2011年5月7日星期六

一種與價值投資法相象的期權買賣

巴黎:


如果要一個投資人內心完全沒有一絲投機的心,簡直是挑戰做物者的智慧。
我等凡人,無時無刻不被博好運的心理影響,只是,了解價值投資的人,對幸運的定義可能有別於一般散戶,而投機和投資,分別只在心態、做的功夫的深入多小,而不是那一件貨、那一種策略。

這裡有一種期權玩法,是過去巴黎在篩選了很多策略剩下來的,很多老手也使用,它很簡單,簡單到你可能也接觸過,只是你並沒有以價值投資法的心態看待它。

最近恒基兆業地產0012主席在高位買入股票*,沒有人可以說自已較李兆基更懂恒基兆業盆生意的內在價值,李兆基以高於市價行使認購權的形式增持的策略,巴黎不願隨便估其目的,我只是以值博率去推算一種我較為喜愛的期權策略如何,先說明,無論我舉的策略如何有說服力,聽起來令你如何有衝動使用,我都只是用例子去解釋一種"策略",而不是那一支股票,你明白了這種策略,你就能應用在任何一支股票,也達到相同效果。

股神的Short Put
三、四年前,股神和一個天材對賭一個期權,股神Short了一個11000點杜指的Put,天材可能有他自已特別的目的,但一般人想法是在12000點水平買入一個股神賣給他的11,000點十年期限的put,就有權在10年內照樣收取組合公司派的股息、享受股票的所有升值,又可以在到期日,假如是大跌市,低過11,000點、例如8,000點時,仍然能以11,000點水平賣出他的組合股票,而唯一一樣他要付出的就是每年的期權金。

另一方面的股神,他就要在大市跌低過11,000點時就要承擔所有以下相差價的風險,而唯一的好處是他每年能獲得一筆現金的期權金。

和99.99%同類場外交易不同是,股神不用付出任何的抵押品,即使在海嘯期間,帳面大蝕4千多點,股神仍自如地每年照袋期權金,股神真不愧為股神,如果AIG不用在衍生工具下跌時補Margin,那它還會給聯邦政府吃了80%股份嗎?

玩衍生工具,最好的方法是守株待兔式的買賣
十個投機十個死在Margin Call,我相信,不是因有這個特別優厚的條款,上天恩賜這個天材,股神未必做這筆交易,他亦不能在海嘯期間這樣輕鬆。

一個行張入木的老人開了張十年的空頭支票,有人仍願意沒有按金下,先交貨而等他十年不死。一如買樓不用首期,十年後成交,那還會輸?!

這個例子只是想表達,做衍生工具,必須在差不多被人拿成疊銀紙送上門時才做,而不應覺得自已把劍利就主動挑戰。即差不多等同坐在樹下等有一隻盲頭兔子撞樹死,這種獲得的交易就是最安全了,Blog友或會大聲笑,邊有可能?巴黎就答你,說得對,我是想表達衍生工具是何等的危險、不穩定、不要隨便使用它。



相同策略,心態決定了不同的視野
回頭說恆基,大股東在接近56元水平增持,現價是51元,如果我們Sell一個46-48元、8月的put,我們大約能收10厘年息,我們承諾了在8月尾,假如股票收低過46或48元水平就接貨。若投資人做功課後,計過大股東的56元是一個價值價,現價51元吸引,那麼46-48元就可能是一個盲頭兔子價了。

而Sell 48元put,就象有人給你每月年息率十厘在樹下乘涼,等待這隻盲頭兔。

同樣是Sell put ,不同的心態看到的視野非常不同,等於同一種藥物,可以是靈藥也可以是毒藥,所以切記不要人做你又做:

價值投資人看到的Sell 恆基@48元put:




散戶看到的是以下的圖,因為他們從未有意接貨,也不知股票的內在價值:







不投機但拒絕教條主義
寫了幾篇投機,希望Blog友以正面態度認識這種大殺傷力武器,因為投資不應只是教條主義的道德,還一定要有實用的價值。水無常態,若遇到一隻撞到大樹死的肥兔或天降下取勝率大的投機機會,難道還要講耶穌、替它超渡而不是大快朵頤吃掉牠乎?!

最後想做個統計:呢度有幾多Blog友對這類玩法的興趣,不妨回應說說你的感受!


