怎樣不做二打六的價值投資人

巴黎：

周顯先生曾大力批評說，因為Warren Buffett從沒有著作，所以市面上的價值投資法書籍都是一些二打六失敗者著作，沒有資格以失敗者教我們賺錢。

有心學習的朋友都發現，實際情況並不如周顯所說。比如Margin of Safety 作者Seth Klarman、彼德林奇的Beating the street、茫格的Poor Charlie's Almanack，相信連股神也不敢稱呼他們做二打六。

其實即使是一些被周顯稱二打六的記者著作，Blog友也不用害怕，因為只要比較三幾次，很快就會發現著作是否貨真價實。未看就把它們排除在外，損失只會是自已！這不只是投資書，任何書籍都是！

筆者雖然選擇了由讀祖師爺的親手著作開始，但也認為並不代表是唯一的選擇，因為每個人經驗、學歷、成長和出身不同，用不同的語言，因才施教，不同的人也能夠較易吸收得到同等的學問，何況，Graham的書內的例子雖然很多，但仍然並未有包括所有，例如金融業，我自已都是看其它作者舉的成功價值投資人的說法才知道金融業在價值投資法中的實際價值如何。沒有其它"二打六"的補充，唔通要祖師爺報夢嗎？

我有沒有說昨晚自已又在番讀的Graham的書過程中睡著了？這本Security Analysis書真的很易令人想睡。

Graham的價值投資法有很大的空間給予後學的朋友，因此我們看到很多成功的投資人都有他們好像不盡相同的投資法，但卻仍然把自已歸為Graham的跟隨者。我們也沒有必要不把這些智慧形投資人的心得納入自已的學習的補充。

Whole True & Half True

巴黎：

不知道Blog友有沒有看過以前一套關於法庭的法網神鷹電視劇，每次証人出場發誓說真話聲明，總要說自已所說的是全部事實。但是另一套經典電影羅生門告訴我們一個更真實的情況-----沒有人能說出事實的全部。

所以在全世界的任何法庭的每天，都有正反相方各說各地上映著羅生門。

除了神以外，我們又怎能知道事實的全部？因此法庭只是一個找尋平均錯誤較少的地方而已。

一半是對的危險
回頭看最正確的投資方法也應該是同樣道理，你並不可能不有一支、幾支、多支股票虧損，你只能相信，平均來說，如果一套投資方法是好的話，整個組合會有一個非常合理的回報，而不保證沒有任何一支不會虧損。

有一些天材朋友並沒有發現這點，他們喜愛取笑別人一支持有多年但在這一二年間跑輸大市的股票，卻沒有看這支股票更早的時期是賺多少錢，或以這一套長期持有的投資方法的其它股票的平均命中率、回報率有多高？整個組合能否戰勝市場？

同樣道理，一些喜愛買入資產價格低賤的股票的投資人，偶然出現一支特別多爭論、下跌和蝕錢的股票，他用的方法就馬上受到質疑，而挑戰者往往能舉出非常多的"事實"證明這種方法是錯誤，懶理同樣的方法在另一支股票身上已賺了多倍的利錢。

這種"高見"有一個非常危險的特點，不只是因為幾乎所有都是事後孔明的發表，而是他們只有一半正確，即有一半時間他們真的是對！

聰明的Blog友，應該懂得辨別這種情況的危險，不應放棄自已的正確的投資原則而理會那些"高見"。有一半時間是對的方法並不能令你賺到優於大市的回報，因為接受這種善意意見會令你在每一刻都不知是對還是錯，這和擲錢幣判斷一樣，各有50%！


自已沒有花時間分析的股票，不要附會，正、反都不要
Graham曾說，以隨機的方法選一支股票，然後以價值投資法分析它是或不是吸引，效果不會理想，為什麼呢？！道理就是，如果一開始它不乎合一些標淮，你就不應強求計算最終會有大或小的升幅，而是避開它，因為，你會掉入半錯不全對的危險之地。你對那些最終如你所說，或不如你所料的結果，會產生錯誤的判斷，所以放棄它是最好的選擇。

同樣道理，放棄對一支不全然了解的股票發表高見也是明智之選！

如何面對錯事

巴黎：


年青人初出社會，常常會遇到自已不懂的事情，其實這是非常正常，可能是人生經驗較淺，很多青年人會因害怕被責，把錯誤推到別人身上，或強裝自已懂，期望上司不會拆穿。

可是即假使對方相信錯誤是別人引致、或拆穿不了做錯事的年青人，但他的問題仍然是未解決，或他仍是未知道如何解決，那就很難從錯誤中學到什麼。

做錯事有時是無可避免
大多數的老板其實是非常精明，只要他有心調查，是暪不過他的，另一方面，好的老板，絕對不會怪責從未學過、不懂的下屬。他們做錯只代表公司的訓練和安排無方。

所以，如果年青人對工作有懷疑，最聰明的方法是說自已不懂，請教老板，他是很樂意教你。但若明知不懂，又不去問，錯了又賴是星星和月亮的錯，那就把一些原本可能是小的問題，像雪球越滾越大。

