2011年3月1日星期二

神威藥業(2877)

巴黎:

Blog友Alfalau問了一個關於無形資產的問題:怎樣才知道管理層的高價收購(產生的無形資產)並不是魯莽?是透過分折ROE嗎?

這個問題是在我一篇以股神用$60+- 高於Johnson & Johnson的帳值三倍幾買入,產生大量無形資產的分析文時出的。

當時亦有多個Blog友問為何我以Return on Fixed Assets 10%作為量化Johnson & Johnson 的固定資產價值金額,而不是以它的帳面值計算P/B。

在繼續談之前,不妨回到我上一篇文說固定租金和借貸利息實無分別的例子,Graham說,你甚至可以用固定租金反除以借息,得出一個名義Loan。例如,一間沒有借貸,股東權益是$1,000,000的企業,假如它的年租金是$50,000,而這間企業如果借錢的利息是要5%的話,它的名義Loan將會是$1,000,000,它的借貸比率就是1:1,而不是沒有借貸了。

舉一反三,Graham的名義借貸精神,理論亦可應用於分析一間公司的資產價值。
Blog友可在下面我節錄有關Graham的證券分析的第四十二章,對無形資產的看法,你們會驚訝發現,原來第一個說無形資產可對抗通漲,產生更多的現金流的不是Warren Buffett,而是Graham。

既然一般來說,一個可以提供10%的回報是個好的資產(想像10%的租金的物業),那麼,用10%反除法,去求出一個用於 比較股票價值的名義固定資產,將會是非常合理的做法。

試以2877 神威藥業為例,它在年報中說它有9種中藥受到專利保護,這部份的銷售額無十億也有八億,而神威的Net profit Margin 是36%,即每年約有3億多元是由這些專利產生的利潤。當然,這些專利有到期日,但是,無論如何傻,無人只會以它帳面無形固定資產$58百萬賣給你。而粗略算,如果專利只有5年,這些無形資產,以十億買入,都會是一個非常吸引的生意,是不是?

到此為止,帳面的數字,有什麼意義呢?

以下是有關神威的6年半財務資料:
    2010(半年)  2009  2008  2007  2006  2005  2004 (百萬)
現金    2295  2405  1586    1678   1584   1348   1147

除現金後非固定:
資產     347    280     428     366     126     191    224
負債     607    547     289     229     238     215    132
淨       -260   -267     139       27    -112   - 24      92

固定資產:
無形      94    59      59         59       59       59        -
有形    789    526    354     307     239      249     199
總        883    585    413      364    298      307     199

鎖貨    936   1623  1275   1013    841    831    704
毛利    651   1178     914    738     592   556    451
R&D       6        33       14        5        4     10        8
純利    420      632*  500*    490    333    331    260
股數    827      827    827      827    827   827     830
權益  2919    2722   2136   2069   1769  1630  1412

每股帳值:
          3.55     3.29     2.58    2.5      2.13   1.97   1.7

*已調整因澳元產生非經常盈虧

如果我們好像Johnson & Johnson 以10%反除,它的名義在2009年12月31日固定資產就會是:

純利632百萬反除10%= 6,320百萬人民幣
帳面固定資產值是 585百萬。

應多加價值= 6320- 585= 5,735百萬。
當時股東權益為2,722百萬,總股東權益為5735+2722= 8,457百萬。

按今天140億人民弊的市值,P/B就是1.65倍而非帳面的5倍多,2010年若盈利是420百萬x2= 8.4億,P/E就是17倍,相乘會是28。較Johnson & Johnson 17.43貴。

是否如此簡單呢,我們不妨回到"Intellegent Investor"有關增長股票的公式:

合理P/E= 8 + growth rate x 2.5

JNJ過去10年的增長率是4.5%,而 神威是14%,按這個標準,合理P/E是
JNJ= 17倍,  神威是36倍,後者是前者的2.1倍,假如JNJ的P/E x P/B= 17.43,神威的比較數字應是 17.43 x 2.1 = 36.6,現在神威卻只是28,因此神威可能較JNJ更便宜。

不過這個比較並沒有考慮兩者的派息率的不同,因為一間公司,如果派息比例低,保留了盈利資金再發展,增長率就會自然高。聰明的Blog友,可否計算,到底兩者的派息比例的相差,要到多小,才沒有分別呢?!