*今次李兆基的做法,令我想起自已很多年前試過在李嘉誠54元買入長實時沽出幾個月後才到期的50元put,結果長實跌了一會後迅速上升,巴黎就平掉這個很快變成一文不值的價外put賺錢,那次亦是最快賺最大的一次,當時的想法是我必須較最熟知一支股票的內在價值的對手的買入價更低去保護自已。

後記:

這篇文是受CKM001君回應我日前另一篇文所影響而寫,CKM001說出了日常的期權的價格是由:Black-Scholes Formula計算,他也有說這條方程式因為假設市場是有效率而未有考慮股票的真正內在價值,若果二者出現分差,是圍攻下注的好時機,第一幅圖就是說這些。

恆基的期權是以51元市價就是最正確的價值的前題下計算,Black-Scholes肯定無詢問李兆基到底在呢一刻,以這條方程式計0012的期權價格有無問題。




18 則留言:

  1. 自己也有賣Call/Put option, 有正貨對冲, 個個月收期權金真係爽
    [版主回覆05/09/2011 03:15:00]我不建議Sell Call對沖。

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  2. 謝謝巴黎好文,果然是一個好方法。我由於從未買賣過股票期權,所以對以下技術方面仍然未明: 1),我們如沽出認沽權(在香港),是否需提供保證金?以確保在對方行使合約時,我們有能力履行合約責任(按行使價購買股票),這個保證金數目是否為行使價*相應股票數目? 2)以你文中的00012為例( http://www.hsbc.com.hk/1/2/chinese/hk/investments/mkt-info/stock/quote?pwscmd=cmd_init ),你說的“我們大約能收十釐年息是否指:收取的期權金/保證金?收取的期權金是否為0.25*10000(一一手計)= 2500?保證金是否48*10000=480000?那麼等於用480000在四個月內回報是2500,那麼年回報大約1.6%?我想我肯定計算錯了,請勿怪,可否分享你的計算? 3),巴菲特short put,為何不需保證金? 謝謝

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  3. “一一手計”應為“以一手計”

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  4. 巴黎兄,請讓小弟嘗試回答奔腾不息 兄1&2的問題。 1,港股股票期權,賣方需要提交保證金,但銀行和經紀行都不需要客戶提供十足能夠接貨的全部金額,只需要提供聯交所每天更新的 客戶參考按金表 (每日約晚上7時更新)即可。當然,沽了認沽期權而股票下滑,按金是會提高,而這就應了巴黎兄說的 十個投機十個死在Margin Call。 2,現在還沒有8月的期權可以在聯交所買賣,以9月 恆基(HLD) 為例子,看數。 產品︰HLD $47 Sep 2011 Put 期權金 /每張合約︰1.61(因5月首幾個交易日也沒有成交,因此以聯交所的結算價為依歸) 按金 /每張合約︰$4,400 假如以$100,000元作為投資金額,要準備完全接貨$47put所需金額的最大持倉是2.12,即2張($100,000 / 47 / 1000)。 未計算佣金收費情況下(如果計算,通常收$100和一些零碎的政府收費),總收得期權金$3,220。 假設持有至到期日9月29日,更假設恆基維持價外($47以上),然後聯交所會為你的持倉進行自動現金結算(這一步不需要任何收費),那麼,你的回報率是3.22% ($3,220 / $100,000);年度化而言,在5月至9月的4個月的持貨時間而言,你的回報率是9.66% ($3,220 / $100,000 x 3)。 多謝指教,週末愉快~
    [版主回覆05/09/2011 03:13:00]非常詳細,有關回報率的問題,手邊沒有48元Put的報價,我說的10%只是多年經驗的估計,不知有沒有誤會你是以Margin按金計。如果沒有誤會的話,千萬別以按金計,因為這就掉入自已制造的Accumulator陷阱,以下是簡單的方法: 打算買下的總投資如果是$480,000,先放1/4按金到經理行$120,000,然後估出9月$48 put(建議估近一點),如果是2.12元,即是收$21200元,5個月= 10.6%。 你的經紀行會給你那$120,000的利息,其餘的360,000就自已做定期,只做一個月,年息應有接近1%,即總共有11%息。 定期要做月月滾存,因為大跌時你可能要補Margin,太遠的定期,拿不到錢。你原有的Margin亦足夠正股下跌$10。

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  5. 謝謝何邦君,
    你解釋的非常清楚。回報果然很吸引。 道理都明白了, 請問是否需要開一個獨立的股票期權帳戶,還是可以用現有的股票帳戶?
    我的回應中連接的(恆地比聯一零九沽 (29032),顯示的不是沽出認沽權?而是對於認沽權本身的二手買賣?

