你在公司預測業務會議上會這樣嗎？.

巴黎：

如果你有一個由朝到晚都要求非常具體、充實資料的老板，你一定大喊吃不消。你準備了電話薄厚的資料功課，可能只為在開會時候他一個可能的問題。
但我仍要恭喜閣下，筆者是否有虐待狂？

非也！

因爲你可能對〝是否事實〞的發掘這一個問題上，開始建立執著的習慣。

試想假如你的那個令人吃不消的老板，在開會時討論要增加公司銷售的問題，而你卻拿出公司的銷售十天、廿十天平均線，又或陰陽燭、.....等等圖表大表意見，恐怕你的老板必定叫部十字車，送你去青山精神病院。

但如果你的老板、同事都洗耳恭聽你的十天、廿十天平均線，又拍掌稱贊，大呼甚是，你會高興嗎？在精神病院得到病友掌聲，只會令精神病人病情加劇，不能對企業動搖在戰場上的殘晧對手有絲毫幫助。

但投資市場上卻充滿這種奇妙的言論，無的放矢想法。

作一些沒有對搜究事實執著的未來預測，最後必然結果是資本的損失。

請你食菠蘿。

巴黎:

菠蘿只是像形，實際是炸彈，一個美國財政部請投資人吃的炸彈。

據財政部例子，條件是這樣:

財政部為銀行推出市場拍賣的100元面值有毒債卷，提供給買家成交價例如75元的八成六資金借貸擔保，政府再出資7%，即買家只需付餘下的7%5.25元資金。

例如有毒債卷票息10%，有政府擔保，投資人付的八成六資金借貸息，可能只是一厘，因此每年有淨9元的利息，投資人與政府共均分成各4.5元，投資人的資金年回報為8成6。

假設有毒債卷最終一文不值，如投資人沒有資金償還擔保額，他將只蝕5.25元本金，而政府將蝕九成三即69.75元。投資人的動機是很明顯，因此，毒債買家的資本要求將成為是否熱賣、或方案是否安全的關鍵。

巴黎看到消息後的直覺是何不要銀行直接分拆毒債，與政府按上述條件共同持有，不是更簡單嗎？財政部的理由是希望得出一個毒債市價，而非其票面價，但能夠嗎？

試以另文的雅居樂03年到期的債卷為例，當日市價為60元，但假如中國政府作其擔保，可能雅居樂的清盆後淨資產仍只有60元，但債卷的價值必然會高過60元，因此擔保後的市價是被扭曲的。

巴黎只是區區一介投資武夫，不會評論那些結果會是審死官的政策，要做的只是考慮在這政策下，自己組合的變化，與及有那些安全的投機性的買賣而矣。

人無信不立

巴黎:


記得98年有一個朋友首次置業即淪為負資產，有一日他來電向我借錢。
這世界真的很奇妙，我剛剛才向人借錢救急，自身也正難保呢。

我們相約在酒吧喝酒，我拿出剛向人立了的借據給他看，並問問他將來大家會否仍然是好朋友，他覺得我的問題很奇怪，但卻肯地說"是"。之後我在向借人家的錢中撥給他要的那部份，他在上面簽了個字。

老實說，信用並不是一個簽字，即使有抵押品，到真正出事時，法律程序、成本、時間和精神，不是普通人可以應付。Graham說價值投資人要重視企業的還款能力，每年的盈利能否足以付息和本金準備，這方法純以金錢的交易作出發點。

而我的個朋友並沒有過去的寬裕入息証明他還款能力，我也沒有問這個，因為我對他很了解。後來他做兩份工，因為他重視朋友、重視信用，而風暴最終令他得到比失去的還多。

前人說：〝沒有信用，就像車仔沒輪，行不動。〞

一些企業，變了管理層，腦袋也變了，無論企業成績何等嬌美，都不應和它發生感情，因為任何人或企業總有艱難時期，而在艱難時期，信用才是企業最寶貴、令它能重生的資產。再比較一下，海嘯下英、美受重傷的銀行的集資方式，大送Warrant給新投資人，大量低價溝淡現有股東利益，大手甩掉對債權人誠諾，大發花紅給管理層，銀行雖仍幸存，但誠信早己破產了，當市况回復時，筆者懷疑他們能夠重生的能力。

去到底，萬物皆有死，人無信不立。

美國購毒債，保險商能得益？

巴黎:


坦白說，現在做生意非常多優惠，例如，肯勤力分析，拿出一本，雖不致萬利，數倍至十倍利錢隨處都可以找到，但條件是要閣下有過濾市場雜音的能力。

巴黎最近忙於分析幾間受美國毒債打擊的保險商，其中一間為PMI。PMI在09年1月1日資產負債表內每股淨值為USD15.61，若單只以現金及美國國債，並減除總負債後資產淨值每股為USD4.96。PMI今日的市價是USD0.75。

