偶像與現實----Steve Jobs

巴黎：

唔知點解，忽然間很多人在Steve Jobs死後，立他為自已的偶像，做人的目標。

我告訴大家，其實你們身邊也有很多俱備Steve Jobs的性格的人。

現實的是，當他們真的遇到這類人時，他們卻討厭、取笑這種九型人格中最聰明的完美主義的人格。

不妨想一想，上次你的老板，叫你從做一份你已做了十日、只不過是有小小小小瑕疵的報告時，你的心是怎樣想？又你那一位你認為識小小的同事卻指出，其實你已做得很好的project，只不過很普通，你是如何反應？又客戶要求你減價、說一個不知名的地方的價較你們靚得多，你們產品如何差，大彈特彈時，你的心是在討厭他還是感激他，並把這些人當成自已的偶像？！

筆者太太是一個完美主義者，我告訴Blog友，不是普通人可以應付得到。例如，每次刷完牙，請把牙刷、杯子，放回在櫃子內，不要放在那個已經是空空如也、十多呎的洗手盆面上，又如果這間公司分店沒有這個顏色，請開個多少時車到另一個城市的分店找找，若回家未換衣服便坐在疏化上，那麼整個疏化套便要馬上拿下去洗....還有很多。

能夠和完美主義的人一起，並誠摯地接受他們，欣賞他們的某一面的人，本身也不是一個普通人。更多人選擇是放棄、或批評、或在次次次等級妥協，並找一些常人認為是對的理由說服、安慰自已。

例如，呢個老板是傻既、麻煩；呢個客人老作；呢個同事亂吹；呢個女人以前唔係咁；又或呢種投資方法無用...等等。

筆者是一個正常人，投資路上絕對可以錯，不過我的性格決定了對錯誤的看法，我的錯一定只會因在價值投資應該對那些條件的要求更高、更嚴厲、更完美要求上，作了一些錯誤的妥協。

有朋友說這段時候價值投資法已經死，要我解釋一下點解這投資法行不通，他太高估我的才智，因為我沒有能力解釋給一個不要求完美的人，所有的錯誤，實是是因為做事不完美引致。

性格是天生的，Steve Jobs如是也！

老驥雌伏

巴黎：

這一個月因為工作忙碌，有時停下來的時候，腦子也並非在想股票的上落的事情，而是想公司的問題，因此就沒有更新誌和回答blog友的回應，先說聲不好意思。

據說很多公司的Financial Controller，都缺乏生意人的目光，因此很多時會做一大堆、看一大堆的報告，然後就不了了之。這不怪得書本上財務管理的教導，因為不是自已的錢，思考的仔細、角度是會有很大的分別，看看報章上的投資倉的紀錄就會明白。但是創業也需要講緣份，不是每個人也有機會，而上得大學的學生，多數是想求一張靚沙紙，高人工，而不是求自已開一間公司應如何做。

進入這間新公司後，又從回憶起那份久違的第一份做工的感覺、年少時的看法，只是今天自已已經不一樣了。

老生常談說讀書不如多走路，在一間公司，做報告不如多落場，觀察和請教。

這間公司已經蝕了幾年錢，蝕到高層門也麻木，每星期仍舊密密麻麻地控制報告給不同的高層，人家說，人人有責的事，最後總是沒有人要負責。其實很多能救公司的點子早在隱藏在那些數字中出現，只要拿著它們，走進工場和主管確認、請教，就會獲得很多寶貴的辦法。

一路看報告，一路望自已的位置、Job descripiton權責表、薪金，不願多行幾步，又怎可能會有進步？

曾經聽過一個朋友的非常具啟發的說話，他說有一天在美國和墨西哥邊境排隊過關，在長長、百無了賴的等候時看到天上有幾隻鳥，從這處的邊境，自由地飛到另一邊境，他心裡就若有發現。

什麼是邊境呢？！都只是人們自已為自已加設的限制，如果你加設在那些自由的飛鳥，飛鳥就再不懂它與生俱來的本能。

一間蝕本的公司是同樣道理，它加在自已自上的預設就更多了。

讓這隻伏櫪老驥，蹺過那些限設，自由地騁馳。


明天總是美好！因為每一個員工都是會歡迎自已的能力得以發揮，不是嗎？

談談市場效率---得永佳

巴黎：

最近大陸的服裝業的市場變化，影響所及，一眾公司的業績下跌，股價亦然。
筆者曾以德永佳的過去受經濟週期的考驗比較動向，現在看看德永佳如何在過去面對綿花的價格大幅變化、與及沙士的考驗。

財務上的分析：

 
營業：
        2011    2010     2009  2008   2007   2006  2005  2004  2003  2002 
Sales  11862  10538  9998   9669   8299  7749   7303  6216  5199  4720
profit  1270     980    860      926    625    480      462    422   591    530
 %        10         9.6     8.6       9.5      7.5    6.2      6.3      6.7    11.4   11.2
股數  1360   1355   1327    1327    1326   1326  1325  1324  1324  1324
股利     .84    .758     .648    .698    .471    .362  .348   .319    .446   .415
息         .53    .48       .40      .43      .37   .  22      .21    .20      .25     .20


從 2004數字顯示，德永佳的盈利曾經受外來影響大幅下滑三成，隨後不斷地投入生財資產，公司的銷貨不斷上升。不過奇怪得很，德永佳的年報公告是在每年的7月30日，半年報是在12月31日發報。無論在2003年12月或在2004年7月公告下滑的消息後，從歷止股價圖顯示，股價不單不跌，反而不斷上升。明顯當時是受市場影響。可是當2006,2007,2008的盈利重新上力，不斷增長之際，在2008年時受海嘯影響時，股價下大幅下滑到3.25元多水平，以當時的P/E約為4.6倍，Yield 息有13%，非常不合理的便宜。

若基礎分析不能有股價啟示，那又有什麼用？
任何一支股價都包含了一個長期的應有價值和一個投機的部份，這個投機部份有時是正數，有時是負數，正或負完全取決於市場的情緒。若長期的內在價值是穩步的，那麼與這價值分離的價格上落，就是一個非理性的投機因素做成，一如德永佳的歷史變化已經證明。

管理層、經驗的重要性
德永佳的美國市場，當一眾分析家發表悲觀偉論間，08年後反而能拾級而上，明顯，所謂宏觀不景氣候，對真正穩定的公司管理層來說，如羅文舊歌其中一句："偶爾碰到疾風，步法並沒有淩亂"。

把得永佳和思捷比較，可看出思捷的管理層當日出走的問題的影響性。

筆者曾在思捷新財務上任時的某些收緊批發戶的政策有一點批評，其新財務、執行長並不習慣服裝品牌批發的操作，因為思捷批發戶的拖數，大部分是代表思捷的貨不好賣，可是思捷卻反收緊它們，管理層並不為意，那些不是應收帳，實際是思捷的寄賣的存貨。一如動向、李寧、特步......的應收帳上升的啟示，361、特步馬上增加批發戶折扣去貨(即減應收帳)，李寧和動向卻是最遲才面對現實，作出反應。


如果麥當奴、Nike沒有做批發會是怎樣？！

但有朋友卻說這種批發的模式是導致思捷、動向的下跌。

筆者試以以德永佳例子作否定這說法。德永佳有兩條線：一為零售，一為傳統紡織、制染，前者的零售靠自已兩條腿，Sales Profit Margin只有3%，完全不能和思捷借批發戶幾千條腿20%+利潤率相提而論，整個德永佳，就靠紡織支撐。另德永佳共同體制衣工廠賣衫部份也是賺很好的利潤。

這足以證明，上游的制造，才是德永佳利潤所在，想殺入下游賣衣服，必須要建立品牌，亦只有大量的批發戶，才能支撐強大的推廣品牌費用，賺大錢。否則只有一條德永佳的Baleno的路，賺3%。

但那不是說德永佳錯，因為它包含了整個工業的垂直運作，管理層認為這種方式適合他們，能自給自足，並在上游環節賺大錢，有何不何？

最後總結：

1.基礎分析是必須的，這令投資人對企業的長期可能的價值的印象較明確；

2.接受股價的上落，是包含大部份不可預知的投機因素，利用它而非給它利用(請回看德永佳的歷史價格圖)；

3.管理層的轉變，是一個非常重要改變整間公司的價值的因素；

4.與其分析經濟週期的無盡可能，不如選一些對行內有真正認識、長期作戰過的管理層的股票，因為他們能克服內外環境影響的因素；

5.接受自已的分析也會有錯的事實。

投資場上又盲又聾的海倫旗凱勒

巴黎：


海倫凱勒的故事
海倫凱勒在她19個月的時候，因一次腦炎引致隨後瞎盲和耳聾，她被說成不能和外界聯係。海倫的母親沒有放棄，不斷尋找方法，在她10嵗的時候找到了一個接近全盲的老師蘇利民。

這位非凡的老師，教曉了海倫，又或海倫在蘇利民不斷在她的掌心劃盲語“水”字和另一隻同時被水流動著的手時悟出，原來所有物件都應有一個名字，即使海倫連"名字"二字也從未認識過。

這個奇蹟由三個元素同時結合而來：

1.海倫有一個永不放棄自已的母親；
2.海倫有一個非凡的老師；
3.海倫有悟性。

海倫在她的"我的故事"說：起初老師不停在她的手心亂抓，然後我突然感到內心那個久違了的感覺----每件物品都是有一個"名字"連系。

最初海倫認為她老師在亂抓，只因她內心的心智大門並沒有被打開。

她悟出的道理不是只在當下手中的流動的是水(這和大猩猩做一些動作就被獎有穫香蕉吃的智慧並沒有分別，牠們並不知下一次為何同樣的動作，卻沒有獎賞)。海倫的發現是所有東西是有一個"名字"，這個覺悟，把她的智慧大門，如幾何級數地打開。

又盲又聾的投資人
投資場上，面對著無窮無盡的流動資訊，無論過去你的投資成績如何，你的知識水平如何，如果我們亂抓，那管是睜開眼，你和一個又盲又聾的人並沒有分別。

建立投資的洞察力
股票市場要做的不是去亂抓每件信息如何影響股價，看圖、劃圈、找宏觀，以我們有限的心智也不可能應付。我們是要去知道投資場上公司的股價，最終是要和"價值"二字連系的通則，唯有這二字才能令我們看透大部份的垃圾或誤道資訊，一如像海倫凱勒的悟出萬物皆有"名字"而不只是"水"這個字，這才是投資需要的洞察力。

現在很幸運，能做就閣下投資奇蹟的三個原素中有兩個已經存在：

1.有一位非凡老師寫了本叫"Security Analysis",和“Intelligent Investor"二書；
2.閣下有悟性或真正投資需要的悟性其實不高；

剩下來就是決定朋友們能否永不放棄價值投資法。

反地心吸力的投機方法

巴黎：

最近看到有些炒友拿Paulson的嘉漢失敗例子去證明基本分析不好用。

有關綠森這隻股在大跌日筆者也有留意，我所謂留意不是像投機跟風客的留意方法，而是看綠森系的公司的業績，看後決定即使是大跌市也不會買它們，理由非常簡單、它們沒有隱定賺錢紀錄、沒有息派、沒有長年盈利紀錄，即使最後它們大反彈，有人能賺錢，我們的道理此一如終，別人懂、別人賺他的錢，而若別人蝕錢，因為以價值投資法資料不足，我們就不會懂Paulson為何買，也就不會亂扯胡吹他蝕錢的原因。所以我告誡多次Blog友，不要自作聰明，看見一隻股下跌，就叻唔切發表意見。

今天我和Blog友分享一個很簡單的反地心吸力的回報的投資方法，未講之前，我先企紹一下價值投資的實用性，前天出文比較了兩支股票動向和德永佳，雖然德永佳隨後大幅跑勝動向，但真正的反映並未出現，正如我說，放長雙眼是一種基本的投資態度，否則有一日若動向發威，我太快說死動向，就顯得自已非常愚蠢了。

所以我就說一些已經較為久遠的比較我站內的股票的例子。

Blog友可回看我舊文，我是如何從AIG跳到友邦、怎樣因不懂中人壽而續買友邦、買超大不買中綠(雖然只是蝕小D)，不買比亞迪但買駿威(現在的廣汽)其實所有思路都是相同，此終如一。

近日我又在中綠和超大同價時，轉了一少部份超大到中綠，這部份就要等些時間看結果了。

價值投資是否一個好的選擇？

如果你彈我隻超大，說價值投資就一毛不值，一如那位天材君只拿歐洲股神最近的民企表現的批判，雖然場戲都未做完就叻唔切是投機客通病。但若你看埋上面的例子、加埋我的TJX、Macdonald、Johnson & Johnson、WFC、中移動，都是用同一思路，你或會明白，點解有些人看起來好像總是會無寶不落。

