2019年4月23日星期二

價值投資也能用於債券投資

有網友問了我一個問題。
債券定義是否只包括高評級債券(例如AAA)。如果一些屬投資評級中最低級別(例如BBB-的美國企業債),而以現價計有供6-7%債息。這類債券可能隨時成為墮落天使,由投資級別降至非投資級別;以風險角度來看,是否應視作股票?
Ivan
謝謝!
我的回答是:
評級機構只會對發債機構評級,而不是對某支債券評級,因此不懂的人會從A級公司買到B級債,懂的人則能從B級公司買到A級債。
所以你的問題去到尾還是要看買的人的技術。
筆者今天再補充:
一般的答案,就算是筆者之前讀的金融課程,都會教風險和回報成正比, 因為這是"行"的答案,但如果揸這個答案去投資,回報也會同樣的"行"。
像筆者以下的回答補充,可能比較小。
是這樣的,假設有兩家戲院, 一間A有500個座位,另一間B有200個座位, 買不到門票等同Default。

很明顯Default就會和坐位數量和電影的受歡迎評成正比,這和債券的default原因是由企業級數和經濟週期的道理差不多。

事實上我們的評級機構,無論它們用什麼獨門評級方法,也離不開利息與盈利比和借錢與資本比例,企業的現金和現金流入,經濟周期等等。

這種評級方法本來是沒有錯,但若投資人以公司評級就決定買賣,對回報提升並沒有幫助,因為它太直觀,令投資者懶惰,不動腦筋。

若換了是買門票,人們反而會問如果B戲院的門票便宜,應該早一點去排隊,只要確保排隊是在200個之最前的,而不應該闊佬懶理,等到黃朝百晏,才斯斯然去A戲院買門票,若電影受歡迎,你必定排在龍尾買不到門票,就算買到的,也會最差的位置。

是的,公司債的道理也是差不多,同一間公司,它的債券也是可以有很多不同優先級別,這些級別就是在公司一旦出現問題,公司清盤時你取回自己的本金的那條排隊的次序,很明顯如果你排的是A公司第499位,買的是優先股/最低價債券,你投資的風險實際上是和同一公司的普通股股東並沒有什麼分別,如果優先股的股息是4%,普通股的股息是5%,還有3%保留盈利,那不選擇普通股而投資它的優先股就不合道理。


另一方面,如果轉持有B公司的最高級別債券,並排在第1,2位前面,有7%的債息,則是非常英明, 外人不明白以為你持有B級債券而不是A級債券, 風險會增加,但實際你取回本金的風險卻更低。

只要多留意這些條款,財務報表和備註,就會肯定到你排隊的次序和企業的容量和破產的機會,但多數人不會閱讀債券發行時的條款,事實在過去6,7年的經濟良好情況,可能也用不著看這些文件,不過投資是要預計一旦經濟大浪出現後潮退, 自己的游泳褲會不會被沖走脫掉。

多年前恆大地產普通股價格是3元多,出現股息達15%時,債券利息也達12%,很多人選擇投資它的債券,但實際上若比較風險和回報,就不如其普通股, 投資者若擔心償付能力問題就恆大什麼證券也不要買,而一旦投資就要買它的普通股,邏輯道理就是這原因。

2019年4月15日星期一

谈谈组合资金和配置

记得老祖宗Ben Graham曾经教過75/25股票和债券资金配置的方法,大意是若股票和债券的资金起初点是占组合的50/50,当股票上升至一个程度超過75%,例如股票已经占85%,投资者应该沽出一部分的股票,并买入债券,又或当股票下跌至价值只占组合的30%,投资者应该把债券资金的一部分從新入市买股票,于是股票和债券两者其一,便长期保持不会超過75%。

这机制的目的是永远保持牛熊市平行,理论上是有它背後的道理:
笔者2014年曾经出文,用了多个升升跌跌的场景解释,在众多场景中,對投资人最有利的情况是股票价格下跌时,唯有这时投资人的再投资资金才能买到最多的股数,然後收到最多的股息,又只有在高位出货能,才有最多的再投资资金。

当理解了这个75/25资金分配背后的精神,是不断增加每年组合带給最多的现金流入,我们就能自主自己调配资金,而非硬性地一成不變。

例如旧文的场景假设是企业盈利和股息没有增长,但如果股票的股息和盈利都大升,公司盈利结构出现根本性的劇烈增长,就算股票占比已经上升至80%,但因为每年能提供給投资人的现金流大大提升,投资人也不应轻易沽出股票。

情况就如一个物业价格大升50%,但它的租金因为地跌跌路開通大升8成,投资人是没有道理沽出它。
同样道理,我们也可以不必等待股票的占比上升超過75%才沽股票,只要有另一支股票能提供更多的企业盈利和股息,就可以沽出原来的转到这一支股票身上。

就是說,你的组合实际是365天任何一天都可以再平衡,而Ben Graham 的75/25只是一个高卖低买精神的原则。

还有一点要留意是,我们身处的年代和Ben Graham的非常不同,比如经济非常良好(不要看什么统计数据,用自己身体的感觉吧),但利息又长期的低,古典经济学理论是找不到这情况的,如果硬性把25%-50%的资金投资只有1-2厘息的债券,则回报必定长期落後大市,就以本年为例,年初至今已经大市上升15%,若只能把资金全部投资75%股票,各股票必须要上升20%才能追貼大市。