不要以為內在價值就是資產負債表內的資產淨值，這非Graham的意思。

Graham內在價值的核心重點是“安全邊際”，例如，PMI在08年蝕了每股11美元，假如09年再蝕每股小於10美元，但公司卻有能力變現那些除現金及國庫債卷外的其它資產，成為與賬簿內同等的金額，則站在“安全邊際”來說，09年的持續虧蝕，並沒有折損投資人的最後防線的USD4.96現金值。  這與一般人看法相異，但正反映能夠獲得真實資迅對投資人的重要性。


巴黎認為，借錢除了是門生意，也應是講交情。我在加置業，雖有更低息的借貸人，我依然選匯豐，亦是這原因。香港也經歷過負資產，但香港的銀行願意盡量為債仔重組債務，而非按本子辨事。反觀美國把那些樓按左轉右賣，連那個客人姓甚名誰也不知道，銀行或保險商又怎能在數據中分析到那些債仔有得救、那些按偈估值是安全呢？  美國政府雖願出價購毒債，又怎能快而準？


最近有分析員把匯控值調至25元，其理由是應把匯控的總美國借貸資產減值一成。
一成是否多或足夠，不是重點，支持的數字來源、推算的嚴慬性，才是分析員應去注意。我認為沒有這方面的提出，不論好、壞，都應從閣下的腦袋格出去，因為它們實無甚益處。

一則往事，給打工仔勉勵。

巴黎:

很多人都有過光輝的歲月，君不聽見“想當年”之聲常常在身旁周圍出現。

巴黎也有一當年之有趣往事。

與大多數香港人相同，在98年都有過黑暗歲月，一個月內由天堂至一冇所有，幸好當時還有一個我一生中遇到最尊敬的老板。

話說巴黎因期指大敗，欠人債，被迫要與太太暗地另行創業，增加入息
(這不犯法，今天的失意人千萬別做儍事)。因為那事業與公司同屬一行，又後來東窗事發，管理層馬上召開會議，未有巴黎列值下八個人中七個贊成炒巴黎。

會議結束後，那個唯一尚未表態的大股東請巴黎吃午飯，他問我還有甚麼可說？

你以為巴黎會怎樣狡辯？

我回答:“我只想太太找點奶粉錢，個人或太太從未有做損害公司之事，而且相信自已一直以來，或將來，都比大部份其它員工更為公司找尋利益。

最後令全公司嘩然是，他升我一級，我續留下。

我尊敬的老板教我上了一課叫："成功的老板應怎樣看待價值"。

很多人在一間企業奉獻大半生，但很小會問一個問題：

〝我為公司創造了甚麼價值？〞

如果你一直都以此作為你工作的目標，在金融海嘯下，公司可能在末發現你優點前給你大信封，我認為你要直接向你上司表明你一直對於公司的抱負。如果你上司不懂，你要向上司的上司說，當然語調要冷靜和誠意，
令他們明白，你在管理層建構公司未來時，是何等重要的一份子。

你的企業能受考驗嗎？

巴黎:
有人說國家下放四萬億資金，以中國的高增長，買H股不是最安全嗎？

如果閣下了解到美國人擁有汽車數量，及其市場額的龐大，過去增長的速度，你會對行業內多年回報之低，即使在發生海嘯之前，吃驚得難以想像。

General Motor
1962年26元, 1999年歷史高住USD87，37年複式回報3.6%，99年後冇一正增長；
Ford
1977年為USD3.0892，1998年歷史高USD36.579，你若能準確捕足21年高低位複式回報會有12.48%，其後2005年為USD14.11，28年複式回報是5.57%，其後慘不忍睹。

其它被收購、倒閉、擠出市場，令股本資金消失者不計其數。

以下是歷史資料:
汽車價格
1948 USD1550;
2008 USD 20,000
成長13倍

美國國民收入
1948  US1,250
2008  US47,000
成長38倍

汽車價格相對美國的國民收入60年來下降百分之六十五。

行業、國家、世界的增長，並不是企業成功的保証，企業還要面對新加入者的競爭。
試問有那一間企業的執行長每天不是盡力想打擊對手？

Graham書中常引用競爭引起的邊際回報遞减理論。去解釋投資人不能單憑真覺，或過度倚靠當前的短時間資料紀錄，去判斷企業的未來回報。

這是活生生的企業肉博戰，是要落場一决才會知道結果。
投資人在眾多不可靠中，只能以較可取的Graham提議的過去十年公司紀錄。因為在此間才會找到反映企業以往長時間，在成功時面對挑戰、在遇到困難考驗時的真實反應能力，而非那些人人想信自己可以預測的、但又實際只有天老爺才曉得的未來。

 

資料來源:
http://wiki.answers.com/Q/If_the_average_car_cost_1550_in_1948_what_is_the_average_cost_of_a_car_now_in_2008
http://robjhyndman.com/TSDL/data/1970_GNP_history.dat
http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_GDP_(nominal)_per_capita
Chrysler Price List 1948
Chrysler Royal Coupe $2057 ;
Royal 8 passenger sedan $2752;
Chrysler Windsor Coupe $2125;
Windsor Traveler Sedan $2463;

我有100歲......