閒話說過，現在做表面工夫，省靚外表的投資組合回報、反地心吸力，完全唔跟大市：

很簡單，首先，沽出蝕本貨例如超大，這樣，報告給Blog友的持股就隻隻有正回報，然後，還說自已知錯能改，如何不死牛一頸。見有上升股，就飛入去，賺一、二個%，就話止賺，假如蝕了，就沽出它，至少在報告內能毀屍滅蹟，時常亦能題示正回報給一D傻哈哈的Blog友看。

呢種手法只會讓個Blog越來越多"傻哈哈"聚集，又點會有好野交流、益番自已。唯有站內的Blog友個個有份量，有獨立判斷能力，互相激發至會有良性循環，例如有Blog友建議要看德永佳就是一個明顯例子。

我雖然不會公告自已的組合、回報，不過有時我對別人的組合卻有八掛的心，但都只限於是那些以基礎分析為主的Blog主的組合，我會想想別人的思路是如何，他站內的組合那些是可再進一步分析。

而對於"天材級數“的投機人的組合，一如我對牛熊的捕捉、圖表、交差線、宏觀看法的回應一樣，我是懶得看。

再轉股

巴黎：

最近很有人炮轟長期持有的策略，雖然短期炒股輸得更大鑊，但可能因為後者可透過時出時入的自然毀屍滅蹟的方法不存於表面，所以受責難較少。


其實長期持有的意思，並不能以一個名義的解釋，例如到底是一年、五年、十年，或一個月？而是一個投資的態度，例如如果一支股票的盈利，並沒有根本性的下跌，就不應放棄它。

所謂根本性是說，基本上，地球上每一支股票，99.9%都會遇到同業的競爭，經濟週期的挑戰，只要管理層有能力適時調整策略，它的根本的盈利能力就沒有因短期的業績的改變而改變，便應長期持有它。

而管理層的能力不是看花邊新聞，訪問幾句而得出來，也不是看圖，是應從多年帳目反映而來。


我們不能肯定中國動向的管理層的積極改變策略的成效，因我們只有它幾年的財務紀錄，它並沒有過如何面對沙士、科技泡沫...等等的考驗的帳目給你參考。
但我們也不應下判斷說它不能，因為我們根本就不知道，不是嗎？！

那麼如果有人說他相信動向，你並不可能出現一個他應否持有的爭論，別人懂，別人就賺他的錢。

反觀德永佳，有十年以上的年年盈利穩步上升的資料，且有受過經濟週期的考驗，那麼對它在遇到突發競爭時能調整策略，就有很合理地推算的信心。

散戶並不需要有相兩間企業的主事人的能力，只要堅持一種簡單的統計原則即可。
而若再有大量的以這種方法投資買股分散，遇到的例外和意外股票時的影響就更小了。

前面已說，幾乎每間企業都逃不了對手的突擊、經濟週期的轉變。在相同的環境下你手持動向，和德永佳、假若同樣有大量的存倉報廢，股價同樣下跌，你的心理、長期堅持它的壓力明顯就有很大的分別了。

總結是：

1.有很長的盈利穩定的股票，不應受短暫的非根本問題而放棄它；
2.沒有很長盈利紀錄的股票，你不懂，就避開它，而在它遇到問題、股價下跌時，要保持對它開放的心，留意它的管理層面對困難的能力，不要妄下判斷，即使Steve Jobs，亦要數年才打好原來Apple的基礎，放長雙眼是最好的應有態度。

續加大組合股份種類和數目

巴黎：

這幾天忙於續步分散股票的數目，現在接近十九隻，

一百隻是我的目標，但我相信這個目標不會及得上在找尋過程中有更多的發現和價值。

Blog友一定會問，那有這樣多的時間？

其實只要慳回那些研究幾時是牛、幾時是熊，和開電視看財演的夢話，或自已說夢話的時間，任何人也會發現投資的時間馬上可以增加數十倍，同時分析股票的專注力也會大幅上升！

說也奇怪，從來不打算買地產股，最近卻加添了一隻。

以往我條數是這樣：

一：自已買樓，收租有3-4%，地產股的派息大部份低過我自已買樓。
二：因為代理人關系，大部份地產公司的所謂未派利潤，都會被內人咬了一大舊。同時這些地產股的升幅，多年來還跑得慢過實樓。

可是現在有D地產股息去到6-7%，拆讓有70-80%，貸款比率又低，只是名氣差點吧，只要分散卻能令我的投放於獨立一隻股票的資金較細，面對的短暫下跌壓力也能減輕，可樂而不為呢？


今次我學精了，找一些年年派息、十年的股數也沒有變化的股票，以妨又來一批朋友說向下炒是如何偉大的價值投資陷阱。

散戶如何能以價值投資立足---談費沙和林奇的補充

巴黎：

網上很多人曾發表價值投資的意見，很多最後的結論是價值投資法不適合香港或大陸，因為太多陷阱，而了解大勢，順勢而行，是較好的方法。

經過過去幾年的價值投資法運用，如果說沒有遇過失敗例子，是騙朋友吧，但筆者認為，從積極的方向尋求解決之道，所謂求解決之道，是從這種方法投資失敗，必須從這種方法紏正，而非放棄它，放棄它並不能解決問題，無論你轉用何種方法，最后操作都會流於膚淺。

很多財演在電視上分析股票、或在網誌上討論，都從來沒有問一個很簡單的問題；
有沒有使用過它的產品？知不知它和同類的產品比較優點如何？
有點像古羅馬人在廣場上爭論馬匹應該有多少牙齒，而不是在馬欄內的馬匹中發現答案！

明天開始，朋友不妨把彼德林奇、費沙的建議納入到價值投資法內，例如在打算買中移動、水泥股、六福時不妨想想，他們的產品如何？顧客的評語，對手的看法，

最近筆者開了一個上網戶口，選用了香港寬頻，因為幾個朋友的評語都說好，而它的價格也不錯，突然間，自己有衝動想研究它。

彼德林奇時常在消費過程中發掘十倍股，大家不妨作為如何克服價值投資法的另一補充。這並不是說你沒有買Benz就不能研究他，你可以用另一種方法觀察，例如在大陸行街，開寶馬的人多些？還是Benz呢?車房的朋友總知道那隻牌子問題多吧？

忽然間，自己想出街行行走走、看看！

呢隻股的內在價值是幾多錢？

巴黎：

筆者常提醒學價值投資法朋友要企硬價值投資，如果你分析的股票是真正的研究，先了解，好的會買，不好的賣，而不是混水炒買，市況改變，你的心理承受能力會比較強。

投資是要一級級，是要先了解投資方法是否愚蠢，才能打開下一步了解股票的好壞的大門。

記得一年前有個Trader見到股價升、就說要買六福，當然，所謂理由又是離不開鬼劃圖。正如Graham說，如果唔知點解升，市場就會自已發明一個原因出來，這個Trader亦是！

呢隻六福升了幾倍，Trader卻可能連條毛也賺唔到，為什麼呢？！

筆者以講個多次：

"股票會升跌"

股場的每天升升跌跌，是沒有一個不知道、不了解、不明白、不清楚一支企業的內在價值的正常人心理能承擔的。

不求甚解的trader方法，又怎能獨道站穩在自已的見解？個市一升，就昨天打倒今天的自己，個市一跌，下一刻打倒呢刻，已經是慣例，又怎能長期持有升幾倍，賺大舊錢呢？呢類的Trader建議，真係聽到都要洗耳。

最近一個星期股場玩著周星馳式show hand，走勢是日日和你show hand，上日一千升，下日一千跌。呢班天材Trader已經輸到唔知講乜，因為從頭到尾他們都不知自已做什麼。

投資其實可以好簡單，要清楚的不是牛、不是熊、不是大勢、不是圖、不是外圍、不是評級，因為生意總有人做、總有成功和失販，只要問這個大問題便足夠：

究竟呢隻股的內在價值是幾多錢？
然後用一半的價錢或更低買入，並長期持有它。

Net Assets Stock又再湧現

巴黎：

筆者對網上的朋友黃師傅在海嘯時的一句粗口印象非常深刻，因太久了，只能以印象重說：

'他媽的，一倍市盈率都夠膽'！

如果網友想撈低，筆者認為朋友要先弄清乜野叫做底，有些天材認為，一倍 市盈率不是底，如果你接他的貨，他會繼續沽，什至沽到市值等同企業的現金也夠膽。

價值投資呢？

只要是他媽的的貨，你就不應管他是底不底，也不應理會牛不牛，熊不熊！

接它，轉到它！

為什麼？

因為這是他媽的普通常識！

投資九型人格, 你是屬那型?

巴黎:

投資九型人格其中第六型人格佔最多, 這類型人屬忠誠型, 信心不足，不能做領頭羊，做事猶疑不決。但喜愛信賴權威, 你叫他做什麼，他也會死心做，兼非常有信心----做你叫他做的事，毫不懷疑。

不過一旦有另一個權威取代你，他會反你反得最勁。

這幾天股市波動，很多六仔出動，平時沒有主見，看到財演一輪口水，什麼宏觀、什麼違約、什麼債券，就像鸚鵡學舌，在自已心中、人前重複噴多一次，並當成賣貨的黃金理由。大反特反早前自已買入的另一個財演說的原因。

最近有關美國國債評級的問題，不是昨天突然才發生的事情，而是一輪演變後，那個反映慢的評級機構才說一番不需要負責的說話。

對，這個機構說的話是不需要負責任的，這是美國政府明文批准的。

一個會計師發表了錯誤報告，雖然有點難度，但受害人是有權向他追討損失。因為他們核數是一套公開的標准、指引。

這些評級機構從來不被借錢人繳請，但是借錢或向人借錢的人卻要聽他們的沒有標淮，只有自已知的評級方法，不對貨時又不需要向任何一方負責。

AIG、美銀就是因受保了大量、或發行了被評定為AAA的垃圾的次債而損失慘重。

美銀要賠，AIG要賠，評那些垃圾為AAA的機構一個仙也不用付出，甚至一句對不起也不說，然後在人人都知是垃圾的時候，才下調已經是垃圾的為垃圾，已經付出的再付出，已經困難的再困難。

這就是評級市場的運作。

美債會否違約，股神說得很好:"我們的政府表現不值AAA，但我們的債是AAA"。

降級引致另一個問題是利率向上。而筆者補充多一句，"利率應該是要升，但美債仍是AAA"。

最後想說，有人說九型人格是天生的，不能改變，但如果你行事時加多一點個人自已的信念，而不是權威，並且身體力行，不追求“權威”為你定下的止蝕、止賺的目標，是屬於什麼號型人格也就再無關重要了！

長江後浪

巴黎：

新居入伙忙完了，終於可以和站友再見了

鄰里最多和我的說話是：
你買的是多少錢？

自從第一位鄰居知道我的買入價較他平宜20%後很不開心，我就決定之後的就問非所答。快樂是相對的，可能他們寧願我們的樓再跌多點，新鄰居也一起損失，才會有點歡顏，是嗎？

如果博友不知對否，不妨想想，有人今天撈底買你的股票，而你卻蝕20%。

巴黎的激成，不跌反升，或中移動的強勢，得先多謝一隻牛君的分析，引致我的興趣，然後自已再做功課（這樣說想表示，假如下跌是我自已負責的）後決定轉入。

有人又會說，現在不是買入的時侯

巴黎對大勢分析沒有研究，無什麼可說

或者可以樓房作比喻，假如你有一間不好質數的屋，跌到和另一間好質數的同價，你會止蝕、還是轉樓呢？轉了樓並不能保証新轉的樓價不再下跌，但就肯定你的居住地方有所改善，至小以平均來說，你比平均的人，付出的較享用的低，你的銀紙見用得多。

從來沒人能長期擊到大勢，可能只有非常少的天材能夠。不過希望能以較低的買入價買入好的東西就較容易，多一點耐性就可以了。

自由市場與自由

巴黎：

前個星期看到一篇經濟日報有關復見居屋的看法，作者以政府某一幅地將會因復見居屋，而引致價格可能下跌收多少多少，去暗示居屋的禍害。

筆者非常推崇自由市場，但認為自由市場並不是神聖不可侵犯的一把上方寶劍，況且香港的所謂私人地產行業，從來就不是自由市場，原因是土地的供應不是自由。又所謂自由市場，其實只是于預的多或少而已，有時，市場已經被大力于預，我們還懵然不知，原因何在？