股票市場並沒有完美的股票,因為很難會有兩支股票,同時有差不多的profit margin、增長率、借貸比、派息率給你比較,即使有,市價的不同亦令你駁盡腦汁,上述我用的神威的P/E並沒有像另一JNJ的以最近三年平均計算,神威也沒有十年的參考數字去求證它的穩定性。
何者最好呢?並沒有一個真正的方程式。但是否就應放棄基本面的分析?Blog友或可以參考下列一段寫於77年前的文字,嘗試找尋一個價值億元以上的答案!



節錄自證券分析第42章

帳面價值的實際意義—普通股的帳面價值過去曾經是財務狀況中最為重要的要素。企業家的資產負債表向它反映了自有企業的價值,帳面價值則以同樣的方式反映著股票的“價值”。但是這種觀念現在已經從金融視野中消失殆盡。資產負債表中記錄的公司資產價值幾乎失去了它的全部意義。這種變化發生的原因在於,第一,固定資產的價值—如報表中所示—通常和真實成本毫無關係;第二,在更為常見的情況下,這些價值與資產出售可獲得的收入數字沒有聯繫,也和與收益相稱的數字不符。虛增固定資產帳面價值的做法,被抹殺這種價值以消滅折舊費用的相反伎倆所取代,但是兩者的同樣後果都是剝奪了帳面價值數位的全部真正意義。有點奇怪的是,象一位來自過去的古怪的倖存者一樣,一直到1933年,標準統計公司仍然保持著根據每家公司公佈的資產負債表計算普通股每股帳面價值的傳統程式。


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一個難以令人置信的事實是,華爾街從來不問:“出售這家企業時能賣多少錢?”而這正應該是打算購買股票前應該問的第一個問題。如果一位企業家面對著用$10,000買到一家企業5%的權益的機會,他腦子裏的第一反應就是將這個要價乘上20,從而得到整個企業的概算價值$200,000。這之後他的計算將轉向這樣一個問題:如果用$200,000買下這家企業會不會是一樁“好買賣”。


這個基本的和不可缺少的過程現在基本上已經被那些購買股票的人們省卻了。

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建議—這些例子儘管很極端,但是它們明確地提示我們,當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前,至少應該看一眼這些股份的帳面價值。對於任何具體的案例來說,帳面價值所傳達的資訊都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些這種證據之前,先要對它們進行考查。這樣可以讓股票購買者—如果他自認為還算聰明的話—至少能夠告訴他自己,第一,他為這個企業實際支付了多少錢,第二,他花的這些錢實際上換來了多少有形資源。


實際上,某些推理表明,以遠低於資產價值的價格進行購買,要優於以大幅溢價進行購買。(一般認為,在通常情況下,帳面數位可以作為投資於企業的實際資金數額的粗略指標。)一家企業之所以以溢價出售,原因是它的資本賺得的回報較大;這種高回報將吸引競爭;而且一般來講,這種回報不太可能無限期地保持下去。相反的情況發生在那些由於不正常的低收益,導致售價中存在大幅折價的企業。新的競爭的缺乏,業內舊有的競爭力量的撤退以及其他一些自然經濟力量的作用,最終常常使公司的境況得以改善,並重新恢復正常的投資利潤率。


儘管這是一種正統的經濟理論,並且無疑在廣義上是成立的,但我們仍然懷疑這種理論的應用是否具有確定性和實效性,以使它能夠成為普通股選擇中一個有用的主導依據。應該指出,在現代經濟環境中,所謂的“無形資產”,即商譽甚至高效的組織,其真實程度從純經濟的角度看絲毫不遜於建築物和機器設備。以這些無形資產為基礎的收益,比那些只需對生產性設施進行現金投資就可獲得的收益,更不容易受到競爭的影響。進一步來說,當環境有利時,資本投資規模相對較小的企業很可能表現出更高的增長率。通常這些企業只需要較小的支出就可以提高銷售額和利潤,因此相對于每一美元銷售額的增加都需要大量廠房投資的企業來說,前者的投資更見效,利潤也更高。


