價值投資的緣與份，從雷曼債券說起

巴黎：


道德經：四十一章

上士聞道勤而行之。中士聞道若存若亡。下士聞道大笑之。不笑不足以為道。

同真正聰明人講道理(價值投資法)，佢會坐言起行；同所謂了解既人講道理，啱聽既佢就袋，唔啱聽既佢就詐聽唔到；同一些讀壞書既人講道理，佢會大番你轉頭，還笑鬼你。

如果讀壞書既人唔識笑，咁果Ｄ(價值投資法)都唔慌會係真道理。
(這白話解釋是我在網上找的，巴黎作了一點修改)


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股神說，價值投資是一個概念，一些人如果在幾分鐘內捉不到，十年後他也很難明白，這不關乎IQ有多高。

因此，如果閣下看完這篇文之後，仍捉不到，請避開價值投資的Blogs，別再浪費彼此的時間，因為你和價值投資法是沒有緣，雖然我不知為何你不明白，用4角錢是可以買價值一元的東西。


最近多間企業公佈業績，很多投機人都金睛火眼看報告，並希望在報告中找到一絲別人不知的資訊，然後作買賣賺錢。

我告訴各Blog友，賺錢並不在業績數字那裡。

我們過去已經被大量二打六的分析員、名嘴說太多太多企業前景、業績...等等，然後順著說買入或沽出的分析，令到一般人以為，好業績、有增長、管理層可信，在當下的價格買入就是明智，反之就要沽。

這種思想根深柢固，蒙閉了各人的心智，包括巴黎的過去，但從我閱讀Graham的"Intellegent Investor"後，就已經是我的過去。

以下正是一個讓你反思的現實例子，你能否在5分鐘內明白？

在香港沒有人會不知雷曼迷債，幾年前，雷曼倒閉，不要說看業績，就連它的下年的財務報告也永不會再出現，那時，即使最水皮的分析家，都能準確地分析到，雷曼的業績是不可能賺錢，它完全沒有前途。

試想一想，忽然間你對某支企業的未來、業績的評估不可能錯，你是否認為自已的下一步的投資會萬無一失呢？！

其後，雷曼的債券隨著這些"準確"的分析，跌到不值15%票面值，大量的香港市民成為苦主，包括我幾個朋友在內。那時我開玩笑地跟朋友說，我想以報價加多30%，即票面20%買入他們的迷債。

當然最後我並沒有。但我卻鼓勵他們，無論如何不要在50%以下妥協。

我的原因是，那些債券有一個大於市場價格很多的價值。如果按我的票面20%買入，保守的50%以上賣出，利錢大約就有2.5倍。

我可沒有像那些天才分析員，理會它的前景已經是走到人生的盡頭，它的業績只是一連串的紅字，然後不問"價格"就叫沽。我只在意它的應有價值到底和那刻的市價相差有多大，自已有沒有機會以4角錢買1元價值的東西？

前天銀行公告最新和解定案，以85%-90%回購，是當日的4.5倍利錢！！

為何一間毫無業績、前途，管理層是騙子的企業的證券，可以隱藏如此利害的賺錢機會？！

為何一些預測業績得這樣準確的天材，會以四角賣出價值一元的證券，把手上的錢白白送給別人？！


如果你捉到這問題的答案的原則，恭喜你，你是股神說的在幾分鐘內明白價值投資的有緣人，餘下來，要做的事就是做好自已的本份------勤力分辨企業的價值與價格的分離，並把這列為投資的至高目標，只要單單做好這一點，就足以令你站在最頂級的投資手行列中。

如果你還在想一大堆陳腔濫調的所謂原因，對不起，你並不屬於價值投資俱樂部的會員！


















            

安踏與動向比較

巴黎：



有Blog友認為因為安踏上市後的增長理想，其投資價值較動向佳，巴黎特意列出幾年成績比較：  


  (人民弊)            
    -------------安踏------------------                               安踏            動向
 (百萬)      2010    2009    2008   2007   2006         (2007-2010)   (2007-2010)
Sales       7408      5875     4770   3182   1250       總 21,235       13,264
稅後盈利 1551      1251       895   538      147        總  3,935          6,020
Dividend      963       767        613    181     23          總  2,547         3,220
總資產   7055      6103      4942    4630   856       平均 5,682         7,455
權益值   5678       5080      4481    4151  237        平均 4,847        6,872
現金       4300       4006      3493    3233                平均 3,758        5,639

