債券的價值投資法(二)

其實很多朋友買債券經驗多過我不知多小倍，我肯定不是專業，雖然如此，我在投資股票時一直都包括投資債券的原則，例如上一篇談到債券爆煲時排隊的問題，如果不一起比較股票和債券的著數誰更化算，很難做到投資利益最大化，還有一些寶貴的原則，相信也值得喜愛投資債券的朋友參考。

如果你看過上一篇文章:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/04/blog-post_23.html?m=0

並以為筆者是說買債券最好不要買龍尾的低級債，你可能會錯了筆者意思，我只是說如果企業一旦破產，排在龍尾的低級債好不了只排在半級後面的普通股多少。

但若兩者排隊中間夾有一大舊現金，情況就不再相同，多年前筆者買的AIG最低級的debentures AVF，這筆債由25元跌到只有破產才會出現的2元多，我在它反彈上13元時買它是因為它和普通股中間多了一筆新加的巨大優先股資金，而這筆優先股的持有人是聯邦政府。

從次序上來說，AIG每年必需要老實地先付AVF的債息後才能派優先股息，又聯邦政府持有的優先股不可能收不到股息，所以達7.7%票面利息的AVF理論就不可能default，雖然那時AIG公布的歷史虧損記錄100B很震撼，我仍然買入它。坦白說，如果沒有看過Ben Graham的證券分析一書債券操作部分，我是不可能有這些知識和勇氣，並在別人恐懼時貪婪賺到這些錢，所以對老祖宗我是常懷感恩之情。

另外，我是沽出AIG普通股轉AVF，因為普通股未來盈利預測是大概是15%，而AVF的Yield也有15%， 兼且還是大幅度折讓。

在別人恐懼時能貪婪不是無緣無故出現，而是透過明白事情，筆者今天說穿了謎底，Blog友是否覺得任何人也能做到?

很可惜是這筆債最後以票面25元被續回，我只能賺到一倍多，被續回時非常無奈，這支debenture還有50年才到期，票面息高達7.7%，若果按今天只有3.5%市場利息計算，它的公平價應該是值49.7元。

企業續回這種輸打贏要的做法，證券分析一書也有說過，老祖宗就常說不要買溢價的債，原因是債價高於票面價就反映市場接受企業可以用比較票面更低的成本融資，企業自然有很大誘因以原價續回，後再用低融資成本發另一筆新債補充，於是不明白者投資高水債券就非常容易因為被續回而輸錢。

另外，老祖宗出書時的年代沒有期權，如果用今天的解釋，當時的筆者並非只買了一支debenture AVF，而AVF的續回權就是說投資者不知不覺中沽了給它。

即我沽了一個利息看跌和AIG的信用看升的期權，當AIG的信用上升或大圍利息下跌，雖然持有的債券大賺，沽出的@25行使價的利息期權限制了AVF的盈利不能高於25元。

是的，市場上大部分的債都有這個@平價行使價的期權，而平價以上的債的權金最不利投資者。