我們並不認為,在帳面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則,只有剛才提出的強烈建議除外,這個建議就是,購買者知道在這一點上他的行動意味著什麼,並且發自內心地認為他的所作所為是理智的。





11 則留言:

  1. 巴黎先生: 從發現你的Blog開始, 用了兩個星期把所有文章看完.  感謝你的無私分享及教育成份.  我已經買了Security analysis 中文繁體版, 花了$440.  希望可以盡快開始學習, 所以沒有花時間格價就買了,  現已開始閱讀有關債卷部份.  誠然, 價值投資法給我很踏實的感覺, 之前也有睇投資名人在網上/報紙的column, 相比之下, 睇果d column 感覺是吃了風, 無野落肚的, 知識不會有增長, 跟佢地買亦不見得有什麼斬鑊.  很高興找到你的Blog, 希望你能繼續出文, 讓我們有更多學習機會.
    [版主回覆03/02/2011 02:17:00](Empty)

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  2. Mr Paris,   It is always great to read your neutral but insightful wordings. Your analysis has always been clam and unbiased and this bring a new breath to the the world drowned with sensationalism. Keep it on. I will keep reading it. Besides, I have an idea,naive it may be, to share.  Value investing is most useful in analyzing sectors that have a rather constant factors but trend investing is rather macro viewed.
    [版主回覆03/02/2011 02:17:00]以我所知,從來沒有人能以宏觀大勢,戰勝市場。 我們所看到的以宏觀大勢買賣戰勝的只有兩個可能: 1.那是運氣,因此可一不可再; 2.在大氣候中,微觀某些商品、股票、貨物,了解它們價值和價格的分離,從而做買賣賺錢。 第一點的人,可能一夜暴富,但除非他從此不買賣,否則必輸; 第二點的人,理論上本身亦屬價值投資。

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  3. 我會贏。
    2加 2的2次方 加 2的3次方....2的9次方<2的10次方
    2+2的2次方加.......2的5次方<2的6次方
    必定贏200元!
     
    因買大的機會買中的機會為105/216,開20盤,約9盤會是大。
    故此,趁早開大純利率愈高!
     
    都是那句,股市何投資上限,賭場有,故此最低投注額和最高投注額愈遠愈好!
    [版主回覆03/02/2011 02:09:00]限注碼的意義等同"分散"。 如果你贏,那麼買細的那個不是輸了嗎?!咁又點解呢?! 後生仔,未先想想為何會輸之前,千萬不要只想贏, 勝利者是最後倒下那個,而不是百戰百勝那個,好好想想吧!

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  4. 巴黎先生~少年效應真係好傻~你真係塞錢入佢袋
    [版主回覆03/04/2011 08:42:00]後生仔唔衰過很難明

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  5. 我重釋我的玩法。
    第1盤200元下注。
    若贏,第2盤也是200元。
    若輸,第2盤下注400元。
    其後,若上一盤是輸的,便要加倍下注。
    若上一盤勝,則下注200元,重新玩過。
    你的質疑:因買細果個若在開大的上一盤開細,他這盤只下注200元。又或下一盤他加注買細而開細,他可回本。
    這好比你同時買入call /put輪,在股市先升後跌或先跌後升時,你把握時機賣掉。
    你若不明的話算了。不過我要聲明:我創這玩法前沒參考過這網站。只是我讀統計學時想的。這玩法和我一樣
    http://hk.myblog.yahoo.com/jw!xpA.Fm.THBs2p6J5fK4UaEohmboWyA--/article?mid=2186
    [版主回覆03/04/2011 08:41:00]咁你實際贏了多少錢? 發左達未? 我一生人只入了一次葡京到就不再去,為什麼呢? 因為我知道: "除了出術,沒有人可以長期不輸錢" 這個道理和買股票不應投機一樣。

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  6. 這位少年效應朋友, 巴黎先生應該唔會有咁多時間解釋呢個咁既CASE比你聽…如果你真係有學統計, 或者你有學過conditional probability, 你應該會知道上一盤開咩係並唔會影響呢一盤開咩... 當你下注比你輸左更多既注碼既時候, 你基本上同你一落去落第一注冇分別, 因為你贏既機會率始終都係48.61%...即係你每一次搏得到返身既機會都係細過一半... 其實以你既理論黎講, 你何必要買大/細, 你一直買全圍, 輸左又買大一倍, 咁你一中就發逹... 點解咁多賭仔跳樓, 先唔論有冇冇限金錢, 輸左以後以為搏大d一贏就可以贏返晒, 明知贏既機會率始終都係少過一半...  最後送條link比你, monty hall problem, 眼見未必為實: http://en.wikipedia.org/wiki/Monty_Hall_problem
    [版主回覆03/04/2011 08:34:00]多謝補充

