迷時慢一點吧!"

一些朋友,年前叫別人不要踫美股,說美股無運行,到現在仍執迷不悟。也有一些朋友,眼見筆者的AIG大升之際,突然非常客觀清醒、並隨風擺柳地轉口風。

筆者在站內,只有一篇宏觀經濟論說,錢多貨少,貨價必升,沒有什麽高深理論,只叫大家不要見貨就買。

為何筆者不喜多談宏觀經濟呢?

因為:如果你不談宏觀經濟,你就不能夠再為自已昨天的錯誤找籍口開脫!

你不會再說,因為外圍影響、因為中央打擊乜乜、因為中央加息、因為12.5改變政策、因為對農民、對汽車、對乜對物改變了.......樣樣都不是你的錯,是其它人引致你賺不到錢!引致那支股票不升價!

不談宏觀經濟後,你就會認真考慮以下的問題:

我幹嗎從來未有好好研究、分析這間企業在變化經濟環境的考驗能力?
我為何從未有認真了解這間企業究竟價值有多少?!
我為何從不作最壞的準備?!
我的分析、思考架構方法存在著什麼問題!?

股票買錯並不是投資道路上最致命,在分析前就找定代罪人才是。而唯有你不以宏觀經濟分析買股票,你才會勇敢對自已所做的任何決定負責!

在只有20%的人賺錢的股票市場,做眾人所做的事從來不會令你有好成績!


Walter Schloss 16 rules

1. Price is the most important factor to use in relation to value


2. Try to establish the value of the company. Remember that a share of
stock represents a part of a business and is not just a piece of paper.


3. Use book value as a starting point to try and establish the value of
the enterprise. Be sure that debt does not equal 100% of the equity.
(Capital and surplus for the common stock).


4. Have patience. Stocks don’t go up immediately.


5. Don’t buy on tips or for a quick move. Let the professionals do that, if they can. Don’t sell on bad news.


6. Don’t be afraid to be a loner but be sure that you are correct in
your judgment. You can’t be 100% certain but try to look for the
weaknesses in your thinking. Buy on a scale down and sell on a scale up.


7. Have the courage of your convictions once you have made a decision.


8. Have a philosophy of investment and try to follow it. The above is a way that I’ve found successful.


9. Don’t be in too much of a hurry to see. If the stock reaches a price
that you think is a fair one, then you can sell but often because a
stock goes up say 50%, people say sell it and button up your profit.
Before selling try to reevaluate the company again and see where the
stock sells in relation to its book value. Be aware of the level of the
stock market. Are yields low and P-E rations high. If the stock market
historically high. Are people very optimistic etc?


10. When buying a stock, I find it heldful to buy near the low of the
past few years. A stock may go as high as 125 and then decline to 60 and
you think it attractive. 3 yeas before the stock sold at 20 which shows
that there is some vulnerability in it.


11. Try to buy assets at a discount than to buy earnings. Earning can
change dramatically in a short time. Usually assets change slowly. One
has to know much more about a company if one buys earnings.


12. Listen to suggestions from people you respect. This doesn’t mean you
have to accept them. Remember it’s your money and generally it is
harder to keep money than to make it. Once you lose a lot of money, it
is hard to make it back.


13. Try not to let your emotions affect your judgment. Fear and greed
are probably the worst emotions to have inconnection with purchase and
sale of stocks.


14. Remember the work compounding. For example, if you can make 12% a
year and reinvest the money back, you will double your money in 6 yrs,
taxes excluded. Remember the rule of 72. Your rate of return into 72
will tell you the number of years to double your money.


15. Prefer stock over bonds. Bonds will limit your gains and inflation will reduce your purchasing power.


16. Be careful of leverage. It can go against you.

2010年12月25日星期六

將相本無種

巴黎:

有Blog友以為財務分析是非常專業或很多財務陷阱普通人難以辯別, 其實只怪筆者時常在討論財務時用得太多專業名詞。我告訴各Blog友,財務陷阱的辯別,不會難過辯別網上Blog主公佈他們自已的組合成績的真偽。而所謂財務陷阱,從來都只會發生在懶人身上,一如遲到總會愛發生在懶人身上。

一些懶人或會說他如何研究了某些低P/B,P/E,高ROE的股票's,然後發現它們跑輸大市,証明那價值投資如何不好用。

筆者從來不用公司公告的P/E,P/B,ROE,P/E,而是至少做10年的分析,把因收購、回購、發股等等因素,反複核對,平均化及調整這些數字,所以懶人是永遠沒有我Blog内的獨道的P/B,P/E,和ROE,且最終入市決定還不是這些數字,而是"Margin of Safety",請看清楚。

又稍為動腦筋的朋友都懂得計,如果你隨意以Google,Yahoo Finance公告的一年P/E,P/B,ROE買就算是價值投資,就能賺錢,那你幹嗎要番工受老細氣?!又有些人美其名為專業溫馨提示、實傷害了年青求正道、求智慧學問的信心會說: 「很多人也未到那級數 了解財務陷阱和價值投資真諦,容易中招 」。說這些的人就像怕打仗的士兵,總愛在作戰前給你不要上戰場的"善"意見。

筆者今天告訴年青人,有一個偉大的高中學生,從沒有學過專業財務,不善相人的Walter Schloss,就是下定決心學習價值投資、並每天單只靠看年報,從沒有到訪公司管理層,卻能發大達的超級投資人。和你們不同之處是,他還未懂得download年報、用spreadsheet,而是要等一兩個星期才能收到郵寄年報,和用舊式打字機、計算機。

是的,筆者可能未到百分百辦別財務陷阱、價值投資的專業級數,但這和Blog友應該追求你自已的價值投資方法的目標是沒有任何關系。如果下下行兩步,就回頭看那些學師不成倒下的戰友、或那些未打先逃的兵,學他們舉白旗,轉身到第二種方法,然後又是如此這般。那你肯定到人生的終點時仍一事無成,更加不要期望投資會有好成績!

下次有人善意打擊閣下的自信心時,不妨想想將相本無種這包說話:
 


2010年12月22日星期三

如何捕捉波幅

巴黎:


一年很快就過去了,我祝願Blog友在未來新的一年獲得好的回報。

Blog友如果還未開始閱讀Security Analysis,何不向自已挑戰在新的一年,趕快完成它,與其聽一些外行人對價值投資說三道四,不如自已發現。

我自已在過去一年的成績,非常不滿意,不是回報不合理,我只是不滿意自已運用價值投資法仍未夠理想,其中一樣最大的弱點是不夠耐性,我向自已誠諾在新的一年,一定要有應該的耐性。

耐性是智慧型投資人應有的一種特質。巴黎如果在過去稍多點耐性,我組合中的貨的入貨價必可低一、二成。不要少看,110元於100元回報是10%,於80元就是37.5%。在我的持貨中的AIG的相差就更大了,因此即使像我有耐性等待AIG回升也是不夠,我們仍要有耐性等待它下跌時買入。

今天我正是要和大家研究捕捉波幅,我的是以基礎分析,而不是圖表,所以我一幅圖也不用。

何時才是最好的入貨價,以下是超級價值投資家Walter Schloss的一個建議,

When buying a stock, I find it heldful to buy near the low of the
past few years. A stock may go as high as 125 and then decline to 60 and
you think it attractive. 3 yeas before the stock sold at 20 which shows
that there is some vulnerability in it.


Walter Schloss用 "vulnerability"呢個字,中文解脆弱,但這裡的意思是可以令你失分的特質。

任何公司,必不可能是完美,必有其Vulnerabilty。對於投機人,Vulnerability是危,他們會在市場大唱企業"V"特質時避開它。舉一個例子,例如AIG。

我們買入一支股票,一定要有心理準備"市場"會在不知何時,把這些"Vulnerabilty"番唱,令股價下跌。因此,最好的防備不是試圖找一支完美的股票,而是觀察過去某支股票的High Low價。並研究它的"V"在市場最高唱入雲時對股價的影響。並把這兩個價與公司當時的財務掛鉤。

例子:

超大:

           市價(HK$)
           高   / 低
2010  9.44/5.9
2009  9.37 / 3.85
2008  11.9/4.00
2007    7.6/5.01
2006   6.1/3.225
2005   3,25/2.85
2004   3.425/1.96
2003   2.95/0.64
2002   2.62/1.20

如果一支股票的最低價是$5.9,而最高價是$9.44,那麼任何人也會意識到,這間公司必然有它的穩憂,才會令它跌至$5.9,也必然有它的強項,才令它直上到$9.44。
一支股票來來回回、上上落落多年已說明一切。

現在第二步的是分析這支股票的財務如何:

       淨值(RMB)   歷史P/B *
                              H   /   L                     
2010      6.664     1.24/0.77
2009      5.535     1.48/0.61
2008      4.57      2.28/0.77
2007      3.883    1.86/1.225
2006      2.985    2.00/1.08
2005      2.446    1.38/1.21
2004      1.97      1.88/1.08
2003      1.512    2.15/0.47

*已經計算人民弊匯兌影響

從上述歷史P/B,我們可以看到這支股票,"V"最唱得高的時侯在2003年的歐亞農業風暴,超大的P/B跌至最低的0.47倍,與及近年2008年至現在的金融海嘯P/B的0.61-0.77倍。

現價$5.99就是資產淨值RMB6.664的0.77倍,是近幾年的最低。有耐性可以再等一會,例如接近P/B0.67,當然P/B只是其一,最全面應該是同時包括ROE、ROI、Yield等等的基本因素相對歷史高低價,這樣才可以令你有一個多角度可能的價格感覺。

有一點要注意的是,有時即使現價的P/B價不高,例如設2010市價是6.664(人民弊),假如在2007年的你以當時一倍P/B約$3.88買入,隨著公司生意賺錢,2008,2009,2010,公司累積了未分配的盈利共$2.781(6.664-3.883),即使在2010年1倍的P/B下,你仍然可以賺錢,甚至P/B再落至0.77倍,市價是HK$5.99。

因此有基礎因素賺到新錢,令公司的資產上升,就提供多一層的保護,令你不懼短暫的價格損失,是非常有說服力。

進一步說,現價$5.99的三年後的情況一樣會像三年前般賺錢(這就要好的財務分析),例如賺到以資產值RMB6.664的複合20%回報至RMB11.52=HK13.17。若三年後的P/B仍處低位0.77倍水平,市價就約在HK$10.14,我們仍賺。另一方面,從歷史最高P/B的2倍看,我們也可能見到26元的高位,即現在買入價的4倍利錢,或此間可能的0.61-2.28倍P/B波幅了!!

請看Walter Schloss的另一建議:

 Don’t be in too much of a hurry to see. If the stock reaches a price
that you think is a fair one, then you can sell but often because a
stock goes up say 50%, people say sell it and button up your profit.
Before selling try to reevaluate the company again and see where the
stock sells in relation to its book value. Be aware of the level of the
stock market. Are yields low and P-E rations high. If the stock market
historically high. Are people very optimistic etc?


這建議解釋為何巴黎可以一值持有PMI,即使升了一倍、二倍、三倍、四倍也不為所動,直至差不多是PMI配股前P/B 1倍,即我的買入價11倍時才賣出。看完我的過去操作,你還會覺得那些吋眼財演的恆指幾百點、幾個%波幅的燕鵲,會明白我對超大的鴻鵒之志嗎?!

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最近看到一個投機Blog主說,為何我們價值投資人要把投機人看成異教徒?
這是一個非常愚蠢、博人可憐的問題,其實Blog主只要問一問自已,就有答案:

"你在辛勤工作時會希望一個投機取巧的人不勞而獲嗎?
我們整個社會的價值觀是如何建基的?"

不過話說回頭,行走江湖,忠直還不足夠,"害人之心不可有,但防人之心就不可無",只有二者同時擁有和運用,我們才能賺到非常理想的回報。

我上文說的正是我們要先要看企業的年報,了解它的財務數字真實性,同時又要有準備大鱷在市場興波作浪和一些成事不足、敗事有餘的投機少戶把價格弄得脫離了股票價值的心理。




2010年12月16日星期四

收購與合并 (二)

巴黎:

以下是思捷收購的100%思捷中國 2008及2009的資料:

年度    Net Assets  Sales  Profit          ROE  Total shops  Area      
2008     1190          2292     296(13%)   25%                    114,748  
2009     1065          2678      329 (12%)  31%      1112      127,715

由上述數字看出,思捷中國又是一間幾能制造現金公司,它的銷售並不需要大量的資本支出。

然 後,思捷在2010年收購華潤手上的51%,代價是38.8億元,假如華潤的51%的資產淨值是10.65億x 51%=5.43億,思捷就是付出7.2倍帳值的代價,如果華潤在2009年所分的利潤是3.29億的51%= 1.68億,思捷收購華潤的51%部份,P/E就是23倍。

巴菲特以高溢價收購公司比喻為管理經理以為自已是公主,能夠一吻把蛤蟆變成王子。他認為T公司(Target)要有兩種特質,才會是蛤蟆外皮下的王子:
1. T(Target)公司的貨品的需求曲線是扁平,即其產品加價不會太影響銷售;
2. T(Target)公司只需要投入不多現金,就能增長。

而收購公司A(Acquirer)的管理人又既要是有能力分辦蛤蟆面皮下是否王子,又要有能力吻醒王子的超級經理。

巴菲特的投資生涯告訴他,基本上,所有A公司的經理都是因私人的利益而進行收購,因地盆加大正代表他個人的薪金收入增大,而事實十之有九的收購,股東的利益都是受損。

思捷收購中國思捷,單以會計的入數看,思捷在帳面的一方付出了38.8億元,而在另一面的資產帳只增大了5.43億元。

會計的安排是,為平衡Balance Sheet,必須要加多一個叫無形資產的相差數字,即$38.8億 - 5.43億 = $33.37億。

但是我們發現2009與2010年度報表中的無形資產數字,卻不只增多出33.37億,而是52.84億,會計系統就像一個天秤,一方的增減,就是另一方的相反,這顯示無形資產多出了$19.5億(52.84-33.37),是什麼原因呢?!