巴黎:

如果我有100歲，

我現在只是一個小伙子；

我仍然有很多東西要開始；

我仍有很多個答案想要知。

我會問，讀完博士、院士、.....還有D乜士？

是的，任何人都應相信自己有一百歲。

股場-----投票 or 衡量機器？

巴黎:

股場是一個投票抑或衡量機器？

Graham說兩者皆是。他認為若以找尋高投票率(熱門)下注的投機客，理論勝負是各一半一半。但 因為他在市場大量搶高時的價格追入，又在被拋售低價下賣出，即50%的勝負率，賠償率卻非一賠一。又因股場的"投票"率(熱門)往往由內線人操控，再連同多次交易的手續費，無可避免地他賠的機會是較大。

Graham說正因為股場存著非理性、魯莽、....及理性共同投票原因，被低估內在價值的企業的股價，有機會在一段很長時期內都不能反映回它的正確內在價值。更甚且有一個危險是，在這段期間，可能有其它新加入的因素，完全摧毀它暗藏原有的內在價值。

因此，Graham建議投資人應選擇一些大眾會注意的、又被低估內在價值的企業，因為它再次被衡量其內在價值的機會相對會較快。

價值投資法是否很容易？

價值投資法是否很容易？

老實說，很難。
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大多數人都馬上Surf走，你仍然有興趣看下去？
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我建議實事求是的投資人，在此間市場上努力找尋類似Graham書中引用例子的企業，
一.可以加深學習印象，二.在那些由你自己一手一腳研究的企業中，你將會發掘到寶藏。並因你己經了解、熟悉了很多在自己或不在自己組合內的企業，你不會容易受一些"專家"膚淺的見地影嚮，你隨時都在狀態，並在別人驚慌時，果斷地買入你肯定是非常便宜又高內在價值的企業。

老實說，這價值投資法是很難、很難！

但千萬不要聽那些說【只要買低於內在價值的股票】就此一句而矣的專家。

Graham用了七百頁的講解，如有專家能七秒鐘教曉其它人，只有一個可能：

那專家是天才，Benjamin Graham是儍的。

價值投資的比較-----交通銀行與匯控

巴黎:
投資人計算每股盈利時，不應只著重當年的數字，除了在經濟學層面上的短暫競爭上升或下降引致的資源乾固或過剩的遞减回報定律(Law of Diminishing Return)，一二年數字，不能有效反映企業在行業的真正競爭力外，還有另一個原因，由會計準則引致純數字、而非由經營引起的溢利變化。

例如匯控年報因合并旗下全球各地子公司的不同貨幣單位的年報相對美元單位，在2007有大量貨幣折換的"數字"收入，而2008因美元又上升引發的"數字"損失。還有很多由會計準則引起類似的"數字"變化，都包括在公報的每股盈利中。

最好的方法，當然是把這些非正常經營的數字，全部勾出，但有時因資料的不足，可能仍有部份殘留在閣下己經調整後的報表內，固此以數年的平均盈利，可減低由這方面引致的錯誤影嚮。

Graham建議投資人至小要研究企業七年資料，但交通銀行，因2005年才上市，巴黎只能找到由04年起的數字。04年前有鉅額虧損，當然上市後管理可能會換然一新，不過謹慎的投資人，不應輕輕放過以往數字的啟示。例如04年有一筆一百億人民幣可扣減稅由往年帶下，交通銀行的做法是在分05,06,07年三年攤回，即每年有三十三億的入息將來是不會再有的。

還有04-07年間的賣固定資產及出售子公司股份的利潤有16億，都應在年報中調整，不算入正常經營利潤。

以下是巴黎對交通銀行的調整後數字:
2004  RMB 5,000M   每股 0.1894
2005            8,315               0.1953
2006           11,580              0.2528
2007           20,196              0.4213

4年平均為每股利潤是0.22, 按股數加權為0.277，折港幣後分別是0.2486 及0.25651。

交通銀行於2008 年9月止的每股資產值為HKD3.2657，假如閣下以今天市價4.55買入，又是否合適呢？ Graham說不能只憑資產值去看待股票的內在價值，他建議把多出的那部份，例如這例子的1.28元(4.55-3.2657)分20年攤減在每股盈利去計算，即攤減後交行每股盈利為HKD0.1846 及 0.19251。越高價追入，閣下可獲得的每股盈利越低，風險將越大。(請看另文Goodwill的攤分方法)。



最後比較一下交行與匯控(匯控的數字請看另文分析):
                     交行               匯控
市價             4.55                  35.65
每股盈利    0.19 (4年平均)    7.8 (7年平均，己計攤薄後)
回報率        4.2%                  21.87%

决定如何，Blog友可憑自己的智慧下結論。

商譽Goodwill的處理

巴黎:

此文有關goodwill攤分處理方面有誤，請勿使用  06/09/2010

在網上看到有些很用心研究匯控業績寫Blog的朋友，批評匯控把資產灌水，其理;由是2008年的資產中有27.3B的商譽 ，股東應佔除小數股東權益後為25.54B，這些只是冇形資產。

