巴黎：
懂得看財務報告的人是否一定有良好的投資回報？不一定。
不懂得看財務報告的人是否一定不會有良好的投資回報？也不一定。
就是這兩個答了也等於沒有答的問題，令一些不學無術的投機者，連一些基本的財務知識也不懂，就莽想一朝發達。
每個人的說話也有他自已的表達方式，接收的那一方，也會因種種的問題而誤解。
財務報表，雖然不是完美，但也是目前來說較完整、防止誤會的一種表達企業的真實價值的語言。
大多數投機人，只會聽管理層，又或"投資"名家的斷章取義便買賣，賺了不可能因為自已看對，輸了也是很正常的事。中國人不是有句"聽其言、觀其行嗎？你如果已弄清企業的十年報告，你還會不知道那企業的真正為人嗎？
懂得看財務報告，其實只代表你懂得辯別企業的質數，只是一個開始，但會是一個好的開始，餘下便要學懂價值(質數)和價格的分別，如何買到物超所值的股票。
學術上有兩個專業分別在這兩方面可以提供足夠的知識，其一是會計師(CPA)，其二是証券分析師(CFA)。
凡事有例外，有一些天生價值投資人，例如Warren Buffet說，有一個完本是只是Sales的經理，只花20秒便懂得價值投資。
但對於其它的有志希望在投資場上擊敗對手，我建議還是要在基礎上增強裝備，Graham也有兩本著作教你如何看懂財務報告，和看透財報去投資。如果你看一次不明白，看多一兩次是唯有的選擇。仍是看不明白，我的建議是不要買賣證券， 因為你不屬於這個戰場，Warren Buffet說: "You don't belong here"，離開這戰場對於你來說是最好的，至少，你仍會較80%的不知死活的人優勝。
我最喜愛的投資家是Ben Graham和Warren Buffett和他們奉行的價值投資法。 我最喜愛的投資時候是市場恐懼的時刻，因爲恐懼令群衆把一個個機會送給有緣人。 我最憂慮的時候是在一個充滿樂觀情緒的市場，因為多數人的錯誤都在這時發生。
2010年2月27日星期六
2010年2月23日星期二
你能看透音樂椅遊戲嗎？
巴黎：
Graham以巧妙的價值投資法解釋了1929年的地產為何會大跌，他說假如一個$10,000物業的除淨的租金收入是800，放債錢銀行借6成，收取6厘年息，銀行便可以說較安全，因為interest cover是800/360= 2倍幾，即使租金收入大跌1/3，銀行亦有信心借貸人不會走路，因為租金仍足夠蓋過利息。
Graham說，假如那個物業是工廠、醫院...等專為某行業而建造，放債人便不能用上述方法，而是以一般的生意 Interest Cover計算，即較高和一個多年的紀錄去證明它的入息是穩固，能受考驗，足夠償還利息。
Graham以一個8%的物業作例子，聰明的投資人定然會流口水，但是如果Graham的物業上升4倍至40,000而租值現仍是800，即只有2厘，這種情形的出現，大多因利息下跌，做成資產價值上升，因現在的利息接近零，例如是0.5%，假如物業按9成，以如此低的利息，Interest Cover接近4倍，反而比原例子2倍幾還高，做成一般放債人"以為"是很安全。
隨Cup君和黃師傅都談捉大市走勢的重要，巴黎以為，談易行難，因為你一旦不專注內在價值，你便很易墮入非常危險的境地，所有這類大市的波動，都是因為資金的流向，又其主要原因都是因為利息的變化。例如現在物業從10,000上升了2成，但你會估計利息會從6厘向下走，物業仍有上升的空間。這個時候，你的目光不會注重企業的盈利，而是自已的投入是否在熊市之初，又或這個上升時機，會否持續和多久，你的進出是否夠迅速------這種態度，其實和玩音樂椅遊戲的原則都是相同，你的取勝率不會決定在勤力，因此你是不可能確定你的可以比任何人高(勤力看年報、看行業統計數字、調查數字的真實性和勤力看音樂椅轉動是兩回事，當然有人認為後者也是非常有作用)。
價值投資給人誤解成只著重基本因素，不注重時機，事實是價值投資非常注重時機，只是投資人是注重在不同時候、價值與價值關系的變化。每一間企業，應像超級市場貨架的貨物，有一個與它價值對應的價格，即你不能單以業績良好、管治良好、年年賺錢，股價上升而買入股票，而是要買入一間價值高於價格的企業。