上市公司的錯事
奇怪的是，有時很大的上市公司，也會像初出茅廬的年青人，當公司遇到問題、錯誤時，並沒有勇氣面對和承擔。

我們分析企業的各式各樣的壞消息時，最重要是去辨別管理層面對問題的應變能力，而不單是壞消息對企業本身的打擊，因前者更能影響你股票的長遠安全。

早一排，Johnson & Johnson，有幾單錯誤，引致要回收藥品，其中一單是服用指示方法印刷，原本是Do not，被錯誤印成 Do not not，意思馬上相反。Johnson & Johnson的處理是二話不說，馬上回收，不賴是印刷廠、或月亮的錯。

越大的危機越是觀察好的管理層的機會
這些老公司Johnson & Johnson 曾經被癡線佬針對落毒於其藥物。管理層對這些危機處理是，怪自已無發明從未有前人發明的防開啟包裝，然後有理無理，即使只是一間藥房中其中一個有毒，全美國都回收，在真正責任尚未清楚之時，勇敢承擔所有引致別人的損失，然後又領先發明防開啟的包裝擴大至旗下所有藥物，增加自已的成本。最終反成為全世界的藥物包裝標準！

每次危機出現，管理人越正面承擔問題，最後反而越得到別人的信任，這解釋到一個說話："你付出越多，收獲越大"。反之，推三推四的高層，只會令人失卻信心。

不要害怕壞消息、
人無完人，不可預知所有的東西，也不可能沒有錯，買股票時千萬不要期望永不會有壞消息，這會產生不必要的失望。同時，在壞消息出現時，切勿不分清紅皂白沽貨，會很易走漏了真正能做大事的管理人的股票。這些管理人就像那些識途的老馬，住住能把另一間對手不能承受的問題，在一瞬間化解於無形，有了這些人替你賺錢，你真是放心過放心。

幾乎所有藥廠的回收已經是一種常態，只是佔總銷售的比例多小而已，如果你過度放大、短炒這些消息，想走一轉，就要有心理準備事與願違，因為精明的投資人是非常珍惜識途老馬管理的企業。

同樣，下次有工作上的問題，若Blog友不懂如何解決，不妨從正面角度去面對它，承認自已不懂，請教公司的專家、你的老板。你最後得到的可能不是責怪，而是別人對你的信懶！

奇貨可居

巴黎：


奇貨可居，居者---長期持有、貯藏
戰國時候，有個大商人呂不韋到趙國的京城邯鄲作生意。一個很偶然的機會，在路上他發現一個氣度不凡的年輕人。有人告訴他，說：“這個年輕人是秦昭王的孫子，太子安國君的兒子，名叫異人，正在趙國當人質。”
當時，秦趙兩國經常交戰，趙國有意降低異人的生活標準，弄得他非常貧苦，甚至天冷時連禦寒的衣服都沒有。呂不韋知道這個情況，立刻想到，在異人的身上投資
會換來難以計算的利潤。他不禁自言自語說：“此奇貨可居也。”意思是把異人當作珍奇的物品貯藏起來，等候機會，賣個大價錢。

呂不韋回到寓所，問他父親，說：“種地能獲多少利？”
他父親回答說：‘十倍。
呂不韋又問：“販運珠寶呢？”
他父親又答說：“百倍。”
呂不韋接著問：“那麼把一個失意的人扶植成國君，掌管天下錢財，會獲利多少呢？”
他父親吃驚地搖搖頭，說：“那可沒辦法計算了
-----------------------------------------------------------
彼德林奇的例子
這可能是最大的一個投資春秋大夢，扯得太遠。但以下是一個善於捉十倍股的彼德林奇給的例子，其原則可能更容易實踐，而非發夢：
如果你的一個朋友向你要1,000元買一批音樂器材，並誠諾給你他的未來音樂收入的10%，在尚未有任何入息之前，這買賣看起來是非常愚蠢，因為樂隊的所有資產只是你出資的那1,000元價值的器材，帳面上你是用$1,000元買入只有$100元的所得權，先蝕了九成。

這是一般人"以為"價值投資人常計的死數、會避之。實際又是如何呢？！

假如你的朋友一個星期的演出是$200元，你將會獲得$20元，一年演出10次，你就獲得$200元，不錯吧？這時，雖然他們一定仍會很愛護那$1,000元的唯一資產，但你更關心的是入息，因為你知道，比起那些資產，人更加重要！如果他們成了名，在帳目上只是零的無形資產更加不得了。反之，如果他們沒有入息，那些資產只是一堆二手垃圾！

例子的啟發

我們可以從幾方面看這個例子：

第一點：不要忘記，Balance Sheet內的資產物，不能產生入息，是那些使用它們的人在產生入息，若果後來超支，要用$1200買樂器，你仍要著眼在那些人和收入；