思 捷自已說,本年度投資了 6.4億在包括有形的硬件和無形的Software資訊系統中,我認為會有約4億元是無形資產Software。因為思捷自已說,它不只增大了因為收購大 陸思捷的Goowill33.37億,而是更多一點,多出15.6億元(33.37+15.6=52.84),他們認為51%華潤部份有33.7億商譽, 自已49%加多一點點也不為過吧。



        本年度收購51%中國業務產生的Goodwill   33.4              
         49%管理層認為應有的Goowill                    15.6
         投資系統Software                                           4
                                                                               ------
         =  2010 Balance Sheet 增加的無形資產       53億

        入數方法 :
         
          現金支出後直接進入 Balance Sheet 資產 
                i)  51% Goodwill                                     33.4
               ii)   投資系統Software                              4                             
                                                                              -------
                                                                              37.4
         從來沒有現金收入,但卻進入
         Balance Sheet資產及盈利帳                       15.6
                                                                            -------
                                                                             53億


多麼好的估值,經此會計的安排,本年度的盈利就能上升多15.6億至是42億元,和2009年比較,不過不失吧,是嗎?!

巴菲特說,他認為買股票不應看盈利,而是經濟價值(Economic Value),即盈利減會計的某些安排後,再減資本成本。資本成本不難理解,可是投資人如何增減因會計守則產生的利潤,就非要閣下用心去學習不可。

一些投機客,常以會計盈利不盡善而不注重、或深入剖析那支股票的會計盈利的組成。正確的態度應是,盡一切努力了解它(會計盈利),並利用別人的不了解,所產生的價值誤解,使自已能低買高賣。

如 何調整會計盈利(Net Profit)至經濟價值(Economic Value),在Security Analysis一書有非常詳盡的原則方法,因為是原則,所以即使時代變遷,新會計法改變不少,我們仍能有效地舉一反三去調適每間公司的會計盈利至投資人 著重的Economc Value。(Graham在當時並沒有說Economic Value這名詞,EV是後來的用語)

思捷中國的收購,產生幾個價值分析員有興趣探討的問題:

1. 思捷中國好像能滿足巴老說的應該是隻穿蛤蟆皮的王子?
2.思捷非常熟知思捷中國,那個管理層應該可以吻醒王子?
3.但是,收購多51%,100%全權真的會較單49%所產生利潤,高比例地上升嗎?!
4.思捷有沒有投資價值。

我們不訪看看思捷自已:

盈利:2010 
             35- 40億
ROE      35-40%
市值       490億
市價      $38.25
P/E         10倍-12倍

上面的數字顯示,如果按管理層的計數法,有錢作全購股份的話,他就會付出23倍P/E,付出多1倍的價錢,但我們卻隨時都能在市場上低價吸納被動控制權的思捷股份,只為控制,付出如此多的金錢,化算嗎?!這應該是每次收購合并交易前,股票們要問的問題。

巴菲特說以如此高價買的,實際上已不是蛤蟆,而是王子價。(即不會引來高回報)

當然錢已經付出了,利益已潑了出去不可追,但這並不代表不要再留意思捷,因為這些支出只是一次性的付出,如果付出多了38.80億,但市價卻跌了100億,買入是否除苯有精呢?!

2010年12月15日星期三

音樂與人生

巴黎:

最近看了一套"音樂與人生"的紀錄片,片中主角在11歲時的鋼琴演奏,技驚四坐,這個少年在17歲時說,他不會為比賽奪冠而演奏,因為那種演奏不會是音樂。

多麼令人感動的一句說話。

如果閣下買股票抱著要賺差價,跑勝大市,你為這個目的買股票,你將無法達成你的願望。你就像一個為勝利的演奏者,只會距離音樂愈來愈遠,因為你不知音樂是什麼,你也並不知股票是什麼!

只有在閣下知道,自已所付出的金錢,是在買入一間能年年賺錢的企業,才會是真正的投資,閣下才能如同真正的音樂家不再注意那計分牌,才能夠在別人離去這支股票時買入它。才能享受真正的好音樂,才能獲得投資真正的好回報!

如果你只著意自已的回報和大市的比較,那支股票是否有動力續升,你只會取笑在100元時所有已買入或打算買入宏利的人、和因AIG大輸的人,你從來不曉得為何有人能在26元時買入AIG,100元買入宏利,為何他們的回報能突然上升3成至1倍,而自已卻每賽皆北,因為:

-----愈想得到;愈感失去----

巴黎每當在自已的股票上升和下跌,要做決定下一步的行動前,我都會問一個如同我從未持有那支股票時的問題一樣:

"這間公司是否正在賺非常吸引和合理的錢?"然後我會從新審視那間公司的經濟價值。

我不會問那個市場先生下一步會如何放置那個計分牌。



*AIG在一星期內上升25%至53元,創災後新高。











2010年12月14日星期二

好書介紹

巴黎:

今天意猶未盡,寫多一篇文,不過是介紹好書的文。

巴黎還未看此書,但和看戲頭、看股票初步資料、看其它Blog主文一樣,巴黎習慣先了解一些基本事實,如果戲頭也不認真、一支股票沒有基本的財務能力、Blog主說一些違背基本面、例如不勞可獲的話,我一般都不會繼續下去。當然我"或"可能會損失一場好戲、一支之後大升的股票、一些創見,但是我認為如繼續,我損失的時間、金錢、心智的一般機會還是會較大點!

看完這本2000年出版的書序,我就被吸引了。

我常常聽到有些Blog主說,基本分析法和投機法是可以互相配合、共用,而沒有矛盾。巴菲特說,價值投資是一個既念,這不關乎IQ有多高,學歷有多好,明白者數分鐘就曉,不明白者永遠也不能。是的,要明白基本分析是和投機對立的道理,我並不知道實際有幾難,因為我一開始就明白。

但是我還是確信,即使你現在未明白,就好像你年少時不明白做人為何要勤力的道理一樣,你仍然能透過不要懷疑而去確信這些老生常談的道理去豐富自已的投資財富!

價值投資法






  一百五十年前,米爾(John Stuart Mill)在其《政經學原理》(Principles of Political
Economy)中假設:資產價值的漲跌是基於人類異想天開的天性。當價格上漲時,大眾視之為獲利的機會,進一步推高價值,並應驗自我實現的預言。價格下
跌則可激發相反但類似的反應。米爾寫道:「人類的性格本身就容易導引出其所期望的效果。」

  股票漲跌通常沒什麼道理,不過是由恐懼、激情
與貪婪所推動。儘管有缺陷,卻也是我們自己能了解的人類情感。華爾街這種喜怒無常的拉鋸戰提供了巨大的獲利機會,尤其是一家公司的價值被錯估時。幾年前,
人們根本不敢以本益比11倍的價格買進默克製藥(Merck & Co.)或是嬌生(Johnson &
Johnson)的股票。投資人於英特爾(Intel)的本益比達12倍時避開該股,在思科系統(Cisco
Systems)股價24美元殺出,而且根本沒人敢擁有像富國銀行(Wells
Fargo)這種高達75美元的銀行股。

然而到了1998年,如果投資人在上述股票的股價高達4倍、本益比躍升30倍時仍未搶進,那簡直是「暴殄天物」。
一旦你了解華爾街只不過是我們自己的化身,就已經邁出了長期成功的第一步;第二步則是掌握它。

  本書的主要任務是告訴你如何掌握華爾街。
只要運用「價值投資法」(Value
Investing),你即可坐擁華爾街。價值投資法於1930年代中期被提出,常為世界上許多最偉大的市場專業人士所採用。包括巴菲特(Warren
Buffett)、史勞斯(Walter Schloss),加百列(Mario Gabelli),普萊斯(Michael
Price),內夫(John Neff),坦伯頓(John Templeton)及索羅斯(George
Soros)等等,他們以廉價買下公司的方法已經證實是史上最成功的選股工具。

  有了價值投資法,等於擁有神奇的煉金術,可運用它點石成金,你可以買進全世界最受歡迎公司的股票,並坐享其成。同時,由於你不願支付不合理的高價,你的利潤必定會相對提高,所面臨的風險也會相對降低。

 
 然而時至今日,依然沒有人認真地把價值投資當成重要的紀律,反而相信金融業所宣稱的投資是一種難以捉摸、複雜的事情,你不應該親自參與、更不應該深入了
解,這種論調使得投資人成為自己情緒的犧牲品。雜誌標題引誘你購買「當前十大好股」,而券商則精心設計,讓你換股票比換舞伴還快。投資業界從未領會到單純
性的可貴:只要以低於1美元的價格買進價值1美元的資產,然後耐心抱牢持股即可,簡言之,投資並非是快板的華爾滋。不幸的是,緩慢而穩定的成功並不吸引
人。

  現在是採取價值投資最好的時機。今天有近半數的美國家庭參與股票投資,然而其中絕大多數在規劃其股票投資組合時所展現的耐性,甚至
還不及做飯、渡假與買衣服。長達十五年的多頭市場使得投資人相信,沒有必要花時間小心翼翼地做研究,而且再高的股價都有人追高。如同在1987年、
1970年代早期,以及喧嚷的1920年代,以預期未來獲利會增加而買進股票的成長投資法(growth
investing),已經取代了謹慎的投資法。就像所有的壞習慣一樣,對於所有的投資人而言,類似的不幸後果將會一再的重演。

  過去二十年的研究發現一再顯示,股票會隨著時間緩慢上漲。這個發現是簡單而明白。下述七項訓誡所傳達的理念也是同樣清晰:

 1. 殺進殺出導致利潤不佳。將手中持股拼命殺進殺出以追求快速獲利是無法戰勝市場的。你的投資組合更動越頻繁,落後市場的幅度也越大。

 2. 唯一能戰勝市場的鐵則是同時考慮價格與價值。算出一家公司的真實價值,並在該價位之下買進,如此你的利潤幾乎可以超越其他的投資人。

 3. 一般公認的分散風險法則應該不予考慮。隨便挑個十來支股票以「保護自己」獲利必定不佳。同樣地,單位平均成本法(dollar-cost averaging)與嘗試錯誤法(trial-and-error approach)只會帶給你二流的獲利。

 4. 依技術指標買賣不但毫無幫助,反而容易導致利潤受損。從未有人發明出一套能在市場中衝鋒陷陣且持續有效的方法。在購買前先行評估一家公司才是無可取代的方法。相反地,若是忽略公司的價值與優點,則容易使投資淪為賭博。

 5. 不計代價避免受到「資訊」魔力的擺佈。要在這場業界的遊戲中勝出,就不應理會所有的循環性預測,如經濟、利率、盈餘與股票等。

 6. 只需公司公佈給投資大眾的財務報表,即可成功獲利。許多價值投資人仰賴年報、計畫書與代理委託書(proxy statements)。

 7.  評估一家公司所需要的大部分資訊皆可在網路上免費取得。現在個別投資人隨手皆可獲得與傳奇基金經理人相同的資訊。

 
 市場向來高低起伏。投資人應該謹記,要獲利100美元,平均要忍受40美元的虧損。除非你注意到價值,否則這種進兩步退一步的過程可能會很痛苦,然而實
際上大部分的投資人不曾注意價值。儘管有研究結果的訓誡與明顯的趨勢,多數人均未能為週期性的損失作好準備。股價大多呈現長期穩定成長的趨勢,而經濟與生
產力的持續成長,會帶動美國公司的實質價值穩定成長,並進而推升股價。有太多美國人固執地把投資視為當今世上的點金石,他們深信今日所購買的股票,在退休
時會神奇地把他們變成百萬富翁。在這些美國人身邊圍繞著成長型投資人,大力鼓吹現賺100美元的方法。他們對風險實在太大意了,這簡直是以盲引盲。相反
地,價值投資人所尋求的方法是,如何賺進100美元同時規避40美元的虧損。

  本書綜合所有價值投資法的主要法則,並闡釋如巴菲特等許多
傳奇投資人用以建立其王國的方法。首先我會概述價值投資法的主要議題,然後再舉例證明,無數的基金經理人依循此法獲得成功;稍後我會透過數章篇幅教你如何
以投資價值來評估一家公司;最後我將說明如何建構價值型股票(value
stocks)的投資組合。在附錄中,我會列出個人特別喜歡的網站,你可以上網免費取得有關公司與股票市場的資訊。

  我確信本書將有助於
你掌握自己的未來,透過謹慎與睿智的投資以提高獲利表現。這裡所提出的投資法則是超越時間的,可以協助你走過多頭與空頭市場。不論你買進網路股、奇異電器
(General Electric)、新力(Sony)、Duke Power或者是伯利恆鋼鐵(Bethlehem Steel),都一樣適用。













收購與合并 (一)

巴黎:

雖然Blog上有很多不學無術的投機客,但我知道也有很多好學不倦的財務本科生,另一些更是從未學過財務但又想正面了解投資的真諦的人,我對於後兩種人,無論他們正在投資成績如何,還是非常尊重他們,後生可畏,投資股票,有心是不會怕遲,不管年紀多大,有心者個個都是後生,精誠所至,個個都值得對手畏懼!

