2010年9月13日星期一

給我一支足夠長的竹竿,我會舉起整個地球,甚至整個宇宙 (二)

巴黎:

"好的投資,必定也可以是好的投機"--------Graham
若閣下開始喜愛投機,那可能是你從來都未懂得好的投資是什麼------巴黎。
------------------------------------------------------------------------

現在我們可看看上回說以$20,000股票出資人,其股票的處境:
                               
                                  年一          年二             年三              年四
固定息前盈利    $ 50,000      $ 58,000         $68,000          $ 45,000
股東可得盈利         2,000         7,000             20,000           -3000
十倍P/E市值         20,000         70,000          200,000             0, 要清盆、毫無價值


Graham說,股票投資人以如此少的資金,即使這個例子中付息前業績只不過每年上升複式17%,其控制的股東盈利卻能在年三達到年一的十倍。更甚是股票市場上,人們以一種難以想像、不合邏輯或瘋狂的方法為它估計一個被認為是合理的十倍P/E市值,是它的原資金十倍或二十倍(P/B)。
這股票出資人就如同買入蝕有限,賺無限的Call (窩輪),當然是在年一的$20,000,而非散戶常處的年三出資的$200,000。

如 C圖:




Graham續說,這種不理性的估價,也會、並無可避免在經濟變壞時嚴重低估這支股票,例子中的股票因而在年四時被認為一文不值,變成一隻Cheap Call。

年四時的資本結構會變成:

資本結構:         原賬面      清盆前賬面  清盆前市價
股東資本               $ 20,000      $17,000                   $1
債卷10%息         $ 480,000     $480,000        $400,000
                            -----------     -----------       ------------
總資本價值        $500,000      $497,000        $400,001
資本比                    24:1                                 400,000:1

Graham說,若有理由相信這企業的虧損只是短暫,又停付利息不足以引致清盆,例如那些不是債券,而是優先股,那麼以市價購入這些股票,就是一支既沒有時限又沒有價限 、又在價內、400,000 比 1 的very cheap Call(或窩輪),較之於原出資者的槓竿比24:1更大,它未來的增長潛力可以更駭人
這真是驚人的理論!



結論:


上述的例子正說明,一個不好的、高風險的企業,也可以是個非常好的價值投資、或是個好的投機,重要是你有否計清楚機會是否站在你這邊,這機會率較之於成本有沒有非常大的差額,而你又能否分散!
很有人以為"價值投資"就是買入一些優質股長抱,所以如果在這些股長升之後大跌,他們會說:"噢,價值投資也不外如是!",另一方面,自認長抱就是價值投資的人也說:"它早晚會回升!"

他們完全不明白,天底下從來沒有一支股票的價值的平與貴會是靜止的,無論股票的質數是優或劣,都會存著這一刻是非常好的投資,那一刻是惡劣的投機之時候,一勞永逸的長抱,或自動式的機械計算買賣,都不會是價值投資。


學習價值投資的Blog友,不妨在一眾已跌至四腳朝天的金融股,或任何最近下跌很利害的內房股,或你想到的股票,循這個想法研究一下,並post上來你的發現吧!



Ref:

1) 總明的Blog友可能已經發覺:

A圖=  B)圖+ C)圖;

是的,Modern Option Theory 說:

100%由股東出資的企業的價值 =  Short Put   +    Long Call。
這是在Graham發現的40年後才出現。

2) Graham:
普通股股東經營中所使用的自有資金很少,卻大量使用高級證券持有人的資金;在股東和債券持有人之間,存在這一種「要麼我賺錢,要麼你賠錢」的關係。普通股股東所處的這種承擔相對較少義務的佔便宜的地位,是所謂「利用股權地位」的一種極端形式。換句話說,他擁有對企業未來利潤的「廉價要求權(cheap call)".

12 則留言:

  1. 非常精采, 道出了真締。很多人在可能在年2-年3時間買股票,在短時間獲利,但並未有窺見事實的全部。就是他能成功把握獲利的時機,但卻要冒上了不自知的,極大的風險。
    [版主回覆09/13/2010 05:36:00]如果能在年一買入,年三賣出,當然是好,食得鹹魚抵得渴。夠膽其實還有很有高倍數投機可玩,當然輸的機會都是對等的。 想真正戰勝這種遊戲的第一步就是要去理解,而非散戶的過度美化或醜化,美化會引致賠率過低,對自已不利,醜化就引致賠率過高但又無膽買入賺錢。價值投資就是教人客觀計數,瞭解真正的企業風險而非市場風險,在賠率有大利時才出手。

    回覆刪除
  2. 很有意思的計算。啟發了我的一些概念。謝過先生。
    但有一些小技術細節不明白。先生說 A)圖 = B)圖 + C)圖。
    三圖皆穿過(500000,0)這一點,這個沒問題。但三圖皆穿過(480000,-20000)這一點,就不能符合以上等式。
    這裡在下思考了一陣子,發覺可能是B)圖和C)圖有點須水平移動。引用先生的數字,B)圖要把損益兩平點移到企業價值=480000。C)圖要把損益兩平點移到企業價值=548000。
     
    [版主回覆09/14/2010 01:25:00]有意思,正是你所說!