每次我買進的企業下跌，我和一般投機人一樣，有動搖的時候，所不同的是，價值投資人會重新驗證那企業的根本因素和買入時有沒有變動，假如沒有，我都會心安理得地繼續持有。
如果你不能持有一隻股票十年，你就連一分鐘也不要持有，即你一開始就不應買入，如果你在買入後即下跌而賣出，那你無論以任何原因作辯護，都不能遮掩你在玩音樂椅遊戲。
Graham以巧妙的價值投資法解釋了1929年的地產為何會大跌，他說假如一個$10,000物業的除淨的租金收入是800，放債錢銀行借6成，收取6厘年息，銀行便可以說較安全，因為interest cover是800/360= 2倍幾，即使租金收入大跌1/3，銀行亦有信心借貸人不會走路，因為租金仍足夠蓋過利息。
Graham說，假如那個物業是工廠、醫院...等專為某行業而建造，放債人便不能用上述方法，而是以一般的生意 Interest Cover計算，即較高和一個多年的紀錄去證明它的入息是穩固，能受考驗，足夠償還利息。
Graham以一個8%的物業作例子，聰明的投資人定然會流口水，但是如果Graham的物業上升4倍至40,000而租值現仍是800，即只有2厘，這種情形的出現，大多因利息下跌，做成資產價值上升，因現在的利息接近零，例如是0.5%，假如物業按9成，以如此低的利息，Interest Cover接近4倍，反而比原例子2倍幾還高，做成一般放債人"以為"是很安全。
隨Cup君和黃師傅都談捉大市走勢的重要，巴黎以為，談易行難，因為你一旦不專注內在價值，你便很易墮入非常危險的境地，所有這類大市的波動，都是因為資金的流向，又其主要原因都是因為利息的變化。例如現在物業從10,000上升了2成，但你會估計利息會從6厘向下走，物業仍有上升的空間。這個時候，你的目光不會注重企業的盈利，而是自已的投入是否在熊市之初，又或這個上升時機，會否持續和多久，你的進出是否夠迅速------這種態度，其實和玩音樂椅遊戲的原則都是相同，你的取勝率不會決定在勤力，因此你是不可能確定你的可以比任何人高(勤力看年報、看行業統計數字、調查數字的真實性和勤力看音樂椅轉動是兩回事，當然有人認為後者也是非常有作用)。
價值投資給人誤解成只著重基本因素，不注重時機，事實是價值投資非常注重時機，只是投資人是注重在不同時候、價值與價值關系的變化。每一間企業，應像超級市場貨架的貨物，有一個與它價值對應的價格，即你不能單以業績良好、管治良好、年年賺錢，股價上升而買入股票，而是要買入一間價值高於價格的企業。
每次我買進的企業下跌，我和一般投機人一樣，有動搖的時候，所不同的是，價值投資人會重新驗證那企業的根本因素和買入時有沒有變動，假如沒有，我都會心安理得地繼續持有。
如果你不能持有一隻股票十年，你就連一分鐘也不要持有，即你一開始就不應買入，如果你在買入後即下跌而賣出，那你無論以任何原因作辯護，都不能遮掩你在玩音樂椅遊戲。
2010年2月11日星期四
無得頂的邏輯
巴黎：
如果Blog友肯細心閱讀Graham的債券篇，經過一些時間累積經驗，閣下將會作出與巴菲特同樣、甚至更好的決定。這種說法，好像有點誇張，不過閣下只需讀完我的掘筆引文，亦會驚歎Graham的智慧。
債券第一個原則是：
債券的安全，不是在於它合同，而是在於債務人真正的義務能力。
想深一層，即無論債務人以什麼名堂發行它的定息證券，在合同內答應你什麼，也不會改變那證券已存在的安全性，例如，以10成資產做押的證券不見得安全，只是借據一張也不見得不安全。
一般人認為，投資同一間公司，應該選擇最高等的債券，那是最安全，因為一旦清盆，高等別的債券，會按合同獲得較前的賠償。
Graham說，單只這一個想法，就已是錯誤的投資概念，實際經驗說，即使高級債券可能穫得較多的賠償，但也是在經年之後，同時在過程中，因為高等別債券通常較貴，它的下跌比例幅度一樣不比低級的少。
投資者從一開始，便應選擇一些還款能力能受經濟變幻考驗的企業，避免麻煩，而非在麻煩中期望安全。因為那些所謂資產的十足價值的保護，都只是在經濟良好、有收入時發揮作用，一旦沒有收入，那些價值也只不過是一張張的會計紀錄而已。