筆者的Blog從來不打算說政治，開首兩段只是為自已的一個經濟日報轉刊債王最近一篇文章的閱後感開場白。債王即債王，只是一篇文，就令人有無限的想象、啟發。

他說，一個不負責任的政府，會以不斷的減息，制造一個債券是好的投資工具，然後不斷借錢，去掠奪百姓的民脂民膏。因為買債券的儲蓄者將會被嚴重懲罰。

寫到這裡，Blog友應該記得，筆者在QE2分佈的當天就說，買資產是唯一的選擇，可惜當天選擇了買股票，而不是買樓，自己就被懲罰了，不要以為我蝕錢，而是我的賺錢遠不及買樓者。當然最後樓宇炒家，也遠不及地產商，地產商也遠不及控制所有土地的政府。

朋友，這是能通往幸福的自由市場的橋？還是一把假借自由為名，見人就劈的劍？

那一篇論居屋政策的記者有沒有想過，地皮的政府的入息，最終是由誰付？如果政府越來越有錢，百姓生活越來越難？應否停下來想一想？

站在投資的角度，債王教了我們一個絕世好橋，非常有說服力，他說，假如債券息率已經去到1%，政府繼續QE2,3引致息更低，假如0.8, 0.6%做成一個債券仍是一個好投資的假象(即係香港最新地價仍然支持到高樓，買樓仍有錢賺)，你要想一想，未來，這種現象仍可能維持的時間的長短，當定息債券的息越接近零，債券價的上升就越接近不可能。

他的建議是買同級的浮息債券。因為你既可以有利息收入，能減少部份被政府挖脂膏的痛苦，同時也可避免利息掉頭上升引致的本金損失。

債王並沒有說債息幾時會上升。

筆者以為，債息仍會保持一段時間的低，直至債王的看法，被人開始認同為止。

保險業、銀行股的Float

巴黎：


不懂的不說
筆者口痕痕唔識扮代表說中人壽，現在唯有硬著頭皮說下去。
但不打算說我不懂的部份，而所說的部份也不代表我懂。

只說自已分析銀行股、保險股其中一個可能要了解、和自已注意的事項。巴老也說，有時佢買股都是蒙查查，只"以為"大的不會錯，例如Moody。筆者當然無得比，更容易自以為是，所以可以不說的就盡力不說。

CKM001君給了我一些中人壽和友邦的每張保險單獲得的成本的比較，中人壽以銷貨計、獲得的成本較友邦的便宜。這方面我不置評，因為任何發言也要有數據，我不想越講越多野做


Float的概念
我曾經懷疑保險公司的Float的概念是始於Graham，而不是始於股神。
因為據Graham說，The Government Employee Insurance Company的新生意概念非常吸引他，但是什麼概念呢？ Graham說投資GEIC，很多都不符合他自已定下的價值投資的標准，這支股最後升了數百倍以上。

有傻哈哈投機天材笑價值投資有時會死抱股票到零，輸清一支股。現在請投機客人聽清楚，並問問自已，以價值投資方法，只長抱一支股票並中了，是可以補償多少次長抱輸清光呢？！一次可能的GEIC可輸多小次天材君們舉的什麼匯豐、電盈...和超大？！

說回頭，無論Float的概念出自何人，佢地兩個都是巨人，我們只要懂得站在巨人的膊頭上，即使是知些小，企得唔太穩，條條Fing，但也可以較其它天材望得遠一些。

是債還是資產？

傳統的會計說，債是不好的，較新的財務分析說只要債和股本的比率，在一定的安全範圍，多點債是有益的，因為這會增加股東的回報。

但什麼才可以叫做債呢？！

會計界說，保險公司每年收到的保險金，一日未被肯定、或按保險業定的攤分是年入息帳，一日都叫做債。巴老並不說這些是債，而是Float。

十幾年前幸運地因為自已還愛看書，看過一個物理學家寫的兩本有關會計原理對債和成本的錯誤處理概念的有關另類Throughput accounting的小說，就把筆者從數字會計師的呆板想法轉過來。
(書名一本叫"目標"、另一本叫"絕不是運氣"，非常有啟發並易讀的管理小說)

是的，任何會計學上的特定分類，都有其某一特定的限制，一間向銀行借大了、超出股本幾倍的債是真的非常有害。可是人壽保險公司的客人向人壽保險公司支付的保險金，除了非常特殊的情況外，其實應該是資產，而不是債，即使是十倍於其股本，只有益、沒有害。

舉一個例，假如你有一百個伙計，個個唔做野，糧照出，一個仙的貨也銷唔到，咁無論佢話自已幾巴閉、都是你的債。但如果你有一萬億個伙計，每個伙記不收人工，替你做野，咁情況就完全唔同，即使每個人替你賺丁屎咁小的銷貨。你都可以肯定賺到錢，因此唔收人工的伙計，個個都應叫資產。

人壽保險業的保金，就是保險業的免人工的伙計，唔單止免人工，一間大的、保守的、正常的保險公司，分分鐘客人是貼錢"借錢"給你，那還會是負債？

這就是股神說的Float。直至2010年度，中人壽有一萬億人民幣的Float，較上年多了2,000億。

為什麼我不懂中國人壽？

巴黎：

筆者從來也不用內涵值評估保險股票，因為我認為很難解釋內涵值給一個少學六年級的學生明白。

我用P/E，就人人皆明白，包括我自已！

很多人也聽過巴老說保險股是如何賺錢，他解釋是這樣：

假如保險公司今年收了一百萬的保險金，又賠了一百萬費用，你別以為這間保險公司無錢賺。因為保險公司總愛拖長賠償的年期，又或某些賠償的確要分很多年才賠給你，因此，即使保險生意打過和，實際保險公司是以零利息借了一百萬元多年，並放在銀行收利息，假如是1%的利息，那就代表它無本賺1%了，若果是人壽保金，差不多年年有人免費借錢給你。

巴老叫呢D借錢做Float。

中人壽的營業額是眾多保險公司最大的，大過平保、大過友邦，理論它的Float是最大，只要它的保險生意打過和，它已經應該是最好賺的保險公司。

筆者對中人壽的保險業務不了解，我只看到它的Float的成本(利息)比例上是很高，而友邦是非常小。但並不知道原因，也不知從何處去找原因。亦相信要花很多氣力才會了解，尤其它是一支保險股，所以自己就不去分析它！

一些朋友嘗試從宏觀的數據看中人壽的未來，筆者認為，遠不及從這方面入手容易，但對我來說，這方面(float的高成本的原因)已經非常難。

以規模看，中人壽好像是最有優勢的保險公司，只要你知道它的float的成本為何這樣高，你就能了解它以後能否低，至於說因為A股走低連累中人壽，這當然有可能，但就並不是我們價值投資人的首要關心的原因，尤其以一個較長的角度看，有升自然有跌，唯有float的成本才代表其真正的競爭力、作風和是否穩定。

這樣說並不是說中人壽的競爭力弱，為了佔據市場，蝕頭賺尾，常是企業的策略，中人壽的高利息成本，可能也是短期策略之一。

所以筆者不會叫你不買中人壽，也不會叫你要買，因為我不懂，所以我就沒有意見。

我認為保留意見, 較見低打落水狗較好，你認為呢？！

好機會

巴黎：

有Blog友說我不post自已的組合，只是得個講字。
其實這些Blog友的誤會非常美麗，我的Blog只談釣魚技巧，站內提供的股票只作為如何分析的示範而已。

例如早排我站內分別分析了Johnson & Johnson 和神威藥業、AIG和友邦，
我的分析都是以穩定和價值為主的比較，我雖然未有在AIG的最頂60元而只在50多元走貨(連送warrant計)，但隨後的轉到友邦，賺到的升幅已經差不多等同AIG的60元了。能在"相對"的高位轉股，只因為相信自已，並身體力行。(請參考舊文的分析)

又我在60元買入Johnson & Johnson時 P/E約是11倍，當時的神威大約是20元，P/E約是18倍，現在J&J升了一成，而神威反跌了幾成，兩者的P/E就變得差不多了(請參考舊文的分析)。

舉這些例子時，Blog友千萬別留意我賺了多少錢，我的股票，一如你們別留意我在超大的蝕了多小錢。而是要注意當中的分析技巧，因為你是可以自已找幾支另一些感興趣的行業同類的股票，作類似的分析比較，找你自已的一片天地。

而只跟我買號碼、股票而最終蝕錢是不關我的事，我是無需要Blog友盲目的跟進的支持，一如我是不會理會沒有分析的道聽途說的意見一樣！而只要是肯以價值投資的角度發表意見，無論是高是低階，都是最寶貴的支持！

最近的股市不分清紅皂白的下跌，令很多人產生熊來了的疑惑恐懼。

我認為是牛是熊還不及你是否清楚自已的股票來得重要，因為對牛熊的疑惑正暴露了對組合的掌握不足，既然這樣，不妨從新審視組合，可能現在的全線下跌，反是一個非常難得的機會給你轉股。

但要注意，不是見股下跌得較利害，就轉到它們身上博反彈，你只要真心的分析過它們，清楚了解它的內在價值相對它現在的價格，有一個非常大的Margin of Safety，就應轉到它身上，而另一些股，在分析後發現本身的價值不高，又或你沒有興趣、有疑惑、不想花時間分析，即使是創新底，也不應沾手。

天助自助者，機會只留給肯嘗試的人！

價值投資法已死？

巴黎：

買賣股票，各師各法，Graham以佢自已老人家的那隻政府保險公司為例(個名有個政府，實際不是政府)，反盡他自已價值投資法所定的"一般"條件原則，但卻賺了不可能賺的大錢，說出我們要有開放的心去接受別人另類能賺大錢的投資方法！

我時常跟Blog友說，別人賺錢是別人叻、不要花時間在你不想買、不懂、不知道的股票、和不明白的投資方法身上。

但唔知點解，總有一班天材，自已既不研究價值投資法，又不看企業的財報，但就是歡喜拾人口水，說三道四。

巴黎有沒有說科技股呢？沒有！有沒有說中人壽呢？沒有！為什麼呢？

------因為無做調查就沒有發言的資格------

我只說自已有做調查的超大、友邦！一隻賺大錢、一隻輸大錢------暫時！

沒有資格的人，拿出一些向下炒的股票，拿你的蝕本貨說價值投資法已死！

我不會和他們一般見識，但我的Blog卻有很多有心學，但還有疑問的有緣人，我就抱為往聖；繼絕學的心情，多說一句。

學習價值投資的第一步，不是買股票，而是令自已熟悉股票、債券、經理、管理層之間的法律權益和現實權益的分別，實際的手法，大少股東、不同國家的法際、市場的裕成等等。你有了第一步的了解，還要懂得看財務報告數字以內和以外的解釋。

即是說，不只是向下炒，你也要了解向上炒的股票，並要由第一天就了解是局還是並無其實，而是機會。

要分別兩者並不是一件容易的事，我們不是特登挑戰難度高的買股方法，而是要賺錢本身就有難度，就要努力學習這些，天底下並沒有容易錢！所以你們常會見到股神、惠理...等等價值投資法追隨者可以買到一些蝕本貨，但有一點見識的人也應懂得呢句說話：

------"買中蝕本貨有什麼出奇？"----

天材連呢點也不明白，並以此想去證明價值投資法已死！除了証明說者的邏輯混亂，什麼也沒有！

我跟大家說，再沒有任何投資法較價值投資法更重視內幕人食你錢的股票，如果價值投資法不能，那些求神問卜的看圖、短炒、看大勢者更不能。

超大是一支地產股？！

巴黎：

唔知點解超大越下跌，我的Blog就越多人探訪。先聲明，我不是超大的代言人。

有一些自已的研究，是個人過去的工作上的經驗，今天就和Blog友分享。

從上世紀80年代中國開放，我們的港商投資大陸，就以天、地制宜，創造了很多非常的交易方式，其中有一種叫補償貿易。

所謂補償貿易，是港方提供技術、原材料和一些生產設備給乜都無、只有一條命的同胞。我地教同胞點樣用那些設備做貨，在做好貨之後，就在貨款中扣除那些借貸。

這種貿易方式非常偉大，所有沒有資金、沒有技術的鄉下佬都可以搖身一變成工廠老板，只要努力加勤力，做幾年，或在更短時間還清那些設備的名義借款，你就是真真正正的老板。

大的政府出口公司如是、小的山寨工廠如是。

超大和農民的關系亦如是。

超大收購農地，其實是可反轉頭看是農民借農地給超大。

超大幾時還錢呢？！就是農民辛勞耕作收成，把農作物賣給客人的時候，錢收了有部份落到超大的手，農民扣起農地預繳幾年的租金、和佢地的工資。

奇妙得很，農民既是馬克斯說的收租的地主資本家，也是受苦的農民。

回頭說超大，最容易收購農地的做法必須是在收購後有工作安排給原本的農民，只要農民有租金收入，又能有工作收入，他們就不會抗拒超大收他們地的這種模式的合作，且超大在補償貿易中獲得的尾數，有大部份都是再投入在原先是荒蕪農地上安裝的設備，農地的產出才會有效率，一幅田才能年番三次，農民就能多幾次工作和入息。