    回覆刪除
  3. 源用先生想法和數字,股東資本20000,負債480000,年息率10%。假設經營了一年,立即把整間公司賣掉,賣到的價錢便是企業價值。債主有優先權取回本金和利息,之後剩餘的全歸股東。
    企業價值和股東盈虧關係便是C)圖,但損益兩平點是在企業價值=480000+48000+20000的時候。
    企業價值和債權人盈虧關係便是B)圖,但損益兩平點應發生在企業價值=480000+48000的時候。
    用這兩個圖相加,情況剛好是等於股東全資的企業價值和股東盈虧關係,即A) 圖。
    在下覺得以上圖很合理。假使企業營業風險較低,企業價值較高,債權人要求利息較小,企業股東便承受較低的損益兩平點,獲利亦高。反之,若營業風險較高,企業價值較低,債權人要求高利息,企業股東便承受較高損益兩平。利息是債權人替股東承擔風險的要求。
    和Option call對比,(負債+利息)是股東對企業的(行使價)。股東盡蝕也只有股本(Option price)。
    若用這個思路,便和先生解釋的一樣,只要我們找一下一些公司的股票總市值,對比其總要求權負債是極端的,就像是買了窩輪,而且是公平公正的窩輪(不像香港的老千窩輪,正股升卻不升)。當然我們同時要求該公司不會倒閉,有機會生存下去才成。
     
    [版主回覆09/14/2010 00:55:00]若用這個思路,便和先生解釋的一樣,只要我們找一下一些公司的股票總市值,對比其總要求權負債是極端的,就像是買了窩輪,而且是公平公正的窩輪(不像香港的老千窩輪,正股升卻不升)。當然我們同時要求該公司不會倒閉,有機會生存下去才成 正是,但Graham說,這很難,所以我們應找一些市場錯誤的時機,例如: 1.一些一直賺錢,利息比盈利很低,償還日很遠, 2.一些一直賺錢,只是一年的虧損,有理由相信之後會賺錢,沒有償還到期日的,例如優先股。 按他的條件在海嘯期間找,你一定買到升十倍的PMI,還有更多的其它........ 另如果你懂期權的計法,你會知道它是以過去的歷史波幅,作一個可能性的分析,計算機會率,從而得出Expected Value (請看 我的為何止蝕是沒用(二) ),散戶時常看圖,自已計機會率,毫不科學,其實只要看大期的期權報價,就知上升、下跌的機會率。 我從Graham的理論引申認為,這種投機是底手用,因為option炒家認為,股價的上落,是反映企業的所有因素,但是上面那例子呢? 明顯,Sell put(借錢給公司)那位是計錯了價,他不可能借這樣大的錢給那公司,無論利息有多高,因為利息愈高、企業的盈利不能足以繳付利息引致Default的機會更大,即 風險並不是和回報成正比。 反以,買Call那位(手持高槓竿的股票持有人),就是以很低的機錢買入這個option了。 即價值投資是計算清不清盆的機會,從而得出值不值買這股票(Short Put)或買入債券(Long Call),這是主動分析,而炒家就是以被動的股價歷史紀錄的上下作分析。

    回覆刪除
  4. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

    回覆刪除
  5. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

    回覆刪除
  6. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

    回覆刪除
  7. 再補充一下,若公司是老千公司,它的負債是大量可換股債。那這個股東的Option call優勢便盡失。因為那些可換股債持有人,可在公司真清盤時要公司還錢,可在公司業績反彈時換股來攤薄原來股東利潤。若這樣,債主便可對股東說「要麼我賺錢,要麼你賠錢」。
    [版主回覆09/14/2010 01:04:00]正是,那些有如Sell Put的債主要保護自已。 若這樣,債主便可對股東說「要麼我賺錢,要麼你賠錢」。
    不是呀!千萬別走進純數字的象牙塔,如果 1.我出1蚊資本,你出100蚊,我給你49%可換股數量; 2.這間公司盈利過去一直大利息不多。 請問我聰明,還是你聰明? 上市公司的主事人個個聰明,我們不可以和他對著幹,想勝他,遇到呢D公司,你要避!避之就是吉! 我們分析的是那些正常借貸的,但是市場錯解的企業。

    回覆刪除
  8. 再睇一次,原來好多野唔明。 1.債券投資人唔係最多損失其本金($480000)嗎? 2.再睇B圖,當企業賺緊$48000,債券人拎$48,000息,股票人$0盈利,企業價值應該=$500,000(不變) 3.再從第二點推,損益兩平點應該要企業價值低於$500,000,不是嗎?
    [版主回覆09/14/2010 01:10:00]1.是,最多$480,000; 2.是不變,但次序是這樣,企業賺了$48,000,公司的價值就是$548,000。在公司這個價值的時候,假如分了它,債券人會分到480,000+ 應得利息$48,000,如果你還有疑問,不如你這樣想,那些利息是可累積的。 3.如第二點解釋

    回覆刪除
  9. 改正:如第一回答所述,B)圖損益兩平在480000。在第二回答時誤寫為480000+48000。

    回覆刪除
  10. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

    回覆刪除
  11. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

    回覆刪除
  12. Noether 師兄,
    我認為圖C既BREAKEVEN POINT應該係480000+20000+未付利息。
    因為那家公司在賣出那年都有打開門口做生意,亦應該有收入。就好像年四的例子,未付利息只有3000。如在那一刻清盤,債主應得的金額為480000+3000。而股東成本為20000。所以最後BREAKEVEN POINT應該為480000+20000+3000=503000。
    研究開D圖....都想問下巴黎先生。
    因為公司利息要年年比,所以圖B既利潤似乎應該係債期以內的利息總和。(4年後收回借款,收益為4800X4=19200。)對不??
    [版主回覆09/14/2010 01:16:00]那幅圖B想表達的是企業在不同總價值的那一刻和那債券投資人的盈虧關系。

    回覆刪除