二：越有精力的公司、人，越能把資產的運用發揮得最好，產生最多的入息，一如同一個靚結它，有人可彈得遶樑三日，有一些像鬼叫；

三：你必須有能力懂得這個朋友的能力和誠信。

一些公司，天生沒有信用，若果他沒有能力，那就很易決定。但若果他是有能力，你還是會非常頭痕，你會花很多時間，檢驗樂隊的成員，會不會一致對你的行動？有沒有回扣？收入帳目是否老實？會否發行多個經理人攤薄你的利潤...等等？還要時常準備被迫反面，計算有沒有其它的樂器，例如結它、電子琴、....加加埋埋二手賣出的時候值多小？。

最後，即使你是非常精明，花了很多時間不被人起尾注，你也只會獲得與你付出不相稱的利潤。

反之，若果你花你的寶貴時間，結識一個真正的才能公司，於它微時，或失意之時支持它，你就能獲得十倍、百倍以上的收獲。

如何相人、相公司

你完全可以使用自已對相人的獨道的方法、能力，不過大多數看起來可能有此能力的投資人都說自已會先利用一些會計效率數值做一些篩選，例如Return on Assets (反映資產能產生的銷貨)，Profit Margin(反映銷售價的高低、和成本壓制能力)，Interest Cover(反映是否過度借貸)，Sales per person(反映工人的效率)....等等，果真是這樣，你可能並不需要呂不韋的超人洞察力也可以買到一些升十倍的企業，只是我們還要做一樣東西。

投資股票的成績決定在耐性多於分析能力

若果能擔大任之人是要先要接受命運的大考驗，例如嬴異人，那麼真正的未來十倍公司，也沒有理由會例外，不受到經濟週期的嚴厲考驗。

那一天看黃師傅叫好的一個Blog主的過去幾年短炒的舊組合，不得了，若那Blog主能有多一點忍耐力，在一些股票落魄的時刻，給他一點支持而不是沽出，一如呂不韋對嬴異人的長期持有，其成績就會非常利害，因為那些被放棄的股票很多最後都升了多倍。奇怪的是，Blog主毫不可惜，也並沒有像黃師傅說Blog主會檢討得失。

回頭望，不知各朋友友有沒有試過在街上的某一角，遇過一個嬴異人，並把他放走？而沒有想辦法制止將來再發生相同事情？！

以分析而非市場去支持自已的耐性

筆者就試過在10元多時賣出港交所！非常痛苦，除了愚蠢，沒有任何籍口。之後向自已誠諾，若有一支股票的入息，乎合盈利穩定招（另文有解），即使它偶然有一些失意、困難，自己仍會支持它，長抱它們不放它走，管它正受千個市場先生所指。

這亦是為何自已一直不放走一些盈利穩定股票的原因。

這觀念改變後，短短幾年間，組合已經累積了幾隻賺多過一倍的股票，其中包括不少人沒有耐性放走的中信泰富，很多短炒人士在其鋼礦超支時離棄它，但就連它的鋼礦到底每年能賺多小的財務也沒有耐心等待2011年報告，無論他們如何言之確鑿，所反映的都是沒有遠見的意見。

難怪短炒的人從來也不可能賺到升多倍以上的股票，即使它們曾與奇貨有一面之緣。

 

股票點解會增長

巴黎：

上回說出，在11.5年前以$13,000元買入盈富，假如不以股代息再投資，到今天為止，只能滾存至$23320，但假如把年間收取的股息再投入，今天的滾存會是$33208。

把$23320除以$13,000，然後反開方11.5年，我們得出累計5.2%的複式回報，而$32208就是8.2%。這說明了，若企業不派息，它的增長會較派息的高。

企業的價值增長決定在保留盈利的多小
由此可知，企業的增長是一條簡單數學，而不是複雜的觀察。這很合乎普通常識，例如，如果經濟週期轉變向好，像現在香港的零售業，企業必須增加店鋪、人手、固定資產、後勤的投資，否則它是沒有辦法食到呢條水，漲而船高。


資產回報率、債貸率影響增長率
一間企業假如它的資產回報是10%，並有$13,000元資產，它的年複式增長率，不會多於10%，即它不派息而保留所有盈利再投資。當然，假如它借貸多一點，即使它的資本只是$13,000，若借多了$2,000，總資產$15,000的10%複式增長，10年後減除原先的$2,000債，假如是免息的話，就能獲得$38,900，增長率就不是10%而是11.6%。

不要神化增長企業有一些朋友總愛顯露個人的眼光獨道，研究宏觀經濟數據，推算企業未來的增長率，我認為，這種研究，因為變數大，不會有合理的推測結果，又你不能拿得準增長率，會很易出價過高買入企業，最終失望而回。

結論：
股票的所有增長率來自=  資產回報率 + 借貸比率配合盈利穩定招，你就能掌握到它的真正價值了。

如果你還在懷疑，不妨看看上回的11.5年盈富基金，每年複式平均是8.2%回報，平均就是12.2倍P/E。這不就是過去多年的恆生指數的平均數？不就是所有增長的來源乎？！