今天說呢個Topic,聽起來是非常專業,實際也是很專業,我不是此類專家,不能代表他們教導什麼,但是我仍然可以分享一些從價值投資角度應如何看待它的重點,因為在日常買賣股票時,我們常常會遇到這類收購合并情況。

買Sock與買Stock一樣,我們必須要知道那東西的價值,只有有價值的東西,才能叫做資產,例如一架細少,全新的車子,會較一架大它數倍的廢貨車可能更值錢,因此,明顯地:

1. 資產的價值並不是從買入它時,它的發票的金額決定;
2. 資產的價值並不是在它的外形大少,有形或無形決定。

一個無形的現金收入誠諾,也是一個有價值的資產。當然,為解決法律上的爭端,這種誠諾,很多時都以有形的白紙黑字表達。

如果上述1,2點都是對的話,那麼,我們買有價值的資產時,就不應停留在帳面上的數字,而是數字背後的實際情況,這並不是說我們應完全放棄數字,因為在絕大多數情況,這些舊數字,總能提供一些有用的啟示給我們!例如:
        

                    A              B公司
帳面資產      30億        10億
連續5年盈利 @1億     @2.5億

比較這兩間公司,我們會認為B公司的資產價值好像應該大過A公司,而不應只是帳上的比較,大多少的絕對數字不曉得,但就是應該大點。

現實的收購合并人,也是從這點開始,不論是否盈動收購電訊,中策收購南山,保誠收購AIA。

然而,股票收購最麻煩的問題,是收購或被收購者很多時的作價,都並不是所列出的價格所表面的價值,誰人能模通這個麻煩,誰人就能賺錢,反之就一定是蝕錢。

下回續!







2010年12月10日星期五

孫子兵法----以正合、以奇勝

巴黎:

很多投機人看見巴黎時常強調公司財務的重要性,他們會Challenge我說,你不熟知公司內部的人事,又無造訪企業,如何得知財務的真實,又如果大市走低,你還強調財務不止蝕,只會落得成手蝕本貨,不承認帳面蝕是否死牛一面頸呢?!

首先要說,這篇文是寫給肯用腦和有腦的人,看不明可以慢慢體會,只要你虛心學習就得,無腦的人看後仍然故我是很正常,他們的愚蠢是我們的快樂之源!

茫格說:"如果你有一個新的理論,你必須對這個理論的批評較世界上任何的人更嚴厲。"

這句話用在買股票身上,即是說,若果有人提出一個對你所買的股票的積極批評、或懷疑,你必須一早已經思考過他說的問題,並已有滿意的答案,如果還未,你應馬上發掘事實的真相,否則你買那支股票的理據,就不能100%無暇,就不能百戰百勝。

當然有些時候,那些疑慮是過度,日後你的股票仍升,但這不是重點,因為你要做的是要用盡所有的理性!

早排,我提出對思捷的一些憂慮,有blog友以為我叫人沽或自已已沽,當然我不會說自已的真正策略,我這樣說,是希望留給blog友自已一個理性的思考空間-----你有沒有做足準備?你是否要找多此數據呢?!

同一類事,有一個益友,發表一篇對0682超大的多點批評,巴黎看後便一直找尋合理的答案,而找到的亦是對自已的決定正面解釋,又一些損友,在Blog上以市場的短暫上升和下跌作為決策的理由,亂發謬見,或作妖言,我是看不起這些人,但是我是極歡迎市場多點這類人。

另外巴黎亦曾出文對裕興科技作出一些懷疑,我以為如果你沒有一些有關他持有平保的官司的詳細去支持自已的決定,因為它完全無正常業務,沒有平保的裕興是負投資,就不值得買入,但我也沒有否定持有平保的它的價值,我的說話絕對有空間留給閣下去積極找尋這部份的資料,如果你有,你應享用自已付出過的勞力,即使它已升了4成,你仍然可計位買入,你有嗎?願意找尋嗎?!

巴黎在AIG身上就做足自已應做的事,從一開始,我就知道聯邦政府的注資的時間表,AIG賣資產的計劃,並且計算到它生意應賺到的錢,應有的價值,這些就是我說的買任何股票應該先以"正合",  有了正合,下一步我們才能出"奇"制勝,什麼是奇呢?  

奇兵就是詭道,所謂詭道,就是不擇手段,無所不用之法,這亦是我和另一個Blog友討論最成功的投機人其實所使用的終極方法。股票投機市場,每天都有兩批人,一批做好、一批做淡,發佈不同的虛假或加料資料,以便能做出一個強勁形勢,戰勝對手。

在投機的市場,散客(投機)全沒有能力制造形勢,只有跟的份,他們沒有一點討價的餘地,只會行先死先,只會食別人留下少少的飯餘。

投資人就不同,因為他們凡事都先以"正合",所以他們對自已的股票所有弱點都已計算過,並了解每件事的影響與及它的真正價值,他就能不受詭道影響而做一個重要的策略-----------"等"。

他可以等到其中一幫人使用詭道做低一支股票的價格時買入它,然後等到另一幫人使用詭道做高它時賣出它!聽清楚,不是見到一支好的股票就飛身買入它,而是等!我可沒有像傻哈哈想得咁純情,不注意對自已有利形勢。我們並不是刻意,但所注重的形勢正是傻瓜以為的相反!

AIG今天單日升13.2%至一年新高,所炒的消息在年前的有關救援AIG的文件一早已說,呢個昨天市場炒的消息,代表有些人正在市場制造的詭道。只有以"正"合的投資人才有能力利用市場的奇兵,因為我們已經一早計清楚每條數,並且在市場另一個做低的消息時入個飽。

投機老散就只能鬼劃圖來自圓其說,後知後覺地起個爛鬼Club 20組合,表面是選親都是上升股,但問題是,你買到、賺到昨天的升幅嗎?!那組合剔除的股票不就是結結實實蝕了嗎?咁簡單的道理都看不到?

只有蠢仔才看一眼,報紙上每天都有十大上升股票,使鬼再多看呢類 Bull Shit組合!?













2010年12月6日星期一

潛行凶間 (inception)

巴黎:

早排看了潛行凶間(Inception),很多人看的時候一頭霧水,筆者看後自已思考一下,其實故事極之簡單:

1)有一班人,想改變一個人的潛意識,並做他們希望的事情;
2)主角曾經改變自已的潛意識,之後非常後悔,並認為當天的植入意識是非常錯誤。

故事說了一大輪技節,反而弄懷了觀看者的頭腦。

有一個心理醫生說,他的事業非常不現實,同時也很現實。
他大概是說,心靈的想法是最虛無,但我們的實實在在行動或發明,卻是由這些虛無的想法驅使。

回頭看看我們的意識,每天受到不同渠道的訊息影響、改變,我們既似能控制自已的行為,又似受著別人朔造和引導,有時也想改變別人的潛意識,甚至自已的意識。

現實的生活,我們每天都在被別人潛入自已的凶間,很多時不只不反抗,反而是請別人到來,例如一些社會上很成功的人,就時常自已潛入,或主動求人潛入自已的意識,說服自已可以透過勤奮,去做一件看似不可能的任務,完成別人認為的難事。

反之一些人就讓人或自已哄騙自已意識,相信可以不勞而獲。

現實的潛意識戰,比較那套戲更複雜,但是卻更容易。不過無論你想潛人或自已,或想被人潛,都得先問自已一個問題:

"你是想什麼樣的生活?!"

如果你是想發達---我以為看投資Blog的人十個有九個半是這種想法,你必須先要明白一個大道理:
                   "世間美好的事情總是難求、難以獲得!";
                    "沒有付出、沒有收獲!"

這個大道理最好刻在你自已的介指之上,當你被一些投機朋友潛你、又或自已潛自已潛到很爽時,你應該像那套戲的主角一樣,望望這介指,想一想現實,否則你就會好似主角的老婆,被困在既不實在、又沒有出路的幻想之中,死了也不知發生什麼事!











2010年12月4日星期六

小別回來

巴黎:

最近兩個星期沒有更新網誌,不過這兩星期發生的事給我對價值投資法的了解有更深的體驗。

記得上年起自已就一直在找尋心中的"好"地或"好"屋。人無完美,屋或地也一樣,有一些屋很破、一些很土、一些地太斜、一些在山的最高不勝寒處、一些就太近公路、一些無景、一些得一半海、一些太多樹、一些太多聲、一些太靜......等等等等。

有沒有"完美"的屋?

每個人心所希望的都有所不同,不過如果有一個市場存在,我們就能比較不同特質的地或屋,例如有海景和沒有的在價格上的分別,從而得知每一個優點或缺點,例如"海景",值多少錢、"靜"值多少錢的價目清單了。

當然這仍不會影響你心儀的個人喜愛,你仍可不受這些價格影響、不惜付出任何代價去追逐自已的夢幻之屋(Dream House)。

有了市場,上述所有的缺點,便能根據它周圍類似物業的歷史價格和租值比較,所謂優、缺點就變成了價目清單表。一個沒有景的地,當它的價格大大低於價目表時,便是非常吸引的投資標,即使你會以為這是不可原諒的缺點。因為你買入後,根據過去的歷史經驗,若你願意,那管你後來以市場最低的價求賣,你總能夠以高於買入價賣出,賺取利潤。

巴黎等了一年心儀的同一物業,業主一減再減下,我決定出價,可借有一個更精明的人較我早了三日。不願讓那人知道我和他競爭,我靜靜地等待了三個星期,希望到他的出價到期日滿後突然發難,可惜是我的經紀露了我的馬腳,就這樣失去了一個必賺的投資!

話又說回頭,如果那物業沒有減25%,我也不會想買它。這件事說明,什麼優、缺點都是相對而非絕對,賣主的低價求賣的理由不會影響理性的價格清單表。

回頭說股票,很多人在買入股票前,總愛找它的優點,在賣出之前,又總愛找它的缺點,很少散戶會泠靜地分析同業過去的歷史、嘗試找那支股票的優、缺點價目表,計算它應有的價值,然後雌伏一斷長時間,靜靜等待大減價機會的出現。

我們付出的價格總較它實際價值高,買入的時間又總較應買的日子早,聰明又總較自已的年齡來得遲。

原來不懂得等待的重要,不能雌伏一年半年,靜待大減價出現買入的時機,根本不算是價值投資的高手。

但假如慢了手,買不到Dream House, Dream stock 有損失嗎?!

除了有一點失望,或白忙,金錢上完全無損。開車轉一個彎,經一個山頭,吸一口清新空氣,又是一片新天地、新機會在等著有心人。

天崖何處無芳草呢?



下面的物業原本是價格不到一百萬加元的舊屋,在有關地區中差不多是最差的位置。可是業主把它重新番新,注入新格調,這種摩登格調不是一般用家能接受家的感覺,後又把屋借給幾部荷李活作電影場地,其中一部是就是之後壟獲全球少男少女的心的"吸血新世代" (Twilight - New moon),屋的價格隨電影的知名道而大幅上升至接近三百萬成交,而估計此屋的重新打做費用不會超過50萬。



2010年11月19日星期五

可持續增長

巴黎:


如果市場有一些只得副牛力做生意的個體戶,仍然在一間已經自動化公司大賺特賺之時,能夠生存,那麼對於那間已經自動化賺大錢的公司,他面對的策略就非常簡單,只需要一真擴大生產規模。

因為只有在那些得副牛力的個體戶完全被淘汰離開市場之時,自動化公司的生產規模才會開始接近它獲得市場需求份額的上限,它的利潤率才會被壓抑。

例子:

個體戶人數          9.14億個            
自動化公司數          1000個   

一起制造  13億個份量供應市場。

即使整個市場的需求份量不變,假如一個自動化的公司只需要顧用一個人就能代替30個沒有自動化的個體戶的產出的能力,那麼市場最終只需要3千萬人在自動化公司的人就足夠供應這市場13億的份量。

回頭計一計,那原先的1000個自動化的公司的牌照,假如永不會再有新發牌,這些公司就有機會增大3萬倍。亦即市場需求不變,公司在淘汰那些個體弱戶過程中亦已足夠他們不停地增長一世。

現在試把這些經濟理論套入中國的農業:

中國農民人口(億)
2000    9.14
2001    9.12
2002   9.03
2003   8.86
2004   8.78
2005   8.69
2006   8.72
2007   8.77
2008   8.81

2008年中國農民佔勞動人口比例66%,反觀美國農民只有2.2%,美國10個農民能制造760個人的食糧,中國只有25個食糧,相差30倍。

在這一場歷史變革中,中國最終張會出現至少超過8億多農民被淘汰,並由自動化的農業公司吃進這些市場份額。回顧過去9年,只不過是少少的3千萬農民被淘汰,一眾農業食品股帳面值受利潤滾存便已番幾倍。

沒有人會知道未來的速度會有多快,但是我們卻可以肯定,最終有些農業股增長會是驚人、相當驚人!!







