2011年4月4日星期一

內在價值任我行

巴黎:

上篇文已經說出,一個穩固盈利條件,在篩選組合股票的重要。但我的Blog內以往卻談過很多不屬於此類的股票,例如宏安,到底又是什麼回事呢?!


一間企業的價值,基本上有兩個大分類,一個是繼續經營(going concern),另一個是清算價值(liquidation value),後者是說,假如這間企業被清算、變賣時的可能價值。所謂變賣,包括破產、重組、私有化或被收購,即我們如果看到一間公司沒有固定資產、沒有負債,只有現金1億元,那麼扣除可能的費用後,就會是它的清算價值。而收購合并時,收購者的出價,就是其清算的內在價值。
一般而言,我們所說的清算價值,都是說逐件逐件公司資產變賣的價值,雖然企業或從未打算過這樣做。可以想象,求人買的清算計法的價值必定較繼續經營低得多。






上圖的藍線是企業的經營價值,而紅線是清算內在價值,隨時間向下是反映清算時的費用支出的增大。

請Blog友注意一點是,這是一間非堂穩固盈利公司的圖,對於一間經營混亂,又或只有幾年業績的企業,我們對藍線部份毫無信心。有時此類企業經營越久,價值越跌。永義和宏安可能屬於混亂的一組,安踏和動向就是屬於年資淺的一組。無論如何,它們彼此都必有一個大概的清算價值。


盈利只是基於期望的危險




圖二反映一個現象是,一間盈利未被嚴證、受過考驗是穩固的企業,即使在年0,以低於經營價甚或清算價的P1買入,隨著時間的逝去,它的經營價值續跌至P2,投資人就會面對損失。當然這種損失無法可以和以高價P0買入,期望它的未來價值大幅上升的落空相比。
Graham說歷史證明,最大的輸家,是那些以高價買入以為是質優但實為差勁的企業。他說,除非是Net Working Capital 的66%的超低價。以這種超低價買入的保護,並非來自對現在經營者的扭轉期望,而是這種超低價通常是因股東們忍無可忍沽貨而跌至如此低水平,很大機會觸動專業外人收購,蘊讓可能對它真實價值的釋放。即使收購者或會壓價和食水,並獲得極大部份的原有價值,但賤價買入者往往亦同時大有斬獲!

此類的操作是純技術、法律知識型,比如收購合并的條款的熟知,潛在收購者和被收購、當中人物的關系等等的了解,並無太大相似和繼續經營操作的分析的技巧。


穩定壓倒一切
走筆至此,聰明的Blog友定會發現,即使價值投資人常常強調價格、價值分離招,原來以盈利穩定招,尋覓一支能受考驗的股票更為重要。


以普通價買入美妙股票

實事求是的投資人,經過多番勞動求得了一支盈利穩定的股票,可能按耐不住以高價P1買入,出現所謂理論上要等經營價值逐步回升,而被點穴至年2或更長的情況,如下圖:







我不會在此為一般人稱這類死牛的人硬說好話,除了投機人的越高越買、越低越賣,我以為沒有聰明投資人不希望自已能在藍線,甚或紅線以下買股票。可是,真正的內在長期經營價值,並不是一條死實的藍線,舉自已的一個已有20多年的私人投資為例,因為它的資產負債表的淨資產和它的盈利比較,細得非常可憐,和它沒有報價,經過多年的盈利和派息的上升,我也一直沒有想過它究竟值多小錢的問題。

雖然如此,若有日,有一個人接觸我求買,我想我也會以心動價賣出,心動價是多少呢?請看以下的圖。


自由範圍的概念




真正的內在價值,雖然它實實在在的存在,可是它卻沒有一條實實在在的線,Graham說,你不會說一個160磅的男人是標準,180磅的就是超重,或135磅的是超輕,他說應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。若是這樣,我的心動價就很易計,即使我仍然不能說出準確內在價值在上圖的自由決定範圍的那一點,我只要注意那深紅色不合理價格那部份就足夠了。

有一些喜愛投機的人,往往追求10-20%的投機盈利,並列出一大堆理據說在那個小數後3個點數的價位就要買或要沽(每天的財棍不是在電視機上說幾多幾多點嗎?),他們是很難明白聰明投資人為何能夠忍受股票上下三幾十個%,甚至一、二倍的變化。因為他們從頭到尾也沒有盈利穩定招和價值價格偏離招的想法,更加想不到自由決定範圍內距離是可以如此寬闊。結果就是被善變的價格弄得神神經經,而不能去利用本就應該是為你服務的市場先生。

最近的三篇文是受了幾個Blog友的回應啟發,文內的邏輯非常嚴謹,尤其是完全沒有違反Graham和股神的一貫要求,並且二者皆兼顧和連貫。也解釋了很多的所謂價值投資陷阱的由來。

