從不知------匯豐

巴黎：生活在異鄉温哥華，在靜寂及午夜夢迴，最易感觸思潮，尤其在11及12月落楓葉季節，未有到過此處，很難想象滿地紅葉的季節裡的那種淒美。

每年每次看到落葉，尤其有疾風番飛時，那一首張國榮舊歌"從不知"總在腦海盪漾，此處紅的葉，風中翻飛，伊人卻渺然，獨留下從來也不知道為何這感覺永遠充塞在思海裡。

滙豐將在下星期一公告業績，各間大行對其中壞賬撥備，早己金睛火眼地計算，因此其數字不中亦不會遠矣。投資人在計算市盈率，不應把非經常性項目算入，又或過度強調計算當年的市盈率，他應把至小平均五年市盈率去計算，才能較合理地理解銀行的經常性賺錢能力。

最近的兩三年，有一些國家內地銀行說其成績好到不好意思，當然如果屬實，是可喜可賀。假若匯豐今年撥備3000億，連稍為一點點懷疑可能的呆賬也準備，我相信十年內，她的成績也會好到不好意思。巴黎此處重點是我們應有智慧地分柝賬目傳達的內容，莫忘記數字的背後的真正作用是要反映其正常時候的營運能力。一殺那的光輝或昏暗，從廣義的經濟學邊際回報遞減理論(marginal diminishing return)，這兩個現象都不應視作永恆。

05年交通銀行上市後首份年報顯示，國家給于了一筆可扣減的一百億元的稅項，巴黎屈指一算，以稅率33%，即在此之前有至小三百多億的虧損或壞賬在上市前分開撥到一處國家壞賬目中，以當日交行的市值，這筆數差不多等同今日匯控的三千億，是非常駭人，而其它如工商銀行...等，亦顯示有這等的可扣減的往年稅項在年報內。  上市前這些銀行是國家全資擁有，是否按33%，又或有更多的不知道的壞賬，巴黎找不到亦不敢找這些屬國家秘密的有關營運的資料。只是每次巴黎想投資五行，研究其資料時，那首張國榮帶點滄凉的"從不知"歌聲總在腦海盪漾。

我看雅居樂

巴黎：被貪汚傳聞所累，雅居樂股價波動向下，究竟投資人值否投資這公司身上？這個問題可能的答案將視乎你投資在甚麼證卷身上。

試以雅居樂有2013抵押高級票據(債卷)票面息為9.5厘，報60元為例子，其2008年6月年報說約26.8人民幣高級票據未償還(100元票面值)，巴黎按Graham的教導，以清盆拆讓兼跳摟價把其2008.6的年報資產三百四十億人民幣的總資產，按其性質拆減成淨值一百七十億，再扣除169億所有其它債務(除高級票據外)後，差不多是零頭，即清盆時，高級票據將會取不到分文。

不過其年報說這賬薄三百四十億人民幣資產中有部份與子公司資產合共RMB53億是抵押保證這26.8人民幣級債卷 。即不幸清盆，這部份所得要先還給債卷投資人，如果這些資產保證物能賣到一半價，以60元買入即16.2億市值債卷人仍可取回票面值所有26.8億，等同60元的投資可取回票面100元。


當然，計算清盆淨值是以防萬一而矣，投資債卷目的是收息，其利息與盈利安全比例至為重要，巴黎扣除2008半年結的四十七億特殊利潤，按當期內的售樓等經常收益，利益倍數為3.4倍，2007年、06年、05年分別為9倍、6.4倍和12倍，即還不到借貸利息機會不大。

風險收益是有底線，在底線以下，無論明義收益多高，也不值投資，
例如投資人發現上述抵押品實質價值低於60元，又或其盈利時高時低，非常波動，又或流動資本不充足等，即使票面息20厘，也無補於事，不值得買入，因為公司違約引致清盆的機會很大，清盆後所得又不能蓋過投資人的本金。

價值投資重點是以60元買100元價值的東西，以上所說的債卷合約列明年息及到期日，即公司不能不每年給利息及到期日給回100元投資人，只要稍有一樣不做，投資人將可清其盆，賣其抵押物。但假如這60元是投資股票的話，即使內含100元現金，我們亦可能見到另一個李擇湝般的主席每年大發option給自己去溝淡投資人的應得資產，再又十年不派息去力壓股價跌至10元為止，最後大發慈心給你12元私有化公司。

