巴黎：
Graham的經典市場先生例子隱藏了一個至理，Graham說：
你可以完全不理會市場先生。
他也說：
賺取合理的回報容易過一般人的想象
我們就從這兩句開始，並假設在一個完全沒有經常報價的環景下的投資，如何能賺到合理的回報。
Graham說：
評價一支股票，必須至小十年，且這支股票的近年盈利，必須較十年前有增長。
這個十年業績要求背後意義是，這支股票曾經歷週期回落的考驗。(借貸比例、流動比例、股數變化、盈利的去向等)
現在想象一下，如果有一盆如此的生意給你入股，即使不是荀價，你認為能給你合理的回報嗎？！你認為它的回報較另一門始創企業更容易和穩定嗎？！
巴老說：
It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price
巴老強調wonderful Company，Graham雖看似沒有巴老的大想頭，但想深一層，一間能完全滿足Graham的如此穩固盈利、能受考驗的要求，已經是一間wonderful Company了，是不是？！
價值投資是可以沒有P/E、沒有P/B
到現在為止，請留意我是把市場先生的例子分為上下兩部份，上半部是不理會市場先生，等同沒有報價、沒有P/E，沒有P/B，只有Return on Investment(回報)，只有強調穩定盈利的企業。
原來價值投資法是可以完全沒有P/E，P/B的計算，原來價值投資第一步是在說，用普通的價格買入一間已經有受過考驗的公司，就已經是一個好的價值投資，原來就是如此簡單。
這真的賺取合理的回報較一般人想象的容易，只要你堅持這個首要原則！
這不是價值投資陷阱
如果上述條件是價值投資的首要，很明顯，無論何價*，散戶購買只有幾年上市紀錄的中國動向、安踏，並不符合Graham的首要條件。所以無論你以多低的P/E買入動向，賠錢的時候，不要說這是價值投資的陷阱，這只是人性的苟且、貪婪，並認為近幾年的佳積能一直延續的心理陷阱，因此幾乎99%市場上說的價值投資陷阱都只是心理陷阱！
這是否太嚴酷呢？！邏輯上Graham或者是對，在實際的市場，我們能否找到這類公司？！答案是正面，例如另一Blog友就提供了0184激成，它看來能乎合大部份Graham的要求，而這支股票過去十年間派息上升了10倍，明顯，類似激成的派息，穩定的業績，有沒有報價對一個希望每年有合理回報的投資人分別其實不大！
現在開估，激成的股價十年間上升了4-5倍！
面對現實的市場先生的報價
話說回頭，理實的股票市場，不可能沒有報價，不可能沒有市場先生，不過上面的結論顯示，我們得在買入任何股票前，先以將來如果沒有報價的假設，去檢驗這間公司能否在生意上繼續賺錢，給我們和初買時所期望的合理的回報相同。我們才能夠有資格、信心去面對市場報價的改變，尤其在逆境之下。
*無論如何低價購入動向也不是價值投資，說起來和我以往強調價值和價格分離的價值投資有矛盾，我將在續篇市場先生下半部講解。
小弟對呢篇文章好有共嗚!
回覆刪除[版主回覆04/01/2011 12:44:00](Empty)
我还是认同你之前所讲，任何公司在某个价格都会是价值投资
回覆刪除对于符合graham十年记录的公司我愿意以合理价格接受
对于一个往绩没有纪录的公司，比如，动向，我会在有求有巨大安全边际的情况下买入。比如动向价格跌至低于每股现金价值，那么这时很容易确认值得购买，不明白这为何不是价值投资
当然这样买入后可能亏钱，比如现金被无谓消耗掉，但是即便以符合granham十年要求来买股，一样可能亏钱
我认为价值投资的核心还是用四蚊买入一元的东西，至于十年的要求是用来帮助分析公司的工具以实现前面的核心。类似与前面的核心是宪法，后面的十年是具体操作导引
不过期待你的新文
[版主回覆04/01/2011 13:42:00]如果有兩組公司，一組是有十年盈利紀錄，另一組只有三年，即使後一組ROI多前一組三幾個%，我今天認為，不應選擇。 因為，年期越小，價值越難確定，這種價值與價格的相差，有別於已經確定一支上市數十年，賺很小錢，但價賤到Margin of Safety很大，因為你已經很有信心，它到底小到那個地步。Graham在債券篇已說，在安全底線以下的，無論債息有多大，仍然不應買入！ 對Graham或Walter Schloss來說，十年的連續盈利就是安全的底線。底線以上的，就可以開始談： "任何公司在某個價格都會是價值投資" 這篇文要小心推想，這篇文完全沒有否定藍字的概念！ 只是想更進一步百戰百勝而已！
所以無論你以多低的P/E買入動向，賠錢的時候，不要說這是價值投資的陷阱，這只是人性的苟且、貪婪，並認為近幾年的佳積能一直延續的心理陷阱
回覆刪除十分認同 . 所以我十分重視人性心理在投資上的影響