其實如果那寫Blog的朋友回看十年來的匯控資產負債表，那商譽Goodwill的存在並非始於2008年。再環顧同業，不管本地或海外，又或同業以外，例如可樂公司、Disney....甚至是那Blog朋友手中持有的其它組合的企業，都存在類似的無形資產。

以今天有灌水資產批評匯控，有點像突然討厭某人一直存在的習慣，又或向一個嫌疑犯落井下石，去批評一位女士因有一張嘴，必然是個長舌的女人。

研究公司的資產時，投資人必須以公司的資產回報率作一個起點。例如投資人不會認同一間以歷史價格$1000萬入脹，卻每年只提供10萬元的回報的企業的有形資產價格是安全的。

假如有一間企業的歷史有形資產價格為500萬，但每年很穩定地提供200萬入息。在自由市場競爭下，必定會引起企業家願意用高於500萬買入，而多出的那部份，將會在企業的年報表以商譽Goodwill資產形式出現。

匯控認識到北美業務在未來只會帶來不明朗，决定棄車保帥，所以一次性把高於Household Finance有形資產值收購那部份的Goodwill USD10.6B扣減，我認為是非常正確之擧，至小讓謹慎的投資人知道，在分析歷史核心業務回報的資料中，他不需再為此項經營作調整。例如巴黎只需著手按過去七年剔除HSB Finance外的其它市場總共平均每股USD1的盈利，相對目前的股價是否有吸引力方面的研究。

不過有一點投資人要注意是，在計算每年盈利時，曾經以高於有形資產價值并購其它企業那部份，按上述例子，設企業家以1300萬并購那有形資產價格為500萬的企業，多出那部份800萬必須每年攤分在支出賬內，假設它仍然運作的話，Graham建議以20-25年攤分，即年約40萬，調整後企業的盈利是160萬而非200萬。

在2005會計新制度或銀行會計批準下，因為匯控這些收購一直帶給銀行極高的回報，在2005年及其後的入息賬，並沒有任何的Goodwill攤分，如下：
2002   USD0.84B
2003  USD1.45B
2004  USD1.81B
2005   USD0
2006   USD0
2007   USD0

如果按Graham的20年攤分標準，不計HSBC Finance ，仍需為其它收購引致的Goodwill攤還:
2002 USD0.95B
2003  USD0.95
2004  US1.08
2005 USD1.08
2006  USD1.36
2007  USD1.36

因此巴黎亦按這標準把過去七年的每股入息調整。

匯控大班一直批評會計新制度是做成股價大幅波動的原因。
但無論會計制度引致那麼樣的資產、回報數字，謹慎的投資人都不會照單全收，但他不能改變市場上其它人誤解的事實

Graham形容，市場價格是由無數的直覺、誤會、魯莽、理性分析并集而成。無論投資人多謹慎，他必須清楚了解到，他是和一個喜怒無常的命運之神共同坐在鋼琴前彈奏命運之曲。

。

心理遊戲---The game

Michael douglas 米高德格拉施是我喜愛的男演員其中一位，我最愛他其中兩部電影，一部是Wall Street, 另一部是The Game，兩部都涉及華爾街股票市場。

要我再在二者選一，我會選The Game--心理遊戲。如果你尚未看過The Game，我強力介紹，在看片的過程中，你必有那坐過山車的感覺。

主角米高德格拉施因小年時親眼看到他父親跳樓自殺身亡，心理上一直潛伏一些被扭曲的性格。他管理一個基金、獨身，沒有朋友，他對認識的人就像他認識的公司一樣，只有價值，沒有感情。

他的弟弟Sean Penn决定為他安排一個心理遊戲，Sean要他嘗試他們父親所經過的--------從成功到一無所有，從萬念俱灰到跳樓死亡。

透過這遊戲，讓米高真正明白那些一直不知道的、又形成扭曲自己性格的問題、原因及答案。 


大多數投資人包括你、我都可能在投資場上受過某些事情影嚮，潛意式仍不知不覺中引領了我們做一些錯誤的决定，或逃避一些重要的問題。

例如巴黎投資在香港電訊8號，後來被1108盈科動力收購後，損失慘重。這一經歷並沒有令我了解為甚麼收購、合并、私有化、供股總會令散戶損失，也不知道甚麼才叫安全，因為我總是逃避去了解，我以為自己已經知道原因，但實際並沒有。

要改變唯有再走進當時的慘痛經曆，重演一次，不同的是這次是由你自己做主動。
並沒有像Sean這個好弟弟為我做足安全準備，巴黎只能倚仗Graham的投資智慧的理論，去完成一次由他智慧協助下的心理遊戲。

巴黎玩了一次另文所擧的美銀收購美林心理遊戲。

你有膽量嗎？

智慧的操作

巴黎:

