從兩間速食企業比較看內需體育服裝公司

巴黎：


幾乎所有價值投資人都討厭付債重的公司，利息支付和盈利的比較成為他們標淮的選擇條件。
以下是大家樂和大快活的2010年業績。

大快活：

從大快活的經營溢利的$111M比對它的利息成本1.332M，可能一般人認為有8-9倍，是非常安全，因為這說出它的盈利即使下跌很多，仍然足夠支付無情的債主而不致於倒下。

不過，如何再看大快活的支出中有關租金的支出$212M，我們發現情況並不如表面。

Graham說，一間有固定物業經營者，可能需要大量的借貸去購買物業，並支付利息，另一間卻以租金而不是舉債，兩者的固定支出實無分別，如果相對地這部份的支出佔它的盈利的大部份，都是不安全。

按Graham的計法，大快活的固定支出比，應是(111M + 1.33M+212M) ：(1.33M + 212M)，情況真是天與地的分別，大快活的盈利和固定利息、租金比例只是一倍多小小，即稍為有風吹草動，地主就來要租，或向法庭告你。

我們再看看大家樂：

大家樂：

租金支出為5.45億，固定租金利息前的盈利為6.17億加5.45億= 11.62億，即有2倍多。

寫到這裡，我們真是要對麥當勞的經營模式致最高的敬意，它把所有的固定租金的風險完全轉到特許承辦商身上，無論它開多小的鋪。

年前有一間發展甚速的國內速食企業倒閉，正是這個在經濟好時不起眼的原因。Graham說，因為種種的合作、報告方式的不同，研究這些零售公司的固定租金支出有時非常困難。當然，在經濟起飛的時候，這些實際是高槓竿的企業快速成長，甚至可在短時間進佔到行業領導者，或者給一些機會那些投機客賺錢，並吹噓一番自已如何獨具慧眼。

但是對於以資金安全為首要條件的我們，先說服自已這間公司不會成為經濟無聲轉壞的最先倒下的受害者是必要的第一件事情。

最近國內的體育服裝、時裝零售企業的股價大都跌了很多，相對於速食，其服裝行業天性更受經濟轉壞影響，有興趣尋底的Blog友不妨看多一步有關租金、利息對盈利的比例作比較，並Post上來研究研究。一時三刻可能你們的成績沒有太大的分別，甚或因市場誤解而更差，但長遠來說，有道理的投資人的成績必定更好，畢竟資本主意第一課就是這樣說。

巴老和Graham的投資法分別(二)

巴黎：

上回指出，假如你非常熟透管理層的能力，或你有能力取諦、轉換他們，你是可以在數字以外去權衡一間公司的管理層的影響，並長期持有一支股票。

不過這樣說來，你就已幾變成一個做生意老板的角式。從現實的另一角度看，Graham的只以數字衡量管理層能力，就較為接近一些被動的生意老板或Sleeping Partner。

兩者看似不同，但本質上都是透過非常嚴謹的求證管理層是耶是非。

門外漢為何對價值投資中的資產價值有誤解

有關資產價值的看法，很多價值投資門外漢，常常以為Graham只著重帳面的價值，這是絕對錯誤。

Blog友可看看"證券投資"中第6章至15章，這幾篇是有關債券。可能因散戶很小接觸債券，所以他們忽視了這幾章的一些深層分析。

Graham說，定式債券的安全，不在於其資產的大小，而是其賺錢的能力。

他同時指出，大多數的資產的價值，在經營出現問題要清盆，會很快速地下降、消失。


可轉移、標淮、波動、易掌握、麻煩....的資產特質對計算資產價值的重要
我們嘗試把自已當做典當公司的老板思考，假如有客人放下一些資產抵押並向你借錢，你會借出多小成數給以下的資產抵押？！

1.足金；
2.住房物業；
3 倉庫物業；
4.一批Iphone；
5.一盆生意。

你應注意，一旦債仔不還錢，你是要等待長時間的法律程序、時間、費用才可變賣資產，便會明白特徵例如可轉移、標淮、波動、易掌握性、麻煩....是決定帳面資產值的代表性的重要原素，而只以帳值P/B的多小決定債券安全是多麼的危險。

明白了這個以債仔入息的穩定才是決定證券安全的重要指標，我們可以舉一反三去辦別Warren Buffett為何購入一些有大量無形資產，並高帳面P/B的企業。


只要Return on Assets是非常高和可信的穩定，我們不應停留在帳面的數值！
不妨舉一個Warren Buffet持有的Johnson & Johnson(JNJ)股票例子：
JNJ 的固定資產和盈利在以下的5年分別如下：
                            2009   2008   ----  1999  1998  1997 (百萬美元)
無形和Goodwill  31185  27695         8392   7209  3261
其它固定資產    23956  22840         7571   7870  7629
                           -----------------------------------------
總固定資產         55141  50535      15963  15079  10890

盈利                     12266  12949      4167     3059     3308

資產回報              22.2%   25.6%     26.1%   20%     30%

假如另一些同業藥企業的固定資產中並沒有Goodwill和無形資產的成份，而資產回報卻是10%。我們若以JNJ2009年的盈利乘以10的價格，並以122,660m買入它的所有固定資產，理論投資在二者的每一元回報都能給你10%而沒有分別：