2010年11月18日星期四

春去秋來

巴黎:

如果你未到過溫哥華,你可能不知人生的真正價值投資是什麼。

在這裡,最高級的北岸半山獨立屋,可以觀賞整個全海景,遠至美國或太平洋,只不過是港弊一千萬元。你的家有至少二三千呎,地有萬多二萬呎。陽台上的早餐,令你有如每早在郊外野餐的感覺,你也可以選擇看樹或看海,而每年十月和十一月的紅楓季節,我認為沒有人不喜歡看樹!春去秋來,自覺人在大自然的渺小,無法阻止時間的流逝,四季的更替。是的,天要下雨,娘要嫁人,股市要跌,還要找什麼理由呢?
明白天道不可為,就是最好的對應方法。


有一些人說溫哥華是全球最適宜居住的地方,是否誇張,不如由blog友自已評審吧!



有時開開下車,真係會停下來,唔想走!



呢幅相片並沒有誇張,每天黃昏時真係咁既顏色!


2010年11月17日星期三

如何從年報學習管理之術

巴黎:

上回談過思捷的三個隱憂,現我會逐點提出:






思捷的經營概念是無論是外人的批發戶或自家零售,都得付一筆3-6%的版權費用給中央部門,然後中央部門,會睇(送)食飯,賣電視廣告又好、找設計師明星又好,把自已的品牌做好。總之就希望這些收費能負擔到中央費用,然而,如果收得高,零售部門、批發部門就成本上升,尤其批發部門,他們或會放棄思捷,轉投對手,例如H&M的Franchise。這有點像之前的麥當勞的4-5%Franchise Fee一樣道理,收得低也不切現實已支的費用!

圖一是上手會計的入數法,我曾經一頭霧水,後在報告中找到思捷的經營概念,詳細推想,便明白了:

圖一:





思捷把所有的費用都攤分在批發、零售的兩個部門,並由它們自已負責,但是一些涉及大體的中央方向、品牌建立的費用,就由總部管理,以專營權收入對銷它,中央不能大使,要量入(Franchise Fee)為出,但又要兼顧長期的競爭力的建立,以2009年那個內部對沖$901M+ 真正賣出街$228m (= total Sales 的3.3%)中的$901Franchise權,扣減中央部門成本後只有負27M,這方面在2009年看來是還可以的。

可是在2010新的會計來臨後,年報的方式便改變成以下:




從這年報告,我們可以看到多了一個叫企業服務的部門,姑勿論以什麼名字,原理也是一樣,但是我們看到,這個部門攤分支出嚴重不足,有十億元($1021m)之譜*,同時再看不見內部的Franchise Fee對沖!!

 這反映二個可能:
1. 思捷放棄以住以專營費收入作為控制中央費用的指標;又或
2. 3-6%的專營權不足以厘補中央費用,或中央使大了*,按上面有關商譽的說法,它要大幅為Goodwill減值。

*其實是思捷把原來入批發部門的10億費用轉至企業服務的部門

不論是那個,從比較二年profit Margin分別,

 profit margin      2009   2010
批發                 21.6%  25.4%
零售                 10.6%   3.8% 

都證明分攤得很混亂,非常不合理和誤導,,即2010的批發 、零售的profit margin既不能和2009年比較,也不能和同業比較。無論管理層說未來要加強批發又好、加強零售又好,你都會懷疑結果,因為它用的數據毫無說服力,那10億費用真正應歸誰。

以這點看,我認為新的會計方法並不如舊,會引致嚴重決策錯誤,這是我的憂慮,你認為我有道理嗎?!



2010年11月15日星期一

對思捷的憂慮

巴黎:

思捷的管理層在今年改變很多,其中最使我憂慮的有三點,我是從它的年報的研究發現。有一些是穩性,有一些卻是非常明顯。

之前我在Blog內談過一些透過會計制度去引領員工達到令公司賺錢、或破產,這很易了解,例如,如果你公司的制度是打爛一個電腦獎一萬元,明天保證你公司所有電腦都報消,員工不會問你點解,他們只會跟隨現有的制度下最高的要求,想著出最多的薪水。

新一年的思捷財務列出數字的方式改變了,令我非常憂慮,過去舊的財務總管,只把公司公為兩個部門,一為零售、一為批發(Franchise),因此任何費用都各有其主。這種分攤費用方式,先不說有否在攤分時不公平,好處是任何一筆費用,若部門不想入自已的數,他們就會積極地控制它。可是,新來的會計總管,卻在今年起了一個中央支援部,把大筆費用撥於其中,這個部門並沒有收入,只有支出,那麼,誰人負責呢?!行政部嗎?零售和批發兩個部門,必定樂意見到,他們一定大使呀公的錢,那行政部又以什麼理由阻止他們的要錢呢?他能決定那些合理,那些不合理嗎?這真的另一種共產主義的大浪費的隱憂!

第二點是今年的應收帳流轉日減短了,應收帳流轉日是代表企業賣貨給客人的貨,可拖的收數日子,那新來的會計在年報內說改善(縮短)了。但是在思捷的身上,縮短流轉日,是制造了2009年三季之後業績的災難!!

我以前打工有一個經驗,我的公司有幾十間外發工廠,他們缺少資金,我們就賣原材料給那些外發工廠,然後他們就賣回制成品給我們。為什麼不簡單一點,只供應材料,然後給他們加工費呢?因為如果那些物料不賣斷,他們就會大手亂用,增加浪費。雖然理論成品貨值 ---減---物料值 = 加工費用,實際兩者相差的浪費是非常驚人。

我們公司名義是有一大筆應收帳(賣物料給工廠),實質那些應收帳就是原材料存貨帳。有時我們也會直接借錢給他們買原料,我自已認為這不是借款應收帳,而也應是原料存貨帳,而我的工作就是,每一次我們為那一張單借錢給工廠買材料後,就必定在一定時間內到訪那工廠看看那些錢是否真的變成原料。

有時我發現一些工廠的應收帳很大,原來是因為客人要延遲貨期,所以那些原成品就積在工廠內,想賺錢的工廠是希望快些找原料數給你,而你又快些找貨數給他。

這個例子和思捷的批發應收帳有可關系,我想說什麼呢?!

思捷利用批發戶,繳他們的租金、人工、減低自已直接零售的風險,而所謂應收帳,實際就是思捷自已的成品倉存值。每個批發戶和錢是沒有仇,假如思捷的貨是好賣,有賺的話,它們一定會向思捷取貨,賣出的貨到期後一定會找數。現在思捷不但不在市場變化不定時穩定這些批發戶,反而是收緊他們。老實說,收緊這些所謂應收帳,實際就是縮減自已的存貨,並在批發戶未賣出存貨給消費者前收錢,有這樣的道理嗎?如果以對手H&M仍然在毆洲銷貨良好,那麼思捷在第三季開始勁跌的原因,一就是那些設計有問題,不受市場歡迎、一就是因為收緊自已寄存在批發戶的倉庫量,即應收帳,兩種都是錯誤的策略!!相反,因應收帳(倉存量)減少,回籠所得的現金,遠遠不及關閉批發戶的支出和撥備。

我懷疑這個會計熟不熟成衣行業,有沒有親身走訪每一間批發戶,看看假如他們即使是遲找數,是因為自已的貨不好賣,或是其它原因!(況且事實也沒有遲找數呢!)


第三個令我非常失望是那會計處理收購大陸的業務的入數方法,我認為是荒唐到極!
思捷原佔49%,他投入了522M,現在整間大陸的資產約為1,065M,思捷再付出3,880M收購華潤的51%,思捷共付出4402M,理論大陸業務的Goodwill應大約是:

前後總支出 -100%資產值 = 無形商譽
4402M        -  1065M        = 3,337M

但是這個會計居然自已認定單51%的大陸業務的價值就是收購價= 3880M,自已以前的49%的價值就應按比例增大至3,700M.。因些就產生了另一個無形資產3200M的特別盈利了。(實際沒有那麼多,但原理一樣)。我的天,如果你用一千億收購51%,咁你米在原有的49%賺多了一千億?!咁米愈白癡,愈爽手就愈賺錢?!

所以今年的盈利的數字是一個Bull Shit,這個Bull Shit最可怕的地方不是因為他是Bull Shit,而是主席接受了這個會計的入數法,因為他是最終得益者,他今年的花紅因為有這個粉飾而大升,他會興高采烈地贊賞這會計而不是懷疑這種安排的意圖。

一時的業務下跌不重要,制造錯誤的制度、引致用錯誤的策略,才令企業的價值流失!

一千個買入的理由,不及一個賣出的原因。

說過不會再揭露自已買或賣的策略,所以我希望有心研究思捷的朋友,運用自已的智慧,在這篇文上再深入分析,或者你會有更多發現,結果認為思捷還是可以,也可能認為可能會更壞,而這些都可能只在管理層一念之間,我們密切留意吧!




 



2010年11月13日星期六

財務自由

巴黎:

很多Blog主都談過財務自由,大多以賺夠幾多幾多錢作為最後的目標。
筆者之前談過很多人都不明白"銀紙"是什麼,今日嘗試把兩者拉上關系,令朋友有一個對財務自由的看法。

所謂財務自由,簡單說就是在以後日子,凡是要用錢的支出,你都不用憂心,想用就用,非常自由。

但如果你現在月入十萬九千七,但要買一架幾億元的私人飛機,你做一些能力範圍以外的事,肯定無法自由。因此一般人、或合理的想法的財務自由,應該是盡早可以退休,退休後的生活能有退休前的水平。

這就容易計算,假定三數十年後人均平均壽命為85歲,閣下今年是35歲,每月支出為入息一半,那麼餘下的50年生命,你就要做多25年,並儲下入息的另一半,在60歲之後的25年使用。學船頭呎在電影"秋天的童話"中的一句說話,死前一刻正好用完自已所有的錢,就無蝕底了。

這是死數,有一些人認為因為工作的時候出出入入多、應酬多,退休後這類支出很少,因此儲蓄現在的入息30%便足夠了。中國人說"積殼防飢"是非常有深意的一包話,為什麼不說"積錢防飢"、"積金防飢"呢?

很久前筆者已知道如何計劃財務自由,就是要把自已所有的多餘錢買下糧食、買入未來租金(供樓),二三十年後我的糧食假如不變壞,有屋住,有飯食,可能衣著仍是十年前的老土貨式,但已經解決了衣食住了,可以的話我還想儲些用於行的燃油。後來筆者發現,衣食住行貨物的價格,都是很穩定地佔一個人的入息某個平均數或比例,因此認為,即使只儲一二種必須的貨物,我仍是可以透過交換而獲得另外沒有的必須貨品,不會在交換的過程有損失。

朋友友一定話我想法天馬行空,難道儲錢不較我的儲衣食住行貨物的想法更合理嗎?

早一輪,有幾個山窮水盡從大陸回港求救的港翁,想當年,500元港弊可以換560元人民弊,2-3百元租金有一千呎住,2-3百元可以每月有酒有肉,在大陸,每年頂多1萬元,你就有安定生活,這些港翁,有三幾十萬的"銀紙",死數來說,足夠他們財務自由三十年。

可惜的是他們不明白"銀紙"和"貨物"的分別,積錢是不能令你自由,積殼才能夠,因此一千萬、一億元的銀紙不會讓你財務自由,持有的是環球組合、能夠和衣食住行的貨物限額交換的才能夠,要以貨物而非"銀紙"去鎖定自已的財富。

有一些心地善良的人,日日叫閣下買入股票後鎖入保險箱,又叫你月入買股法,就是希望閣下地以股票鎖定未來的衣食住行,如果你能儲入息的30%,買入一些有信譽的、大約或低於過去七年的平均價(以P/E計算)的股票,你就不用太多憂慮了,只要專心、勤力地做好自已的每天工作,一直下去,退休那天,你一定可以財務自由,到時筆者還未死的話,記得多謝我!






2010年11月12日星期五

如果你是一個大老板......

