發掘真正的內在價值

巴黎:

老實說，在股場上鮮有不受大眾情緒影響的投資人。

即使是價值投資人的情緒，也不能幸免，其波動有兩個原因：
1.因為了解自己錯誤地理解企業真正的價值，企業股價下跌反映其真正的價值；
2..因為企業真正的價值並未有改變，但市場卻不認同，令其股價不斷下跌，投資人要從新找尋數據去確認自己的看法。

試以冠軍科技為例，去說明這些原因由來。其公佈的08年業績大幅倒退，主要因有六億八千萬的研發資本減值。其會計政策說，研發資本的公允值是按管理層對這些研發資本未來的營收力的預測作估值的基礎。

Graham對於無形資產的看法，非常保守，他認為，企業內線人常以控制攤分的會計策略，隱藏企業的真正價值，製造股價波動，那麼冠軍科技有沒有這樣的安排可能呢？

Graham說投資人應該以期初與期末的資產負債表相差值，去反復測試其多年來的盈收數字的真確性。

以冠軍科技過去6年盈收紀錄為例 :
          2003     2004      2005      2006    2007       2008        總
銷貨 1851m   2250m   2461m   2997m   3164m   3635m
 盈利  191m     297m      459m    550m     627m      190m    2314 m
分紅     28m      55m       60m      73m        97m         48m     361  m
                                                                                           ----------
                                                                        保留盈利     1953 m

在08年股東權益中HK$5,554Million，包含了一筆由2002年的1309m增長至08年5307m的研發資產，亦即差不多佔了9成6的股東權益。以發行股量1,991Million計，每股賬面值HK$2.79中有HK2.67為研發資產。


冠軍科技02年股東權益是  HK$2,685m ，08年股東權益是HK$5,554Million，增加了HK$2,869m。比照其保留盈利1953 m，企業多年來藏了916m的利潤。但投資人必須清楚，企業賺了的錢運用到了那裡？

如果按銷貨對研發資產的比例，2002年是1.248倍，2008年銷貨3635m對比1.248倍的研發資產應只為4546m，而不應是年結時的5,307m。同時研發的支出，雖然會有週期性波動，但有竟爭力、效率的研發，應該是產生長期銷貨上升速度相對地高於支出的比例。例如一塊田，會因為聘多了數個農人，而令每磅農作物銷貨上升得比投入更快，除非沒有人去管好那些多聘的農人。

冠軍科技並沒有把多年的利潤轉為現金，而是浪費至小每股0.38元的現金[(5307m-4546m)除1991m]在沒有效率的研發，現冠軍科技市價是0.28。