我在念書的時候，心中一直存在一個直覺的問題，為何同一間企業，高級的債券是AAA，而低級的債券只是A+呢？ 為何硬要在同一個人，把他手和腳劃分重要的等別？
這亦是資產債券的天生錯誤的原則，它把一大籃子的資產混在一起，然後以假如賠償時的先後次序，看似很有數學根據的分別等級。但是一旦當中有資產出事，那管只是部份，便發現其實與我們的手腳一樣，是無法分割，在同一資產群的AAA級別的債券，和BB級別的一樣要重跌。
Graham因此說:
1. 如果一家企業的任何一個定息證券稱得上是可信任的證券，那麼企業發行的所有其它的證券，都可以列入同一類*，反之；
2.如果一家企業的最低級別的債券的安全性不高，那麼它的最高級別、兼備抵押的債券也不可能是理想的定息證券。
他建議，應該選擇一間可信任的公司的回報率最高的證券，而非最高等別的，但假如你因對這企業的安全有一點猶疑而希望選它的最高級別，你應重新考慮是否不要投資這企業的任何一類的證券。
按Graham令人折服的邏輯引伸，將出現一個與一般人的高風險定必高回報的根本事實的不同的概念...........後績。
*
這裡出現一個非常有趣的問題，AIG發給政府的Preferred Share 較其Debentures AVF更低級，為何當日政府買入Preferred Shares後， AVF仍只值3元上下(面值是25元，7.7%)
AVF很難存在Default，因為AIG必須要付完AVF的7.7%息後才能付政府的5%Preferred Dividends(2012年之後是9%)。 而政府持有的是全價 Preferred Shares，AVF卻是大幅折扣並有十足資產在背後。
Ref:
(Graham:1924年，康格勒姆公司未清償的債務總額為$2,890,000，在它之後有$1,800,000的股息率為7%的優先股，以及平均市值為$48,000,000的960,000股普通股。該年10月，為了收購內恩漆布公司—同行業的一家大公司，有形資產額為$15,000,000-一該公司額外發行了681,000股普通股。從而為其小額高級證券創造出了巨大的權益保障，使它們變得更安全，但優先股的價格依然低於面值。)
如果Blog友肯細心閱讀Graham的債券篇，經過一些時間累積經驗，閣下將會作出與巴菲特同樣、甚至更好的決定。這種說法，好像有點誇張，不過閣下只需讀完我的掘筆引文，亦會驚歎Graham的智慧。
債券第一個原則是：
債券的安全，不是在於它合同，而是在於債務人真正的義務能力。
想深一層，即無論債務人以什麼名堂發行它的定息證券，在合同內答應你什麼，也不會改變那證券已存在的安全性，例如，以10成資產做押的證券不見得安全，只是借據一張也不見得不安全。
一般人認為，投資同一間公司，應該選擇最高等的債券，那是最安全，因為一旦清盆，高等別的債券，會按合同獲得較前的賠償。
Graham說，單只這一個想法，就已是錯誤的投資概念，實際經驗說，即使高級債券可能穫得較多的賠償，但也是在經年之後，同時在過程中，因為高等別債券通常較貴，它的下跌比例幅度一樣不比低級的少。
投資者從一開始，便應選擇一些還款能力能受經濟變幻考驗的企業，避免麻煩，而非在麻煩中期望安全。因為那些所謂資產的十足價值的保護，都只是在經濟良好、有收入時發揮作用，一旦沒有收入，那些價值也只不過是一張張的會計紀錄而已。
我在念書的時候，心中一直存在一個直覺的問題，為何同一間企業，高級的債券是AAA，而低級的債券只是A+呢？ 為何硬要在同一個人，把他手和腳劃分重要的等別？
這亦是資產債券的天生錯誤的原則，它把一大籃子的資產混在一起，然後以假如賠償時的先後次序，看似很有數學根據的分別等級。但是一旦當中有資產出事，那管只是部份，便發現其實與我們的手腳一樣，是無法分割，在同一資產群的AAA級別的債券，和BB級別的一樣要重跌。
Graham因此說:
1. 如果一家企業的任何一個定息證券稱得上是可信任的證券，那麼企業發行的所有其它的證券，都可以列入同一類*，反之；
