2016年9月29日星期四

PG + COTY的交易

巴黎:

收到Tong Huang兄的介紹的一些corporation action的trade, 非常感謝,

很多人一聽到要收購合平拼分拆,同時要對沖都以爲這些是投機,其實在Security Analysis一書内Ben Graham已經談及,巴老也在很多封對股東信說過,Seth Klarman,Joel Greenbalt...等等也有詳細書本說明有關操作。
 
筆者也是在看Intelligent Investor一書時,看到這一介紹馬上像開了燈,了解到這世界原來真的可以百份百肯定不會被搵笨,於是我就開始站最有利的交易對手的一面去增加勝算。

現試以Tong Huang兄給了一個PG分拆的例子說明:


合拼分拆收購的特性
PG在1/9說要分拆部分X資產,把這個X與另一個上市公司COTY合拼,佔合拼後的COTY54%。為了要找人接這個X,  PG是說每100價值的PG股票,如果你放棄, 便可以獲107.5價值的合拼後COTY股票,這真是讓人費解.

通常這些交易的細節都好麻煩和容易令人誤會,但目的只有一個: 搵一個不小心的人笨。
交易麻煩難明會做成價值和價格出現分離,但只要選對邊,就能增加賺錢或減小損失的機會。


要賣出的資產的囘報率是多小?


 首先要看看PG賣這個X(Galleria Company)的原來成本:


這個X的帳面價是4879M,而2016的盈利是66M,囘報是1.35%,果然没有死錯人。
要價是多小呢?
 



模糊的要價

 當賣主要價時說假如這樣,就要$Y, 那樣時,便要$Z, 買家便要小心,現在這批帳面是4879M的X,佔合拼后的COTY的54%,那麽合拼後的COTY又是甚麽樣的?



現COTY的淨資產只有360.2M,見到這幾年由857.2M一直走下和如此高的債就不想看,COTY的市值是8Billion,於是8Billion+X就是合拼後COTY縂市值。PG説要54%,
於是X=(8Billion+X)x54% 。

問題是原來的X的股東是誰?X的市值又是多小?
於是PG開了一個价讓現有的PG股東去換X股票:


甜頭是否可以吃
X的股數是409726299,PG的股東可以放棄PG股票轉過去,PG引PG股東說有折讓7.5%著數,因爲價值1元的PG股票, 可以換到價值1.075的X股票, 又因X不是上市公司, 所以PG用了COTY的價格1比1掛牢了X ,比例是1股PG最高可以換上限3.9033的X股票(最終是COTY新股),如果COTY的市價相對PG上升,換股比例於是便不一樣.

唉!我地是看巴老信大的,原本1個山頂屋的内在價值是可換20個太古城,但若有個山頂屋價是以15個太古城成交了,是那個屋主儍而不是有人給16個太古城就代表益山頂屋屋主:

 上面是PG的解説:
以31/8PG和COTY的價87.67和27.28計算, 如果PG下跌10%和COTY升10%,PG股東可以換股是把$78.9037x1.075換$30.0139股的X(最後是COTY),放棄PG的股東看來馬上可以賺7.5%。

但他們未有問,為何PG股東要選在賤價賣PG兼高價買一個合拼後的COTY, 和如何鎖盈利。
 
股數佔比決定利益
PG收到原有股東放棄了的PG股票會成爲Treasury shares,這和囘購註銷效果是差不多, 於是我計算一下上面解説的不同換股後的PG的縂囘購數看看:




看看最後的得益者是誰,不要和他對幹,站在他那邊

 現在終于知道PG想什麽了,這個分拆X的交易最小可以幫到PG囘購104969205股PG,最多是無上限,看有多小股東在PG跌得大又COTY升得高時,為了那帳面7.5%而放棄PG的股東有多小,以上面的例子在78.9037元的PG比30.0139元的COTY運算,PG能囘購多達144943506股.


我們馬上感覺到, 囘購股數多了,自然每股盈利會上升更多。於是越多P G股東離去,對留下不貪心的現有股東越有利.  但我相信很多PG股東一聽到有7.5%折讓就沖去換.

有沒有對沖賺錢的機會

這交易表面好像很易有7.5%差價盈利,但因爲換股比例可以變上變下,不能先沽空COTY後鎖利潤,若沽空了3.9033股價COTY,但PG和COTY的換股比例改變,就回補不了原沽空數,要在市場購買差數引致損失。所以那7.5%實際是對沖不了,是假盈利。
PG這個機制非常特別,一方面佔54%新COTY比例不變,另一方面COTY股價上升,或PG股價下跌也只會對PG離去股東不利,而不會益了COTY,也不會對留下來的股東不利,一石二鳥。妙!!


EPS是做決定的最後原則 
最後說說現有PG股東們的利益在PG買出X之後又會如何:


X的資產上年的盈利是66M,佔上圖説的PG縂盈利10027M的0.66%,而買出X之後PG股數最小可以減小104969205,佔現有股數的3.88%,就是説留下來的PG股東明年的EPS會上升3.88%-0.66%=3.22%。

如果你已經是現有PG股東,便應該繼續持有,派你什麽都不要,只要PG。

筆者的投資班有一課是談股數, 其實這課看似簡單, 理解之後, 實際是可以應付到像本次如此複雜的交易. 

在此也再多謝Tong Huang兄的介紹,這例子讓我開了眼界,花了兩天時間才摸清這交易也是值得的。

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8 則留言:

  1. 巴黎:

    這個故事經由巴黎消化最再把當中的要點列出來, 我也需要花上半個小時才能理解整篇文章的內容, 如果由我自己直接去想直接去看的話可能要多花一兩天時間或者要什致不會發現到問題的所在。謝謝巴黎把這麼有趣的故事介紹給大家。

    Kim

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    1. Kim的理解力很利害啊,我攪了很久也唔明,原先是想沽空Coty,但鎖唔到貨才知揾笨。

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  2. not easy to understand but thanks for sharing.

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    1. Lo lo,PG目的不複雜,但放的煙幕卻很大.

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