巴黎:

你不應輕視一些人的相反意見,以下是從維斯Blog站轉的一篇有關超大的文章。

沒有先入為主,不應和錢有仇,我們現在必須就和Blog友逐點逐點去偵察這一個案件。

農業龐氏騙局
Shaitan | 25th Feb 2010 | 港事         | (443 Reads)

這樣的一所上市公司,上市十年以來,淨利潤加起來138億元,
但總共只派了13億股息,從上市到現在,發行過四次新股,共融資43億。表面上公司保留了絕
大部分利潤作發展,直到現在,公司從未上市時的一億市值,升到現在的160億市值!你可能會問,這是類似騰訊的科技股?不是,這是一隻農業股,你又可能會
問,既然共集資了43億,只共派息13億,太易做了,怎知盤數的真假?大股東有否高位減持走佬?答案是有,大股東多年來從持有百分之五十多減到二十多,總
共套現了十四億!噢!即是說,如果條數是假,大股東早已勁賺十多倍變成十多億富豪。

再看清楚,總共集資43億,但現在變成了總資產
160億市值,這是做甚麼的?利潤率為何如此高?是的,他們的毛利長期保持70%,淨利長期保持50%!不是科技股怎可能如此?這是一集農業股,多年來保
留的利潤用來做甚麼?發展業務?如何發展?原來多年來,支付了70多億元為五十多萬畝的農田作基礎建設,經折舊後,現在仍值50多億,另多支付了40多億
作長期土地租賃費,上次業績公佈時,他們聲稱有生物資產27億。

以上所說的"數字",大體都是對,但是如果我是法官,我是只聽到一個指控人說了一大篇數字,還未有第三者的數字比較第一間的數字,就下了判斷,這些數字和騙局有何幹呢?!


我只知道,不論誰為這家公司做審計,核數師們第一不會懂得看他們是否真有五十多萬畝土地,

五十萬畝的士地大約有分佈在33個基地,可以以目視法把每一個基地以車子走一敞,並且拿有關文件到國土局走一敞,當然這方面核數師必須找行內的專業人辦理,辦理後核數師再細心研究。核數師是不須要每樣事情都是專家,例如,波音飛機廠內很多高科技,核數師也是不懂的。

是二由於向農民租地不會有增值稅問題,所以亦不會有統一增值稅發票供核對,三是他們不會懂得看農地基建值多少錢,

如果這是一個不合法的運作,這就是一個逃稅的指控,我不知道農地財產權租出給第三者是否不用開增值稅發
票,第二點是,如果不用付稅的做法是對,那麼一紙合約就是有法可依的文件了,這有什麼的困難呢?那筆者的看法是因為農民不開稅票,所以什麼文件也沒有,所以什麼紀錄也沒有。

另外如果是上世紀六、七十年代,我們的確不會知農地基建值多小錢,但是現在有一個叫"市場"的東西,是嗎?那筆者自已可能是真的不知,但並不代表核數師不懂呢?


四,是他們不會懂得看地上生物資產值多少錢。似乎所有數字都充滿問號。
這個說法和第一點想法都是相同,但我可以補充一些,即使有第三者專家(以超大的就是仲量行)說那些生物資產有幾多價值,我們還須要有一些數字比較,例如生物資產必須能長出生物,所有那些資產的價值必須和它的銷售量成正比。這方面超大是肯定的。


到現在,似乎若是龐氏騙局,這個局真的很容易操作,原股東早已發大達,這個故事能技撐多久,簡直是干卿何事,以筆者的經驗,要看是否騙局,可從幾方面。第
一,一般國內農業企業,他們會與農民有某程度的合約,農民供貨,他們買貨轉賣,這樣做可避免大量聘請農民這個包袱,看這家公司的員工數量,肯定沒有長期僱
用這些農民,所以我們可以假設他們與農民的關係是合約供貨,但為甚麼要預付未來數十年租金?

這真是難以解答的問題,人的生命只有幾十年,為何我們要買一永久業權的地,然後在上面蓋一間可能超過自已生命年數的房子呢?(預付永久租金)!我們是否有什麼不可告人之想法呢。以前的南豐紗廠、另一間我忘記什麼名的染廠,不知為何買入很多永久業權的工廠物業,等到幾十年後的今天,工業都息微了,這些工廠物業不是要報廢嗎?(一笑,後來它們都轉變成地產項目賺大錢)。

人買資產,都是想無後顧之憂,預付租金,就是想以後不會交貴租,我在中綠的研究已說明這點。


如預付了租金農民不供貨怎樣解決?派人收地耕種?似乎中國大陸
沒有另一家農業公司有這種運作模式。

這真又是一個難以解答的問題,如果我們買了樓,付了訂金,建築商不交樓怎算,如果我們付了演唱會門
票,歌手失聲點算,如果.....。這些都是商業、管理者要知道解決之道的問題。

我們不會等那頭牛病了才問點算,而是好好地維護那些生財工具,農民都是人,自已都是人,我們不是動物,所有人都不會賣身的,所有商業都是這種運作模式!!


第二點,這家公司從開始上市就自稱是有機農業,筆者早年不斷挑戰他們是否真的有機,現在他們終於不敢以有機自居,年報終於完全看不到有機二字,算是騙子覺醒?

我不知這個,未有著意有機不有機,只偶然看到年報中向一間有機飼料購料吧!這種商業吹水重要嗎?!


氏騙局可以持續多年,只要有足夠的受騙者,單看他們的數據,這個遊戲似乎有排玩,只要年年增加土地,久不久再集資,年年公佈超佳業績,沒有審計師有能力去
核對他們的土地是否真有五十多萬畝,沒有審計師有能力計算基地建設值多少錢,也沒有審計師有能力估計生物資源值多少錢。

這筆者可能不熟審計行業,審計師一定有能力,假若他沒有能力就只雖要說"噢!我沒有能力"就成,按這筆者的說法就是說那審計師是狼狽為奸,當然這是有可能的,但總不能說,因為我不相信你,所以你不值得相信!


筆者多年前曾經在新界為一家財團建
設一個有機農場,做了農場經理一年,對農業認識頗深,從來沒有見過農業淨利潤率有50%,但卻親眼見過多次農民將疏菜賣到統營處時,有時產量過剩,整車菜
的價值支付不了運輸成本!

我看到這結尾,便明白心酸是會影響一個人判斷力,成篇文只令我感覺那筆者不知,就以為審計師不知,就以為是假。以我自已的工作經驗為例,我聽到不小不可能做到的任務,在競爭者手上都完成。

以前農夫用牛耕田,等個天下雨灌田,用自已的米田共施肥。以前美國車廠說日本人做假,唉!如果我對農場真的有興趣,我肯定會請教超大,而如果超大果真的做假,我也必定能在請教過程中發現,同時發一些獨道的報導。

這篇文章還是值得投資人參考,為什麼呢?因為投資人必須要清空所有對企業的疑問,有一千個買入的理由,如果有一個問題解決不了,我們仍不應買入它,而這篇文就如一個Checklist一樣。比較那些鬼劃符
茶毒智慧的圖表,這篇文好上百多倍。
這是一個沒獎遊戲,各位猜猜筆者所說的上市公司是那一所吧!


2010年11月11日星期四

逆向行事---事實、感覺



巴黎:


股神巴菲特說︰「全美國最有錢的那些人,不是靠投資幾十家公司的股票而成功的,他們靠找出一家優秀企業而賺大錢。投資者要有把10%以上的資金投資在一隻股票上的勇氣。」

選擇股票是投資成敗的重點,卻不是成功的關鍵。關鍵是建立一個投資組合。

Anthony Bolton波頓是反向投資的大師,喜歡在投資主流中逆向行事。在28年的投資生涯中,他所管理的基金以每年20%增長,若在開始時投資1000元,今年可以獲得15萬元,被譽為「歐洲股神」。

股票的價位是買賣雙方力量的平衡點,一個略高於大部分買家願意買入和略低於專家願意賣出的價位。而這個價位是受著眾多市場因素和小道消息,甚至是大戶操縱等因素所影響。

所以若從長短線投資角度分析,長遠而言,股市是會真正反映企業真正價值的;但短期來說,它只是反映投資者願意購買該企業的價格,與她真正的價值可能有很大的差距。

前者是現實,後者是感覺。若股市是完全反映真實的話,便沒有很多人來做買賣了;但若股市完全單憑感覺行事的話,很快便因泡沫爆破而完蛋了。

股市是在真正現實市況和投資者感覺中遊走。

當所有人都說這隻股票抵買時,就有可能是錯了。反之,當所有人都說那隻股票毫無意義時,她就可能是波頓下一個投資對象了。

即如競猜選美會冠軍美女,投票的人若投票給自己認為漂亮的美女的話,他的中獎機會肯定比投票給評審也認同的對象低。

不過,有趣的是,甚麼價格才是最合理?

波頓以自己渡假購物時的經驗解說,例如當他想買入一貨品時,小販很自然開一個價,他亦本能地殺它3/4,為原價1/4的價位。若此時小販立刻說成交,把貨品賣給他時,他會感到失望,甚至認為自己給騙了,付出的價錢太高了。

買賣股票情況也頗為相似,例如投資者看好一隻股票,但股價要20元,他預計當股價下跌至15元會買入。但當股價真的下跌至15元時,該投資者卻有點猶豫,15元是否真的是低價呢?她還會再下跌嗎?

這是人性。投資者只愛買入股價向上衝的股票,甚至不計價而買入;卻絕少買入股價向下跌的股票,即使價位吸引。

要做到投資成功,建立一個健康而安全,進取而成功的投資組合是非常重要的。

部分來源 :
http://columns.etnet.com.hk/column/index.php/wealth/investment/2771

2010年11月9日星期二

不要花一分鐘去改變不同看法的別人

巴黎:

CKM001、林奇、味皇君說寫Blog希望教化一些入"市"未深的散戶,我從來沒有他們偉大的打算。

因為我相信巴菲特的一句:"他的財富是要建立在別人的愚蠢身上"。

而我認為不見棺材的人是不會掉眼淚。

但話雖然如此,我絕不會在自已的Blog內胡扯、說假,我還是會很小心寫有關股票的價值的研究,如果他們不聽忠言,我還是很高興的。以下是我的一個經歷。

前一陣子,有一"年青人"貼了一個回文,建議我應止蝕超大,我回應說對他沒有可說的話。"年青人"不服氣,繼續貼他的認為止蝕的行動,最後我Delete了他的貼,他是我Delete 回貼的第一個。

Delete文的大概是----我說他叫人做任何行動前,自已要有勇氣先行動。他衝動地說與我對睹三球。

我從年青人的大隻廣的行為悟出一個道理,我也不應再發表自已的買賣,因此我不會再說我自已有沒有依從這個年青人的建議已沽清止蝕,或是我再重注加碼在超大的身上。但我會說,即使Graham番生,隨口一句,我也不會聽,年青人未免對他自已自視過高。

這個年青人是我的反面教材。

我不方便再說自已手上的盆。但我有一個細叔,有幾千萬股超大,已持有8年以上。年青人若想對睹,其實很容易,在市場沽空超大,那麼你就是和買入的人對睹。

有你的沽空,我細叔又多些機會累積,那真是各取所需,兩家也快樂呢!

前陣子我看到逍遙君與一個叫人"不要死牛"的Blog主的對話,我認為二人是牛頭不搭馬咀,要那Blog主公告組合是不能證明什麼,可況有我呢個八府巡案在,任何雕蟲小技,也很易穿煲,Blog主見過鬼還會來嗎?

其實那Blog主既然批評別人的組合,證明他自已是對,是何以很簡單的,沽空所說的別人持有的傻股,然後Post收條到Blog站。

那麼,即使Blog主看錯,我還是配服他的勇氣及言行的一致,雖然這個可能性微乎其微。

否則,止蝕,隨口說就話賺50%,講之麻。


p/s: 叫人不要死牛,從歷史看,必定會令原本可以賺錢的人最終輸錢。看到這些不幸的散戶,有時的確是有點無奈。但是連這些愚昧的建議也分不清而相信,輸錢真是活該的。




















2010年11月6日星期六

春花秋月何時了

巴黎:

春花秋月何時了,往事知多少。小樓昨夜又東風,故國不堪回首月明中。雕闌玉砌應猶在,只是朱顏改。問君能有幾多愁?恰似一江春水向東流。----- 李煜

李煜何人?南唐之皇帝,被宋太祖趙匡胤捉了。相傳趙匡胤看到這一詞之後,決定不殺李煜。為何?因為這篇詞正正暴露一個狗皇帝的特質----只懷念自已的過去享樂,一點忠臣、百姓、後悔的思念也沒有,這樣的一個沒長進的人,還會怕他有能力做反嗎?

李煜是一個非常天材的詞人,一個狗皇帝的貪心怕死的內心,也可以寫得如此美麗。然而李之所以成為狗皇帝,只因他做他能力以外的工作----皇帝。

李煜不做專業詞人而做皇帝,只因為他沒有得選擇,一出世便已經決定。然而我在Blog內卻看到一些較李煜更糟糕的專業會計師,居然情願放棄自已多年的專業,以投機的角度論投資、買股票,言談之間還有意無意眨低基礎的分析,曲線眨低自已的專業。

不論是否會計師、乜師物師,或任何專業人也好,並不明白一個顯淺的道理。一個人的能力是有限。一個奧運金牌選手,進入另一個領域,他只會是一個小學生,爛銅爛鐵牌也拿不到,因為他不再有任何的優勢。

像我們這些只懂數字的人,若離開數字,進入投機,以圖表、市場、反智方法買股票,我們和一個街市婆並沒有分別,我們的說話不會較街市婆更有說服力,見解不能較街市婆更獨道。

我有自知之明!

但為何有那麼多的專業人卻會反其道而行?

答案很客易在歷代昏君找到----遠賢臣、親小人!

賢臣是誰?