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  7. 我可話你地知,少年效應的方法係我個代叫[神仙過鐵橋],
    係賭仔都知,我就沒試過,因為唔會咁蠢去試!
    因我沒聽過用這方法的人發達或贏大錢?!
    係賭仔都知的方法點會靈,否則何生重會有咁風光?多錢到要攪到家人爭產?
    除非你有無限資金,否則不要試想用來賺大錢!
    偶然賺餐茶或可以!
    [版主回覆03/04/2011 08:34:00]少年效應的"理論"是沒有錯,我叫他未計贏面,先計點解會輸是想他思考,這些理論,實際運作時的可行性。 有天衣無縫的理論,在現實可以是災難。 其實呢個局一早已給睹場的限注碼大小破了。 即2的N次方的N,不再是無限。 第二,即使李嘉誠的N的錢也不是無限。 我只要加大交易費用,加多幾個零,把最低和最高的上下注碼的N倍數降低,即使股神也要輸身家。

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  8. 巴黎兄,超大既(一般及行政開支與總經營開支上升的主因是本公司於財政期間授予購股權,僱員購股權福利因而增加至人民幣1.6億元。)呢到係會計方面係點呢?係唔係購股價底過市價就要支出呢?另外可供出售投資之公平價值收益580395千元是否要調整盈利?可供出售投資是否都要在權益中按成本價調正?超大侮畝產出下跌先生會唔會擔心?表面看佢侮畝產出下跌如果農地不能增加是否已經不再增長,而是倒退?超大既市價下跌唔會係因為甘呢?
    [版主回覆03/04/2011 08:47:00]購股權= 發輪給員工,除了內在值(認股價<市價)還有時間值,我也有留意半年結中這部份支出大增,不知道這些費用的原則是經常性還是獎償多年的供獻,或者在待較詳細的年結可以清楚點。 如果下下為了半年、或某一次的業務好像往下、或向上去就去沽股或買股,你就好唔得閒,公司的經理的工作是: "發現業務不利時改變策略"。 我們買股票就是要買一些有醒目經理的公司,不過醒目經理有好計,也要有時間給它發揮作用,是嗎?! Graham計P/E是以三年平均,即你要連續三年它的"每股"盈利走低或走高,你才能決定,因此,除非有一個一支股票的基礎賺錢能力出現明顯的失去,否則以平均法是較安全的方法

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  9. 兒童兄,
    可看看超大之定期月刊/新聞
    http://www.chaoda.com/2009/main/index.asp
     

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  10. 巴黎兄
    那麼我便可以這樣理解:
    公司無形資產的價值(或投資人付出溢價買其股票)取決於有形資產的回報.相反來說,把公司的有形資產回報比較行業的平均值,因為該公司的有形資產比同業高,以此計算無形資產的應有價值,而不是會計數字中的價值
    [版主回覆03/08/2011 09:43:00]以ROA計算企業的資產的價值是一個避免被有意(內線人)或無意(因為會計制度)騙的很好衡量工具。 但這個工具只是一個協助工具,只是一個開始,而這個開始會引導我地深入了解那支股票的真正競爭力。

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  11. 2877 還可以持有嗎? 我23元賣的,還沒估
    [版主回覆06/21/2011 19:09:00]你在價值自由區較高的位置買,我之前左計右計下都是買了Johnson & Johnson. J&J升了10%+,但神威就跌了不小,我只能說此消彼長下,"現價"的神威是可以留意(因為P/E已經和J &J差不多) 此文出了之後也曾有業績公告,假如你要賣,我建議你自已先從頭做一次分析,看看如果自已從來沒有這支股票?你會否現在買入它,有沒有其它類似的股更吸引?在什麼的價的MARGIN OF SAFETY足夠給你保障?

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