[版主回覆04/02/2011 00:38:00]我這樣說，並沒有完全否定動向的吸引力，我只是想說，如果我舉的動向的平均業績已經有十年，那麼，將來投資動向真的賠錢，那就肯定是關價值投資的事。
多谢巴黎
回覆刪除我想我理解你的意思了，以很短年期来确定的价值与价格之间的差距未必真的存在或者真有那么大。
如果公司在经营更长时间比如动向经营到2015年，然后观察其从上市到2015年每年的利润也许会发现当时买入价并没有安全边际，或者安全边际没当初认为的那么大。
即是讲，现在的认定的价值过多的受短期盈利影响。就好像我们价值投资者观察到市场上的多数人都对即期业绩过于敏感（不管业绩是好是差），而现在我们买入动向不就成了我们一直以来觉得其行为可笑之人了（根据即期业绩决定买卖的人）。区别只在于五十步笑一百步
可见即便是价值投资者也很容易不知不觉滑入我们的反面。
适应警惕
不过另一个值得思考的是，只是数量上的差别（3年，五年，7年，10年？）却变成了两种不同的投资思路，一种价值投资，另一种是其反面，而处于反面者还不自觉，因为有一种假象“我遵守了用四豪买一纹东西的教导”，然而年期越短其实这个“一蚊”的价值越不可靠。
我现在好像一下豁然明白不过又觉得脑袋好乱
[版主回覆04/02/2011 01:02:00]不過另一個值得思考的是，只是數量上的差別（3年，五年，7年，10年？）卻變成了兩種不同的投資思路，一種價值投資，另一種是其反面，而處於反面者還不自覺，因為有一種假象「我遵守了用四豪買一紋東西的教導」，然而年期越短其實這個「一蚊」的價值越不可靠。 正是正是，很多朋友常常以為我不反思，其實我一直都留意價值投資陷阱的問題，只是我希望從更加深和更加廣去看它，當然也包括挑戰Graham的全盆理論，但原來Graham早已經留有一著。 最後發現，我們面對的現實投資市場，因為出現像Munger說的很難以Graham的刻度的掃雷棒有發現，便不自覺地調低了度數。
我想請教一個問題
回覆刪除"是否時間越長, 越能確認一支股票的價值? 一間地產公司如果其土地價值值10億, 現在公司的市值只值5億,但上市年期只有5年, 你會投資這間公司嗎 ? 我會
相反, 例如動向有現金50億, 現在市值是25值, 上市年期10年, 你又會投資這間公司嗎? 我未必會
一塊土地值10億又何需10年時間去證明, 相反, 即使動向上市年期有10年, 50億現金, 亦可以一下子亂用消耗.
我認為用多長的時間去衡量價值, 只在乎你想衡量的是什麼.
[版主回覆04/02/2011 07:51:00]我把你的回應為二個不同的points回答： 1. 說年期長短，不是討論價值的問題，而是討論盈利或資產值的衡量的準確性、把握性、安全性的問題！ 正如樓上Kieron02說的重點，你永遠可以繞過這標准而可達到目的。但我這裡是先放大我們在計算盈利/資產的第一步的工作，亦是不能忽視的工作！ 2. 一間公司無收入、無負債，有50億元值的金條，賣20億是另一個研究，例如天知君的永義，我的宏安(雖然它實有收入，但我當那些是假收入)，是有關市價的偏差問題。我從來沒有在根本上不同意。 Graham說：經驗看，買股票最多人最大的損失是： 在好景時以高價買入以為是好的、但實是質數差的企業。 這等企業，大部份是那些預期企業，亦有上市年期短的企業，但很小是受過長期考驗的企業。 現在再想深一層，如果先在盈利計算上動手，然後在市價的上下偏離時利用。那不是完美的投資手法嗎？！
大家好﹐ B Graham 在“Securities Analysis”意思是﹕ 1) 10年的時間﹐公司很大可能面對極盛/極衰的環境﹐或多個盛衰環境﹐即是景氣循環。我們就可以略知公司盈利是否隨著景氣循環起伏﹐還是一跌不起﹐還是逐漸強盛。 2) 10年的時間﹐是為了驗證公司的盈利/資產的真偽。騙了10年﹐不容易。 3) 10年的時間﹐是為了驗證價值。公司的盈利不斷變化﹐市場先生給予的價格也隨著變化。經過驗證﹐我們就能略知此時盈利的價值﹐並且對這個價值有信心﹐才能持貨等兌現。 以上﹐除了希望達到‘購買價格必需合理’﹐也為了避免受到市場波動的干擾。 雖然經歷超過10年﹐在實際購買這類股票時﹐同時還應該要求﹐企業的前景至少是不錯的。 (即是持貨等兌現前﹐這類公司避免破產)
回覆刪除[版主回覆04/02/2011 07:53:00]謝謝牛君的0184，我深受啟發！！
一間公司上市時間有多久對於研究個間公司的盈利、前景、護城河有多寬，是很重要的! 無論個間公司在上市3年間的盈利多麼驚人(通常上市3年的公司都未受到經濟周期循環的影響)
回覆刪除TO: 靜兄，一間地產公司如果其土地價值值10億, 現在公司的市值只值5億,但上市年期只有5年, 你會投資這間公司嗎 ? 我會(但如果經過5年連經濟周期，都證明不到它是一只增長股，你會買嗎??? 有很多地產公司擁有很多優質地塊，但自己搞了5年都在原地踏步，例子: 瑞安272)
