2010年9月17日星期五

企業借錢好,還是不借錢好?

巴黎:

我時常在站內強調ROE,不過正如精工窮人君所說,任何財務數字P/B P/E,ROE,ROI.....等,都必須要了解真正意思,而我只是當它們是一個簡化初步篩選大堆股票的首過程之用,價值投資人相信數字,但前題是自已做一次每個數字的詳細確認,一如上回的AIG資本比,價值投資人必須要清清楚楚每一個未來的如果。假如未經消化,便照單全收企業公告的數字,沒有詳細分析及調整,就進不入價值投資法的第一橦大門了。

以下就是一個有趣的分析:
                                                     A企業                    B企業
盈利除利息前                              637M                    2,856M
除息後盈利                                   576M                     2,726M

資本組合:                      
長債                                            1,311 M                  -
短債                                               903M                  1,544M
                                                     ----------            ----------
                                                    2,214M  42%           1,544M
股本                                            3,070 M  58%         18,048M
                                               -------------            --------------
總資本                         RMB      5,285 M  100%    19,611 M 
                                                 =======            ==========

總資本回報率(ROCE)                12 %                  14.6%
股本回報率   (ROE)                   18.7%                 15.1%

可能是因為分析員以ROE評估關系,兩者的市場估值便有顯著的分別:
                                                        A                          B
市值                          RMB          5,480M             18,260M
P/B                                                1.78                    0.99
P/E                                                9.5倍                  6.7倍

兩者債息都差不多,大約3.5%,假如,現在B企業清還所有$1,544M短期債務,然後股東把自已一部份的股票撥到一個叫"假債"的戶口,只收3.5%的盈利(利息),而非14.1%的ROCE,雖然這部份他收少了回報,但因為只是左手交右手之分,他在B企業的總收成實際並沒有改變,而B企業經改造後的財務數字如下:

                                                             股東實付       回報%       盈利安排
資本組合:                      
42%假長債 (仍然由股東持有)             7,580      x 3.5%      =         230   
58%股本                                               10,468       x 23%     =        2,405   
                                                         -------------                         -----------
總                                   RMB             18,048M     x 14.6% =      2,635M
    
財務分析
總資本回報率                                    14.6%不變                     
股本回報率                                        23%  上升
                                                           

但是明眼人都知,那些股東(持有股票+假債)的收入從來沒有變動,一樣是2,635M(設還了1,544M短債後盈利下跌,但ROCE仍是14.6%),現在這間改造後的B企業,它的資本比率和A企業相同,但它的ROE就較A企業更好,我們就能用B企業的1.78倍P/B的估值,那現在的市值就會是:

 10,468 x 1.78= 18,633M,

而股東們還有一批假長債面值是 7,540,因此他的總市值資金現在就是26,213M,是他們最初的18,260M 的1.44倍,奇妙嗎?!

但想一想,B企業其實沒有負債,做它的股東不是比A企業更安全嗎?!更甚是A企業的是可轉換股債,A企業的股東的回報可能會被沖淡! 


為何市場如此估價?!是市場錯誤嗎?!
A企業自上市以來,一直跑勝B企業達7年之久,有人說,市場永遠是對的,又錯誤不會持續這麼長久。

但....,我們是人而非一條木,我們會發問,我們是求智慧,而不是看圖問卜,相信什麼硬道理,阻止自已的腦袋活動,並以身犯險。

所以巴黎決定以平常智慧再試它一次,再來一次七年!


*註1)
A企業為  中國綠色食物。
B企業為  超大農業。


*註2)
超大現價是$6.6,按這個1.44倍計法,它的價會是$9.5
  
*現設市場分析不是按P/B而是按P/E,中綠的P/E是9.5倍,超大"假債"安排後,被劃分成股權值部分獲9.5倍P/E估值,總資本市值是:

被劃分安排的盈利 $2,405 x 9.5 = $22,850
假債 部份                                      =    7,540
                                                    ------------
總原股東權益變成    RMB          =  $30,390

$30,390是原來18,260估值的1.66倍,現價HK$6.6計,超大應值HK$11.96










Ref:

證券分析第26,  27章

                                                                                                 








                                                     


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