2010年10月15日星期五

不要開一張空白支票----麥當勞之五(完)

巴黎:

上回談到麥記把大量的現金盈利用作回購,以下是從回購產生的股數量變化對每股盈利變化影響的分析方法,步驟如下:.

先準備股數量攤薄變化數字
2000年12月31日起始的淨股數量為1,305(m)股,假如你買了10%, 130.5(m)股,你9年來
其每股的利潤會因回購而上升,若沒有回購會攤薄如下:

             <---------股數變化----->                  <------利益值上升/下降-->
                  新發行       回購                         回購策略       不回購策略
                                                                   股數   攤薄後    股數   攤薄後
2001          11.9       (36.1)                   1280.8    10.19%   1316.9   9.87%
2002         13.1       (25.6)                     1268.3    10.29     1330     9.81
2003         12.6       (18.9)                     1262        10.34    1342.6  9.72
2004         30.2       (22.2)                     1269.6     10.28    1372.8   9.51
2005         32.8       (39.5)                     1263.3     10.33    1405.6   9.28
2006         38.9       (98.4)                     1203.8     10.84    1444.5   9.03
2007         38.7       (77.1)                     1165.4      11.20    1483.2   8.80       
2008         19.7      (69.7)                      1115.4      11.7      1502.9   8.683
2009         11.7       (50.3)                     1076.8      12.12    1514.6   8.616
                                                                   
1.求得股東權益值變化
若你2000年有10%權益,多年來你股票價值上升了84.8%,9年的複式回報是7%             
            
           權益值       股數    每股值       130股分得
2000        $9204    1305    $7.05          $ 920m
2009       $14033   1076    $13.04        1700m

2.然後是計股息率
                 總股息    按股數分得
2001          288          29.3
2002          297         30.6
2003          504         52.1
2004          695         71.5
2005          842          87
2006         1217        131.9
2007         1766        197.8
2008         1823        213
2009         2235        271
                -------
               9667

多年的股息連同上述權益值的7%,
以現有管理層的回購策略的總複式回報率為15.14%

3.並比較每年獨立的ROE
根據我們上回分析的ROE,麥記每年約有25%,比較這IRR的13.36%,顯然當中有些事情我們遺漏了。

4.觀察股東權益值變化表找出原因
我們已知ROE和IRR的相差主要原因是因為管理層多年來不斷以盈利的現金回購股票,我們要問的問題是,假如改變這策略,IRR能否增大,能否較原來管理層更好。

策略一:不回購,並全派息:

根據年報顯示,9年來回購總用現金是$18551,若這些錢全派息,就會是原來派了息$9667的2.919倍

不回購股票被攤薄後收息如下:
            新股息  按新攤薄股分得
2001    840       9.9%=  83.2
2002    866       9.81%=85
2003    1471       9.72%=143
2004    2028     9.51%=193
2005    2457     9.28%=228
2006    3552     9.03%=320
2007    5154     8.8%=454
2008    5321     8.68%=462
2009    6524     8.82%=575
2009   權益值分得 =  1209

9年間不回購的策略的IRR= 23.21%

策略二:只回購新發行的股數,餘下的現金全派息:
因為發認股權給管理層的關系,麥記要不斷預備新股。所以我們需要動用8,084m在市場上回購同等數量的股票,令股量在9年間也能維持在1305m股,而所有原股東的權益也不會被攤薄,和原來相同:

          回購量  回購價     總現金
2001    11.9         $30.2         358.
2002    13.1         $26.8         351.
2003    12.6         $23.2         292
2004    30.2         $27.3         824
2005    32.8         $31.1       1020
2006    38.9         $37.8        1470
2007    38.7         $51.2       1981
2008    19.7         $57.1       1125
2009    11.7         $56.7        663
                                        -------
                                       $ 8084m
原有回購策略動用了$18,550m,所以現在我們的新策略會剩餘了$10,466現金,若把它全派息,加上原股息,總息就會是原來9667的2.083倍

保持回購至1305m股量,原股東收息如下:
            新股息  按新攤薄股分得
2001    600       10%=  60
2002    618      10%=62
2003    1050     10%=105
2004    1447     10%=145
2005    1753     10%=175
2006    2535     10%=254
2007    3678     10%=368
2008    3797     10%=380
2009    4655     10%=466
2009   權益值分得 =  1403


9年間維持原有股數量1305M的回購的策略的IRR= 20.25%


回購行為是層壓式的數字遊戲
市 場上大份部的回購行為,除非常情況下,基本上都是損害股東利益,但為何管理層仍樂於使用?其中一個原因是,回購後的每股回報、ROE,計數上的確會上升。 可是,這些數字的上升,實際是由股東的另一個袋支付,而幾乎所有的左袋上升了半斤,股東的另一個右袋都必定下跌至少是十兩或以上,因為年報是看不到股東的 另一個袋的減少,所以管理層是樂於使用。

結論.
任何投資最終的目的都是希望股票持有人的財富上升,直覺說是必定和每股盈利的數字有關,但我們這幾篇便証明實非如是。
我們從最初的一二篇,看到麥記的獨特競爭能力、後又看到擴大這獨特能力店鋪租金入息所受的限制(可能是管理層能力,亦可能是市場吸收力)、又看到浪費資金選用錯誤回購策略引致股東的財富流失。我以巴老的一句對卡夫收購吉百利時警惕股東的一句話總結:
-------"不要開一張空白的支票"--------
(給卡夫管理層寫他們自已喜愛的收購定價銀碼)

回購自已的股票或收購任何其它公司都是一樣,而麥記有這樣好的ROE,10年間的P/E都只是維持在約12倍--25倍,尤其近年只是12-18倍,這或反映管理層錯誤回購策略的影響,股息的影響可想而知是如何重要!



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