超大十多年一直如此，每年賺的大部份不是現金而是新的農地和上蓋的建設。所以一直就不能派高息。而每年賺到的新農地都是從農民手上原始而來，不能未投入大量資金建設就有豐厚產出，這解釋了：
1.散戶的荒蕪農地、農民收入差超大九條街
1.你必定在每年看到超大多了一批又一批的荒蕪地。
2. 超大現金流表年年都投入大筆上蓋支出。
3.超大年年希望借新錢蓋設備。

巴黎以往認識的工廠老板，十個有十個都差不多把每年賺到的錢投入在工廠的新設備，有時除了我們借給他們新設備和原料，也要問銀行借錢。經過多年的賺錢，除了Fixed Assets 不斷上升外，其現金實並不多。不過只要是實幹實，又有何不妥呢？！

最近有幾間大行，了清一些大散戶手中的貨和他們銀行的借貸，不斷沽空，逼他們斬倉，殺了唔小。

一間公司的股價大部份時候是反映真實狀況，但有時沽空的斬殺，只是純因為大戶對踫。

超大有幾十億現金，無債，你唔玩Margin，有什麼怕呢？！

今天是另一天 (Today is another day)

巴黎：

前車之履；後車之鑒。

這是一個很好的智慧。

在股票市場，無論是自已，或他人，我們總有機會看到蝕本之貨，履反之車。
在檢討過程中，我認為不要太著重一時的得失，別人的說話，而是去分析究竟自已的做決定時的思考有沒有不足之處。

不妨這樣想，如果有的話，假如從新做一次已經糾正思考的決定，在現價，你會否沽出這支股票？

我記得年青時候有一次一早開車不小心，把車踫花了，不知為何，那日整天心情也不自在，當日有幾次幾乎再發生意外。那一次的經驗非常深刻，隨後我在回顧過程中提醒自已，日後如果踫到一件做錯的事，盡量把懊惱的時間縮短，不要影響之後的心理，同時要騙騙自已，那件錯事是發生在昨天，此刻是另一天的新的開始。

呢排在股票市場，有不少股票下跌，如果你組合中有一些股票，好像巴黎的超大大跌幾成，除了你自已，其它人不會了解你為何買你自已的股票的決定，亦只有你才知問題所在，即使如此，也不要把懊惱時間延長。因為我相信此間的下跌，有可能出現很多洗錯牌的股票，即現在不是懊惱的時候，而應該是把握轉入一些價值被低估的股票。

不掌握此間的機會，可能是另一個錯誤呢！

足各位Blog友好運！

投資逍遙遊

巴黎：

巴黎喜愛價值投資法，並不是因為Graham大名鼎鼎，事實我之前對他一無所知。

一直用他的那套是因為價值投資法的邏輯非常嚴謹。

可惜的是自已運用的時候，有時會因人性思考陰暗面，防礙自已運用真正的價值投資，幸運的是巴黎能自覺是思考的錯誤而非很多人以為的價值投資法陷阱。


這裡有一個很出名的香港人李天命先生，我非常欣賞他寫的有關思考邏輯方法的文章。李生以邏輯思考套用在哲學的運用，令我大開眼界，並發現原來逍遙的人生，是可以從理性出發：

人生逍遙遊：

http://thinkingmethod0026.tripod.com/1992_07_26.mp3

李先生企紹了四個不，大致上說我們日常的煩惱都是因為它們而來，有了四不，我們就沒有逍遙自在的人生，過癮之處是他並沒有說教，純以實用為出發點去紏正日常的行為，其中一個不是"不完整"，不完整的資料會令我們有時過於悲觀，萬事皆哀，反之是樂極生悲。因此我們需要從理性的出發：明白盡人之事(去了解清楚正反兩面的所有)，聽天之命(知道有很多事情的發生，是超出人腦能明白的極限)，自然能逍遙自在。

巴黎又試舉這一個"不"到投資哲學裡，最近股市不斷下跌，市場有很多壞的消息，我們聽這些壞消息同時，有沒有懷疑，消息並不是全面，而是只是市場此刻只選擇性呢？

那一支股票的消息較選擇性而你又知道呢？！你了解自已股票的程度，有沒有犯了"不完整"資訊獲得而做決定的錯誤邏輯呢？！如果你知道了一支股票全部的資料，你又明不明白，有時市場的行為是可以超出我們人腦所明白的極限，既然你無野可以做，你又為何為此不安？！

Blog友如果發現投資不自在、不逍遙，不妨click進上面條link聽下，聽完不妨回應一下閣下的意見！

不需付溢價賺無限的"價值窩輪”

巴黎：

彼德林奇說，如果你有十支股票，其中三支的銷貨從幾千萬降到零，有一支升到十億，你的組合的回報就已經不得了。

有一些跟風炒家，只以結果看待他們投資心德，而非有邏輯、不矛盾的思考方法，細味一些巨人的投資方法。

炒家教人大大注買升得高的股票，以便厘補細注損失，懂止蝕止賺，聽起來極有說服力，不過稍為用腦想想，這種說法，就像叫人高沽低買，只買升既股一樣，聼來吸引，但實完全不可能兼無意思。

回頭說林奇的既實際又現實的例子，不論林奇、歐洲股神、巴老，幾何肯定它們必定會有機會買錯股。林奇道出，賺錢的注碼只是平均注碼，但只要其中一支升十倍，已足夠！因為你蝕的那幾支股，輸盡是組合的百份之三十，一支股升十倍，不是除笨有精？這就是像買入輪一樣，蝕有限、賺無限。不同的是，一般的輪有時限設限，而筆者說的長抱當輪，完全無時間，買中十倍股機會就更大了。

要升十倍的股票，絕不可能是一年，二年就能做到，絕世好句"股票會波動"可以讓朋友心中馬上出現這支十倍股的可能波動圖會是如何，當中可以有多麽的好壞消息。

如果以一時業務下跌、或股價下跌而沽出這支股票，最終失望可能遠較自以為的大很多很多。

擧筆者過去的經驗，十幾年前我極歡喜壟斷股，比如中石油、匯豐、中移動、港交所。你們或者不信，我曾在12元買中移動、9元買港交所、4.75買中人壽，賺大約10%就賣掉它們。

回頭看，自己也有曾經止蝕的一些股票，在時間上掌握很好，否則會蝕更多，不過假如這些蠢蝕本股票和上述幾支股票一起持有到今天。而所下的注碼也都是一樣，聰明的Blog友一定懂得計結果是如何！這種玩法，所蝕的遠較我當年以為的大，因為當年沒想我買中十倍股的機會如此容易，自己失卻很多數倍或十倍的機會，隨便一支，已經可以完全收複失地兼賺突！

有天材常常怕看自已的組合有蝕本貨，只三幾個月點穴，就急不及待沽之，怕人家說，為何你組合還有那支蝕本貨？其實每一次你平掉一些近期跑輸大市的股票，就喪失下一個賺大錢的機會。

買股票是一個Call option不算是新的說法，筆者這裡以實務的角度看，數學引證如下：

Bonds(B) + Shares(S) = Total Capital employed
Total capital employed = Total Assets - Bonds +Liabilities（B）
Total Assets 產生盈利，例如物業
假如B= 50,000, S= 50,000 Total Assets = 100,000 即你賺就賺兩份，蝕就蝕一份，等同買了一個窩輪, B越大，時間越長，個窩輪槓杆越大。 第一年，你賺不能無限，只是兩份， 但第二年，同樣，不過今次就是第一年的四份， 第三、四年，如此類推。

即短炒，就自已制造末日窩輪，而長抱，就賺無限了！

集思廣益

巴黎：

最近我不斷思考一個問題，就是一些新上市的公司是否應該投資。

從外國的股票市場的借鏡
因為香港企業的行業範圍太小，令我們的思考潛意識地狹窄。比如早陣子巴菲特大量購買加拿打私人飛機制造商龐巴迪的飛機，就令我嘗試找找中國有沒有這類重形火車、飛機製造公司。如果我們看南車年代，我們會看到它的未來發展路向都會朝這個方向走。

又或中國未來有沒有另一支Johnson & Johnson ？ Disney？可口可樂？麥當勞？！這些都是幾千億至上萬億的企業，Blog友可以想象，買中十倍股可能較一般人以為的容易，長期持有，不要理會別人說三道四是必須的，是獲得十倍股不二之法。而炒出炒入，看圖買股，因股票是有波動，故鮮有賺十倍者。

企業生意穩定的特點
我們看到有一類企業從上市到今，業績都是穩步向上。如果以Graham的盈利穩定招，它們可能因年資短而尚未合格，不過我番看Graham有關穩定盈利的要求，Graham曾說，公營企業的盈利對利息的倍數要求可以較低，它的理由是：
一：這類企業提供的服務、產品，多屬民生，需求很穩定；
二：它們受專利保護。

他說，只要那間企業不過度借貸、盲目擴張，是可以投資的。

股票分析三重奏
Graham說，分析企業要三方面，
一：財務上的分析；
二：生意上的分析；
三：價錢上的分析。

第三點我之前已經以價格分離招說過，不重複。第一點是說一間公司過去的財務能否啟示到未來的盈利穩定，有點似我的盈利穩定招，但單看財務並不足夠！因為我們還要從生意角度看究竟現在的盈利，將來延續下去的可能？

國家控制的企業的競爭優勢
例如：我們都知中國的高鐵需求是全球最大，高跌是會老化、損耗和拆舊，百份之10的拆舊率就代表十年後要更換，或每年要不斷維修。因此，我們沒有理由懷疑一個上市只有幾年的國家受保護的南車，未來的盈利不能維持和續步擴大。所以即使這類企業上市年資短，它的盈利穩定招，從生意角度看，都可能應該合格。反觀另一些企業，例如中國動向、特步、李寧....就可能缺少這種較容易看出的生意穩定的特點。

總結：
以下是我粗略認為屬於生意上穩定招合格的類別：

電訊、能源、醫藥、醫療、保險、鐵路經營、大型重工制造、...等

多不勝數，退一步原來還有很多新上市的股票可以選擇。希望各Blog友大力提供個人獨到的見解，腦震蕩一下，先聲明，同意與否，不要心有介意，我相信無人和錢有仇，不會因人廢股，是不是？！

投資是件很個人的事

巴黎：

有Blog友問筆者，說自已學識小，能否勝任價值投資。
我答他沒關系，只要有耐心和恆心。

老實說，筆者也不知這位Blog友能否成功，不知仁兄的天資有多高，很多人經過後天的多年努力後，才發現自已天資原來較年小時自以為的高很多。那麼後天重要還是天資重要，就很難說得清楚了。
在股票市場上，十個只有一個半贏，其它都是失敗者，即使能有一二次好成績，也不代表未來一樣能維持。所以，你把自已的問題問對人的機會，和買對一支升十倍股票，都是一樣的難。

你的路應該由你自已決定
我的重點是你是否和勝利投資法有緣，別人是毫無、不可能有任何頭緒，等同有誰更有資格判斷你和你的老婆、女友、老公、男友是否有緣？！你所做的一切都能很好地建立你們彼此間的關系呢？！

若你的好朋友見到你和另一半吵鑊大野，他很用心良苦的建議你應該分手，你會聽從他的意見照做？！

你的路應該由你自已決定！

尊重你的良師，並不等於遵循他的建議。因為沒有人較你自已更了解個人的性格、強弱點、腦筋的極限。


集中用一種有效的方法，不要又這又那
很多有心的Blog友曾建議筆者要和我的組合中某支股，例如超大分手，然在這支股身上蝕了20%，不過如果聽從他們的說法，我又怎可能在中綠身上賺20%？如果聽從他們不買宏安，我又如何賺十倍於PMI，不買AIG，我又點會買AIA？我不注重派息？又怎會買了15%息的AVF？最後組合又怎可能整體跑贏大市？

相信自已的行動是最正確
相信自已的行動是最正確的，是一些成功的前輩給我們后輩的建議，筆者就借花敬佛送給正在學習的Blog友。這不是狂妄，而是必須要做，股票是會波動，在逆境時這想法是非常重要，雖然這種想法也很多時都令人做錯事，懊惱一些蝕本的投資，不過經驗說賺錢的貨足夠蓋過蝕錢的貨有餘。