賢臣可不是我,而是閣下自已的腦袋。

離棄自已的專業,就是離棄自已最聰明、最有智識的賢臣,沒有賢臣保護你,那些口甜舌滑的小人就能親近你,使你成為狗狗投機人了。








2010年11月5日星期五

錢多貨少,就是咁簡單

巴黎:

巴黎今天想談一談宏觀經濟,有Blog友可能會說:"巴黎不是說過不談宏觀經濟嗎?"

每件事情的發生,總有理由,巴黎不談圖表、不談宏觀經濟。是因為這些人是要去研究同一時間的種種複雜因素相互出現的可能、和它的相互影響的結果。那是一個2的N次方的問題,研究它、或以為昨天的圖就是明天、只會徒勞無功。

而今天我說的是2的零次方,其答案是一,是一定個一。

我時常希望Blog友能從我的Blog得到激發,所以今天我會言重小小刺激閣下,我說很多人到今天仍不知道什麼叫做"錢"。

"錢"只是一張紙,它的價值取決在它背後的信用,它的信用的來源有很多方面,而其中一個就是那個國家的產出---------產出者,貨物也!

最近我們聽到很多投資專家說"量化寬松"等等的專業名詞,我認為閣下大可以不需理會他們的解說,因為他們把一件簡單的事情說得太複習,說一大輪A影響B,B影響C...云云,然後乜乜物物物,又回到2的N次方。

我的就很簡單,我是以微觀看宏觀,所以道理不會高深,同時亦很有說服力。如果一個銀號,貨倉只有100兩黃金(或100件任何的貨品),一張原來錢票換一兩,現在銀號從原本一百張的發行,增加至二百張,那麼現在同一兩黃金,就要兩張銀票,原本的黃金(或貨品)仍是那一舊,但那張"銀"的紙,就不能比舊的那張更有轉換能力了。

現在有6千億美元的新的"紙"流入市場,原來的"紙"的持有者的轉換力就被大幅沖淡。

我們投資人要怎樣做呢?

一如企業在未有盈利增長的情形下,以低價大發股票,原有股東的股東權益只有一條路-----被大幅沖淡。假如你是這企業的股東,在這低價配股時候,保護你的帳面的權益不被沖淡,只有一條路-----認購、越多越好。

而在大量新銀"紙"的流通下,亦只有一條路可以保護你的財富物不被沖淡-----買貨、越多越好。如果你問我買什麼貨才對,我認為你仍然未有參透"錢多貨少"的說話,我不是說要買貨少的貨嗎?

你認為市場上既長期賺錢、又便宜、又穩固的企業難找,還是賺錢但股價已很貴的企業難找呢?

不要見貨就買,花點時間做基本的分析吧,天助自助者,我也幫不到閣下。











2010年10月28日星期四

我是如何計算AIG的價值

巴黎:

一年前我曾經說過AIG會有一個大的Bonus,我試以今天的數字回到從前看看:

30/9/2010有一批買了Accumulator 債券者要被強制轉股  原債券值是US$5,880m,但現只能轉到 7.737M股,每股高達@760元,所以blog友千萬不要玩衍生工具,無論是買或賣的任何一方。

                                                股本值 US$M       股數                每股
1.原來股東                                      3,487          135.116            @25
2. I kill u later 債券轉首通股          5,880               7.737           @760
3. 聯邦優先股-C系 轉首通股        23,000          562.868           @40.86
                                                    -----------        ----------         -----------
as at 28-10-2010                           32,367          705.721              @45.86


買AIG時的構思

上篇我已經說出AIA、ALICO、南山有US8.7B的隱藏帳值,而早半年,AIA若賣給保誠就有多出現在US5B利潤,因此,原本巴黎這個少股東的每股資產值是可以不止@45.86。

AIA買賣給保誠:
(US32.367B + 隱藏利潤US8.7B+ US$5B) 除以 705.721M股數  = US$65.2/股;

AIA公開上市:
(US32.367B + 隱藏利潤US8.7B)               除以 705.721M股數  = US$58.2/股。


未來的進程
不過我們非常不夠運,AIA賣不到給保誠,還不止,在AIA未上市前,聯邦政府便先定下所有的優先股E及F系的$48.98B總金額的轉換價,以上市前帳面值@45轉成普通股如下,我們的Bonus,就此判了死刑。

                                                    股本值 US$M       股數                每股
轉股前                                          32,367          705.721              @45.86
優先債轉成普通股                      48.983         1092.1                  @45
                                                   -----------       ------------           ---------
                                                      81,350        1797.821               @45.24
AIA上市後特殊利潤                     8,700
                                                    ---------
上市完畢、還錢完畢                  90,000         1791.821                  @50.

不過聯邦聯政也送了一個禮給原來及原Acummulator債轉股的共142.85M股的股東,每二股將獲一個以$45元認購的十年Warrant。每個Warrant以$41市價約值$12元。

約以現價41元買入計,又減除6元的warrant值= 實付$35,即是$50元的7折。

以下是變賣資產後AIG的未來利潤:

1. General Insurance  =  3.8B
2. Domestic Life        =   4.2B
3. Financial Service  =    0.2B
4. Other operation     =    0.9B
                                     --------
                                       9.1B
AIA 1/3盈利                  0.9B
                                     -------
                                      10B
減利息:                     &
nbsp; 2.7B*
                                    --------
                                      7.3B

ROI=  11%, P/E = 8.6倍,資本比約為13%

結論補充

單從AIA與AIG的P/E或ROI計算,兩者分別不大,以盈利看,AIA的穩定性可能佔優,另一方面即使AIG的股本大增,但AIA的資本比仍然大大高於AIG,有17.3%。

最後,我並不同意CKM001君對AIA的一次不忠,百次不用的說法,AIA只是AIG的一個資產,某一方面想,它們的親密性和美國銀行持有建設銀行股票有所分別,但是另一方面看,AIA並沒有涉及任何AIG的CDS或ABC,它從來都只忠於其自身的本業,就等同美銀改變不了建設銀行的既有商業模式。

巴黎不會在此出買、賣、轉股的建議,所有我的分析,都只是有興趣深入研究的Blog友的開始。





*股本大增後可能利息會因評級上升而下跌。









2010年10月26日星期二

如何計算AIG賣AIA的賺蝕

巴黎:

以下是AIG的31/3/2010年報的一個節錄,是有關三個要變賣的AIA、ALICO、南山人壽的資產紀錄:




以上可看到,那三個資產的淨值是 US$256.44B-217.84B= US$38.6B。
另一方面,在AIG的Balance Sheet內的Shareholders Equity有一條叫 :
Noncontrolling Interest -- senior preferred interest held by Federal Reserve Bank of New York 的US$25.6B數。呢條數,正是在賣出ALICO和現在賣AIA後必要立刻清還的借款。所以AIG的三個待賣的資產的淨餘應是 US$38.6- US$25.6 =US13Billion

這年來,我們都聽到不少AIG的發展的事件薄:
1. 南山曾經以約US$2.3B賣出不果;
2. ALICO以US15B賣出;
3. AIA最多會以約US$20B賣出其2/3股權給公眾。
     a) 餘下仍然持有1/3股權值US$10B

三件事圓滿後AIG就有現金 US$37.3B + AIA股票US10B,扣除US$25.6此部分借款,最後還有$11.7B現金+ US10B的AIA股票= 21.7B的資產,較2010-3-31的帳面的US$13B多出$8.7B的應有特殊利潤。

這一次賣資產會引致AIG有一筆US8.7B,約港弊$679億的特殊收益,它應該會引致現有US$80.5B 即港弊6,280億的普通股股本帳值上升約10.8%至7,000億。如果Blog友在Google查AIG,它的市值只有US27.42B,其實Google並未有update AIG的未來重組後的變化,如果Google能夠,就沒有分析員上班了。

AIG的普通股股本一度只有幾百億港弊,它是如何變回HK$7,000億的巨頭呢?下篇談談它的道路將會如何走!


2010年10月25日星期一

AIA & AIG (二)----事實與偏見

巴黎:


最近AIA的上市,一些分析員的言論非常奇妙,他們說,AIA上市隻資的錢不是用於發展,而是AIG還債,然下之意是AIA沒有發展前景。

這些說法我認為全屬不合格的偏見。

這一次集資全為舊股,但是我認為,新舊股也沒有關系,最重要是原則。

市場買賣,永遠有兩方面,有人看好,有人看淡,看淡的人有很多原因,可能賺夠,可能等急錢,可能想要做其它的事。而買入的那方,必定是看好!

今次AIG賣AIA主因正是被聯邦政府迫還錢而賣,但如果聯邦政府不迫還錢,AIG會不會賣呢?那要看兩個東西:

1. 聯邦政府每年要收的利息 X 有多少;
2. AIA能每年要賺的 Y有多少。

如果聯邦債收10%,AIA賺15%,若作價不理想,有傻佬會賣嗎?

第二點是,假如AIG無法不賣AIA,但賣了2/3已足夠付清聯邦債,餘下仍然是AIA大股東,AIG會不發展AIA、而讓生金蛋的雞自生自滅嗎?    又買入的眾大基金的小股東,個個都要賺錢,他們會肯過你嗎?你不做,若是好野,他們就要埋你AIG個份,這是非常明顯的道理,說不是發展的分析員,只要能切身處地想一想,便會明白。

第三點是,這些分析員,可能連AIA資產負債表也沒有看一眼:

                       2007   2008   2009  2010
稅後盈利       2.58B     -0.032  2.4    2.87(估計)
現金               2.6B     4.2B    3.4B   3.22B

直至2010年5月31日止,AIA的US$16.5B資產淨值中包含了US$3.22B的現金或等值項目,約為250億港元,由2007海嘯前的US$2.58B盈利,至2010估計的US$2.87B上升約11%,這筆存在AIA內的現金不正是為發展所用的嗎?

偏見人人也會有,我們亦不是別人肚裡的蟲,所以不要隨意估計別人的想法,而最客觀的分析當然就是要閱讀資料和事實,並和對方的言行夾一夾,那就差不了多少。




2010年10月23日星期六

朝秦暮楚

巴黎:

筆者極度推崇Blog友看一些春秋戰國的歷史書籍,無論是列國誌這類嚴謹的、還是一些通俗小說,因為當中的一些故事是非常有啟發。

這裡有一個成語,就是出自戰國-----朝秦暮楚。

戰國後期,秦、楚非常強大,時常吞並近週邊的鄰國,因此諸小國就會看風望向,時而依附秦,時而依附楚,求得一時安寧得一時,從不想發憤圖強之長期策略,但後人卻以此故事形容一些反覆無常的人叫朝秦暮楚。

這典故,也可應用如今的投資,有一些人時而說自已使用價值投資,時而說自已用技術投資,美其名說集百家所長,不如說他只是朝秦暮楚,看風駛駝。

看風駛駝的結局,不靠智慧卻趁勢,我們可以以戰國的諸小國的慘淡下場算得到,一殺那的安寧、快樂又怎可能永恆呢!?

那麼集百家所長又有何不好?

如果有一種方法可以是有百家之長,又能受到市場考驗的話,那它就會自然地自成一家,這是很簡單的道理!

集諸國最好的人馬在一身的國家,我們不會說李斯是楚國,張儀是魏國,而只會簡稱,所有都是"秦國"之將相。秦國並不是一朝就能掃六合,而是經過春秋、戰國共七百多年先輦耕勞,能受過嚴厲的戰場考驗過,秦始皇只是在臨門補多一腳吧。

  投資亦一樣,我們看到芒格、巴菲特自成一格,其實他們兩個都走過Graham理論的每一步,而且也不是一個短日子,芒格說,他們的第一個幾百萬變的二億,就是依從Graham的內在價值理法計算,Blog友可自已計計需要多小年?學行了多少年才能學飛?!

如果閣下是想成為技術派的高手,筆者認為你一點都不應看基本分析,大可以研究人類的行為,心理學等等、等等..。反之如果你要學價值投資,也應一點技術分析也不看,心猿意馬的人,只會看到兩個箭耙。

幾時可以破例呢?就是當你賺了第一個二百萬變二億的資本增值之後(百倍),在百步能穿楊後,並發覺每一頁紙都看到破爛也找不到未來之路的時候。因為在那刻,那時你就手中無劍,心中有劍,草石皆為我所用,並步向另一個自成一派的股神之路了。在此夢想一刻之前的朝秦暮楚,就只會令閣下兩頭不到岸。

股票市場,是"All or Nothing",對手期望盡全力賺一百萬,你不可能用十分之一的力賺十萬,相反,你一是全勝,一是全輸,明白這道理的人,自然不會貿然朝秦暮楚了!

最後,以三幾個月判斷一支股票的短期投機客,這個Blo个不應是你該到的地方,到此反而害了閣下成就你個人大業,而對閣下的問題,筆者也是無能為力回答!

