巴黎：
智慧型投資人(Intellegent Investor)一書，最後的一節是以Margin of Safety為名，這一章提出一個例子，令巴黎先震驚、後佩服，Graham是何等利害，亦是這一個例子，令我大膽地向Blog友們建議一支過去半年不斷下跌的股票-------------超大。
超大的業務、業績我已經之前多番談過，我以為再在低息、增長、做數這方面出文，已經是沒有什麼意義，我今天只說一個邏輯，Graham的邏輯。
借貸的安全如何計算
假如有一個人，穩定，除清日常支用的入息是$1,000,000一年，它要問銀行借錢，如果那間銀行是以安全為首要條件，它的借貸的總額的分期攤還，一定是不能超過那人的入息的某個百分點，設是$250,000，那麼入息就是還錢額的4倍。
這是現今流行的債券安全計算方法，利息與收入比例，簡稱利息比。
如果像上面說的例子，利息是7.7厘，250,000利息一年，總債券就應該是大約$3,250,000了，是不是很安全？
債券的真正安全，就如同你借錢給朋友，只要那朋友的收入不下跌，又有例如一倍的抵押品，理論上你的決定是很安全。
債券攤還的假設
現在番轉頭看，如果上面的債券是一個好交易，借錢者送多一個3倍$250,000的利息給你，而不單這樣，那些多一倍的抵押品不只是抵押，而是全給了$5,000,000你。
超大就是這樣，有一班說自已是聰明的人，寧願借錢給超大收$250,000利息，也不願意收$1,000,000，且能全部擁有超大的資產股權，請看以下計算。
債券持有人的次等選擇
超大現在只有3.4倍P/E，0.65P/B，157億的市值，賺43億，如果那市值157億只是債券，利息7.7%就只是12億(它的真實債券息率是7.7%)，12億比46億，利息比就是3.83倍，仍然非常安全。請問你，為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它，收多那每年的31億，同時擁有整間企業的總資產240億，而不單單只要你的借貸157億呢？！
這就是Graham說：
當一間企業的安全債券較它的全部普通股的值還要大時的錯價！
如果你的組合尚未有超大，我強烈建議你思考這篇文的邏輯，並細心研究這支股票。
P/S:有一些立志學習價值投資的同道，往往因債券篇的沉悶，跳過這一章節，就可能錯失這一個神奇的"虛擬債券測度股價法"。
超大現在只有3.4倍P/E，0.65P/B，157億的市值，賺43億，如果那市值157億只是債券，利息7.7%就只是12億(它的真實債券息率是
回覆刪除7.7%)，12億比 4 3 ? 億，利息比就是3.83倍，仍然非常安全。請問你，為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它，收
多那每年的31億，同時擁有整間企業的總資產240億，而不單單只要你的借貸157億呢？！ i want to ask is 超大市值 100% or a make portion make up with bond/bank loan? otherwise what is the meaning of this article?
[版主回覆03/26/2011 10:29:00]你完全捉不到這文重點，因為你不瞭解債券，不如你把債券當成存款。 假如超大是銀行，有7.7%存息，只收你一個人的存款。以安全計，存157億收7.7%還算是理想，因為根據它種種往績(這篇文不是討論它有沒有假數，請先假設它是珍珠個真)。 好，現在你存了157億後，銀行說，我送成間銀行給你(是240億淨值，年賺43億)，你為何不要？邏輯上你一就是永不要存錢在這裡(債券)，一就是以現價全間買下它的普通股，是不是？！ 現在有人以deepseefish給的報價買它的債券，是不是錯誤了呢？！唯一的可能就是： 這支股票價是極過份地低！
该方法中，假设超大每年入息为40亿港元静态分析，如果按照上述案例中较为稳妥的”利息比”4倍计算，其每年安全债务可支付利息为10亿元，对应其中的安全债务水平（以7.7%为利率）则为130亿港元，市场给公司的价值是157亿港元，看来市场价值还超过了其安全债券的总额呀，那么现在超大是被高估还是低估了？
回覆刪除此外，上述案例中的安全债务所取的利息比为4倍，可是4倍对于大多数公司而言，明显是偏低了，一般成熟的公司利息保障倍数一般会在8-10倍，甚至更高呀。
在针对超大的分析中，其实最直接的对比就是这间公司的债券收益率（7.7%）大大低于股权收益率（ROE,以市场价值157亿核算为27.4%)，因此得出结论：借钱给公司不如买这家公司的股票。
但是，这一结论是否太具有普遍性了呢？因为基本上市场上会存在大量的ROE超过债券利率的情况和股票，难道在这一简单的推算中，这些股票全部都值得拥有吗？
请巴黎先生解释给后学吧。
[版主回覆03/26/2011 04:20:00]除了ROE要高外，還要P/E低，否則數學上很難成立。 即A= EBIT C= Market Value D= interest Sum = A的1/3 以或以下 E= 債券值 A要大，否則利息比不足夠； D要細，否則安全比不足夠，D細引致E也細； E細就很難蓋過C。 即數學上要一間ROE高的企業，同時被大量的股票壓價下，才能出現Graham的例子
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one thing i want to ask is how you calculate the interest on the debenture/bond? some of your numbers are from the interim report, while p/b, p/e, market value are all current numbers i kinda get your point, but want to do my own due diligence but couldn't find what you mention of the bond part. also its unlike you to make recommendations of buying particular stock not that i mind or complaining, and B.Graham do disclose what he think is going to rise/fall
回覆刪除[版主回覆03/26/2011 04:12:00]我的確不想建議任何人按我的計算去買股。 我的重點是想Blog友先了解Graham的這個邏輯，你了解這個邏輯後，你不了解，你很難承受和大眾流行相反的投資方法的心理要求。
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Hi Jon's World ,
回覆刪除pls find current 682 Bonds:
Due 01Sep2015
Coupon: 3.7% s/a
Strike: hkd 8.10
Market Px: 89.65%
Yield to Maturity: ~ 8.5%
I thinke the market is worring about Mr Kwok will redem the bonds eventually by whatever menas ( real cash flow ? , extra borrowing , placing etc ), but will not distribute the real profit , if any , to samll shareholders .