相反, 例如動向有現金50億, 現在市值是25值, 上市年期10年, 你又會投資這間公司嗎? 我未必會(第一，它短期內不會倒閉，未來很難說，擁有50億不發展和將會用50億增值全在領導人的一念之間，然而我知陳義紅先生不像座而待斃個的人)
[版主回覆04/02/2011 07:57:00]一間公司上市時間有多久對於研究個間公司的盈利、前景、護城河有多寬，是很重要的! 無論個間公司在上市3年間的盈利多麼驚人(通常上市3年的公司都未受到經濟週期循環的影響 這又是另一種盈利是否穩固的衡度法，但我的偏愛是十年或20年的盈利紀錄，是否長期在增長中。
依幾日好似睇緊校際辯論比賽，論題係甚麼樣才是價值投資？
回覆刪除[版主回覆04/02/2011 07:54:00]不， 題目是怎樣可打通價值投資任督二脈！百戰百勝！
Graham選股之嚴謹, 過千港股當中可能只有50, 100間上市公司佢會放入考慮之列... 另外, 期待先生對chris兄既回答... 十年連續盈利而市值低於現金總和, 不正正係大手買入既時候嗎? 我想十年應該是個概念吧, 無理由因為公司只上市九年半而唔考慮吧?比如我考慮到一間公司, 可能只有7年, 但都經歷過市場不景, 市場競爭變得激烈, 而仍能保持盈利不斷成長, 係咪應該都可以考慮呢?
回覆刪除[版主回覆04/02/2011 07:55:00]請看我對Chris君的回答！
親愛的巴黎先生: 你的意思是不是,如果投資者是以income statement或indicated earning 去為股票估值的話,起碼十年盈利記錄先叫做合格。 但係如果你係用balance sheet個邊去估值,如價格只係net current asset 既6成(愛麗斯 夢遊仙境),咁只有五年既記錄應該不成問題。 所以你並無否定' 一個足夠低既價可以係價值投資'。 順帶一問,因為小弟正研讀第二板的36章,對depreciation有點 疑惑, graham主要是否主張以多年,假設十年,的平均capital expenditure, 去做呢十年depreciation既proxy呢? 煩請解惑!不勝感激!
回覆刪除[版主回覆04/02/2011 07:33:00]我不單無否定，更加是為應付市場先生的高低報價作出一個非常充足的準備。 有關Depreciation： 幾乎所有上市公司的每年Depreciation費用，假如以它們實際補充的Capital expenditure支出，是計小了。 就舉思捷為例，上年就使大筆支出在電腦software系統，這就足以證明之前在Balance Sheet內的系統的顯示價值，是錯誤的大了，亦即過去多年Provision不足。 我的做法是計算在Cash flow Statement內新增Capital 支出是否足夠cover statement內的Depreciation，如果是多了，就計下與銷貨比例增加是否一致，即是 最終的Assets和Sales的比例保持，就沒有計細！
先在盈利計算上動手，然後在市價的上下偏離時利用。根據這個條件，用長時間來衡量一間公司的盈利，可以看清企業的盈利質數及避免了因預期而高價買入可能是質數差的企業的行為．
回覆刪除連日交流得益不少
[版主回覆04/04/2011 02:18:00](Empty)
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巴黎兄小弟又有一問題
回覆刪除企業如何來賺錢是由管理層來決定，若然遇上更換管理層應如何衡量？所以巴老才說要投資一些即使是傻子當管理層還能保持賺錢的企業
[版主回覆04/04/2011 02:45:00]這是一個絕不能輕視的問題。 為什麼我這樣說呢？！ 因為美國銀行的前任CEO下台，經過一年後，巴老全沽清手中的股份(雖然在風暴發生後，美銀在前任CEO高價收購Country Wide、美林後，巴老已經沽了不小貨，但未至一股不留)。 我認為，一間公司有20年賺錢紀錄，但如果高管轉變，我們不應忽視，因為我們再不能單從過去的數字自原其高管有能力之說，即過去的數字作為未來的預計的證券起了變化！ 最好的方法是像巴老一樣，減持一些，但也應給二至三年時觀察財務數字的改變，並比較同業，看看新管理層能否承繼之前的賺錢能力。 係人都希望能以合理價買到傻子也能管理的公司，不過機會真的很渺茫。巴老以電影、電視的普及比喻Disney的水漲船高，我認為這不是眼光，而是巧合(雖然我是晚輩，但我認為我有資格這樣說)，巴老賺的財富，Disney的例子不足以影響他的大局，即我們更應思考他在的大局、原則上的處理方法！