〝價值投資法〞是說在高於內在價值時沽貨，在低於內在價值時買貨〞。

說來是很容易，不過真正了解操作又會是另一件事。

說高於或低於內在價值時做交易，不單是相對其它企業，甚至可以是在〝嚴重被低估〞一段時間中的不同時段的較高和較低的交易。
投資人在此間作的套利操作，因經過詳密的量算，符合Graham所說的投資定義，所以不屬投機。

假如市場上的買或賣一方人數非常隱定，買空者或賣空者發現，他們大量的單邊交易，雖然可以嘜價至賬面盈利，可是到他們回補平倉的相反交易時，因供求不平衡，市場價格將對他不利，因此這類操作的掌握並不穩妥，理論勝負機會都是均等。

但市場若出現電盈、邵氏等私有化，或巴黎擧的美銀收購美林....等情況時，投資人將發現風險並不一定隨回報的猛增而上升，Graham在其著作，舉出很多甚至是沒有風險的操作。

最近的匯控便存在這類套利的機會，請看下列：

12,100股 (發行量)   x 24  = 290,400
5,040  股(集資)       x 28  = 141,120
171,140                  x 25   = 431,520

沽空者只要在行使匯控認股証限期前全力沽空，並保持沽空成本在$28元以上的情况下，壓低正股至28元集資價以下，認股証變成明義廢紙，他便可以透過包銷商以28元集資金額回補沽空股數。從上述表可以看出，沽空盆可以是無窮無盡，理論甚至可以過千億。

沽空者可能確信匯控的內在價實為50元，高於他沽空的成本價，例如30元，但這不會影嚮這次套利的操作。

假如我是李嘉誠、李兆基、大劉...等人，我會嫌獲3億美元集資包銷不夠，你呢？

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巴黎在另文己說，若以做生意立場計算匯控要跌至那個水平，只會從那US62B的北美按偈資產直接的減值會否影嚮運作資本結構而改變了匯控的核心操作方面的探究(因為管理層己表明退出HSBC Finance業務)，  例如你的舖位價值下跌，不應影嚮你對那盆賣雜貨的經營利潤的計算方法，但你會全力保持正常的運作資金的充足準備。

一切資料都應有憑據，分析員實不應該自行創作一個匯控下跌的原因。

戀愛與投資

一對戀人，隨著時間消逝，總會產生些事情引致其中一方或兩方想退出的想法。

記得多年前看過一篇古文，像烙印一般一直記在心內，〝千里之行、此於足下....慎終如此，則無敗事〞。

做任何事情，到最後非常困難時候，仍要保持開始時的心態------〝慎終如此〞，雖然行之困難，但一直是我的座右銘。

我常在每次認為太太不體恤自己時，都會靜下來，看一看，今日的她是否仍是當初的她，之後那幾日我都會主動地關心太太，聆聽、而非要求對方，就像我和她尚未有結婚時一樣，因為她仍是她，只是我自己瞎了心眼。

有人說〝千萬不要與股票談戀愛〞。        

但如果股票對你來說只是一個編號，而非一盆生意，你和她又從來根本都未有了解過，即使相處數十年，互相有過戀愛嗎？最後分開是必然的結果，給于多麼動聽的理由，都只是一個托詞，一切眼淚都是徒然。

最近和匯控離婚個案不斷上升，建基於鏡花水月的關係，無論再說甚麼，還不過是對自己一直錯誤的行為作慰藉罷。不如從今天起，把所有編號面容拋開，不要被雜音打擾你的心智，去真正了解她的內容。你可能在滿佈丑陋、蛇蝎景况中發現無數的真情。

千里之行，始於足下。

不和自己的生意發生戀愛，註定是一門失敗的生意。

最後的審判日

巴黎:

Blog友看完巴黎有關匯控的分析後會發現我並沒有叫人去或不去供股的決定，這不是我出文的目的。我想表達是一個無論投資人用於分析匯控、工銀、中銀、長實、和黃和任何企業都應使用的技巧匣架。

至於我本人最後的决定將會在比較匯控七年平均盈利中的
1.利息收入；
2.費用收入：
3.商業收入
幾部份相對匯控的市價比重，
例如設每HKD1元市價有HKD0.3的利息毛收入、0.5的收費收入....等再和其它銀行例如工行、建行、東亞、渣打同樣部份資料的較量後，才能决定匯控價值被高估或是低估，是把資金由其它銀行轉到匯控還是相反。

寫Blog自娛

巴黎:

Graham 及Buffett說他們的回報建立在別人愚蠢行為。

Buffett說他從不花一分鐘試圖改變別人看法。
Buffett不出著作教人投資，因此你不可能知道Buffett的真正想法。

Graham卻花了大量時間，出了兩本書，讓人知道他投資心路，
兩本書英文版賣出數百萬，投資市場可能小了百萬個愚蠢人，Graham的回報可能小了很多。
。
Graham說他有一個一生最大回報的投資，超過他所有資金的三分一，並不符合他分散投資的原則，但卻比三十年來的研究組合帶給他的回報更多，這是因為幸運。Graham晚年說，他希望做一些愚蠢的事。