[版主回覆03/26/2011 10:31:00]如果市場預期超大贖回債券，那麼債券的價會更硬淨。
從銀行及市場給予公司債券息率的高低,可以知道公司實質的還款能力,並能計算出公司的持續盈利能力,不過有一點想知,是去到甚麼程度的利息比,公司才叫安全,另外,由於ROE是計算股東資金的權益回報,但如一間公司是用桿杆的運作模式,如現時大多數的內房股,以一百億的市值,做一百億的貸款,然後快速售樓,那這些內房的ROE也是很高的,又如何在當中分辨公司的實際經營情況,請分享意見
回覆刪除[版主回覆03/26/2011 10:40:00]去到甚麼程度的利息比,公司才叫安全？ 這本身就是價值投資要學的學問。 若你了解債券的學問，遇到某種情況，你會反過來問，為何我要買A的股票，而不是A的債券。即買股票前，你要先思考你會不會買這間公司的債券？ 一間ROE靠高借貸的企業，就如一個持大量物業，資金卻很少的炒家，即使快速成長，你仍會憂慮借錢給他，但為何反過來你卻述因為它的增長，認為買它的股票是給引呢？ 這是很多散戶答不到的問題！
Thank you deepseafish and Mr. Paris I get the points but i don't get the numbers in your situation... 好，現在你存了157億後，銀行說，我送成間銀行給你(是240億淨值，年賺43億)，你為何不要？邏輯上你一就是永不要存錢在這裡(債券)，一就是以現價全間買下它的普通股，是不是？！ 240億淨值 Net Assets from F/S 存了157億 1 September 2010, the Company issued US$200,000,000 bonds convert to HKD??? 現在你存了157億後，銀行說送成間銀行給你 我無可能不要,但邊到有寫或你點計到佢送成間銀行給你
回覆刪除為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它， i think this is what i dont understand...HOW?
回覆刪除[版主回覆03/28/2011 05:23:00]上面已經說過，這個Graham概念，我花了很多時間才明白，不妨看一看原書。 慢慢來吧！
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下個星期一就買超大，我對價值投資只有幾滴水認識咋。不過我覺得做劉邦便可，搵到張良(巴黎兄)，蕭何(味皇兄)幫手打江山
回覆刪除[版主回覆03/28/2011 00:07:00]如果那個不是劉邦，人地已經取而代之。 如果那個不是股神，Graham寫乜都無用。 你不如自已學下價值投資，上來討論，否則你不可能承受到我地承受下跌時聽到那些"專家"高見的心理壓力。
持有 682 可自行分析
回覆刪除1-4/3/2011 經號稱分析員 , SCMP, AM730 負面分析 / 報道後 , 股價下跌 , Janus Capital Management LLC 於 22-3-11 以 $4.45 增持 .
AM730 http://finance.discuss.com.hk/viewthread.php?tid=14012614
SCMP
http://topics.scmp.com/news/china-business-watch/article/Chaoda-tumbles-as-analysts-question-spending-policies
Chaoda's capital expenditure was already 34,511 yuan per mu ?
野村說是 21,000 元 / 畝 (10/2011)
“the company spent 152 million yuan on "expenses incurred for idle farmland”
是否明白種菜有休耕期 ?
正面的分析
http://seekingalpha.com/instablog/407002-the-aft-deck/148774-chaoda-modern-agriculture-hkg-0682-strong-buy-affirmed
http://seekingalpha.com/article/259053-chaoda-modern-agriculture-a-green-giant-for-the-price-of-a-dwarf
+ comments (可知多的)
本人持有 682, 但蝕了
[版主回覆03/28/2011 00:35:00]我不知行內的專業意思。 我自已的解釋是： 租入一幅田，能產出成品前，你必須要做基本建設，例如灑水系統，上蓋的保護。連同預繳的租金，就是間置的支出。 所有農業，不是，是所有生產的企業，必有閒置支出，我之前有一篇文已說，能管好閒置，令閒置相對銷貨最低的人就是最好的經理。 中綠也有，你可看它們的加權平均產地和總生產面積每年的變化。
may i ask if its somewhere in part 2 and 3? which chapter would it be? because this seems very interesting thanks in advanced P/S:有一些立志學習價值投資的同道，往往因債券篇的沉悶，跳過這一章節，就可能錯失這一個神奇的 " 虛擬債券測度 股價 法"。
回覆刪除[版主回覆03/30/2011 10:22:00]Graham並沒有名稱這招，起用這個名是為何易入腦。 你可參看Intellegent Investor最後那一章Margin of Safety有說。 而在Security Analysis中Common Share 中的Analysis of Income Statement 和後幾章好像有更詳細的例子。我一時找不到是那一處位置說，如果有朋友知道，請告知，等我把這文的標題標到那一章，讓其它Blog友容易學習！