2010年10月22日星期五

AIA與AIG的較量

巴黎:

最近AIA路演,各方人馬都發表"專業"意見,我認為,一些較為"專業"意見,內容都是出自招股書,並沒有什麼的大發現,這些都只是10分鐘內的專業意見:

AIA招股書內2007年及20010年的財務數字的分別節錄如下:
                                         2007         2010 (6months)
保單收入                  US$ 8,740           $5,113
Profit                                2,509              1,368
Shareholders Equity         13,440           16,607
ROE                                  18.9%            8.23%(6month)
市值                                   ??               30,769

假如以AIG的總股量12Billion計,以今一次的發行價HK$19.68,總市值就是$30.77Billion,年回報率就是:

1,368 /   30,769 = 8.9%或11倍市盈率,

而P/B就是:

30,769 / 16,607 =  1.85倍。

2010年10月21日星期四

----悟-----

巴黎:


不知其它Blog友有否我的經驗,還未看"Security Analysis"的首頁,就想找Graham的組合看看,並嘗試以此快速判斷全書是否好書。

幸好Graham沒有公報他的組合,否則我就不知道自已在看過他的回報後(不論是好或不好),能否在沒有先入為主的心態下持平地學習價值投資法。

我後來明白Graham不給自已組合的寫法的好處,所以我也不公告自已的組合,這種做法也有另一個優點-----不會受到追求投資功力的名聲而做假的引誘。簡單D說,就是為表達自已長短期回報俱佳而老作組合成績。

價值投資法並不注重短期回報,但也不能脫離現實,無論股票價格短期如何可能受不理性的影響,長期而言,價格必定反映股票的內在價值,否則價值投資法就毫無說服力。你很難說服其它人,一支長期下跌的股票是有投資價值。

怎樣才算長期呢?巴菲特說3年。

有一些朋友,不要說三年,三個星期,甚至三日也嫌長,他們不會看你提供的數字、分析方法的邏輯,只會以股價的短期上落代替其本人的思考,類似這種想法的回文,不可能制造巴黎和這些朋友討論的空間。

我也發現,只要自已公開買了什麼,賣了什麼,我就建造了一個芒格說的心理誤判區域給自已,巴菲特說,公開自已對某支股的看法是一個危險、錯誤,我也深深體會如是。

因此我決定不會再在Blog內說自已買或賣了某支股票。

在將來,我盡可能也會跟隨Graham寫作的風格,只著重書中的原則、邏輯、技巧和例子。我認為這種寫blog風格,對真正想學習價值投資法的有志Blog友只會有益,同時與一些認真以股票作投資而非投機的朋友討論也並沒有懷處, 唯一一樣的損失可能是吸引不到一些眼球,但琴是彈給知音人而非牛聽,所以,這也不是懷事。

我並不能和Graham的知識和經驗相提並論,所
以我常常說,最好的學習方法還是Blog友自已看原書後到此大家討論,這樣你才不會因為巴黎自已個人分析的技巧的功夫,而誤判價值投資法的功效。





2010年10月18日星期一

芒格的智慧

巴黎:

很高興看到芒格的書,令我改變得最大是他說的集中買入。

這個集中而不分散策略的起始動機,可能和一些朋友的老是想賺大錢要一煲煲中的想法不同。

我的感受是,當發現一些表面很合價值投資標准的股票,要有一個可能會投資一半資金在它身上、而非只是少少資金然後分散的心態。

前者會驅動投資人更往深一層全方位探究這支證券,例如如果我一開始有這種想法,我可能會更深入分析聯邦政府在AIG投資的C、D、E、F系的優先股每份合同的轉股詳盡比例、條件,並知道、很有信心最後會有$80Billion的總股本支持這個只有1Billion 的AVF票據,使AVG等到聯邦債券般無風險而應大舉把七成資金買入它!(AVF從13.5元上升至近期的24.5元,每年派4次息共US$1.89)。

我記得多年前我的上司入股公司時的情景,那時他非常緊張,我們把多年的數字、分析研究,又請教很多會計師,雖然我一直跟著這盆數,但我的上司仍誠惶誠恐,因為那筆資金佔了他的個人資產很重要部份,最後我們一起弄了一個多月。

如果你沒有我的上司那種心態,如果你沒有由頭到尾,再由尾返回頭來回核証,去掌握其財務價值,你不要集中投資,這對你毫無益處。

芒格把因為要分散,所以要找多些其它股票的籍口消滅了。沒有這個籍口,巴黎只得從新更深層次分析自已的組合的每支股票,並對所有有關的財務資料恭恭敬敬地分析,就如自已要加入那間公司一樣。

其實買股票不就應有這心態嗎?!


2010年10月15日星期五

不要開一張空白支票----麥當勞之五(完)

巴黎:

上回談到麥記把大量的現金盈利用作回購,以下是從回購產生的股數量變化對每股盈利變化影響的分析方法,步驟如下:.

先準備股數量攤薄變化數字
2000年12月31日起始的淨股數量為1,305(m)股,假如你買了10%, 130.5(m)股,你9年來
其每股的利潤會因回購而上升,若沒有回購會攤薄如下:

             <---------股數變化----->                  <------利益值上升/下降-->
                  新發行       回購                         回購策略       不回購策略
                                                                   股數   攤薄後    股數   攤薄後
2001          11.9       (36.1)                   1280.8    10.19%   1316.9   9.87%
2002         13.1       (25.6)                     1268.3    10.29     1330     9.81
2003         12.6       (18.9)                     1262        10.34    1342.6  9.72
2004         30.2       (22.2)                     1269.6     10.28    1372.8   9.51
2005         32.8       (39.5)                     1263.3     10.33    1405.6   9.28
2006         38.9       (98.4)                     1203.8     10.84    1444.5   9.03
2007         38.7       (77.1)                     1165.4      11.20    1483.2   8.80       
2008         19.7      (69.7)                      1115.4      11.7      1502.9   8.683
2009         11.7       (50.3)                     1076.8      12.12    1514.6   8.616
                                                                   
1.求得股東權益值變化
若你2000年有10%權益,多年來你股票價值上升了84.8%,9年的複式回報是7%             
            
           權益值       股數    每股值       130股分得
2000        $9204    1305    $7.05          $ 920m
2009       $14033   1076    $13.04        1700m

2.然後是計股息率
                 總股息    按股數分得
2001          288          29.3
2002          297         30.6
2003          504         52.1
2004          695         71.5
2005          842          87
2006         1217        131.9
2007         1766        197.8
2008         1823        213
2009         2235        271
                -------
               9667

多年的股息連同上述權益值的7%,
以現有管理層的回購策略的總複式回報率為15.14%

3.並比較每年獨立的ROE
根據我們上回分析的ROE,麥記每年約有25%,比較這IRR的13.36%,顯然當中有些事情我們遺漏了。

4.觀察股東權益值變化表找出原因
我們已知ROE和IRR的相差主要原因是因為管理層多年來不斷以盈利的現金回購股票,我們要問的問題是,假如改變這策略,IRR能否增大,能否較原來管理層更好。

策略一:不回購,並全派息:

根據年報顯示,9年來回購總用現金是$18551,若這些錢全派息,就會是原來派了息$9667的2.919倍

不回購股票被攤薄後收息如下:
            新股息  按新攤薄股分得
2001    840       9.9%=  83.2
2002    866       9.81%=85
2003    1471       9.72%=143
2004    2028     9.51%=193
2005    2457     9.28%=228
2006    3552     9.03%=320
2007    5154     8.8%=454
2008    5321     8.68%=462
2009    6524     8.82%=575
2009   權益值分得 =  1209

9年間不回購的策略的IRR= 23.21%

策略二:只回購新發行的股數,餘下的現金全派息:
因為發認股權給管理層的關系,麥記要不斷預備新股。所以我們需要動用8,084m在市場上回購同等數量的股票,令股量在9年間也能維持在1305m股,而所有原股東的權益也不會被攤薄,和原來相同:

          回購量  回購價     總現金
2001    11.9         $30.2         358.
2002    13.1         $26.8         351.
2003    12.6         $23.2         292
2004    30.2         $27.3         824
2005    32.8         $31.1       1020
2006    38.9         $37.8        1470
2007    38.7         $51.2       1981
2008    19.7         $57.1       1125
2009    11.7         $56.7        663
                                        -------
                                       $ 8084m
原有回購策略動用了$18,550m,所以現在我們的新策略會剩餘了$10,466現金,若把它全派息,加上原股息,總息就會是原來9667的2.083倍

保持回購至1305m股量,原股東收息如下:
            新股息  按新攤薄股分得
2001    600       10%=  60
2002    618      10%=62
2003    1050     10%=105
2004    1447     10%=145
2005    1753     10%=175
2006    2535     10%=254
2007    3678     10%=368
2008    3797     10%=380
2009    4655     10%=466
2009   權益值分得 =  1403


9年間維持原有股數量1305M的回購的策略的IRR= 20.25%


回購行為是層壓式的數字遊戲
市 場上大份部的回購行為,除非常情況下,基本上都是損害股東利益,但為何管理層仍樂於使用?其中一個原因是,回購後的每股回報、ROE,計數上的確會上升。 可是,這些數字的上升,實際是由股東的另一個袋支付,而幾乎所有的左袋上升了半斤,股東的另一個右袋都必定下跌至少是十兩或以上,因為年報是看不到股東的 另一個袋的減少,所以管理層是樂於使用。

結論.
任何投資最終的目的都是希望股票持有人的財富上升,直覺說是必定和每股盈利的數字有關,但我們這幾篇便証明實非如是。
我們從最初的一二篇,看到麥記的獨特競爭能力、後又看到擴大這獨特能力店鋪租金入息所受的限制(可能是管理層能力,亦可能是市場吸收力)、又看到浪費資金選用錯誤回購策略引致股東的財富流失。我以巴老的一句對卡夫收購吉百利時警惕股東的一句話總結:
-------"不要開一張空白的支票"--------
(給卡夫管理層寫他們自已喜愛的收購定價銀碼)

回購自已的股票或收購任何其它公司都是一樣,而麥記有這樣好的ROE,10年間的P/E都只是維持在約12倍--25倍,尤其近年只是12-18倍,這或反映管理層錯誤回購策略的影響,股息的影響可想而知是如何重要!



2010年10月13日星期三

有可能永遠地複式增長嗎?麥當勞完結篇(四)

巴黎:

大量買進平宜地,插個麥記牌,不就是最好的策略嗎?

                                            2009      2008     2007     2006
租金毛收入(外店)              4841    4613      4177     3756
自店                                  2380    2570      2496      2260
扣除物業折舊後總收入     5460    5453      5056      4526
租金回報率                        25%     27%      24%        23%

如果麥記的地產租金回報率有以上的高回報,那麼大量買進平宜地,之後裝修,插個麥記牌,不就是最好的策略嗎?

租金要有漢堡包的經濟活動支持
現實是,麥記的租金限制的難度,較純地產企業可能更大:

                              2009       2008     2007    2006     2005    2004    2003  
地產資產(M)       21531     20256    20984    19438   19573   20703   19924
總漢堡包銷售      72386     70692    63554    57460   53639   50807   45924
比例                       3.36         3.5        3.02       2.96       2.74      2.45      2.3

從這組數字顯示,每一蚊的地產資產,約需要有3倍上下的漢堡包的經濟活動支持。例如,假如把2009年的地產資產增大2% = $410M,實際上公司便要管理因而上升的漢堡包經濟活動的US$1,336M的控制力 =(21,531+410)x3.36 - 72,386M。

管理層未能達到自定的目標
的影響

麥記管理層早定下每年以2%增長店鋪數目的目標,可惜多年來一直落後這目標。

                        2009       2008    2007      2006      2005   2004      2003     2002
目標  (間)    35,466    34,771  34,089   33,421  32,765   32,123    31,493   30,876
店鋪數目     32,478    31,697  31,377    31,046  30,766  30,496   30,824   30,876

以如此大的經濟體的企業,不可能無窮無畫的增長,市場短時間未能接納目標規模,其實也不一定令股票沒有吸引力,正因麥記每年有大量的現金流不需要為發展不到的規模而保留這些盈餘,大可派回給股東,以上面2009年的21.531Billion的地產資產,就能有25%的現金盈利=6.4Billion入息。(麥記2009年除稅前盈利為6,487,稅後盈利是4,551,所以這些數字是互相交差証明得到)

麥記是如何處理盈餘?

                         除稅後                       盈餘        回購
                           盈利    -  派息    =    保留       股票
2001                1637         (288)         1349       (1090)
2002                  893         (297)           596        (686)
2003                1471         (504)           967        (438)
2004                2279         (695)          1584        (605)
2005                2602         (842)          1760       (1228) 
2006                3544         (1217)        2327       (3718)
2007                2395         (1766)        629         (3948)
2008                4313         (1823)       2490        (3980)
2009                4551         (2235)       2316        (2854)

上述數字顯示,麥記多年來幾乎把盈利現金回購自已股票,而只派不高比例的股息,為什麼呢?可能是因為既然不能話買物業便買,那麼餘下的現金,就只能坐在那裡。而全數回購股票,是一般小戶說的股價支持行動,屬於好消息,不是嗎?


下篇將會是麥記的最後一篇,這篇會說明,為何回購股票不是好現象?為何如果不知股數量的變化,沒有資格玩投資遊戲?又如何判斷企業的財務長的能力?