市值：
高        39200      26600     24900     22200              39,200          32,300
低        21400        8000        6100     14600              6,100             9,500
P/E：
高           25          21.2         27           41                    41                      40
低           13           6.4         6.9           27                    6.4                     6.9

現價的市值                                                               25,800          12,200


先說明，我對動向和安踏並沒有任何預設的偏好，我堅持的是分析股票時的原則，而不是分析後的結果，如果有一支我之前誤會是無吸引力，但Blog友卻舉出很強的理據(當然原則要一致)，我分分鐘會立刻改變之前的做法，我為何和錢過不去呢？！

又比較企業的價值時，應該以總市值而非每股看，因為這樣你才能有一種自已正在經營一盆生意的知覺，以這種經營角度去評價會較為全面。



           

動向與風動、心動

巴黎：

價值投資法和所有其它投資法最大的分別是，投資人不能對一支股票有Hard Feeling。

當你賣出一支股票後，你總希望這支股下跌，否則一般人或你自已會認為做錯了決定。假如那支股票下跌，你會找尋很多原因，例如，生意差、管理層不對、環境轉變.....等等，然後以此稱贊自已一番。

價值投資人不會這樣做，因為如果一支股票下跌時賣出它，只說明：

你一開始就做錯！

巴黎踏入價值投資法的第一步後，就從來沒有買過一支股票的盈利出乎自已買入之初的意外。因此，如果那支股票之後的股價下跌，我就沒有理由彈管理層、大氣候、經濟、競爭對手，引致股價下跌。

我不會因為買AIG、PMI、中信泰富賺大錢而大讚管理層或它們的行業如何有前途，同樣，我也不會因為超大短暫的虧損而大彈管理層，因為我用的方法都是一致，它們的業績都是如我所料。

先了解公司的盈利，然後利用價格的變化，而不是被價格利用你！


天知君說過：

"手中無劍，心中有劍，草木皆為我所用"

一支股票，爛如PMI，我可以在它身上賺了十一倍，又如匯豐，有人蝕大錢，但也有人賺大錢，我的師叔，買超大賺幾億，又如宏安，有人說如何如何要蝕9成，但按我說的投資法買賣，卻可以倒賺，因此，聰明的人都應該學懂問一個問題：

"公司的業績、競爭能力、管理層的作風，不是引致投資者賺錢和蝕錢的最主因素？"

而唯有閣下懂得這個道理，你才不會對一支股票或彈或讚，或亂說，明白到以40倍P/E買入中國動向後，動向被點穴又好、下跌又好，都非關管理層的問題，而是市場先生、閣下的問題。

對於價值投資人：

股票仍是原來的股票，一切都是風在動，閣下的心在動而矣！


P/S：
日前我出中國動向Blog文，引來Blog友美麗的誤會，因為它的息高，我曾有一絲衝動買它，但是我認為它的往績年期太短，不能令我確信它能受經濟週期的考驗。Graham說，不要誤會一支股票的管理能力和經濟轉變的分別，所以我就不敢隨便下判斷了，若小小地買入它，或賺或蝕，運氣的因素還是佔較大的比重。

而上篇文只想說出，假如你一直持有這支股票，而買它時按照價值投資法分析，它的最新業績，不足以構成你賣出的理由。



 (百萬)     2010     2009   2008   2007   2006   2005
銷貨         4261    3970   3322   1711   856    148
稅後盈利 1464    1460   1368    733    306     38
派息          1024    1022    733    441

總資產     83.92     79.12  72.94  62.23  8.50  1.80(億)
股東權益 75.14     73.54  67.19  59.01  3.07  0.43  (億)

股價變化的市值：
最高        297          297     323    295 (億)  
最低       167          233      95      247
P/E：
高           16           20       24         40     
低           11           16        7          32
P/B
高           3.5       3.75        4.8        5
低           2          3.17        1.4       4.8

如來神掌第十式-------Margin of Safety

巴黎：

智慧型投資人(Intellegent Investor)一書，最後的一節是以Margin of Safety為名，這一章提出一個例子，令巴黎先震驚、後佩服，Graham是何等利害，亦是這一個例子，令我大膽地向Blog友們建議一支過去半年不斷下跌的股票-------------超大。

超大的業務、業績我已經之前多番談過，我以為再在低息、增長、做數這方面出文，已經是沒有什麼意義，我今天只說一個邏輯，Graham的邏輯。

借貸的安全如何計算
假如有一個人，穩定，除清日常支用的入息是$1,000,000一年，它要問銀行借錢，如果那間銀行是以安全為首要條件，它的借貸的總額的分期攤還，一定是不能超過那人的入息的某個百分點，設是$250,000，那麼入息就是還錢額的4倍。

