2010年2月27日星期六

You don't belong here??

巴黎:

懂得看財務報告的人是否一定有良好的投資回報?不一定。
不懂得看財務報告的人是否一定不會有良好的投資回報?也不一定。

就是這兩個答了也等於沒有答的問題,令一些不學無術的投機者,連一些基本的財務知識也不懂,就莽想一朝發達。

每個人的說話也有他自已的表達方式,接收的那一方,也會因種種的問題而誤解。
財務報表,雖然不是完美,但也是目前來說較完整、防止誤會的一種表達企業的真實價值的語言。

大多數投機人,只會聽管理層,又或"投資"名家的斷章取義便買賣,賺了不可能因為自已看對,輸了也是很正常的事。中國人不是有句"聽其言、觀其行嗎?你如果已弄清企業的十年報告,你還會不知道那企業的真正為人嗎?

懂得看財務報告,其實只代表你懂得辯別企業的質數,只是一個開始,但會是一個好的開始,餘下便要學懂價值(質數)和價格的分別,如何買到物超所值的股票。

學術上有兩個專業分別在這兩方面可以提供足夠的知識,其一是會計師(CPA),其二是証券分析師(CFA)。

凡事有例外,有一些天生價值投資人,例如Warren Buffet說,有一個完本是只是Sales的經理,只花20秒便懂得價值投資。

但對於其它的有志希望在投資場上擊敗對手,我建議還是要在基礎上增強裝備,Graham也有兩本著作教你如何看懂財務報告,和看透財報去投資。如果你看一次不明白,看多一兩次是唯有的選擇。仍是看不明白,我的建議是不要買賣證券,  因為你不屬於這個戰場,Warren Buffet說: "You don't belong here",離開這戰場對於你來說是最好的,至少,你仍會較80%的不知死活的人優勝。




2010年2月23日星期二

你能看透音樂椅遊戲嗎?

巴黎:

Graham以巧妙的價值投資法解釋了1929年的地產為何會大跌,他說假如一個$10,000物業的除淨的租金收入是800,放債錢銀行借6成,收取6厘年息,銀行便可以說較安全,因為interest cover是800/360= 2倍幾,即使租金收入大跌1/3,銀行亦有信心借貸人不會走路,因為租金仍足夠蓋過利息。

Graham說,假如那個物業是工廠、醫院...等專為某行業而建造,放債人便不能用上述方法,而是以一般的生意 Interest Cover計算,即較高和一個多年的紀錄去證明它的入息是穩固,能受考驗,足夠償還利息。

Graham以一個8%的物業作例子,聰明的投資人定然會流口水,但是如果Graham的物業上升4倍至40,000而租值現仍是800,即只有2厘,這種情形的出現,大多因利息下跌,做成資產價值上升,因現在的利息接近零,例如是0.5%,假如物業按9成,以如此低的利息,Interest Cover接近4倍,反而比原例子2倍幾還高,做成一般放債人"以為"是很安全。

隨Cup君和黃師傅都談捉大市走勢的重要,巴黎以為,談易行難,因為你一旦不專注內在價值,你便很易墮入非常危險的境地,所有這類大市的波動,都是因為資金的流向,又其主要原因都是因為利息的變化。例如現在物業從10,000上升了2成,但你會估計利息會從6厘向下走,物業仍有上升的空間。這個時候,你的目光不會注重企業的盈利,而是自已的投入是否在熊市之初,又或這個上升時機,會否持續和多久,你的進出是否夠迅速------這種態度,其實和玩音樂椅遊戲的原則都是相同,你的取勝率不會決定在勤力,因此你是不可能確定你的可以比任何人高(勤力看年報、看行業統計數字、調查數字的真實性和勤力看音樂椅轉動是兩回事,當然有人認為後者也是非常有作用)。

價值投資給人誤解成只著重基本因素,不注重時機,事實是價值投資非常注重時機,只是投資人是注重在不同時候、價值與價值關系的變化。每一間企業,應像超級市場貨架的貨物,有一個與它價值對應的價格,即你不能單以業績良好、管治良好、年年賺錢,股價上升而買入股票,而是要買入一間價值高於價格的企業。

每次我買進的企業下跌,我和一般投機人一樣,有動搖的時候,所不同的是,價值投資人會重新驗證那企業的根本因素和買入時有沒有變動,假如沒有,我都會心安理得地繼續持有。

如果你不能持有一隻股票十年,你就連一分鐘也不要持有,即你一開始就不應買入,如果你在買入後即下跌而賣出,那你無論以任何原因作辯護,都不能遮掩你在玩音樂椅遊戲。





2010年2月11日星期四

無得頂的邏輯

巴黎:

如果Blog友肯細心閱讀Graham的債券篇,經過一些時間累積經驗,閣下將會作出與巴菲特同樣、甚至更好的決定。這種說法,好像有點誇張,不過閣下只需讀完我的掘筆引文,亦會驚歎Graham的智慧。

債券第一個原則是:

債券的安全,不是在於它合同,而是在於債務人真正的義務能力。

想深一層,即無論債務人以什麼名堂發行它的定息證券,在合同內答應你什麼,也不會改變那證券已存在的安全性,例如,以10成資產做押的證券不見得安全,只是借據一張也不見得不安全。