一種與價值投資法相象的期權買賣

巴黎：


如果要一個投資人內心完全沒有一絲投機的心，簡直是挑戰做物者的智慧。
我等凡人，無時無刻不被博好運的心理影響，只是，了解價值投資的人，對幸運的定義可能有別於一般散戶，而投機和投資，分別只在心態、做的功夫的深入多小，而不是那一件貨、那一種策略。

這裡有一種期權玩法，是過去巴黎在篩選了很多策略剩下來的，很多老手也使用，它很簡單，簡單到你可能也接觸過，只是你並沒有以價值投資法的心態看待它。

最近恒基兆業地產0012主席在高位買入股票*，沒有人可以說自已較李兆基更懂恒基兆業盆生意的內在價值，李兆基以高於市價行使認購權的形式增持的策略，巴黎不願隨便估其目的，我只是以值博率去推算一種我較為喜愛的期權策略如何，先說明，無論我舉的策略如何有說服力，聽起來令你如何有衝動使用，我都只是用例子去解釋一種"策略"，而不是那一支股票，你明白了這種策略，你就能應用在任何一支股票，也達到相同效果。

股神的Short Put
三、四年前，股神和一個天材對賭一個期權，股神Short了一個11000點杜指的Put，天材可能有他自已特別的目的，但一般人想法是在12000點水平買入一個股神賣給他的11,000點十年期限的put，就有權在10年內照樣收取組合公司派的股息、享受股票的所有升值，又可以在到期日，假如是大跌市，低過11,000點、例如8,000點時，仍然能以11,000點水平賣出他的組合股票，而唯一一樣他要付出的就是每年的期權金。

另一方面的股神，他就要在大市跌低過11,000點時就要承擔所有以下相差價的風險，而唯一的好處是他每年能獲得一筆現金的期權金。

和99.99%同類場外交易不同是，股神不用付出任何的抵押品，即使在海嘯期間，帳面大蝕4千多點，股神仍自如地每年照袋期權金，股神真不愧為股神，如果AIG不用在衍生工具下跌時補Margin，那它還會給聯邦政府吃了80%股份嗎？

玩衍生工具，最好的方法是守株待兔式的買賣
十個投機十個死在Margin Call，我相信，不是因有這個特別優厚的條款，上天恩賜這個天材，股神未必做這筆交易，他亦不能在海嘯期間這樣輕鬆。

一個行張入木的老人開了張十年的空頭支票，有人仍願意沒有按金下，先交貨而等他十年不死。一如買樓不用首期，十年後成交，那還會輸？！

這個例子只是想表達，做衍生工具，必須在差不多被人拿成疊銀紙送上門時才做，而不應覺得自已把劍利就主動挑戰。即差不多等同坐在樹下等有一隻盲頭兔子撞樹死，這種獲得的交易就是最安全了，Blog友或會大聲笑，邊有可能？巴黎就答你，說得對，我是想表達衍生工具是何等的危險、不穩定、不要隨便使用它。

相同策略，心態決定了不同的視野
回頭說恆基，大股東在接近56元水平增持，現價是51元，如果我們Sell一個46-48元、8月的put，我們大約能收10厘年息，我們承諾了在8月尾，假如股票收低過46或48元水平就接貨。若投資人做功課後，計過大股東的56元是一個價值價，現價51元吸引，那麼46-48元就可能是一個盲頭兔子價了。

而Sell 48元put，就象有人給你每月年息率十厘在樹下乘涼，等待這隻盲頭兔。

同樣是Sell put ，不同的心態看到的視野非常不同，等於同一種藥物，可以是靈藥也可以是毒藥，所以切記不要人做你又做：

價值投資人看到的Sell 恆基@48元put：

散戶看到的是以下的圖，因為他們從未有意接貨，也不知股票的內在價值：

不投機但拒絕教條主義
寫了幾篇投機，希望Blog友以正面態度認識這種大殺傷力武器，因為投資不應只是教條主義的道德，還一定要有實用的價值。水無常態，若遇到一隻撞到大樹死的肥兔或天降下取勝率大的投機機會，難道還要講耶穌、替它超渡而不是大快朵頤吃掉牠乎？！

最後想做個統計：呢度有幾多Blog友對這類玩法的興趣，不妨回應說說你的感受！


*今次李兆基的做法，令我想起自已很多年前試過在李嘉誠54元買入長實時沽出幾個月後才到期的50元put，結果長實跌了一會後迅速上升，巴黎就平掉這個很快變成一文不值的價外put賺錢，那次亦是最快賺最大的一次，當時的想法是我必須較最熟知一支股票的內在價值的對手的買入價更低去保護自已。

後記：

這篇文是受CKM001君回應我日前另一篇文所影響而寫，CKM001說出了日常的期權的價格是由：Black-Scholes Formula計算，他也有說這條方程式因為假設市場是有效率而未有考慮股票的真正內在價值，若果二者出現分差，是圍攻下注的好時機，第一幅圖就是說這些。

恆基的期權是以51元市價就是最正確的價值的前題下計算，Black-Scholes肯定無詢問李兆基到底在呢一刻，以這條方程式計0012的期權價格有無問題。

無窮變化的期權

巴黎：

期權的出現，就好似愛因思坦的相對論的出現，.世界變得非常不穩定，上一篇文，Blog友可能覺得好特別，不過這在期權的變化中只是凋虫小技的跨期買賣的Bear Call+ Bull put spread 而已。

Bear Call+ Bull put spread

Straddle
這種賺小D，留一手遠較另一種下圖的Straddle安全。之前就有一位投資界朋友在牛皮市時用Straddle月月沽兩邊，每月代了數十萬元，點知一次單邊，無錢補Margin斬倉，輸了千多萬元。

而我的Bear Call+ Bull put spread，完全不用補Margin，所以能等，有時還會等到反彈，全身而退，或有錢賺。所以Blog友要記著，好運未必常來，但永遠是給有準備、有耐性和可以等待的人。

回頭看那個從Call + Put spread變出來的輪盆，都是由option來來去去的幾個Template設計出來，正如賭場一樣，點創造賭法也不能賺錢，只有抽水一定賺。因此最好是自已不做買賣，而是創造一些"好野"給天材散戶買賣，賺取金錢。

例如那個莊家，現在轉為Agent，把原本是1賠四的23000-22800點跨期Short-long的put，包裝成大市收低過22800點一賠3.5倍的玩法給散戶。自已就賺了那0.5倍的水費，又或另一隻收高過25000點一賠3.5倍的0.5倍費用，比較那些要打耙牛熊証，是否好"過癮"呢？！你又過癮，我又包賺，大家都開心！！


Accumulator

有一些設計師，設計一些不好的產品，例如Accumulator，它其實只是covered short spread，不同的是，它只做單邊，因為是單邊，銀行要保障就要客人Full Margin，例如幫你沽中人壽一百萬6月25元Put，假如你原本收2萬元期權金，銀行食你5千元，但銀行仍然覺唔夠，然後又替你沽張23元的put，原本收1萬千5千元的期權再吃你5千元，即你2個月總共收2.5萬元

但呢張就無Margin，因為說幫你做了一張1百萬帳面的Accumulator，利率就有15厘。若落多一百萬元Margin，說起來就只有7.5厘，點引你入局呢？如是者又可能沽多一張20元的put，然後又...........銀行原本只是貪心食你手續畫，亦估唔到一個海嘯，勢如破竹，你就一百萬無曬兼被Call補多一、二百、三百萬了。結果和上面曾說過的投資界的天材一樣！

有一些不負責的証卷界人士混入Blog界，教人玩衍生工具，我告訴Blog友仔，你若賺錢，可能是你老豆、呀爺、呀爺爺積了幾代福比你，而不是你叻，你輸錢，是正常過正常。

無事找"廢"事做
以衍生工具lock倉，是Bull Shit，因為，你是用兩倍的名義金額去close一筆交易，如果你想止賺隻匯豐，你就簡單沽它就是，你卻沽匯豐期指，咁等匯豐升10蚊，一百萬的匯豐期指就要你補倉，要你二十萬的按金，即原本平了倉有120萬現金收息，現在卻企係度等人call你Margin。等你平了期指，股票價分分鐘又謝了，咁你就兩頭蝕，那你為何無事找一些"廢"事做呢？！呢D就好似學壞的劍客的舞劍花亂刺一樣，未殺到人先刺到自已。

對手風險
另外，你把一個對手，變成兩個不同的交易對手，你要記住，走數的對手，必定是輸給你的那位，而贏你的對手，必定上門找你結帳，也必定是你最困難的時候。海嘯期間，AIG有賺有蝕，自已賺個D交易的對手死曬，蝕給那些的對手卻上門要錢，數薄還來不及計清楚就馬上PK。

有D保險公司還利害，母子兩公司和你做對沖，海嘯時就子公司也放棄破產，母公司卻厚臉皮追你數，你想唔死都好難。我地那隻匯豐就講口齒死保住匯豐融資，如果當時那個天材主席肯聽D英國股東講棄車保帥，今天匯豐就會是$150元了。對住那些美國佬，真係唔好太有人情味。



p/s:期權運用是要有很深厚的知識和豐富的經驗，巴黎不打算在這裡詳細講解，Blog友看不明上述的策略很正常，不懂也不會有損失。

怎樣不做二打六的價值投資人

巴黎：

周顯先生曾大力批評說，因為Warren Buffett從沒有著作，所以市面上的價值投資法書籍都是一些二打六失敗者著作，沒有資格以失敗者教我們賺錢。

有心學習的朋友都發現，實際情況並不如周顯所說。比如Margin of Safety 作者Seth Klarman、彼德林奇的Beating the street、茫格的Poor Charlie's Almanack，相信連股神也不敢稱呼他們做二打六。

其實即使是一些被周顯稱二打六的記者著作，Blog友也不用害怕，因為只要比較三幾次，很快就會發現著作是否貨真價實。未看就把它們排除在外，損失只會是自已！這不只是投資書，任何書籍都是！

筆者雖然選擇了由讀祖師爺的親手著作開始，但也認為並不代表是唯一的選擇，因為每個人經驗、學歷、成長和出身不同，用不同的語言，因才施教，不同的人也能夠較易吸收得到同等的學問，何況，Graham的書內的例子雖然很多，但仍然並未有包括所有，例如金融業，我自已都是看其它作者舉的成功價值投資人的說法才知道金融業在價值投資法中的實際價值如何。沒有其它"二打六"的補充，唔通要祖師爺報夢嗎？

我有沒有說昨晚自已又在番讀的Graham的書過程中睡著了？這本Security Analysis書真的很易令人想睡。

Graham的價值投資法有很大的空間給予後學的朋友，因此我們看到很多成功的投資人都有他們好像不盡相同的投資法，但卻仍然把自已歸為Graham的跟隨者。我們也沒有必要不把這些智慧形投資人的心得納入自已的學習的補充。

Whole True & Half True

巴黎：

不知道Blog友有沒有看過以前一套關於法庭的法網神鷹電視劇，每次証人出場發誓說真話聲明，總要說自已所說的是全部事實。但是另一套經典電影羅生門告訴我們一個更真實的情況-----沒有人能說出事實的全部。

所以在全世界的任何法庭的每天，都有正反相方各說各地上映著羅生門。

除了神以外，我們又怎能知道事實的全部？因此法庭只是一個找尋平均錯誤較少的地方而已。

一半是對的危險
回頭看最正確的投資方法也應該是同樣道理，你並不可能不有一支、幾支、多支股票虧損，你只能相信，平均來說，如果一套投資方法是好的話，整個組合會有一個非常合理的回報，而不保證沒有任何一支不會虧損。

有一些天材朋友並沒有發現這點，他們喜愛取笑別人一支持有多年但在這一二年間跑輸大市的股票，卻沒有看這支股票更早的時期是賺多少錢，或以這一套長期持有的投資方法的其它股票的平均命中率、回報率有多高？整個組合能否戰勝市場？

同樣道理，一些喜愛買入資產價格低賤的股票的投資人，偶然出現一支特別多爭論、下跌和蝕錢的股票，他用的方法就馬上受到質疑，而挑戰者往往能舉出非常多的"事實"證明這種方法是錯誤，懶理同樣的方法在另一支股票身上已賺了多倍的利錢。

這種"高見"有一個非常危險的特點，不只是因為幾乎所有都是事後孔明的發表，而是他們只有一半正確，即有一半時間他們真的是對！

聰明的Blog友，應該懂得辨別這種情況的危險，不應放棄自已的正確的投資原則而理會那些"高見"。有一半時間是對的方法並不能令你賺到優於大市的回報，因為接受這種善意意見會令你在每一刻都不知是對還是錯，這和擲錢幣判斷一樣，各有50%！