2.如果一家企業的最低級別的債券的安全性不高，那麼它的最高級別、兼備抵押的債券也不可能是理想的定息證券。
他建議，應該選擇一間可信任的公司的回報率最高的證券，而非最高等別的，但假如你因對這企業的安全有一點猶疑而希望選它的最高級別，你應重新考慮是否不要投資這企業的任何一類的證券。
按Graham令人折服的邏輯引伸，將出現一個與一般人的高風險定必高回報的根本事實的不同的概念...........後績。
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這裡出現一個非常有趣的問題，AIG發給政府的Preferred Share 較其Debentures AVF更低級，為何當日政府買入Preferred Shares後， AVF仍只值3元上下(面值是25元，7.7%)
AVF很難存在Default，因為AIG必須要付完AVF的7.7%息後才能付政府的5%Preferred Dividends(2012年之後是9%)。 而政府持有的是全價 Preferred Shares，AVF卻是大幅折扣並有十足資產在背後。
Ref:
(Graham:1924年，康格勒姆公司未清償的債務總額為$2,890,000，在它之後有$1,800,000的股息率為7%的優先股，以及平均市值為$48,000,000的960,000股普通股。該年10月，為了收購內恩漆布公司—同行業的一家大公司，有形資產額為$15,000,000-一該公司額外發行了681,000股普通股。從而為其小額高級證券創造出了巨大的權益保障，使它們變得更安全，但優先股的價格依然低於面值。)
2010年2月10日星期三
選擇債券的4大天王原則
巴黎：
這個題目很難令散戶有興趣看下去，不是嗎，債券賺有限，那及得上股票賺無限有吸引力？
不過，我的Blog不是寫給一般散戶，而是給那些有興趣想知道"為什麼"的投資人看。
Graham說買入"固定入息"證券的四大原則如下，而所謂"固定入息"證券，是包括任何證券發行人以固定利息定期支付給持有人，並在到期日還本金的證券，所以香港政府的債券、企業的債券、迷債、優先股、甚或銀行定期、人家給你的欠單，通通都可以用這些原則。既然一般人都認為股票比債券的風險高(以後再談這點)，那麼如果你從不真正了解這四大天王，你又怎能控制自已所買的股票的風險呢？
一：固定入息證券的安全性，不是以留置權(coverant)或其它於合同內的權利衡量，而是以發行人履行義務的能力衡量；
二：而這種能力的衡量，不是單以繁榮週期衡量，而是必須考慮到蕭條時期情況時的能力；
三：安全性的不足是不能以非常高的利息作彌補；
四：選擇任何定息證券，應由下而上循排除底線而下的原則，並且以政府限制銀行購那類債券的相同法例規定的程度，具體化的指標來檢驗。
原則看似簡單，我在實行它們時，得到的啟發甚深，連對物業的看法也有些和從前有所分別，.....將續談。
這個題目很難令散戶有興趣看下去，不是嗎，債券賺有限，那及得上股票賺無限有吸引力？
不過，我的Blog不是寫給一般散戶，而是給那些有興趣想知道"為什麼"的投資人看。
Graham說買入"固定入息"證券的四大原則如下，而所謂"固定入息"證券，是包括任何證券發行人以固定利息定期支付給持有人，並在到期日還本金的證券，所以香港政府的債券、企業的債券、迷債、優先股、甚或銀行定期、人家給你的欠單，通通都可以用這些原則。既然一般人都認為股票比債券的風險高(以後再談這點)，那麼如果你從不真正了解這四大天王，你又怎能控制自已所買的股票的風險呢？
一：固定入息證券的安全性，不是以留置權(coverant)或其它於合同內的權利衡量，而是以發行人履行義務的能力衡量；
二：而這種能力的衡量，不是單以繁榮週期衡量，而是必須考慮到蕭條時期情況時的能力；
三：安全性的不足是不能以非常高的利息作彌補；
四：選擇任何定息證券，應由下而上循排除底線而下的原則，並且以政府限制銀行購那類債券的相同法例規定的程度，具體化的指標來檢驗。
原則看似簡單，我在實行它們時，得到的啟發甚深，連對物業的看法也有些和從前有所分別，.....將續談。