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  6. 小弟睇唔到渣實貨+SHORT OTM OPTION CALL同 玩恆指期權Straddle兩者有多大分別,一樣响度賭一段短時間的波幅,五十步笑百步罷了。預咗錢接貨的short put就唔同,有平貨唔怕買,冇得買就收高息[
    [版主回覆05/09/2011 03:26:00]是,即使是馬鞍式,也不穩陣。 我只是建議莊家門設計一個好些小的賭博方法給散戶而已。 如果是打算接實力股的人,自已計過數,Short Put是我唯一考慮的衍生工具。

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  7. 第一幅圖真係令我大開眼畀
    [版主回覆05/09/2011 03:22:00](Empty)

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  8. 奔腾不息 兄 需要另立一個股票期權戶口的作為股票期權買賣之用,股票戶口作為期權被行駛後收貨之用。 不是,那個是備兌的認沽權證,即窩輪,它與我們在這裡說的股票期權有很大的分別。 需注意,為甚麼市場上總有人說窩輪不能令人賺錢,我認為主要原因有二。 一,買賣差價於窩輪對比聯交所上市的期權而言較闊 二,窩輪價格不跟隨underlying的方向 要解釋到一和二的存在,可以參考以下資料。 每一條窩輪就只有一個莊家提供流通量(簡單來說,29032的莊家就是比聯),因此在任何情況下,它可以刻意依據自己對窩輪的underlying的 引申波幅 作出調較而影響窩輪的「合理」價格,因此就算投資者買認沽權證後underlying 急跌,按道理認沽權證價格應該上升而投資者會獲利,但因莊家就只有一個比聯,在有「合理誘因」下它會稍稍調高窩輪的引申波幅而迫使投資者平手或損手離場。 相反,股票期權的莊家不只一個, 恆基的委任連續報價的莊家 就有8個,所以實際操作上,單一莊家較難刻意調節引申波幅而改變恆基期權的理論價格;更甚者,有不時情況當我按下要求報價按鈕後,會看見莊家掃莊家或莊家沽莊家的情況出現。 當然,當市場大幅波動時,兩者的莊家都會刻意把買賣差價掛牌拉得老年的遠或甚至完全不提供掛牌以防備市場風險。 希望你會更加明白期權的操作。 今日天氣很好,不要整日留在家中,出外吸收一下新鮮空氣吧~祝大家母親節快樂

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  9. 謝謝何邦兄不厭其煩回答我的問題

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  10. 不太明白第一幅圖中的profit 從何而來 只係sell 一個put 你收到既只係個put option 既premium profit 最大亦都只係個premium e.g. exercise price 係$48 premium係$1000 到期日>$48 buyer 唔會exercise 個put profit = $1000 到期日<$48 buyer exercise put option premium - cost = profit cost 若大於 1000(premium) = loss 呢個例子係假設係只有buyer 同 seller 但現實係有xxx(我忘記了這些人的名詞....)先賣出這些option予市場 short 一個put既前提係你要有呢個put option 係到 禁買番黎既put option cost 要代入番上面個個cost到 都係premium > cost 先會有錢賺 所以如果因為股價上升而令到profit 上升既前提係買左正股 禁樣stock + short put option應該就可以因為股價上升而令profit 上升 其實問題是 為何short 一個put 係可以接到貨.....? 如果你是發行商 的確係會因為個put option holder exercise 個option 而令到你可以係$48 接到貨 禁股票內在價值>$48 時 假以時日 應該會賺取不錯的回報 係我睇漏左d野? 回最後的問題 我對put call 的興趣不大 因為對我來說避免蝕錢比較重要
    [版主回覆05/09/2011 03:43:00]回最後的問題 我對put call 的興趣不大 因為對我來說避免蝕錢比較重要 很好,你用少呢個東西,你錯誤會少D。

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  11. 初來留言~~ 來這裡跟巴黎兄學野,真是獲益良多﹗ 巴黎兄之前教導要計算ROI。 用sell put方法,一來有機會得到10%以上年回報率,二來又不怕接貨,的確有智慧﹗
    [版主回覆05/09/2011 03:28:00](Empty)

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  12. 回愚人兄﹕ 1. 巴黎兄所講的「守株待兔」,就是等「撞兔」,當股價跌穿48時接貨啊﹗ 當「撞兔」時,巴黎兄正股打和,但是賺多了premium。之後股價回升,便出現巴黎兄「撞兔幸運線」的回報了~~~ 2. 應該不會有你所謂cost的問題吧?正如何邦兄所言,市場上有莊家,閣下可以問價,買賣認購認沽權證。不用先買入put,再沽出哦~~ 3. 最後,避免蝕錢的確是最重要的。但是在確信內在價值>現價$51>行使價$48,加上準備足額現金隨時接貨的情況下,這是不違價值投資的做法哦~~~
    [版主回覆05/09/2011 03:39:00]多謝代答,你已說了我想說的。 我相信股神腦內的也是那幅圖。我們心中的圖學院派是沒有教的,這是價值派和學院派的混合產物,是糾正學院派的實際運作時,人的心裡所產生的視野影響。 我還有很多自已過去的衍生工具的經驗,不能簡單盡錄。

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  13. 預晒錢係戶口打算接貨SHORT-PUT 係可以的, 問題有一個, 就係你可能長期接唔到祇收到期權金. 真正投資始終係渣實股, 唔係LONG 個乜鬼CALL.
    [版主回覆05/09/2011 03:41:00]正是!! 我試過沽中石油的3元put,我賺到什麼也無法厘補不直接買貨的損失!!