若投资欧洲股,持有的更是负利息的欧债, 墨守成規不变通只会倒自己米。

而笔者个人则根据目前的市场资金情况,配合Ben Graham的高卖低买精神,在12月底大市仍在低位时全力增持至120%股票,于是就算组合中的内银升幅不大,但整个组合的升幅仍能够貼近大市,本年的股息收入也能够创历史新高,同时内银的升幅,也没有跑多過它的盈利和股息的升幅太多,就更没有减持的理由。

2019年4月9日星期二

狂风亂吹

来多倫多居住前,常常聽到多倫多大风, 一直以为找地方居住是要找對方向就可以避開食正大风位。

但來到這城市亲身领会後, 卻發現這裡的大風是東南西北方向都亂吹的, 早幾天看cbc新聞才知道原來這是通道效應, 效應的出現是因為市中心太多整齊排列高樓大廈, 風吹到城市內不能分散出去, 而是順著一座座的大廈一直往前, 碰到另一個巷口就會轉彎, 若在集散地碰另一朝來的风更會加强速度转向前行。所以就算只是由同一个方向的风吹进入市中心,也可以改變成很多不同的方向在市内狂奔。

这情况在早20年更厲害, 市民在市中心有時甚至被吹倒, 而近年市中心已經在行人通道上加上很多樹木,又在不小大廈加了一些蛋糕形的基座, 讓風吹進入來可以被有效分散減速或反射到天空而不是地面。

其实股市也是差不多,比如17年恆生指數大升30%+,当时增长股升得最勁,但是18年一开始,17年升得慢的股却一马当升, 臨到尾大市虽然又下跌不小,但跌的都是17年升得多的那些股,其它的反而没有怎跌,种之把不同股票种类两年平均加起来,彼此回报最终都是差不多 ,但你就永远难以预测下一刻会吹什么风向。

這本是一個人人都能见到的普通現象,并不是什麼大不了的发现,但對投资者的意义仍是非常重要。

第一点,不要否定个人不熟悉的股票,要常抱開方的想法,否则便可能错失一些食正风位的股票;

第二点是,只要你手上仍持有股票,無論後來发现实际并不太好,但总有一天风会吹你那面而股价上升,有时可能只因一個憧憬而升幅甚至好過其它盈利更好的股票,所以持有和不卖得過早很重要。

这讲起来会比较做容易,尤其是市场真真假假的消息隨處飛, 如果你持有的股票出现壞消息, 会非常影響你继续持有的信心。

所以最后还是要靠你的买入价很低才能帮到手,因为就算股价再大跌仍然有赚的水位,除了要买得低外,也要靠不断能收到不错股息去拉低成本,增加你持货能力的籌碼。

谈股市风向并不是鼓励投机,而是想說出在股票市场的"理性",只能在决定买入或持有时才用得着,它有助我们支撑到不输钱,至于之後的升幅或跌幅和是否能获超额利润,"理性"并没有有特别优胜之处,因为这都要靠我们說的市场先生的情绪去随意决定风向。

交易方面:

上星期沽出的农行全部换了股息更高的中国银行;

收到已经到期的Macy到期权金後,再沽Macy 5月中到期的23元认沽期权拉低成本。

2019年4月2日星期二

季結與近期的交易

第一季度回報為15%,稍微領先大市,最主要是重倉15%的YUMC本年上升41%,其它的更重倉的内銀,和川河系的表現仍算OK。

最令筆者安慰是組合的波動非常小,基本上是一條向上慢慢升的綫。

交易方面:

1.上星期沽出的Macy 23.5的put還有幾天就到期,今天24.2,應該可以賺定了;

2.沽了47.5的YUMC call,鉄定若再升到歷史新高就清貨;

3. 沽清農行,理由很簡單,因爲它在盈利增加下減股息,欺人太甚;

4. 買入卡夫亨氏,買入的原因是,便宜,跌無可跌。

a 在反還非現金非經常性的減值支出後本年的盈利是59億,現市值是390億,但不知道卡夫合拼的無形資產減值能否抵扣未來稅項,如果能的話,考慮卡夫不需要動用working capital或資本投入,FCF應該只有多不会小于57億,而市值對FCF有6.8倍,真的非常殘(之前曾經以10倍買IBM已經非常殘)。

b 筆者不是說過商店大欺負供應商嗎?
的確是,但不是因爲Walmart或Amazon大就去亂欺負卡夫等大食品供應商,而是過去的零售業互片大戰下大商店被逼所做的決定,近期Amazon已經不斗便宜,事實那些以本伤人這種模式是不可以永續和無法賺到錢的,而搞死上游供應商,損人不利己,早晚供應商會跟你攬住死,筆者不相信這是長遠之道;

c 筆者認爲股神和3G之前炒了卡夫的管理層是做成銷售受挫的令一個主要原因,這次股價大跌,也許足夠管理層檢討和改變。

d 股息現有4.9%,以57億的年FCF,非常大機會加股息。




昨天收到讀者信息,說看我的書獲益良多,其中談到這篇寫于14年7月18日的文章:
下年就可以退休,只要你想的話

當天的目標是無本創一千萬,如果按這4年半的走勢,最有可能達到目標應該是在2018年的年頭,因爲散戶在内地開戶口買A股的股息並不需要交稅,把股息再投又能在18年頭出貨,囘報應該有7-8百萬。

Blog友可以看到文章内的部分假設,例如最重要的股息不斷增長並不出現,但是因爲1.價殘;2.連年提供穩定股息現金流,5支内銀最新股價平均賺65%,5年按買入價7%的股息回報,縂囘報仍能賺到500萬以上,所以仍能算是一個好的策略,也是筆者常常說的銅幣的一面大賺,另一面小賺。

現在距離19年7月還有3個月,誰也不知將會發生什麽事情