                            2009   2008   --      1999  1998  1997 (百萬美元)
盈利乘以10    =122,660  129490   41670  30590  33080
原來固定資產   55141      50535      15963   15079 10890
高出                    67519     78,955      25707   15511  22190

不妨再看看現在 JNJ的 帳面的Common Shareholders Equity，2009年是$50,588，如果按巴老的可能計法，它的Share Equity不再是帳面 $50,588，而是 50,588 + 67,519 = $118,107，以今天$60.5元市值為166,400M的 P/B算，實際P/B只是1.4倍，而不是其它人以為的賬面3.3倍！！！

安排一個類似資產值$122,660並不是想計算JNJ資產的應有準確數字，而是想表明，以帳面1.5倍P/B購入另一間Return on Fixed Assets 是10%的制藥公司，不會較帳面P/B是 3.3的JNJ有明顯優勢，那麼帳面的真正意義又是什麼呢？

雖然這個可能是Munger說的他們把原有Graham的定義重新調整(例如JNJ的P/E是12.45 按舊有的Graham P/B x P/E= 41，現在可能只有 1.4 x 12.45 = 17.43)，但從Graham說的盈利為最重要的原則並決定資產的價格的合理值角度出發，Graham和Buffett兩者在資產值看法，並沒有矛盾！

小心審視企業的資產，不要看見低P/B就說是價值投資

有朋友們看到我宏安的例子，紛紛給一些表面類似的股票到來，問我的意見。
我們不妨回到假如你是典當老板的例子，你應該檢查你有興趣的股票現時是否一門有穩定盈利的生意？它的Return on Assets是多少？比較同業如何？它的資產是否有一個簡單公認的公價？你有信心計算它的價值？出售時是否很輕易？....等等。

巴黎曾經在2008年頭大量買入表面低P/B的企業，後來就發現非常錯誤，並在隨後的兩年要做大量的改變、轉股才能反敗為勝

前車之覆；後車之鑒，希望Blog友們能引之慎之！

宏安的結局一

巴黎：

之前花了不少之文講解宏安，其實我的目的不是介紹這支股，我只是想說出一般散戶從不計數，遇到問題，又問一些也不是計數的專家。

呢篇文已經很清楚教大家如何計數股數計算的重要性，那位散戶的總投資成本是$248,000+307,200= $555,2000 ，每股是@0.1446。

有人說他會蝕九成，我認為你如果傻哈哈希望自已蝕九成，你一定會，但若你是問我而不是呂志華、或一些說自已相賊(管理層)很叻的專家，並跟隨巴黎的策略，你就能賺些小錢，也不用浪費氣力，去呢度去那度投訴，且你總不能因為自已不懂小六數學而投訴別人吧？！。

不管是呢五十萬，還是50蚊，不會輸的就一蚊也不會輸！

在10點3後有成半少時維持在0.145或以上，你都輸，是否抵死呢？！

巴黎最憎馬後炮，這一次和大家一路跟貼，希望大家的印象更深刻！


我有圖為證：

巴老和Graham的投資法分別

巴黎：

有Blog友提及巴老和Graham方法的分別引致他個人對投資方向的混淆，因為巴黎亦曾經歷，所以我特意在此談談自已的看法。

巴老買的股票的回報，如果按他自已說的因為利用GEICO的大量不用付息的現金Float入的方法，我可以肯定說，他是利用了槓竿的效應。如果兩個基金的帳面值年回報相同，巴老選的每支獨立股票的年回報一定不及另一個沒有槓竿效應的基金所選的股票回報大。

不過投資就是投資，懂得安全利用槓竿都是一種智慧。

二：巴老喜愛長線持股，理論上Graham持股期應該比巴老短，但兩者分別不在於原則的不同，因為Graham不喜歡接觸管理層(Munger說的)，Graham認為，多年數字已經是一個了解管理層的來源的好方法，但Graham並沒有說沒有例外。

我們可以從他說的市場先生、或他持有的GEICO的例子略知一二。

Graham說，你可以利用市場先生，你亦可以完全不理會市場先生，無論對你有利或無利！
在無利時不理會市場先生聽得多，在一支高估價值，你又大賺時不理會就少聽他說不沽。


可是Graham的確有做，GEICO就是不理會市場先生的最好例證。
GEICO上市時大賺錢，他自已說即使市場看來是超高錯價並大幅高於他定下的標准。股價一直升、他的基金一直持有，永沒有賣出，直至它的組合不乎合當時的法例，GEICO的股份被迫打散，按客戶的大少比例分配給各人為止。


他自已說不賣的原因是他了解GEICO的管理層，GEICO的作業，賺錢的方法，並把它當成"家族生意"。我們可以想象在持有過程中，有時GEICO升價時，因為它的管理層，做出一些超過之往年的報告中能反映的能力，從而令到高股價再一次變得合理。雖然可能管理層一直都是這樣好，只是除了深入接觸外，難以在年報的成績推算和結論。