一般人認為,投資同一間公司,應該選擇最高等的債券,那是最安全,因為一旦清盆,高等別的債券,會按合同獲得較前的賠償。

Graham說,單只這一個想法,就已是錯誤的投資概念,實際經驗說,即使高級債券可能穫得較多的賠償,但也是在經年之後,同時在過程中,因為高等別債券通常較貴,它的下跌比例幅度一樣不比低級的少。

投資者從一開始,便應選擇一些還款能力能受經濟變幻考驗的企業,避免麻煩,而非在麻煩中期望安全。因為那些所謂資產的十足價值的保護,都只是在經濟良好、有收入時發揮作用,一旦沒有收入,那些價值也只不過是一張張的會計紀錄而已。

我在念書的時候,心中一直存在一個直覺的問題,為何同一間企業,高級的債券是AAA,而低級的債券只是A+呢? 為何硬要在同一個人,把他手和腳劃分重要的等別?

這亦是資產債券的天生錯誤的原則,它把一大籃子的資產混在一起,然後以假如賠償時的先後次序,看似很有數學根據的分別等級。但是一旦當中有資產出事,那管只是部份,便發現其實與我們的手腳一樣,是無法分割,在同一資產群的AAA級別的債券,和BB級別的一樣要重跌。

Graham因此說:

1. 如果一家企業的任何一個定息證券稱得上是可信任的證券,那麼企業發行的所有其它的證券,都可以列入同一類*,反之;
2.如果一家企業的最低級別的債券的安全性不高,那麼它的最高級別、兼備抵押的債券也不可能是理想的定息證券。

他建議,應該選擇一間可信任的公司的回報率最高的證券,而非最高等別的,但假如你因對這企業的安全有一點猶疑而希望選它的最高級別,你應重新考慮是否不要投資這企業的任何一類的證券。

按Graham令人折服的邏輯引伸,將出現一個與一般人的高風險定必高回報的根本事實的不同的概念...........後績。

*
這裡出現一個非常有趣的問題,AIG發給政府的Preferred Share 較其Debentures AVF更低級,為何當日政府買入Preferred Shares後, AVF仍只值3元上下(面值是25元,7.7%)
AVF很難存在Default,因為AIG必須要付完AVF的7.7%息後才能付政府的5%Preferred Dividends(2012年之後是9%)。 而政府持有的是全價 Preferred Shares,AVF卻是大幅折扣並有十足資產在背後。


Ref:
(Graham:1924年,康格勒姆公司未清償的債務總額為$2,890,000,在它之後有$1,800,000的股息率為7%的優先股,以及平均市值為$48,000,000的960,000股普通股。該年10月,為了收購內恩漆布公司—同行業的一家大公司,有形資產額為$15,000,000-一該公司額外發行了681,000股普通股。從而為其小額高級證券創造出了巨大的權益保障,使它們變得更安全,但優先股的價格依然低於面值。)











2010年2月10日星期三

選擇債券的4大天王原則

巴黎:

這個題目很難令散戶有興趣看下去,不是嗎,債券賺有限,那及得上股票賺無限有吸引力?

不過,我的Blog不是寫給一般散戶,而是給那些有興趣想知道"為什麼"的投資人看。

Graham說買入"固定入息"證券的四大原則如下,而所謂"固定入息"證券,是包括任何證券發行人以固定利息定期支付給持有人,並在到期日還本金的證券,所以香港政府的債券、企業的債券、迷債、優先股、甚或銀行定期、人家給你的欠單,通通都可以用這些原則。既然一般人都認為股票比債券的風險高(以後再談這點),那麼如果你從不真正了解這四大天王,你又怎能控制自已所買的股票的風險呢?

一:固定入息證券的安全性,不是以留置權(coverant)或其它於合同內的權利衡量,而是以發行人履行義務的能力衡量;
二:而這種能力的衡量,不是單以繁榮週期衡量,而是必須考慮到蕭條時期情況時的能力;
三:安全性的不足是不能以非常高的利息作彌補;
四:選擇任何定息證券,應由下而上循排除底線而下的原則,並且以政府限制銀行購那類債券的相同法例規定的程度,具體化的指標來檢驗。

原則看似簡單,我在實行它們時,得到的啟發甚深,連對物業的看法也有些和從前有所分別,.....將續談。




2010年2月8日星期一

別來無羔

巴黎:

個多月沒有寫東西,不知各位近況如何?

在新一年,我重新思考自已過去的組合投資,
發現很多時都沒有全然按照價值原則行事,唯有重看Graham舊書,再加深自已的操作熟練,迎接未來的日子。你們呢?

投資是個個人的計劃,只要能夠按照計劃行事,都應該視作成功,唯有這樣,你才知過往投資的回報成績,是幸運,還是必然。

AVF(13.5)上升至17元,AIG(45)卻下跌至24,我重看Graham債券篇,令我再一次驚訝他智慧,這讓我此部份的資金一回一來,有100%+的增加,改日會談這個神奇的原則