我也把CKM001君的長期持有優質股的說法納入文內。不單如此,我甚至可能較他對增長和優質的定義、及對買入價要求更加嚴格。

自覺寫完之後對價值投資有更深的一層領會。











15 則留言:

  1. 我可以想象當年巴菲特﹑W Schloss﹑T Knapp﹑B Ruane一起上課時﹐B Graham曾經在黑板上寫過這些。 聽君一席話﹐勝讀十年書。 謝謝。
    [版主回覆04/04/2011 11:26:00]Graham曾說:"聽我(Graham)說的做,不要跟我做的做"。 連他也說講就容易過做,我等真係要警惕,要日日對自已耳提面命至得。 今日我就下定決心開始轉一些組合。

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  2. 很高興巴黎兄可以寫出如此中肯的價值投資理念. 特別是期望的危險, 股票的價值是不會因為投資者的期望而改變的. 亦指出真正的價值投資是有賣出的時候的(強賣價)
    [版主回覆04/04/2011 11:40:00]越紅越思賣!

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  3. 巴黎先生多謝你, 我上了一課寶貴的課
    [版主回覆04/05/2011 05:39:00](Empty)

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  4. 巴黎兄依幾篇文都是有邏輯性強,思考要深的、看完要花段時間去消化,但是已經比祖師爺格老個的更簡化左,易明很多
    [版主回覆04/05/2011 05:41:00]D汁會慢慢滲出埋,唔洗急。

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  5. 先生請允許我把這篇文章載入我的blog。 請開恩﹗ 別收費﹗
    [版主回覆04/05/2011 05:43:00]我稿費好平,哈哈。 拿去吧,不過小心我的錯別字,你要效對下先

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  6. 概念清晰
    又學到嘢
    謝謝!
    [版主回覆04/05/2011 05:43:00](Empty)

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  7. Hello Mr. Paris, Thank you for your efforts on these enlightening articles. In the second diagram that shows the various purchase prices, what is the significant of P1 intercepts with Y1? Is that the point where the security should be sold off because its purchase price will be lower than the liquidation value after that point onwards? I am also wondering if the red line is only a theoratical value. As the liquidation value should change as the business is kept going on. How does this affect the calculation of the break even point mentioned above?    
    [版主回覆04/05/2011 12:28:00]s that the point where the security should be sold off because its
    purchase price will be lower than the liquidation value after that point
    onwards? 不,你說法是止蝕的策略,我最不喜歡。因為你從一開始就不應以一個不是賤價,買一支股票盈利不合格的可能清算的股票。那相交代表,只要一些時候,這類公司就會虛耗你的小小Margin。 How does this affect the calculation of the break even point mentioned above?  繼續經營的公司的清算價只是一個既念,我只想表達,不要以為簡單的按資產折讓買入就是價值投資,且如果盈利穩定招不合格,折讓又不夠大,整個買入就絕非Graham的原意。 真正的公司破產保護、重組,並不是一幅圖就可以計算break-even。不同的資本結構,地方法律、政治考慮都會影響收益,你應該研究這些而非數學上的break even。 重點是如果你在第一眼就要拿計數機的買賣,就不會是好買賣。例,看一看Net Working Capital(減所有的債後)是9億,現市值是6.5億。你隨後看到它還有一大堆物業。你就知這是好買賣。但當然你不會只流口水,而忘卻真正的法例、技術問題。

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  8. 跟打工說再見2011年4月5日 下午8:18

    雖然如此,若有日,有一個人接觸我求買,我想我也會以心動價賣出,心動價是多少呢?請看以下的圖。  <---
    巴黎兄, 睇唔到呢個圖既? 
    [版主回覆04/05/2011 12:29:00]紅綠圖正是。

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  9. 巴黎先生:
    謝謝先生好文!看完令大家對價值投資都有更深的體會。
    天知
    [版主回覆04/07/2011 04:17:00]希望大家更進一步

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  10. Thanks for clarifying my previous questions. Regarding the Net Working Capital calculation, you seem to imply that it is Current Assets − Current Liabilities − Long-term Debt?
    [版主回覆04/06/2011 08:24:00]正是!只是大working capital是沒有用,整筆債你就乜都無!

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  11. thank you for posting such an interesting post, really learn alot.
    the pictures u drew were very easy to understand
    thanks
    [版主回覆04/06/2011 08:26:00]以後會盡量加圖去表達較抽象的理論!