我們也可在巴老的信，聽過他調動東美的管理層到另一些公司受命。這些公司並沒有因管理不理想、業績下跌而沽出，而是一直持有。

若按下面的操作，我們可以得出一個可能無矛盾於Graham或巴老兩者的
"應否長期持有一支股票、有關是否以管理層決定股票的價值"的結論：

1.全方位接觸管理層，了解他的能力；
2.計算自已有沒有能力改變管理層授命；
3若沒有1,2點的話，只有在數字合格的條件下才信賴管理層，且數字要不斷更新。關於後一點，把故作神秘的管理層的公司，完全遺棄，並不在考慮研究之列。

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另還有一個一般人以為Graham和Buffett有很大分別的是：

Graham較強調Book Value，關於這點，下回續談。

變幻和永恆

巴黎：

踏入2011年，巴黎重看"證券分析"，我有一個重讀舊書的習慣，一來要找好的新書不容易(blog友可介紹一些吧)，二來隨著經歷累積，對事物的看法可能改變、或增加一些補充。

以往自已較著重一些書內數字、方程式的例子，因為這會容易令我建立一個操作的架構，養成一個好的分析習慣。

這一次自已看"證券分析"，就較為注意Graham說的每個例子的可能例外的問題。

比如以往我會記著Graham說如何調整企業公告的盈利、如何計算每股數量、平均盈利，這次我會在意，這些平均、七年、十年的真正意義的解說，好讓我操作這分析架構時，接受多一些不同來源的資訊。

我注意到一些以往不甚留意的Graham說話。

例如Graham說，即使你如何準確調整、計算企業的盈利數字，所有的計算只能代表過去，並希望用過去的成績去推算未來的盈利，因為企業的價值決定在它未來的盈利能力。但企業的競爭環境卻是每天在變化，這啟示了我們要有更大的資訊容納度和求證的能力！(你很難相信一間過去年年賺大錢的特許經營企業，在下年到期後有過去相同吸引的盈利)。

Graham提出一個問題，類似1929-1932年的業績究竟能否反映企業未來盈利能力？！

這說話，其實是兩面體，
一：它反映，所有現在的資產值、過去的盈利能力數值都未必能反映企業的內在價值；
二：所有的現在資產值、過去的盈利能力的數值，可以引出一間企業的未來的內在價值的頭緒。

一個例子，以美銀、富國、匯豐、建行為例。我們大可不必理會2008-2010年間它們的盈利入息的相差，因為我們知道，類似這段時間的經歷，不大可能在可見的將來會又在發生，又它們完全和上次的準備和反應。

但是另一方面，我們必須要注意期間資產、負債由業績引起的變化，例如富國銀行因低價并購同業引致資產的急升、和美銀高價收購、低價配股引致的每股價值下跌相反。

雖然如此，這些銀行卻在市場的對手消失後擴大了整個市場的佔有率。

我們可得出一個由數字和環境混合了的結論，假如美國市場不是年年海嘯，這些銀行的業績最壞的不可能會會再壞，即將來的P/E，只會因業績上升而變得更吸引，例如美銀、匯豐。而在海嘯年間整體、每股資產值上升的富國只會更加好。

我們沒有道理說建行業務會走下波，但難以相信將來大陸的新增借貸的壞帳不是一條向上升的曲線。而美國的壞帳是向下跌的線，建行賺錢的跳升力會優於富國銀行。
這是否說一定要買富國而完全放棄其它的金融股呢？Never say never, 請看後一段。

混入一些客觀環境再配合過去的數字於分析架構中，我們就能對未來有更準確的看法，這些看法並非來自水晶球的預言，也絕非再只單一決定在過去的數字，雖然它仍是主要的資訊來源。

新的一年，我希望自已的組合股票的數量會加多十數隻股票，過往自已會把認為不是最吸引的股票習慣性沽清，在新一年，自已改變些小，例如會沽淨些少，因為這可令自已保持一種警惕、隨時可注意這些股票的股價，並回顧自已的分析、決定，有沒有不足之處，當然也可吃回頭草。這不同一些散戶為了使自已的組合看來沒有蝕本貨、靚一點，而沽清不同，Warren Buffett說，他組合的頭20大以外的股票只是一個笑話，我認為這有一定有益的作用。

很多Blog友，常常強調一次勝利或失敗，很少注意到正確的分析架構才是成功的關鍵，他們常常到來，以股價的表現代替股票的分析方法，並和我爭辯。我已說過，我舉一些股票例子，並不是說自已會買、買了，或會沽、沽了。我不會話你知，因為這無助閣下分析股票的能力，這也不是我的Blog站的目的。我舉的例子只是想表達應該如何建立正確的分析股票方法罷了。閣下只要在我的工作上往前走多一步，你就勝過我，我已認輸了，不是嗎？！

最後，股票市場，可以變幻無定，也可以是萬變不離其中，只在乎你的修煉！

向各Blog友拜年

巴黎：

祝大家在新的一年，心想事成。

小朋友、正在求學的青年，學業進步；

老人家身壯力建、身體健康；

女仕們青春美麗；

大朋友個個變成智慧型投資人，回報年年至小20%