這個Blog不希望令Blog友有衡量巴黎貼中某股或貼不中某股的想法。
而我一直警剔自己不要為短暫的光輝而和猶長背道而行。
寫每篇Blog文雖然要大量思考及求證工作，但過程中我自己是最大的收益者。


世上沒有幾種的事，能夠像跟隨自己偶像的心路而走那樣的快樂和滿足。

長線投資與長線投機

巴黎:

甚麽叫投資？甚麽叫投機？

有人搞笑說  "成功的投機叫投資；失敗的投資叫投機！"

在牛市時，妨間都出現很多香港名嘴大發創新理論的投資書，並以某幾隻股票的歷史價格高低去合理化他說的理論。 

Graham說, 如果有一件事情沒有找到原因，華爾街的人會去"創造"一個。就像有人中了幾次六合彩便出書解釋他的理論，畢菲特叫人當心那些滿口理論的小丑，中了六合彩都叫他小丑?只有畢菲特夠胆。

的確，不要說能像Graham的"證卷分析"一書橫跨七十年，那些小丑書有些在一個星期後看己變一本笑話書。

Graham說:"投資是指根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。"  這引發一個思考，同是買入匯豐的人，在同一價格，同一日買進， 有些人會符合，但另一些卻不符合Graham的標準，即他們中既有投資客，也有投機客。

投資或投機的分別在Graham看來，不關乎是否Margin，長線或短線、債卷或股票......買家個人的意願，而是他的客觀行為。即如果巴黎做了大量分析，"我"自已覺得附合Graham的標準，如果閣下沒有憑你自己的智慧去了解而使用我的資料，對不起，那管你意願和成績如何，也算是投機。(這是猶長說的，巴黎無心對Blog友不敬)

Graham說任何達至可以成功的博弈理論，理應最終會因為對手知道這理論而達至彼此打和，即投資不能跑勝市場，可是他卻說他要向這不可能說不。

為甚麼價值投資能跑勝市場?  看看Graham的投資標準你便明白，投資客買或不賣匯豐的决定，除了要大量匯控資料分析，還要對其它同業銀行作同等工作量的分析，才能夠達到比較有效的資金運用，  即你可能先要研究1000間企業才達到一個有100隻證卷的投買組合。而那些叫人看看圖表就知何時進退的小丑理論，不用勞力，自然大受歡迎。即價值投資的仍然有效就是因為它不夠小丑理論普及，價值投資不能普及就是因為它需要勤力工作。

有看過"證卷分析1934年版"的讀者將感覺到，Graham在1929年至1934年間大市沈淪時的勤力，書中引述投資人那段時間應該由一些被高估價值企業轉換至另一些被低估價值企業的多個例子，全是無花假的資料分析工作。

Graham最後在1935年全部回補至1929年的市值(大市只回補3成)。Graham證明勤力的重要。亦是這些事實驅走巴黎對現在大市失望之情緒，迫使自己要繼續進行實際工作，期望自己是最早走出黑暗那批投資人。

供不供匯豐股，一切從價值開始 (四)完

巴黎:

投資人除了要知其投資證卷的回報，還要問一個問題："到底公司每股資產有多小？足夠支持公司正常安全地運作嗎"

匯控2008年報顯示，它有USD100.3B資產，一般我會把商譽剔出作為同業間每股資產值的比較，匯控年報內有全球商譽USD27.4B，有形資產是USD72.9B。連同供股現金的USD18.08B，即除小數股東權益後有形資產為每股等同USD5.0元。

在這USD91B的資產中，包含了USD62B的匯控北美地產按偈資產，這批資產質數直接影嚮股票實質"賬面值"。以2008報表顯示，匯控在北美地產按偈做了約USD6B壞賬撥備(8.8%)。投資人最好去清楚這批按偈中有多小是7成以外的次偈，或是由匯控提供10成的按偈，因前者會在樓價下跌三成及借款人破產時全數變壞賬。

在未有這些數據前，投資人只能用回歷史數字的8.8%每年壞賬準備，而非全數的USD62B，除非他有極強的數理支持。

按1929年4年大熊市計，假如這次海嘯持繼多三年，那麽仍有約USD15B壞賬要再撥備，即每股除小數股東權益後資產值會下跌至USD4.2。

投資人可以把匯豐7年平均回報USD1元作起點，相對USD5元有形資產，
USD4.2的有形資產，回報會跌至USD0.84, 即 HKD6.55至HKD7.8範圍。


最後結論

一般來說，高於10倍市盈率是偏貴，反之偏平，但內在價值理論並沒有一個像紅綠燈那麼清淅確實的信号。然而如果在匯控能夠安全過渡此次海嘯，投資人可以肯定地說28元是非常的吸引。
投資人可以從上述資料作為比較其它銀行例如中銀、東亞、或渣打之用，當然其它銀行每年平均回報，資產值亦要以同一標準調整，方才公正。

大劉有種盈科票嗎？

巴黎:

我一直認為，最好的學習Graham的方法，是去了解為甚麼他會這樣想，自然他看過的書、我都想看，經歷過的事，巴黎都渴望去探索。而我最希望做的事是到他在New York的墳前，和他傾下偈。

Graham在1934年版的Securities Analysis中有提及一種套利投資方法，並推介一本有關套利的專業書，巴黎找了很久還是無收獲。但我卻得到他的簡單例子的啟示。並在上年9月美銀公告以換股方式收購美林翌日，兩者股價比轉換價仍存3成相差下沽空美銀，買入美林，因為兩方金額一樣，實際付出資本為零。

12月的股東大會通過後，我把美林股票轉成美銀股票，補回空倉並賺了些小。事後看來，有些地方要改善。

第一: 我應該早上開市一分鐘內做交易，因為當時有7成差價，這涉及我要無時無刻把有可能類似交易的公司徹底了解，才能有快速反應。

第二:我不應等待3個月後股東大會表决，事後看假如收購不成，滿手美林將極大風險，我應在其間差價收窄時平倉，當然最理想是那些Early Birds早上七成差價交易，並在下午三成差價平倉，賺4成利潤風險較小，但那又是涉及多人勤勞的研究工作的回報。

第三:美林被收購，不像盈科或邵氏的被私有化，若失敗後的本金損失來得較大。


巴黎在這方面雖有多次成功經驗，但仍感技巧不精，我相信Graham推介那本書必可以對巴黎多一點啟示。

投資學問，應該要包括這種套利的知識，所以投資人要不斷去吸收別人的智慧而非盲目的做法。

有關大劉在電盈的問題上，巴黎最希望知道的是他在套買套賣上的時間，及其本金安全計算基礎的想法，而非有否種票這類愚蠢、無回報的問題。

供不供匯豐股，一切從價值開始 (三)

巴黎:1.匯控决定退出美國除信用咭外所有市場，完全勾消HSBC Finance，投資人應該把過去六年由收購HSBC Finance所引起的盈利或虧損從那是年的損益脹勾出，去計算在沒有這業務影嚮的匯控。

而巴黎的調整計算如下:
2008    USD13.68B     每股盈利USD1.14
2007           18.10                             1.55
2006           12.09                             1.064
2005           10.50                             0.94
2004             9.48                             0.858
2003             8.09                             0.765
2002             5.85                             0.618

匯控過去7年的平均每股盈利為USD1.0 ，而按發行股數加權平均為USD0.91
即在港幣HKD7至8元之間 (平均年收入HK$121B)

2.北美的2008年USD15.5B虧損，我完全回撥到當年的盈收內，當然在這七年來，其它的非經常性的盈利或虧損，例如2008賣法銀的2.45B亦要一概剔出或回撥，可以說列表內的每年每股盈利是較真實體驗匯控在無HSBC Finance下的經常性溢利。

3.舊會計制度，這類非經常性的盈利或虧損是在資本儲備勾消，因為被濫用，所以新制度一律規定在損益表出數，例如一間什貨店銷貨只有1百萬，但他的盈利可以是三百萬，他的溢利比銷貨總額還要多只因為舖位升值，投資人當然不能以此未經調整數字去衡量公司的業務發展。


最後假設匯控集資所得的HKD141B能以10%提供溢利HKD14.1B，完成供股後每股盈利仍將維持在HKD7-8元間，沒有被攤薄。
歷史數字不代表未來，但Graham說，如果不用歷史數字去預測，便沒有一個上限或下限去估計未來的盈利，即可以被樂觀地預測為天價又或悲觀得一文不值。


Graham說，單憑盈利條件去投資，並不足夠，投資人需要了解，他的資本金的安全保障，這方面要從資本負債表入手。

究竟匯控在北美的損失打擊下，其資產能提供投資人保障嗎？
巴黎將在續文探討。

供不供匯豐股，一切從價值開始 (二)

1.投資人先要明白因為任何option或warrants必包含時間值， 華爾街有一句說話是"不論認購或認沽，永遠不要行使它"(註)，而是直接在市場沽它。這不是一個意見，而是能受考驗的數式，當然不行使並不存在看淡或看好的預設。你可以不行使認購，而直接從市場作買賣，達到不被溝淡的目的，做法如下：

2. 假設除權日前，匯控為40元，如果你有12股佔10%的匯控(假設)，你的投資資本為480元，並將再要供股140元

                   現在    投入     總結果       
投資人(12股) 480       140       $620 ( 17股)       

匯控總市值  4,800    1,400    $6,200 (170股)

從上述列表看到，每股假設正股為@40元，供股後合理值應是@36.47
因為那12股的脹面損失，理論應完全可在認購証內取回，即:

     (40-36.47)x12 = 5x  ?  ,  ?= 8.47+(+代表額外時間值)

所以認購証值應為@8.47+而非@12元，除權日後的正股應為@36.47而非$28，投資人可以沽出認購証，並在除權日後以每股@36.47買入5股，其17股的總資本仍會是$620。

這處提供不同的除權後正股價相對認購証內在值以作參考:

正股價   供股後合理價  認購証內在值
35              32.94               4.944
40              36.47               8.47
45              40                  12.0
50              43.5               15.6
55              47.06             19.06

投資人可按市場偏離合理價值的認購証做買賣依據。

投資人還須要明白，市場是一個智慧與愚蠢一起投票的機器而非公平的衡度機器，又沽空匯豐者大量的補空倉將在那段時間回補，這些變數是另一類的研究。假如投資人有這類極強數據支持他個人想法，他可以按自己的計算作出買賣。


上述的做法是套利的投資，但要考慮因有一日時間的相差，套利存在風險，投資人買賣認購証的决定，還須要衡度匯控當日的市價，是否一個吸引或被高估的投資，作為他的决定的額外安全保障的理據，而有關其價值吸引力的計算，將在第三篇簡述。

註:
巴黎不明白為何有人建議沽正股，買入有溢價認購証去認購匯控，增加成本，如Blog友知道其理據，不妨指點本人。

供不供匯豐股，一切從價值開始 (一)

巴黎: 分柝不是一件神秘的工作，可以試用初次創業作比譬喻，你會很小心去做資料研究，你不會輕易把聽到別人的見解照單全收，當然你亦會不耻下問，耐心聽取別人意見，把可取的留下來運用，即使它開始時和你觀點相反。

Graham在1934年曾說:"價值投資"的作用在當刻被徹底打擊，原因有二，
一:在1924-1928年雞犬皆升大牛市，它不會比斷估的有優勢；二:在1929-1933年當前超大崩裂市時，"價值投資"擋不了大勢。

因此在使用匯控分柝資料時，各人必須要認清事實，了解當前環境的限制。並要有像創業時的耐心和勤力。你所花的心機，時間和有智慧的資料分柝，將在機會來臨時，增加"收取合理回報"的成功率。

Graham以賭場輪盆作比喻，因為莊家多了一個"0"，因此行家將注定他分散在1至36點的下注必定輸，而價值投資是把行家賠償率由1賠36增至38，
增加取勝機會。

不過如果投資人只下注買單一號碼，在運氣不在時，他將發現他和投機人沒有分別，仍會賠清賭注，所以單一下注在匯豐身上，等同未能大量分散去玩一個對你自己有利的輪盆遊戲。

匯豐的錯與巴菲特的錯

巴黎: 巴菲特承認了錯，正如巴黎另文指出，其錯不應是投資高盛，果然，他說就是自己在去年油價高峰時，投資Conoco Phillips的股票，由2007年的1750萬股，增至2008年尾的8490萬股，沒有預計能源價格大幅下跌，令股東損失數十億美元。

坦白說，我從來沒有想像他犯下這個錯，因為在其恩師Benjamin Graham的證卷分柝一書己經使用石油業公司業積與雜貨店公司業積的比較，去解釋以前者週期性的盈利P/E作衡量投資價值不比後者具代表性。  前幾年 巴菲特沽中石油時，巴黎對 巴菲特默守Graham的格言深表驚嘆，認為他非常了不起，誰知他能夠適時地跳出了煎鑊，卻跌入了另一個火堆。

巴菲特以網球述語的"在無壓力下犯的錯"去形容他另外的銀行勁蝕九成的投資犯錯。巴菲特對每件投資物，他都事必做好準備，有充足準備分柝，自能輕鬆地、滾瓜爛熟地接球，但如果不多加練習，引致在互相嗟球時也打出界的錯誤，在他看來是不可原諒的愚蠢。

而同樣的有大幅虧蝕，巴菲特並沒有認為高達五成的美國運通賬面虧蝕是錯誤，的確，假如網球對手連發50個A使球，你不會認為你所受的訓練、準備、態度出現錯誤。


在次按業務如火般蓬勃的時候，匯豐撲入美國收購Household，
結果是甚麽，都可從昨天的公告知道了。大家認為這是一件無壓力下犯的錯，或是50個A士球的金融海嘯引致呢？

無論你的觀點是甚麼，己經持有匯豐的投資人要面對一個即將來臨的决定-----供股或否。而投資人避免犯下"在無壓力下犯的錯"，他必須要有充足數據準備去支持或否决他作出的供股决定。

巴黎將在明天剖析匯豐2008年及以往幾年的年報數據，以作為决定的基礎。我們的决定必須是有理據，有信服力，能受考驗，但所謂考驗，並不包括對手連發50個A使球。 正如Graham在1928年的投資組合，雖經過嚴謹的分柝，但其後1929-1933年便下跌超過8成，又如他自己說，單一投資, 受運氣支配大於分柝，但如以兩組相同大數量的投資物作比較，長遠來說，有理由相信，以嚴謹的價值分柝基礎那組會跑勝沒有的那組，1935年當杜指只回彈三成的時候，他的組合卻是百分之百回補，就是有力的證明。

人誰無錯，在海嘯下，閣下或己接失了命運所發的連續多個A土球，但你甘心願意再犯無壓力的錯誤嗎？