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  12. 多謝巴黎兄分析 講起宏安(1222),從賬面上分析,宏安的清算價值高。不過,我看Graham傳記時,我留意到追求企業的清算價值並不是容易。當日Graham看到有一間公司手持巨額現金,他在公司的周年大會上要求管理層發還現金。不過,公司的管理層態度愛理不理。翌年,他在市場上密密吸納那公司的股票。他並到訪美國多個小股東的家裡取授權書,以取得過半數的授權。那次的股東大會上,Graham帶同一眾律師出席,最後才迫使管理層發還公司過剩的現金。 在宏安這股票上,如果巴黎兄有當日Graham的資金毅力和計謀,買進宏安,必勝無疑。 另外,Graham其實在普通股分析第一樣講的是股息政策,而非公司的資產報表,其次序必有其原因。 還請巴黎兄對小弟的疑問多多賜教
    [版主回覆04/06/2011 12:13:00]在宏安是不可能發生,因為大股東持有多過50%。 你說得對,股息政策是非常重要。我這篇文正是說盈利穩定招是最重要,所為盈利,並不單包報表的盈利,還有它的借貸比、派息、...等。而這都是多年建立,並不能單看幾年。 宏安在這方面,毫無疑問不合格。

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  13. 另外一點,理論上買宏安要賺錢就非要站在大股東的同一陣線,佢供股時你氶供,佢賣時你又要一齊買。這個理論是對的。不過,要放貨時就要得注意企你對家的是一班阿毛。這類公司實業不強,我有點懷疑的是香港還有多少阿毛上過一次吸水大笨象的當之後就一而再,再而三上當。小股東要放貨時又有多少阿毛肯接貨?大股東可以通過管理層任意挪用公司資金,但是小股東對公司持有現金,可做的又有多少呢? 我很明白巴黎兄不是叫人買宏安。不過,巴黎兄的blog有不少捧場客。還希巴黎兄能講故事講全套,好讓大家從Graham Security Analysis和其傳記中認識價值投資的全套理論。 祝巴黎兄生活愉快,長搵長有^v^
    [版主回覆04/06/2011 11:34:00]我出宏安的第一篇時的重點,其實是想人學會真正 了解怎樣計算每股的資產變化 。 所以我就特別選這一間整色整水的合股、發股、集資一齊來的鬼馬公司。
    如果我選十年一股也沒變動的激成,不懂的朋友又點學得到這技巧? 有一些朋友捉錯用神,結果他空手而回,不是我說的重點不清楚,而是他只看自已想看的東西。如果他沒看清楚我想說的,我也真的沒有什麼可補充。
    另巧合那時生果日報有個散戶向一個專家求救如何面對宏安的資本重組。我就出第二篇指出應該如何折局,減小損失或可能有錢賺。Nothing Personal,為何當日反對我的Blog友,不自已模擬一下,計一計是否輸9成,還是到今天其實按我的操作是可能賺到錢呢?如果巴黎真的洗得,又為什麼呢?!
    我呢篇文說出,以66%的淨working capital買入是純技術的操作,等同show hand數牌。不幸我們是小股東,我們的牌已被大股東攤開,例如除權日之後才是股東投票日、後付錢日、後換新股...等等的安排,每步都是大股東為看住我們來做的。 但是想一下,為何大股東經過多次供股,仍然只持50%,不太高,不太低呢?因為他自已也驚有人看住他,供股自已又要科水,唔夠50%,又怕被人食,供完股又派高息呢?這都是我們應該學習的東西! 學習價值投資是需要真金白銀去實踐,不是我不想說成套,而是Graham無說,Walter Schloss也無說,他們只說過,幾十年來,這招最簡單,成績最穩定,他們也沒有說,是否可單招用,或兩招齊發。係人都想又有盈利穩定招合格,又是勁低於紅線,但66%的Net Working Capital公司,唔講也知,不會是純情的企業吧,是嗎?! 我綜合了上一次買8005的經驗,就認為,買這類公司,那條繼續經營價值線,即使不向上,也一定要至小維持水平,同時NWC要勁有Safety Margin,所以我認為1222有派息、有盈利會較永義和8005好些小吧,拿,我不是叫人買,而是教人如何比較! 這種操作,總組合金額數我認為絕不宜超過10%,退一步看,透過這種操作,對投資人的股票認知也是很有得著的。 我也希望多些像Lam君般的回應,而不是整天老千股呀的回應,至小,我呢三篇也是被你們激發出來的呢!

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  14. 係黃色區域都唔知死幾多借埋孖展渣鑊剷的人, 有分析能力的實力級投資者生活如常, 輕鬆度過!
    [版主回覆04/06/2011 12:12:00]無難度

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  15. 其實買股票的道理就好似啊媽特價去掃維他奶一樣,特價買野包無衰,不過買之前就睇下D野有無變壞。買股票看似困難,實為簡單。網上股票的blog裡面,難得巴黎兄會以這樣透徹的角度(不論我認同你的分析與否)去分析股票的投資價值。就算唔跟你去買,都能刺激思考
    [版主回覆04/07/2011 04:10:00]其實買股票的道理就好似啊媽特價去掃維他奶一樣,特價買野包無衰,不過買之前就睇下D野有無變壞 你二句就說出任督二脈點打通! 就算唔跟你去買,都能刺激思考。 從來就不應跟別人買股,我們只討論原則。我成個Blog的目的都是Brain Storming!

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