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  14. 謝解答! 不恥下問再問多一條... 若果係手上冇put 時 short put 到期時 股價低於$48時 要買番put option 黎平倉 e.g. $30, 禁個put option 應該好貴 禁樣應該唔會有10% 回報率 呢個賺錢既前提下係股票係到期日之前升番上內在價值 要做到禁既效果就要搵d比較長到期日既put 禁理解冇錯吧? 我唔否認認股權證係價值投資既一種.... graham 係證券分析都有講過有時option 係會比正股抵買... 雖然與上述的例子原理好像不太一樣... 另外完全的題外話 有人知道香港有公司的投資是以價值投資的方法運行的嗎? 小子將會畢業 希望投身於分析行業 所以希望可以學以致用... 這問題如果犯規或介意的請巴黎先生刪除及見諒....
    [版主回覆05/09/2011 11:40:00]你看到的是第二幅圖,呢個亦是學院教的,你完全有理由這樣說,學院派亦話你對。點會刪你?! 學院派說恆基價值是$30元,李兆基說不是。你要想想誰人錯?你若無心接貨,你會偏向相信學院的計算。股神說得多,有價值的股票,怎會越跌越大風險?!李兆基對自已隻野都是這樣說吧! 另正和你說的相反,期權完全不是價值投資的一種,不過現在的公司,多少也有一些衍生工具,因此懂得計算這些衍生工具的價值也是好的(但千萬不要自已做交易)。而我只是把期權改個視野看,所以才會出現圖一。引起的混淆,若未能領會,就請完全不要理會它,當它是錯就是了! 據聞Value Partner是名實相乎的其中一支,你自已可以找資料引證!

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  15. 有興趣但唔多明所以都係算啦... 想問Mr. Paris, 有無聽過讀過這兩本書? Storage and Stability World Commodities and World Currencies?
    [版主回覆05/10/2011 05:43:00]Graham的書?越不到那裡有download。

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  16. 可能我說得不夠清晰 我自從看完intellgent investor 就當學校所教的全是浮雲.... (因為所學的前提是EMH...) 我想說的是 當到期時 恆基若果股價仍低於$48 我的意思不是認為市價=內在價值 而是市價=/=內在價值 但係市價最終= or >內在價值是需要時間的 e.g. 超大 現價大約是4.8 內在價值可能是7 但我不能保證係3個月之內 股價會升到7 short put + 之後接貨 風險就在於市價到內在價值的時間要細於shor put 的到期日 用超大的例子是要係3個月之內(因為要平番個short put 既倉) 升超過$7 禁先可以用超低既價錢黎平番個倉 但係如果市場最近痴左線 超大跌到$1 當然我會買進超大正股 但假設三個月後 超大正股只係回升到$2 (超大的內在價值仍是$7) 禁要買番個put 黎平倉 但係個陣 個short put 可能好貴(市價$2) 禁應該會抵銷左一部份你係$1 買正股既回報 我所講既風險就係要買番個貴既put option黎平倉 我唔係好熟d手續 我上面的例子係建基於 如果無貨 short put 係指之後要買番隻put 黎平倉 因為暸解才可以更有理由地拒絕 這是我提出問題的原因... 我會看看value partner的... 因為我最後的問題是接近關於求職的問題 可能會"犯規"而不自知 所以先會講"犯規"的話請刪除...
    [版主回覆05/10/2011 05:42:00]你無犯規。 你由始至終不用自已買貨,當你sell了的put由價外跌到價內,而又是在同期日,經紀就會用你的4.8元買入超大,即使那時市價是2元。

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  17. Yes its Graham`s books but not a lot of people heard of these two books let alone reading it Its more about economics/money banking i have no idea where to download, but I borrow mine from the library if you do manage to find it, I suggest you to read storage and stability first!
    [版主回覆05/10/2011 12:47:00]謝謝企紹,上一次不大上心找,今次再試一次!

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  18. 突現發現對option 既程序十分陌生.... short put 其實係咪一定可以係$4.8 買到貨? 如果係既我就明圖一 如果唔係一定可以用4.8買到.... 可以係邊到搵到成個流程...? 我應該有必要暸解下...
    [版主回覆05/10/2011 12:48:00]結算日,低過$4.8你就會買到,高過4.8你就買不到。 買或買不到你都肯定收期權金。

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