自已沒有花時間分析的股票，不要附會，正、反都不要
Graham曾說，以隨機的方法選一支股票，然後以價值投資法分析它是或不是吸引，效果不會理想，為什麼呢？！道理就是，如果一開始它不乎合一些標淮，你就不應強求計算最終會有大或小的升幅，而是避開它，因為，你會掉入半錯不全對的危險之地。你對那些最終如你所說，或不如你所料的結果，會產生錯誤的判斷，所以放棄它是最好的選擇。

同樣道理，放棄對一支不全然了解的股票發表高見也是明智之選！

如何面對錯事

巴黎：


年青人初出社會，常常會遇到自已不懂的事情，其實這是非常正常，可能是人生經驗較淺，很多青年人會因害怕被責，把錯誤推到別人身上，或強裝自已懂，期望上司不會拆穿。

可是即假使對方相信錯誤是別人引致、或拆穿不了做錯事的年青人，但他的問題仍然是未解決，或他仍是未知道如何解決，那就很難從錯誤中學到什麼。

做錯事有時是無可避免
大多數的老板其實是非常精明，只要他有心調查，是暪不過他的，另一方面，好的老板，絕對不會怪責從未學過、不懂的下屬。他們做錯只代表公司的訓練和安排無方。

所以，如果年青人對工作有懷疑，最聰明的方法是說自已不懂，請教老板，他是很樂意教你。但若明知不懂，又不去問，錯了又賴是星星和月亮的錯，那就把一些原本可能是小的問題，像雪球越滾越大。

上市公司的錯事
奇怪的是，有時很大的上市公司，也會像初出茅廬的年青人，當公司遇到問題、錯誤時，並沒有勇氣面對和承擔。

我們分析企業的各式各樣的壞消息時，最重要是去辨別管理層面對問題的應變能力，而不單是壞消息對企業本身的打擊，因前者更能影響你股票的長遠安全。

早一排，Johnson & Johnson，有幾單錯誤，引致要回收藥品，其中一單是服用指示方法印刷，原本是Do not，被錯誤印成 Do not not，意思馬上相反。Johnson & Johnson的處理是二話不說，馬上回收，不賴是印刷廠、或月亮的錯。

越大的危機越是觀察好的管理層的機會
這些老公司Johnson & Johnson 曾經被癡線佬針對落毒於其藥物。管理層對這些危機處理是，怪自已無發明從未有前人發明的防開啟包裝，然後有理無理，即使只是一間藥房中其中一個有毒，全美國都回收，在真正責任尚未清楚之時，勇敢承擔所有引致別人的損失，然後又領先發明防開啟的包裝擴大至旗下所有藥物，增加自已的成本。最終反成為全世界的藥物包裝標準！

每次危機出現，管理人越正面承擔問題，最後反而越得到別人的信任，這解釋到一個說話："你付出越多，收獲越大"。反之，推三推四的高層，只會令人失卻信心。

不要害怕壞消息、
人無完人，不可預知所有的東西，也不可能沒有錯，買股票時千萬不要期望永不會有壞消息，這會產生不必要的失望。同時，在壞消息出現時，切勿不分清紅皂白沽貨，會很易走漏了真正能做大事的管理人的股票。這些管理人就像那些識途的老馬，住住能把另一間對手不能承受的問題，在一瞬間化解於無形，有了這些人替你賺錢，你真是放心過放心。

幾乎所有藥廠的回收已經是一種常態，只是佔總銷售的比例多小而已，如果你過度放大、短炒這些消息，想走一轉，就要有心理準備事與願違，因為精明的投資人是非常珍惜識途老馬管理的企業。

同樣，下次有工作上的問題，若Blog友不懂如何解決，不妨從正面角度去面對它，承認自已不懂，請教公司的專家、你的老板。你最後得到的可能不是責怪，而是別人對你的信懶！

奇貨可居

巴黎：


奇貨可居，居者---長期持有、貯藏
戰國時候，有個大商人呂不韋到趙國的京城邯鄲作生意。一個很偶然的機會，在路上他發現一個氣度不凡的年輕人。有人告訴他，說：“這個年輕人是秦昭王的孫子，太子安國君的兒子，名叫異人，正在趙國當人質。”
當時，秦趙兩國經常交戰，趙國有意降低異人的生活標準，弄得他非常貧苦，甚至天冷時連禦寒的衣服都沒有。呂不韋知道這個情況，立刻想到，在異人的身上投資
會換來難以計算的利潤。他不禁自言自語說：“此奇貨可居也。”意思是把異人當作珍奇的物品貯藏起來，等候機會，賣個大價錢。

呂不韋回到寓所，問他父親，說：“種地能獲多少利？”
他父親回答說：‘十倍。
呂不韋又問：“販運珠寶呢？”
他父親又答說：“百倍。”
呂不韋接著問：“那麼把一個失意的人扶植成國君，掌管天下錢財，會獲利多少呢？”
他父親吃驚地搖搖頭，說：“那可沒辦法計算了
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彼德林奇的例子
這可能是最大的一個投資春秋大夢，扯得太遠。但以下是一個善於捉十倍股的彼德林奇給的例子，其原則可能更容易實踐，而非發夢：
如果你的一個朋友向你要1,000元買一批音樂器材，並誠諾給你他的未來音樂收入的10%，在尚未有任何入息之前，這買賣看起來是非常愚蠢，因為樂隊的所有資產只是你出資的那1,000元價值的器材，帳面上你是用$1,000元買入只有$100元的所得權，先蝕了九成。

這是一般人"以為"價值投資人常計的死數、會避之。實際又是如何呢？！

假如你的朋友一個星期的演出是$200元，你將會獲得$20元，一年演出10次，你就獲得$200元，不錯吧？這時，雖然他們一定仍會很愛護那$1,000元的唯一資產，但你更關心的是入息，因為你知道，比起那些資產，人更加重要！如果他們成了名，在帳目上只是零的無形資產更加不得了。反之，如果他們沒有入息，那些資產只是一堆二手垃圾！

例子的啟發

我們可以從幾方面看這個例子：

第一點：不要忘記，Balance Sheet內的資產物，不能產生入息，是那些使用它們的人在產生入息，若果後來超支，要用$1200買樂器，你仍要著眼在那些人和收入；

二：越有精力的公司、人，越能把資產的運用發揮得最好，產生最多的入息，一如同一個靚結它，有人可彈得遶樑三日，有一些像鬼叫；

三：你必須有能力懂得這個朋友的能力和誠信。

一些公司，天生沒有信用，若果他沒有能力，那就很易決定。但若果他是有能力，你還是會非常頭痕，你會花很多時間，檢驗樂隊的成員，會不會一致對你的行動？有沒有回扣？收入帳目是否老實？會否發行多個經理人攤薄你的利潤...等等？還要時常準備被迫反面，計算有沒有其它的樂器，例如結它、電子琴、....加加埋埋二手賣出的時候值多小？。

最後，即使你是非常精明，花了很多時間不被人起尾注，你也只會獲得與你付出不相稱的利潤。

反之，若果你花你的寶貴時間，結識一個真正的才能公司，於它微時，或失意之時支持它，你就能獲得十倍、百倍以上的收獲。

如何相人、相公司

你完全可以使用自已對相人的獨道的方法、能力，不過大多數看起來可能有此能力的投資人都說自已會先利用一些會計效率數值做一些篩選，例如Return on Assets (反映資產能產生的銷貨)，Profit Margin(反映銷售價的高低、和成本壓制能力)，Interest Cover(反映是否過度借貸)，Sales per person(反映工人的效率)....等等，果真是這樣，你可能並不需要呂不韋的超人洞察力也可以買到一些升十倍的企業，只是我們還要做一樣東西。

投資股票的成績決定在耐性多於分析能力

若果能擔大任之人是要先要接受命運的大考驗，例如嬴異人，那麼真正的未來十倍公司，也沒有理由會例外，不受到經濟週期的嚴厲考驗。

那一天看黃師傅叫好的一個Blog主的過去幾年短炒的舊組合，不得了，若那Blog主能有多一點忍耐力，在一些股票落魄的時刻，給他一點支持而不是沽出，一如呂不韋對嬴異人的長期持有，其成績就會非常利害，因為那些被放棄的股票很多最後都升了多倍。奇怪的是，Blog主毫不可惜，也並沒有像黃師傅說Blog主會檢討得失。

回頭望，不知各朋友友有沒有試過在街上的某一角，遇過一個嬴異人，並把他放走？而沒有想辦法制止將來再發生相同事情？！

以分析而非市場去支持自已的耐性

筆者就試過在10元多時賣出港交所！非常痛苦，除了愚蠢，沒有任何籍口。之後向自已誠諾，若有一支股票的入息，乎合盈利穩定招（另文有解），即使它偶然有一些失意、困難，自己仍會支持它，長抱它們不放它走，管它正受千個市場先生所指。

這亦是為何自已一直不放走一些盈利穩定股票的原因。

這觀念改變後，短短幾年間，組合已經累積了幾隻賺多過一倍的股票，其中包括不少人沒有耐性放走的中信泰富，很多短炒人士在其鋼礦超支時離棄它，但就連它的鋼礦到底每年能賺多小的財務也沒有耐心等待2011年報告，無論他們如何言之確鑿，所反映的都是沒有遠見的意見。

難怪短炒的人從來也不可能賺到升多倍以上的股票，即使它們曾與奇貨有一面之緣。

 

股票點解會增長

巴黎：

上回說出，在11.5年前以$13,000元買入盈富，假如不以股代息再投資，到今天為止，只能滾存至$23320，但假如把年間收取的股息再投入，今天的滾存會是$33208。

把$23320除以$13,000，然後反開方11.5年，我們得出累計5.2%的複式回報，而$32208就是8.2%。這說明了，若企業不派息，它的增長會較派息的高。

企業的價值增長決定在保留盈利的多小
由此可知，企業的增長是一條簡單數學，而不是複雜的觀察。這很合乎普通常識，例如，如果經濟週期轉變向好，像現在香港的零售業，企業必須增加店鋪、人手、固定資產、後勤的投資，否則它是沒有辦法食到呢條水，漲而船高。


資產回報率、債貸率影響增長率
一間企業假如它的資產回報是10%，並有$13,000元資產，它的年複式增長率，不會多於10%，即它不派息而保留所有盈利再投資。當然，假如它借貸多一點，即使它的資本只是$13,000，若借多了$2,000，總資產$15,000的10%複式增長，10年後減除原先的$2,000債，假如是免息的話，就能獲得$38,900，增長率就不是10%而是11.6%。

不要神化增長企業有一些朋友總愛顯露個人的眼光獨道，研究宏觀經濟數據，推算企業未來的增長率，我認為，這種研究，因為變數大，不會有合理的推測結果，又你不能拿得準增長率，會很易出價過高買入企業，最終失望而回。

結論：
股票的所有增長率來自=  資產回報率 + 借貸比率配合盈利穩定招，你就能掌握到它的真正價值了。

如果你還在懷疑，不妨看看上回的11.5年盈富基金，每年複式平均是8.2%回報，平均就是12.2倍P/E。這不就是過去多年的恆生指數的平均數？不就是所有增長的來源乎？！

高息錯不了

巴黎：

經過2009年的上半年大跌市和其後的大反彈，這一年市況極之牛皮，裕語說，十個牛皮九個淡，好似上樓級，一口氣上了多層，都要回下氣，而呢一年，你的組合不下跌3、5、7個%，已經有所交代。

大多數的炒家，不重視股票的息率，的確，如果你買中的股票一個星期能上升20%，不要說派息給你，你返轉頭派番D出來也無問題。事實股票買賣來回連差價及手續費用，一兩個%也極之等閒，這就是炒家的反派息了。

上世紀三、四十年代，為那一個幾毫，走十條街，又或一日半日的銀行息率也要算清的走難落香港的上一代，有一種街頭智慧，我認為是哈佛大學也學不到。可能有點誇張，但至小日日在電視說夢話的財演，無論他們讀幾多書，都不及這種智慧。

以下是一個幾毫的複式，如何小數怕長計的例子：

盈富基金例子
在1999年11月買入盈富基金，以當時的指數若為13000點計，經過12年，以指數23490計，上升了接近79%，複式回報是5%，但並沒有計算派息的影響。