火燒赤壁

三國演義，赤壁之戰，只著筆於孔明的聰明，卻未有探究曹操為何失敗。曹操是個非常謹慎、多疑的將領，他智慧不亞於孔明，對天文地理亦非常認識，早己考慮吳國會用火攻，大軍南下，佔璩有利的西北方位置，因為時值隆冬，若刮風, 百次有九十九是北風，若周瑜用火，北風會把火吹回吳軍，但就是這整個冬季只有十來分鐘的東風，再配合不可能有分秒分毫偏差的黄蓋火船，曹操整個不可能失敗的部署便迅速瓦解，若不是早年投資在關公身上，早己命喪華容道了。


Benjamin Graham的價值投資，他本人說應用在股票上不像債卷的穩健，
有很大的保留，因為股票投資天生要面對代理人(管理人)利益矛盾的約束缺乏的嚴重問題，這些問題一值以來，都是謹慎投資人所考慮的烈火。

在這次金融海嘯，有很多價值投資者，雖然早部署在正常時期，火燒不能吹到的安全位置，他們有如曹操般非常謹慎，但這突然而來，70多年來不遇的片刻東風一吹到，一樣被燒傷，損失慘重，現風己停，火卻仍在燒，例如巴菲特的美銀行正受到國有化的困撓。其它價值投資者初哥，誤以為Graham的內在價值就是賬薄的資產值，並沒有小心Graham說那些金融機構大量的無形資產，押注在一些如花旗銀行的身上，結果越買越低。  又因他們是散戶，不能像老手有能力購入大量的低價債卷作保護網，老手能一個個在華容道附傷離去之際，自己卻要面對慘痛的教訓。

Leon the Professional

有沒有看過那一套"這個殺手不太冷"的電影，專業殺手Leon因為對一個小女孩產生了殺手行業不能承受的感情，招致自己失敗和死亡。
如果要閣下給Leon的評語，想必是"去做一個冷浩無情的殺手吧！"

對，這亦是一個對投資人的建議，因為投資市場不是一個吹吹水、估一估的遊戲場。很多人都認為他們己經做足功夫，巴黎不會評論這些根據以P/E，市賬率、未來前景的踪合研究是否足夠，只是想問一個問題，如果這是一個關乎個人生死的戰場，你會輕易地把這些由第三者，包括企業本身，甚或核數師給于的數據照單全收嗎？

無論你多麼依靠對李嘉誠的頭腦，匯豐銀行的穩健，某企業的管理能力，某核數師的報告的信任，作為投資前的考慮，你都應該知道，過度的信任張會像過度依戀小女孩一樣，成為你的致命傷。例如聽說某大機構出報告說花旗銀市價極度低於賬面值，而沒有親自過目那盆數，如果閣下花多一點時間去看，你會發現減除那些無形的商譽數字，花旗只是一個負資產而矣。


甚麼？噢，這不是那個壞蛋探員，設下給Leon的圈套嗎？






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欲生欲死

很多崇拜巴菲特的人都知道巴在19歲時讀了葛函(Benjamin Graham )的 "智慧投資人"(Intelligent Investor)後便一直追隨葛函的價值投資理論。

追求投資真理，此書不能不讀，但我建議有心學習這理論者先看葛函的第一本經典著作"証券分析"(Securities Analysis)，然後才看"智慧投資人"，因為沒有打好基礎，很容易受因不能善用內在價值法而出事。例如以內在價值8折時購入股票，現在市場卻是3折，投資人會發現，他們既不能把公司拆散放賣，置其死地，轉化內在價值為現金，更要面對內線人有可能最後以4折多一點的價錢把公司私有化或收購引致的損失，因為大部份股價低於清盆或內在價值的公司，都是因為長期不願派息給小股東，綜然累積大量資產，股價亦要長期折扣低迷，處於欲生又欲死的田地。

有甚麽方法可屈服內線人，而把實際價值反映回證卷身上，不致處於欲死不能；欲生不得的處境呢？答案是公司債卷投資。因為假如公司債卷市價低於票面值，例如債卷市價是60元，及其總債票面是10億，2010年到期的話，即使把公司清盆變賣後只獲8億元，普通股票持有人全部資金泡燙，但以60元買入的債卷投資人仍然是有20元利潤可圖。這種有限期償還，否則清公司盆, 又有票面100元的保証的低於內在價值的証卷投資，是唯一可防止內線人掠奪了投資人經多番辛勞研究公司資料後才押下的本金最有效的方法。

在這次海潚之中，大家是可以留意到巴菲特投入了非常巨大的資金比例在公司債卷而非股票身上，假如你明白本文的重點，恭喜你，你己明白了價值投資的精髓，巴菲特說:〝這不關乎智商多高，這是一個能否明白可以用60元購100元價值的問題，明白者可在30秒內懂得，否則永遠不會！〞