談談市場效率---得永佳

巴黎：

最近大陸的服裝業的市場變化，影響所及，一眾公司的業績下跌，股價亦然。
筆者曾以德永佳的過去受經濟週期的考驗比較動向，現在看看德永佳如何在過去面對綿花的價格大幅變化、與及沙士的考驗。

財務上的分析：

 
營業：
        2011    2010     2009  2008   2007   2006  2005  2004  2003  2002 
Sales  11862  10538  9998   9669   8299  7749   7303  6216  5199  4720
profit  1270     980    860      926    625    480      462    422   591    530
 %        10         9.6     8.6       9.5      7.5    6.2      6.3      6.7    11.4   11.2
股數  1360   1355   1327    1327    1326   1326  1325  1324  1324  1324
股利     .84    .758     .648    .698    .471    .362  .348   .319    .446   .415
息         .53    .48       .40      .43      .37   .  22      .21    .20      .25     .20


從 2004數字顯示，德永佳的盈利曾經受外來影響大幅下滑三成，隨後不斷地投入生財資產，公司的銷貨不斷上升。不過奇怪得很，德永佳的年報公告是在每年的7月30日，半年報是在12月31日發報。無論在2003年12月或在2004年7月公告下滑的消息後，從歷止股價圖顯示，股價不單不跌，反而不斷上升。明顯當時是受市場影響。可是當2006,2007,2008的盈利重新上力，不斷增長之際，在2008年時受海嘯影響時，股價下大幅下滑到3.25元多水平，以當時的P/E約為4.6倍，Yield 息有13%，非常不合理的便宜。

若基礎分析不能有股價啟示，那又有什麼用？
任何一支股價都包含了一個長期的應有價值和一個投機的部份，這個投機部份有時是正數，有時是負數，正或負完全取決於市場的情緒。若長期的內在價值是穩步的，那麼與這價值分離的價格上落，就是一個非理性的投機因素做成，一如德永佳的歷史變化已經證明。

管理層、經驗的重要性
德永佳的美國市場，當一眾分析家發表悲觀偉論間，08年後反而能拾級而上，明顯，所謂宏觀不景氣候，對真正穩定的公司管理層來說，如羅文舊歌其中一句："偶爾碰到疾風，步法並沒有淩亂"。

把得永佳和思捷比較，可看出思捷的管理層當日出走的問題的影響性。

筆者曾在思捷新財務上任時的某些收緊批發戶的政策有一點批評，其新財務、執行長並不習慣服裝品牌批發的操作，因為思捷批發戶的拖數，大部分是代表思捷的貨不好賣，可是思捷卻反收緊它們，管理層並不為意，那些不是應收帳，實際是思捷的寄賣的存貨。一如動向、李寧、特步......的應收帳上升的啟示，361、特步馬上增加批發戶折扣去貨(即減應收帳)，李寧和動向卻是最遲才面對現實，作出反應。


如果麥當奴、Nike沒有做批發會是怎樣？！

但有朋友卻說這種批發的模式是導致思捷、動向的下跌。

筆者試以以德永佳例子作否定這說法。德永佳有兩條線：一為零售，一為傳統紡織、制染，前者的零售靠自已兩條腿，Sales Profit Margin只有3%，完全不能和思捷借批發戶幾千條腿20%+利潤率相提而論，整個德永佳，就靠紡織支撐。另德永佳共同體制衣工廠賣衫部份也是賺很好的利潤。

這足以證明，上游的制造，才是德永佳利潤所在，想殺入下游賣衣服，必須要建立品牌，亦只有大量的批發戶，才能支撐強大的推廣品牌費用，賺大錢。否則只有一條德永佳的Baleno的路，賺3%。

但那不是說德永佳錯，因為它包含了整個工業的垂直運作，管理層認為這種方式適合他們，能自給自足，並在上游環節賺大錢，有何不何？

最後總結：

1.基礎分析是必須的，這令投資人對企業的長期可能的價值的印象較明確；

2.接受股價的上落，是包含大部份不可預知的投機因素，利用它而非給它利用(請回看德永佳的歷史價格圖)；

3.管理層的轉變，是一個非常重要改變整間公司的價值的因素；

4.與其分析經濟週期的無盡可能，不如選一些對行內有真正認識、長期作戰過的管理層的股票，因為他們能克服內外環境影響的因素；

5.接受自已的分析也會有錯的事實。