基金每年派大約當時市價的2.5-3%息，經過多年滾存，整體回報增多了77%到156%而不只是79%，如下：

	每股派$	金額	市價	累積股數
01/06/1999		$13000	13.00	1000		收現金	市價 轉購股
22/11/1999	0.20			1013		200	15.29	13
22/05/2000	0.18			1026		182.34	14.14	13
22/11/2000	0.19			1039		194.94	14.77	13
22/05/2001	0.18			1052		187.02	13.88	13
22/11/2001	0.15			1066		157.8	11.25	14
22/05/2002	0.15			1079		159.9	11.80	13
22/11/2002	0.13			1093		140.27	10.07	14
23/05/2003	0.19			1115		207.67	9.30	22
24/11/2003	0.22			1136		245.3	11.85	21
24/05/2004	0.17			1152		193.12	11.66	16
22/11/2004	0.25			1173		288	13.80	21
24/05/2005	0.18			1188		211.14	13.72	15
22/11/2005	0.32			1213		380.16	14.89	25
22/05/2006	0.20			1229		242.6	15.81	16
22/11/2006	0.37			1253		454.73	19.25	24
22/05/2007	0.21			1265		263.13	20.84	12
22/11/2007	0.42			1284		531.3	28.13	19
22/05/2008	0.23			1296		295.32	25.04	12
24/11/2008	0.45			1343		583.2	12.46	47
22/05/2009	0.16			1355		214.88	17.06	12
27/11/2009	0.38			1379		514.9	21.13	24
28/05/2010	0.12			1387		165.48	19.77	8
03/12/2010	0.46	$33208	23.49	1414		638.02	23.32	27

*(資料來源：Jon's world )



如果單單是2.5-3.5%的股息回報的複式增長，12年後只會增加多42.5%。尚若以股代息，利滾利，12年後的總金額值就能從$13000上升至 $33208，即上升了156%

把兩個看似獨立的回報，股價和股息并合，自制以股代息，其總回報不是相加而是相乘。即總回報不是79% +42%= 121%，而是179% x 142.5%= 156%，多了足足有35%。



派息一兩個%相差的影響

以下是一組參考數字：

十年股價上升         -----------十年來派息---------------
                                  0%         2%         3%         5%           6%
100%   最終回報->  100%    143%     168%     225%      258%
130%                   ->  130%    180%     209%     275%      311%
150%                   ->  150%    205%     236%     307%      348%

數字在說，一支股票十年後的價格假若是之前的1.5倍，如果從未派息，其利潤不會及一支只上升1倍，每年能派5%息的股票，後者總利潤是225%，而不只是150%。
類似激成股票的十年股價升三倍，每年派3.25%息，總回報就是450%

投機人唔蝕錢是無可能
有很多投機人教你做人要懂走位、看風向、大市、增加心理質數、要改善以往的錯誤......等等。此類說法20年來我聽唔小，只是講的那個人變成另一個，因為講了幾次後，都應該是時候輸光輸淨。

可以用反轉來證明他們從根本上沒有改過錯誤行為。買賣股票來回連差價至小1.5%以上，一年走十轉，你就是把上面的利疊利增長反轉來變成利疊利損失，再連股息都唔要，唔問也知十成十輸硬。

除了上帝之子例外。

成本結構如何影響股票上升速度 (二)

巴黎：


固定費用的多小會影響盈利的上升速度
前文說的兩間公司的成本結構：

甲：               前                 後
銷貨             500,000       550,000上升10%

成本結構：
固定              50,000          50,000
變動              200,000      220,000  

純利             250,000      280,000 上升12%

甲10%的銷貨上升並未耗盡公司的產能，它並不需要加添新固定投資，所以仍然是$50,000，而變動成本會隨每一銷貨變動而按比例變動，最後盈利增長是12%，比銷貨增長的10%較大！

乙：
                        前             後
銷貨       1,000,000    1,100,000
成本結構：
固定          500,000       500,000
變動          250,000       275,000

純利          250,000       325,000    上升30%

乙公司較甲有更大量投資在自動化、陪訓、科研........等的固定費用，其實它的Profit Contribution (銷貨減變動成本)是較吸引的75%(1000,000-250,000)除以1,000,000，而甲公司只有40%，但因為固定成本的滯後特點，乙的純利和甲的相同，未被察覺，等到銷貨被引動上升後，就會反映乙企業的優勝和長處，我們叫這種特效叫營運槓竿指數。
營運槓竿指數方程式這個方程式非常簡單，就是：
       Profit contribution
-----------------------------------
Profit contribution - 固定成本

因而甲= 300/250= 1.2   乙= 750/250 = 3

甲銷貨上升10%，盈利上升= 10%X 1.2= 12%
乙銷貨上升10%，盈利上升= 10% x 3 = 30%

因此同一個EBIT%，相對Profit Contribution%、固定成本越大，指數越大。總結：沒有一類費用是永遠固定，只是在一定的規模而已。例如若$5000可以支撐0-40,000的銷售。只要銷貨上升超出$40,000，就要新一輪的固定投資、費用會跳升到$10,000，這類費用稱為Step Cost。有時同一間公司，便包含多個不同銷售範圍的Step Cost。

Graham說，最理想分析盈利的方法是平均幾年數字，目的就是減小類似這種情況的一年數字引發的偏差。

以下是一個有趣的練習：

比亞迪2010年盈利下跌，其中一項"已提供服務的成本"的增大不成比例上升。

                                  2010        2009
銷貨 (百萬)              46685     39469  上升18%
已提供服務的成本   8380       4728            77%
盈利                           3142       4508    下跌 31%

"已提供服務的成本"，比例上多出了28億元，當中包含什麼性質的支出？有沒有一些有延後效應的特質？是否包含大量的Step Cost？筆者認為研究這些較一般的宏觀經濟更能給予對公司未來賺錢能力和股票上不上升有更大的啟示，Blog友認為如何？！

成本結構如何影響股票上升速度(一)

巴黎：

兩個人的身家都是300萬，兩個人手上的物業都每年回報10%，他們未來是否同樣富有呢？！

很多人也知，多買幾層，雖然回報一樣，但可利用銀行的借錢，在市旺時就賺多一份。這道理在股票分析時，我們叫它做Financial Leverage (財務槓竿)，計算不難：

Financial Leverage (財務槓竿)
我們或會付物業的三成按金，其實股票報表也有這個按金，它就是 Shareholders Equity，而你買多小物業的總數就是Total Assets，兩者的相差就是Total Liabilities(總債包含了一些正常按揭，但有些人還會以Credit Card博一鋪，而Credit Card就是短債)，每一層樓的租金回報就是 Return on Assets。

資產負債表                   正常買家                      膽生毛

總資產      1000      太古城一層  1000      5層      5000
                =====                          ====                 ====
  =
                                                           
                                                                   大耳窿    3200
總負債      700         銀行按揭     700       銀行按揭1500
股東權益  300         首期             300       自已本      300
                 -----                           -------                   ------
                 1000                           1000                      5000
                =====                        ====                    =====

從上述的財務槓竿得知，一些公司，以Return on assets 衡量營運效率或做生意的能力時，並不突出，但因為夠膽，大做財務槓竿，在短時間的經濟上升中大賺特賺。若你買這類公司賺好多錢，分析是無需獨道，只要唔怕死就得。年前有一位朋友說自已以十幾張咭買中石油，正是此類。

話說兩頭，Blog友可以自已感到，只要按金成數足，每月回報夠支付按揭費用，自已有預留一些現金(working Capital)，適當的借貸是非常有益而無害。

另外，Blog友可能試過在兩支差不多P/E的股票選一支後，經過一年，發覺另一支的公司盈利增長較自已選的一支大，為什麼呢？！請看以下甲、乙公司例子：

                          甲           乙
固定資產  1,000,000    1,000,000
股東權益  1,000,000    1,000,000

銷貨             500,000    1,000,000
純利             250,000       250,000
市值          2,500,000    2,500,000

兩間公司的市值都是10倍，P/B亦是相同2.5倍。甲的銷貨純利率為50%、乙為25%。

一年後，兩間銷貨同上升一成，理論結果如下：

銷貨             550,000    1,100,000
純利             275,000       325,000
市值          2,750,000    3,250,000

不過結果是乙公司的純利上升達到$325,000，它的市值就上升得較甲公司多，例如10倍P/E是3,250,000。

有什麼方法可預計這種變化呢？！

Operating Leverage(營運槓竿)
營運槓竿是企業經理每天要管理的工作，我們可以透過當中的數字，有理據地推算企業的管理到不到家，有沒有效率，這大大有利選中優勝的企業。
和財務槓竿不同之處是，優良營運槓竿的企業是投資高手朝思夢想得到的投資標，以這類分析方法，可以引領你成為專業的分析員，你的分析理據會較一般陳腔濫調的分析更獨道，而最重要的一點是，更加有說股力下注。

下篇繼續

      

內在價值任我行

巴黎：

上篇文已經說出，一個穩固盈利條件，在篩選組合股票的重要。但我的Blog內以往卻談過很多不屬於此類的股票，例如宏安，到底又是什麼回事呢？！


一間企業的價值，基本上有兩個大分類，一個是繼續經營(going concern)，另一個是清算價值(liquidation value)，後者是說，假如這間企業被清算、變賣時的可能價值。所謂變賣，包括破產、重組、私有化或被收購，即我們如果看到一間公司沒有固定資產、沒有負債，只有現金1億元，那麼扣除可能的費用後，就會是它的清算價值。而收購合并時，收購者的出價，就是其清算的內在價值。
一般而言，我們所說的清算價值，都是說逐件逐件公司資產變賣的價值，雖然企業或從未打算過這樣做。可以想象，求人買的清算計法的價值必定較繼續經營低得多。

上圖的藍線是企業的經營價值，而紅線是清算內在價值，隨時間向下是反映清算時的費用支出的增大。

請Blog友注意一點是，這是一間非堂穩固盈利公司的圖，對於一間經營混亂，又或只有幾年業績的企業，我們對藍線部份毫無信心。有時此類企業經營越久，價值越跌。永義和宏安可能屬於混亂的一組，安踏和動向就是屬於年資淺的一組。無論如何，它們彼此都必有一個大概的清算價值。


盈利只是基於期望的危險

圖二反映一個現象是，一間盈利未被嚴證、受過考驗是穩固的企業，即使在年0，以低於經營價甚或清算價的P1買入，隨著時間的逝去，它的經營價值續跌至P2，投資人就會面對損失。當然這種損失無法可以和以高價P0買入，期望它的未來價值大幅上升的落空相比。
Graham說歷史證明，最大的輸家，是那些以高價買入以為是質優但實為差勁的企業。他說，除非是Net Working Capital 的66%的超低價。以這種超低價買入的保護，並非來自對現在經營者的扭轉期望，而是這種超低價通常是因股東們忍無可忍沽貨而跌至如此低水平，很大機會觸動專業外人收購，蘊讓可能對它真實價值的釋放。即使收購者或會壓價和食水，並獲得極大部份的原有價值，但賤價買入者往往亦同時大有斬獲！

此類的操作是純技術、法律知識型，比如收購合并的條款的熟知，潛在收購者和被收購、當中人物的關系等等的了解，並無太大相似和繼續經營操作的分析的技巧。


穩定壓倒一切
走筆至此，聰明的Blog友定會發現，即使價值投資人常常強調價格、價值分離招，原來以盈利穩定招，尋覓一支能受考驗的股票更為重要。


以普通價買入美妙股票

實事求是的投資人，經過多番勞動求得了一支盈利穩定的股票，可能按耐不住以高價P1買入，出現所謂理論上要等經營價值逐步回升，而被點穴至年2或更長的情況，如下圖：

我不會在此為一般人稱這類死牛的人硬說好話，除了投機人的越高越買、越低越賣，我以為沒有聰明投資人不希望自已能在藍線，甚或紅線以下買股票。可是，真正的內在長期經營價值，並不是一條死實的藍線，舉自已的一個已有20多年的私人投資為例，因為它的資產負債表的淨資產和它的盈利比較，細得非常可憐，和它沒有報價，經過多年的盈利和派息的上升，我也一直沒有想過它究竟值多小錢的問題。

雖然如此，若有日，有一個人接觸我求買，我想我也會以心動價賣出，心動價是多少呢？請看以下的圖。


自由範圍的概念

真正的內在價值，雖然它實實在在的存在，可是它卻沒有一條實實在在的線，Graham說，你不會說一個160磅的男人是標準，180磅的就是超重，或135磅的是超輕，他說應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。若是這樣，我的心動價就很易計，即使我仍然不能說出準確內在價值在上圖的自由決定範圍的那一點，我只要注意那深紅色不合理價格那部份就足夠了。

有一些喜愛投機的人，往往追求10-20%的投機盈利，並列出一大堆理據說在那個小數後3個點數的價位就要買或要沽(每天的財棍不是在電視機上說幾多幾多點嗎？)，他們是很難明白聰明投資人為何能夠忍受股票上下三幾十個%，甚至一、二倍的變化。因為他們從頭到尾也沒有盈利穩定招和價值價格偏離招的想法，更加想不到自由決定範圍內距離是可以如此寬闊。結果就是被善變的價格弄得神神經經，而不能去利用本就應該是為你服務的市場先生。

最近的三篇文是受了幾個Blog友的回應啟發，文內的邏輯非常嚴謹，尤其是完全沒有違反Graham和股神的一貫要求，並且二者皆兼顧和連貫。也解釋了很多的所謂價值投資陷阱的由來。

我也把CKM001君的長期持有優質股的說法納入文內。不單如此，我甚至可能較他對增長和優質的定義、及對買入價要求更加嚴格。

自覺寫完之後對價值投資有更深的一層領會。

價值投資法的任督二脈在那裡?