這是現今流行的債券安全計算方法，利息與收入比例，簡稱利息比。

如果像上面說的例子，利息是7.7厘，250,000利息一年，總債券就應該是大約$3,250,000了，是不是很安全？

債券的真正安全，就如同你借錢給朋友，只要那朋友的收入不下跌，又有例如一倍的抵押品，理論上你的決定是很安全。

債券攤還的假設
現在番轉頭看，如果上面的債券是一個好交易，借錢者送多一個3倍$250,000的利息給你，而不單這樣，那些多一倍的抵押品不只是抵押，而是全給了$5,000,000你。

超大就是這樣，有一班說自已是聰明的人，寧願借錢給超大收$250,000利息，也不願意收$1,000,000，且能全部擁有超大的資產股權，請看以下計算。

債券持有人的次等選擇
超大現在只有3.4倍P/E，0.65P/B，157億的市值，賺43億，如果那市值157億只是債券，利息7.7%就只是12億(它的真實債券息率是7.7%)，12億比46億，利息比就是3.83倍，仍然非常安全。請問你，為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它，收多那每年的31億，同時擁有整間企業的總資產240億，而不單單只要你的借貸157億呢？！

這就是Graham說：

當一間企業的安全債券較它的全部普通股的值還要大時的錯價！

如果你的組合尚未有超大，我強烈建議你思考這篇文的邏輯，並細心研究這支股票。


P/S:有一些立志學習價值投資的同道，往往因債券篇的沉悶，跳過這一章節，就可能錯失這一個神奇的"虛擬債券測度股價法"。

中國動向

巴黎：

終於有機會談中國動向。

一般來說，上市太短的企業，並不是巴黎杯茶，不是我高品味，而是我沒有能力令自已在股價下跌時，穩定自已說："這支股票已經有十多年長期賺錢的紀錄，沒有必要懷疑"。

最近動向下跌，引起我的興趣看它的年報，先聲明，我只是按年報數字去分析，有一些天材朋友，以另類的觀察後生仔身著、或在時裝討論組找尋股票投資，又是一類賺大錢的可能！我祝他們成功！

過去幾年，動向的銷貨快速成長，引來一些投資/機人希望，並認為這種成長可以維持非常長期，思捷己經說明一切，而過度的希望，給予高的P/E於任何的企業，歷史往往證明，蝕錢的機會較多。

今年的動向的盈利，年報說只有0.3%的增長，如果我們尋找原因，會發現，並非銷貨下降、並非毛利率大跌，而是有一些費用的增加。

其中包括研發、廣告、和稅項的增加，而這幾項的費用的不成比例的增加，剛好令本年的純利率下跌了約2.5%，由往年的36.8%至今年的34.3%。

稅務上的寬減、是可以透過資產的不到年度的增減而會突然令當年上升和下跌，即我們應以數年的平均看，才較公平比較到真正的業績。

Fisher曾教，觀察企業的研發費用，可以預測，企業的未來銷售能否維持和增加，一些高科技企業，某一年的銷售大幅上升，明顯不是當年做對了什麼，而是之前的幾年做對了一些研發。服裝公司明顯不像高科技般依賴研發的程度，但企業肯投資在這些長遠的發展，總應是在制造有利的環境。

番看2007至2008年度，動向的銷貨以30+%的上升速度，而2010就只有7%的增長。7%增長，十年就是一倍，即使按Graham的保守標准，也是很不錯，而不知為何，過去從來沒有人把動向算作是年度性轉變股票，即在運動年的2008奧運，因為行業鋪天蓋地的縱合廣告效應，一起加進去計數。

動向2010年大增廣告費的支出，根據2008年之前一年2007的經驗看，2012奧運的影響可能會漸漸在2011年出現。退一步看，這種廣告費用的支出，也不應被列作大走下波的證據，只是過去投機人頭腦過度發熱！升得高，自然跌得重。

因此，餘下來的問題並不是簡單的問："動向走下波，應否沽貨？"，而是：

"股票的業績，假如能夠每年賺17億元(港元)，以6-7%的成長速或打過折到4-5%增長，到底以什麼價錢整間公司拿下，才算吸引？

執筆之時，動向已經升了2%至145億的總市值，你認為吸引嗎？！