2010年10月10日星期日

最好的準備,最壞的打算

巴黎:

前天,前任總說美國大發銀紙會引發泡沫,提醒投資敢者小心。

老實說,即使不亂發銀紙,隻股幾十倍P/E,你都要小心,我不會理呢D宏觀理論,邊D人理呢?看圖表分析的人、投機客吧!

張五常教授說,他不懂宏觀經濟理論,他只是把微觀的加起來。這是什麼意思呢?
我舉一個例,如果你是微觀中的一條光棍,聽到中國的銀行要大開水喉,你會點??

我們偉大的祖國2008-2009年放了一萬億,遇不到光棍?
當然,我不是說中國沒有優質企業,你們應該不買中國股票,而是,至小做一些準備,例如,買一些少點借貸的企業,雖然小了槓杆效應,股票上升的潛力少了很多,例如中綠要比超大借貸大,所以即使中綠的資產回報不及超大,其槓杆效應令股本賺得多過超大,因而跑勝後者。

以這種微觀看經濟、選股,你就不會怕明天突然一些銀行出現大量壞帳,自已的股票借貸會受影響而大跌,無覺好睡!

回頭說,為什麼美國要大發銀紙呢?!情況和任總說的相反,美國經濟一點泡也沒有!股票市值大幅被低估。政府要吹起個市回到正常合理水平。

奇妙的是,所有的分析員都說,美國印的錢會撲入亞洲,是嗎?你以為那些是愚蠢錢?現在亞洲貨幣已經如此強,亞洲股票估值"相對"美國也如此高,你以為那些基金經理是白癡兒童?!你以為他們印銀紙是為亞洲的傻瓜利益?!

用點腦吧,做一點最好的準備,永遠不會遲,而最好的準備,就是認真分析要買的股票的基礎!!

基礎的股票不會在大跌市下跌的嗎?這是投機客窒基礎分析人最興用的說話。

財富是相對的,人地下跌5成,你下跌2成,和人地升2成,你升9成,你的財富效應都是相同地高於眾人6成,你應該無論升跌市也一樣開心!

2010年10月9日星期六

麥多勞是如何管?(三)

巴黎:

不能盲目控制成本
管一間公司,最重要是如何管好一些最難管的呀公費用。
筆者聽過一個福特氣車經理取笑會計佬只懂Cut Cut Cut成本的笑話,那個經理說,關掉所有工廠,就是最減成本的方法。這個笑話,一直是筆者後來在工作上的警醒,做任何成本的控制,千萬要以大局為前提。


盯實呀公費用的目的
麥記的呀公費在年報中是以"銷售、總務、行政費用"一條大數出,當中包括大筆廣告費。

這些呀公費,以2006, 2005  年度算是整個麥記的平均營業額4%,麥記以收取Franchised 店 5%的營業額 Royalties,作為厘補支出。
 從表面看,只剛剛夠厘補這些費用成本,一個不留神,這微薄的1%Margin,隨時失掉。可以想像Franchised店東,理論上,是零付費,因為單以自已個體能力,是沒有辦法以這個費用,顧用這種健全的管理和推廣,又見效的制度。

麥記制度的理念和方向
麥記這種"Royalties = Selling , General & Admin Expenses"呀公費用的設想有兩個好處:

一:加快正循環
沒有第二間漢堡包牌子企業以這個價錢能夠和麥記競爭提供同等名牌效力,麥記便能加快正循環增加店鋪數目,又會反過來增加名牌力;
二:防止惡性循環有一個5%指標,會防止麥記盲目擴張,尾大不掉,弄得行政費用高過5%,然後走去加Franchised費用,又令Franchised店賺不到錢後退出,銷貨下跌,行政費用佔的百份比更大,形成惡性循環

詳細分攤各部門費用的重要
我前文的拉丁美洲的行政費用4%正是引2006年環球總平均數。但麥記的經理是何等人呢?他們把行政費用分攤到不同的地區,而真正拉丁美洲的費用,以2005, 2006計,約為7%,高於環球的4%,如下:

拉丁地區營業額(百萬美元):        2006          2005

1570間自家管                               1552           1237
85間Franchised店                           890            750
                                                   ---------          -------
                                                     2442           1887
行政費                                            159             138
    %                                               6.5%           7.3%

出現了這些與制道背道而馳的數據,麥記選擇把引刀一快,賣斷它,並交給重視自已荷包的Franchisee自已管。我不是內部職員,不知那筆行政費用能否再細分為自已店和Franchised店,而我也想追看完成交易後的拉丁業務如何,可惜麥記只把它包括在其它部門內,不復見於2007之後的年報,只能給環球數字分析:
                                                               2009       2008   2007      2006
環球營業額(百萬美元):                     $72386     70692   63554  57460
總行政費                                                2234     2355      2367     2338
%                                                            3.1%     3.3%      3.7%      4%
總舖數目                                             32478      31967     31377  31766

往收租股的道路走
如果Royalties的收入,被認定為只用作厘補行政等費用支出的策略,Blog友或應明白,麥記所賺的錢,主要就是依靠來自由全球大量舖店數目引致的名牌效應,繼而引動人流,做旺原本位置是低價值的物業,後賺取豐厚的高價值物業應得的租金。

有堅深的護城河,不一定是個好的投資
下回巴黎會細說麥記的地產業務回報分析、與及麥記的管理層如何白白花掉股東的豐厚利潤,並且會說說我從Graham價值投資學到的第一個知識,這個知識如何令我評估好的企業,即使如麥記,有如此堅深的護城河,也未必是一個吸引的價值投資!



誠實是最好的策略(二)

巴黎:

我不是想挖別人的陰私,如果Blog友看過我的企業分析的認真,你或會相信巴黎有能力可以核對網上的Blog主公開的所謂賺錢紀錄有幾分是真,有幾分是假。

是的,我的過去工作就是做發掘企業複雜的不當行為,做假。這類經驗令我有能力、和有耐性看出一些"可能"是做數的數字。

雖然我過去的工作是做衰人,不過最後的大衰人總都是我尊敬的大老板做。我非常懷念大老板信任自已的日子,得到一個又聰明、又能幹、又對Partner公平的大老細的信任,你就會明白誠實是一個最值得運用的策略,因為,較自已聰明的人實在太多了,你不值得冒被人識破大話的險。

黃師傅最近出文說有一位誠實的Blog主,說這位Blog主一開始就公開自已的組合。我從來都懷疑一些不以基本研究的方法但又能賺到錢的Blog。我認為想學習別人的投資法的Blog友要小心,若你連分辨這些出貓能力粗糙的Blog主也沒把握,你又如果分得出精明得多的上市公司內線人出貓呢?!

黃師傅推薦那位仁兄真是非常神奇,他會定時出自已的組合,可是他永遠能夠在那期間找到最高價沽出,如果他的組合是上升,他也不會在定時報告中說已沽貨,一個既會炒短線的投機人能夠分身不沽長線貨,我是很服其人是可以左手打右手,左心打右心,左腦打右腦。老實說,我從未試過能在最高價沽貨這樣好運,我的中銀香港就越沽越升,但如果是一個月後才報告一次,我會選$25.9元沽,看清楚,是我會選,而不是我真正能在那個價沽。

自已唯一次好運是PMI,幸好,我每次入貨前總是在Blog站先出口術,沽貨一二天後也說出來,當然PMI咁威、咁好運,我實留低交易副本自我陶醉一番。

我只check了那仁兄的2005年12月-2006年1月,及2008年12月-2009年1月當中全部5個交易,或者都只是意外地巴黎check到吧,或者只是這5個交易全以最高價,而其它巴黎沒有check的時間的交易都不是在最高價賣出吧,有興趣訓練自已判斷能力的Blog友可自已做做,然後上來說巴黎只是小人之心。

短期的股價波動係人都知可以受到非理性影響,但就無人能克服看低一個暫時有因別人的非理性引致損失的選股人的心理,巴黎不公開自已的組合,就是這個原因,而"賺錢不是硬道理"就是說這個,我也無謂自掘令人不誠實的陷阱!

我認為只要能用一個找到企業真正做生意的合理評估方法,而這個方法嚴謹,那麼只要這評估顯示那支股票是長期賺錢,又價錢是吸引,平均來說,你必然賺錢。我這個Blog是教授如何獲得這種分析證券的價值的技巧方法,不是為"做"一張反地心吸力的成績單去吸引傻仔的眼球。若你看到思捷下跌一成而判斷我的計算法無用,並相信技術圖表,那請你到其它吹水Blog吧,因為你必定會轉一個大圈後回來這裡懺悔。

Graham從來沒有在它的書本說自已的組合,但寫得出那本書,忠誠地使用價值法,如果不能賺到合理的回報,那其它人就更不能。

或許我是小人吧,但這是Graham教的,在投資險地中,不要輕易相信任何人,這亦是你在看我的Blog時需要有的心,若你還是天真無邪,我只能又說那句話:

----------你不屬於這個投資市場-------!




2010年10月7日星期四

麥當勞走上收租股之路(二)

巴黎:

朋友或都已經聽過Macdonald其實是一間地產公司,如果不涉及真金白銀,這種傳說,聽聽無妨,但若要科水投資,閣下就一定聽其言後挖掘所有的財報細看,證明管理層的言行是一致,無車大砲。

                                               2006       2005
銷貨(美元百萬)                   $ 1,552     $1,237
未扣行政費利潤                        212        141
%                                              3.7%     11.4%
行政費用                                      4%       4%
淨利潤                                       9.7%      7.4%

上述的拉丁麥記的淨利潤率已扣除了物業的折舊,因為是自已物業(約750M),所以不用付租金,這樣的盈利計算合理嗎?能否更有效率?!

在外國,地大人少,開車幾個小時,經過很多路旁的Mall仔,分分鐘可能連它們存在與否也未必留意到。若那些業主收你平租,你會租這些三無地方,然後開一間"乜乜食店"嗎?除非你嫌錢多吧。

不過,如果有一間醒目的M字在前面路旁,我想,你或會停下車子,吃點東西吧。

麥記明白,一些鬼地方的業主,求神拜佛都希望M記租它們的物業,所以它們便利用其龐大的引動人流能力,以低價買入,然後粉飾一番,高價租給Franchisee。很多地方如果不是麥記,位置的確很爛,沒有什麼價值,就是一個紅底黃M字,就能多出一個之前未有的人流價值。

麥記不用像一般地產公司,要高價買入旺地,或者要苦心經營一地多年,並花下大量時間金錢於裝修、推廣、管理,才能做出人流。麥記利用自已的規模、名牌,成立一個叫Brand/Real Estate的成本/銷貨中心。並與一個同等人流的另一個對手舖頭比較,算算自已這間應值多小租金?

即假如原先只是不毛之地,原業主的租金是5,000元,賣了給M記100萬,現在插上了"M"字,人流勁升,拍住前一哩那間面積差不多的"肯得基"的22,500元租的旺店,麥記就收你$22,500元。這樣,它的Brand/Real Estate下的物業的一年租金回報便是$270,000,27%了。無誇張,麥記租金回報接近物業值的27%。

麥記發現,拉丁M記的地方的人流,如果是對手,他們要付一個不少數字的租金,這筆租金,至小約是2006年的銷貨的10%-12%,那代表,計算應該付的租金值,拉丁麥記是蝕錢,
即是重港人常說的自家物業的食店常說的賺埋還不及淨收租:
                               2006            2005
付租前淨利潤       9.7 %             7.4%
減:租金              11%              11%
獻損                    -1.3%             -3.6%

Blog友可以看到,即使我們感覺到麥記競爭力勁,但是呀公的資源,如果無一個細心的財務長,想一些有效的財務制度,就很容易這裡一個,那裡一個地被浪費了。




2010年10月6日星期三

麥多勞是一隻收租股

巴黎:

筆者打工的時候,制定了要收各部門佔辦公室面積的租金規則,有一個部門的主管窒我,大聲要求另一個主管不要把一些什物放到他部門的地方,並說會收非法佔據他地盆的同事租金幫補。

"人人都應該關注的呀公物資,就會無人關注",這是很簡單的道理,要同事為呀公著想的唯一方法就是收費!電腦要收租金,地方要收租金,貨車要收租金.....同事們便會很用心去管理、組織呀公的物業、生財公具,筆者是迫不得已這樣做。

麥多勞當然明白此道!

筆者特別留意到它在2006年尾決定把所有拉丁美洲原先是自已運作的店以Franchised形式賣斷給承租人,根據年報說,麥當勞是按店鋪的營業額抽Royalties,它們會先選地方、後裝修,再以20年租約租給Lessee(Franchisee),有一些錢多的合作人,或會買下那物業連裝修,整個環球系統的Franchisee店,有7成的店舖,以租金+Royalties方式運作,餘下3成是自置物業,所以只收Royalties。拉丁美洲的交易後,只收 5% 的Royalties,即物業賣斷給拉丁人,讓他們自已管自已。

以下是麥當勞未賣斷前,2006年,2005年的在拉丁美洲自已經營的成績:
                                               2006           2005
銷貨(美元百萬)                   $ 1,552         $1,237
未扣行政費利潤                       212              141
%                                           13.7%        11.4%
行政費用                                    4%              4%
淨利潤                                     9.7%           7.4%
ROA以資產 750M計:            20%          14.8%

這樣好的回報,為何賣走它呢?!下回續