巴黎：

人有兩個重要的穴位，一個是頭頂的天庭穴，一個是腳底的湧泉穴，據說假如學武功的人把這兩個穴打通，全身的氣就能運行不息，進入一個武術的新境界。

價值投資有緣的人，都會明白並相信市場並非時常完美，很多時會出現價值和價格的分離，巴黎給這方面的研究起一個名稱，叫：

   1) 價格、價值分離招；

很多價值投資後學，包括巴黎，在發現了這種分離現象後，都非常震撼，我們都會不斷尋找在市場上有分離的股票。然後我們發現，自已組合的回報，好像沒有想象中的理想。然後又會因為聽到很多人，包括同意或不同意價值投資法的人說市場有很多看似是價值投資股票，其實是個陷阱。

我現在告訴Blog友，價值投資從來不曾有過陷阱，只要你堅持與另一招式同用，巴黎稱這招為：

   2)穩定盈利招

請注意，這兩招雖然在獨立使用也可能獲得滿意收獲，但永不會較兩招齊發效果理想。

上回巴黎的文，就是說穩定盈利招，穩定盈利招，並不是一種評估價值的招式，舉一個例子，我有一支投資了20年、並在香港有壟斷地位的食品進口的非上市公司，它20年都賺錢，股息上升了十幾倍，但是它就是沒有報價的。以穩定盈利招去衡量它，它是非常合格。到此，我只是說它的穩定盈利是合格，我並沒有說它的價值應值多小，假設這間公司賺5千萬，另一支上市了5年的企業，連續5年都賺1億，但以穩定盈利招衡量後一支，它並不合格，我只是說它不合格，我沒有說它們的價值誰高誰低。

至此這是2)穩定盈利招的唯一用處，沒有其它。

現實中的一支股票，有以下的每股盈利及派息紀錄*
2001年      0.08
2002年      0.08     0.01
2003          0.10     0.02
2004          0.29     0.045
2005          0.36     0.08
2006          0.60    0.13
2007          0.69     0.17
2008          0.54    0.175
2009          0.75     0.20
2010         0.796    0.20

我們可以用按息率3%、5%、7%、10%、....或P/E4倍、8倍、10倍.....去反求它的價值，但無論以何種方式，我們都相信，類似這種非常穩定的企業，它的內在價值必定也是非常穩定，一如我的私人投資的公司，是嗎？！

現在看看市場先生的下半部份的故事：

設紅線就是這支股的內在價值，它的高低全取決於你心中的合理回報的期望，假如長期有5%的股息是你的認為，紅線就會高一點，如果你要求是6%，紅線就低一點，總之，如果使用盈利穩定招衡量它是合格的話，那一條紅線就理應該是穩定，但如果這間公司只有幾年業績，他的最終紅線可能很高，或可能很低，無論多高多低，我們就是難有信心說得較上一間公司準，是嗎？

現在看看市場先生的藍線報價，我們看到，在2006年以前，它的報價都和紅線差不多距離，如果你加進合理回報範圍的要求的考慮，可能那些距離更加微不足道。

但是在2007年，很明顯，即使你對派息的要求很低，市場先生還是過渡樂觀，而在2008年又過度的悲觀。

因為我們的穩定盈利招已做好，我們就能對市場先生所報的價格和內在價值的分離有掌握了，因此：

價格分離招的把握，是不能離開於穩定盈利招的把握！
現在，我相信有志的同道者距離任督二脈打通不遠了，這篇文的概念非常難以用簡單文句表達，寫起上來，真係有D似粵語長片那些在後學背門傳授內功咁辛苦，雖然還有最後的練武一週天，但要回回氣，下回續！



*上圖是股票0184激成，有關資料來源於一隻牛君Blog，牛君是勤而行之的上仕同學，巴黎在他久不久在我站內的回應啟發不小，尤其是這支激成股票更甚，謝謝。

打通價值投資法任督二脈

巴黎：


Graham的經典市場先生例子隱藏了一個至理，Graham說：
你可以完全不理會市場先生。
他也說：
賺取合理的回報容易過一般人的想象

我們就從這兩句開始，並假設在一個完全沒有經常報價的環景下的投資，如何能賺到合理的回報。

Graham說：
評價一支股票，必須至小十年，且這支股票的近年盈利，必須較十年前有增長。
這個十年業績要求背後意義是，這支股票曾經歷週期回落的考驗。(借貸比例、流動比例、股數變化、盈利的去向等)

現在想象一下，如果有一盆如此的生意給你入股，即使不是荀價，你認為能給你合理的回報嗎？！你認為它的回報較另一門始創企業更容易和穩定嗎？！

巴老說：
It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price
巴老強調wonderful Company，Graham雖看似沒有巴老的大想頭，但想深一層，一間能完全滿足Graham的如此穩固盈利、能受考驗的要求，已經是一間wonderful Company了，是不是？！


價值投資是可以沒有P/E、沒有P/B

到現在為止，請留意我是把市場先生的例子分為上下兩部份，上半部是不理會市場先生，等同沒有報價、沒有P/E，沒有P/B，只有Return on Investment(回報)，只有強調穩定盈利的企業。

原來價值投資法是可以完全沒有P/E，P/B的計算，原來價值投資第一步是在說，用普通的價格買入一間已經有受過考驗的公司，就已經是一個好的價值投資，原來就是如此簡單。

這真的賺取合理的回報較一般人想象的容易，只要你堅持這個首要原則！

這不是價值投資陷阱
如果上述條件是價值投資的首要，很明顯，無論何價*，散戶購買只有幾年上市紀錄的中國動向、安踏，並不符合Graham的首要條件。所以無論你以多低的P/E買入動向，賠錢的時候，不要說這是價值投資的陷阱，這只是人性的苟且、貪婪，並認為近幾年的佳積能一直延續的心理陷阱，因此幾乎99%市場上說的價值投資陷阱都只是心理陷阱！

這是否太嚴酷呢？！邏輯上Graham或者是對，在實際的市場，我們能否找到這類公司？！答案是正面，例如另一Blog友就提供了0184激成，它看來能乎合大部份Graham的要求，而這支股票過去十年間派息上升了10倍，明顯，類似激成的派息，穩定的業績，有沒有報價對一個希望每年有合理回報的投資人分別其實不大！

現在開估，激成的股價十年間上升了4-5倍！

面對現實的市場先生的報價
話說回頭，理實的股票市場，不可能沒有報價，不可能沒有市場先生，不過上面的結論顯示，我們得在買入任何股票前，先以將來如果沒有報價的假設，去檢驗這間公司能否在生意上繼續賺錢，給我們和初買時所期望的合理的回報相同。我們才能夠有資格、信心去面對市場報價的改變，尤其在逆境之下。





*無論如何低價購入動向也不是價值投資，說起來和我以往強調價值和價格分離的價值投資有矛盾，我將在續篇市場先生下半部講解。

價值投資的緣與份，從雷曼債券說起

巴黎：


道德經：四十一章

上士聞道勤而行之。中士聞道若存若亡。下士聞道大笑之。不笑不足以為道。

同真正聰明人講道理(價值投資法)，佢會坐言起行；同所謂了解既人講道理，啱聽既佢就袋，唔啱聽既佢就詐聽唔到；同一些讀壞書既人講道理，佢會大番你轉頭，還笑鬼你。

如果讀壞書既人唔識笑，咁果Ｄ(價值投資法)都唔慌會係真道理。
(這白話解釋是我在網上找的，巴黎作了一點修改)


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股神說，價值投資是一個概念，一些人如果在幾分鐘內捉不到，十年後他也很難明白，這不關乎IQ有多高。

因此，如果閣下看完這篇文之後，仍捉不到，請避開價值投資的Blogs，別再浪費彼此的時間，因為你和價值投資法是沒有緣，雖然我不知為何你不明白，用4角錢是可以買價值一元的東西。


最近多間企業公佈業績，很多投機人都金睛火眼看報告，並希望在報告中找到一絲別人不知的資訊，然後作買賣賺錢。

我告訴各Blog友，賺錢並不在業績數字那裡。

我們過去已經被大量二打六的分析員、名嘴說太多太多企業前景、業績...等等，然後順著說買入或沽出的分析，令到一般人以為，好業績、有增長、管理層可信，在當下的價格買入就是明智，反之就要沽。

這種思想根深柢固，蒙閉了各人的心智，包括巴黎的過去，但從我閱讀Graham的"Intellegent Investor"後，就已經是我的過去。

以下正是一個讓你反思的現實例子，你能否在5分鐘內明白？

在香港沒有人會不知雷曼迷債，幾年前，雷曼倒閉，不要說看業績，就連它的下年的財務報告也永不會再出現，那時，即使最水皮的分析家，都能準確地分析到，雷曼的業績是不可能賺錢，它完全沒有前途。

試想一想，忽然間你對某支企業的未來、業績的評估不可能錯，你是否認為自已的下一步的投資會萬無一失呢？！

其後，雷曼的債券隨著這些"準確"的分析，跌到不值15%票面值，大量的香港市民成為苦主，包括我幾個朋友在內。那時我開玩笑地跟朋友說，我想以報價加多30%，即票面20%買入他們的迷債。

當然最後我並沒有。但我卻鼓勵他們，無論如何不要在50%以下妥協。

我的原因是，那些債券有一個大於市場價格很多的價值。如果按我的票面20%買入，保守的50%以上賣出，利錢大約就有2.5倍。

我可沒有像那些天才分析員，理會它的前景已經是走到人生的盡頭，它的業績只是一連串的紅字，然後不問"價格"就叫沽。我只在意它的應有價值到底和那刻的市價相差有多大，自已有沒有機會以4角錢買1元價值的東西？

前天銀行公告最新和解定案，以85%-90%回購，是當日的4.5倍利錢！！

為何一間毫無業績、前途，管理層是騙子的企業的證券，可以隱藏如此利害的賺錢機會？！

為何一些預測業績得這樣準確的天材，會以四角賣出價值一元的證券，把手上的錢白白送給別人？！


如果你捉到這問題的答案的原則，恭喜你，你是股神說的在幾分鐘內明白價值投資的有緣人，餘下來，要做的事就是做好自已的本份------勤力分辨企業的價值與價格的分離，並把這列為投資的至高目標，只要單單做好這一點，就足以令你站在最頂級的投資手行列中。

如果你還在想一大堆陳腔濫調的所謂原因，對不起，你並不屬於價值投資俱樂部的會員！


















            

安踏與動向比較

巴黎：



有Blog友認為因為安踏上市後的增長理想，其投資價值較動向佳，巴黎特意列出幾年成績比較：  


  (人民弊)            
    -------------安踏------------------                               安踏            動向
 (百萬)      2010    2009    2008   2007   2006         (2007-2010)   (2007-2010)
Sales       7408      5875     4770   3182   1250       總 21,235       13,264
稅後盈利 1551      1251       895   538      147        總  3,935          6,020
Dividend      963       767        613    181     23          總  2,547         3,220
總資產   7055      6103      4942    4630   856       平均 5,682         7,455
權益值   5678       5080      4481    4151  237        平均 4,847        6,872
現金       4300       4006      3493    3233                平均 3,758        5,639

市值：
高        39200      26600     24900     22200              39,200          32,300
低        21400        8000        6100     14600              6,100             9,500
P/E：
高           25          21.2         27           41                    41                      40
低           13           6.4         6.9           27                    6.4                     6.9

現價的市值                                                               25,800          12,200


先說明，我對動向和安踏並沒有任何預設的偏好，我堅持的是分析股票時的原則，而不是分析後的結果，如果有一支我之前誤會是無吸引力，但Blog友卻舉出很強的理據(當然原則要一致)，我分分鐘會立刻改變之前的做法，我為何和錢過不去呢？！

又比較企業的價值時，應該以總市值而非每股看，因為這樣你才能有一種自已正在經營一盆生意的知覺，以這種經營角度去評價會較為全面。