內在價值任我行

巴黎：

上篇文已經說出，一個穩固盈利條件，在篩選組合股票的重要。但我的Blog內以往卻談過很多不屬於此類的股票，例如宏安，到底又是什麼回事呢？！


一間企業的價值，基本上有兩個大分類，一個是繼續經營(going concern)，另一個是清算價值(liquidation value)，後者是說，假如這間企業被清算、變賣時的可能價值。所謂變賣，包括破產、重組、私有化或被收購，即我們如果看到一間公司沒有固定資產、沒有負債，只有現金1億元，那麼扣除可能的費用後，就會是它的清算價值。而收購合并時，收購者的出價，就是其清算的內在價值。
一般而言，我們所說的清算價值，都是說逐件逐件公司資產變賣的價值，雖然企業或從未打算過這樣做。可以想象，求人買的清算計法的價值必定較繼續經營低得多。

上圖的藍線是企業的經營價值，而紅線是清算內在價值，隨時間向下是反映清算時的費用支出的增大。

請Blog友注意一點是，這是一間非堂穩固盈利公司的圖，對於一間經營混亂，又或只有幾年業績的企業，我們對藍線部份毫無信心。有時此類企業經營越久，價值越跌。永義和宏安可能屬於混亂的一組，安踏和動向就是屬於年資淺的一組。無論如何，它們彼此都必有一個大概的清算價值。


盈利只是基於期望的危險

圖二反映一個現象是，一間盈利未被嚴證、受過考驗是穩固的企業，即使在年0，以低於經營價甚或清算價的P1買入，隨著時間的逝去，它的經營價值續跌至P2，投資人就會面對損失。當然這種損失無法可以和以高價P0買入，期望它的未來價值大幅上升的落空相比。
Graham說歷史證明，最大的輸家，是那些以高價買入以為是質優但實為差勁的企業。他說，除非是Net Working Capital 的66%的超低價。以這種超低價買入的保護，並非來自對現在經營者的扭轉期望，而是這種超低價通常是因股東們忍無可忍沽貨而跌至如此低水平，很大機會觸動專業外人收購，蘊讓可能對它真實價值的釋放。即使收購者或會壓價和食水，並獲得極大部份的原有價值，但賤價買入者往往亦同時大有斬獲！

此類的操作是純技術、法律知識型，比如收購合并的條款的熟知，潛在收購者和被收購、當中人物的關系等等的了解，並無太大相似和繼續經營操作的分析的技巧。


穩定壓倒一切
走筆至此，聰明的Blog友定會發現，即使價值投資人常常強調價格、價值分離招，原來以盈利穩定招，尋覓一支能受考驗的股票更為重要。


以普通價買入美妙股票

實事求是的投資人，經過多番勞動求得了一支盈利穩定的股票，可能按耐不住以高價P1買入，出現所謂理論上要等經營價值逐步回升，而被點穴至年2或更長的情況，如下圖：

我不會在此為一般人稱這類死牛的人硬說好話，除了投機人的越高越買、越低越賣，我以為沒有聰明投資人不希望自已能在藍線，甚或紅線以下買股票。可是，真正的內在長期經營價值，並不是一條死實的藍線，舉自已的一個已有20多年的私人投資為例，因為它的資產負債表的淨資產和它的盈利比較，細得非常可憐，和它沒有報價，經過多年的盈利和派息的上升，我也一直沒有想過它究竟值多小錢的問題。

雖然如此，若有日，有一個人接觸我求買，我想我也會以心動價賣出，心動價是多少呢？請看以下的圖。


自由範圍的概念

真正的內在價值，雖然它實實在在的存在，可是它卻沒有一條實實在在的線，Graham說，你不會說一個160磅的男人是標準，180磅的就是超重，或135磅的是超輕，他說應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。若是這樣，我的心動價就很易計，即使我仍然不能說出準確內在價值在上圖的自由決定範圍的那一點，我只要注意那深紅色不合理價格那部份就足夠了。

有一些喜愛投機的人，往往追求10-20%的投機盈利，並列出一大堆理據說在那個小數後3個點數的價位就要買或要沽(每天的財棍不是在電視機上說幾多幾多點嗎？)，他們是很難明白聰明投資人為何能夠忍受股票上下三幾十個%，甚至一、二倍的變化。因為他們從頭到尾也沒有盈利穩定招和價值價格偏離招的想法，更加想不到自由決定範圍內距離是可以如此寬闊。結果就是被善變的價格弄得神神經經，而不能去利用本就應該是為你服務的市場先生。

最近的三篇文是受了幾個Blog友的回應啟發，文內的邏輯非常嚴謹，尤其是完全沒有違反Graham和股神的一貫要求，並且二者皆兼顧和連貫。也解釋了很多的所謂價值投資陷阱的由來。

我也把CKM001君的長期持有優質股的說法納入文內。不單如此，我甚至可能較他對增長和優質的定義、及對買入價要求更加嚴格。

自覺寫完之後對價值投資有更深的一層領會。