神威藥業(2877)

巴黎：

Blog友Alfalau問了一個關於無形資產的問題：怎樣才知道管理層的高價收購(產生的無形資產)並不是魯莽？是透過分折ROE嗎？

這個問題是在我一篇以股神用$60+- 高於Johnson & Johnson的帳值三倍幾買入，產生大量無形資產的分析文時出的。

當時亦有多個Blog友問為何我以Return on Fixed Assets 10%作為量化Johnson & Johnson 的固定資產價值金額，而不是以它的帳面值計算P/B。

在繼續談之前，不妨回到我上一篇文說固定租金和借貸利息實無分別的例子，Graham說，你甚至可以用固定租金反除以借息，得出一個名義Loan。例如，一間沒有借貸，股東權益是$1,000,000的企業，假如它的年租金是$50,000，而這間企業如果借錢的利息是要5%的話，它的名義Loan將會是$1,000,000，它的借貸比率就是1:1，而不是沒有借貸了。

舉一反三，Graham的名義借貸精神，理論亦可應用於分析一間公司的資產價值。
Blog友可在下面我節錄有關Graham的證券分析的第四十二章，對無形資產的看法，你們會驚訝發現，原來第一個說無形資產可對抗通漲，產生更多的現金流的不是Warren Buffett，而是Graham。

既然一般來說，一個可以提供10%的回報是個好的資產(想像10%的租金的物業)，那麼，用10%反除法，去求出一個用於 比較股票價值的名義固定資產，將會是非常合理的做法。

試以2877 神威藥業為例，它在年報中說它有9種中藥受到專利保護，這部份的銷售額無十億也有八億，而神威的Net profit Margin 是36%，即每年約有3億多元是由這些專利產生的利潤。當然，這些專利有到期日，但是，無論如何傻，無人只會以它帳面無形固定資產$58百萬賣給你。而粗略算，如果專利只有5年，這些無形資產，以十億買入，都會是一個非常吸引的生意，是不是？

到此為止，帳面的數字，有什麼意義呢？

以下是有關神威的6年半財務資料：
    2010(半年)  2009  2008  2007  2006  2005  2004 (百萬)
現金    2295  2405  1586    1678   1584   1348   1147

除現金後非固定：
資產     347    280     428     366     126     191    224
負債     607    547     289     229     238     215    132
淨       -260   -267     139       27    -112   - 24      92

固定資產：
無形      94    59      59         59       59       59        -
有形    789    526    354     307     239      249     199
總        883    585    413      364    298      307     199

鎖貨    936   1623  1275   1013    841    831    704
毛利    651   1178     914    738     592   556    451
R&D       6        33       14        5        4     10        8
純利    420      632*  500*    490    333    331    260
股數    827      827    827      827    827   827     830
權益  2919    2722   2136   2069   1769  1630  1412

每股帳值：
          3.55     3.29     2.58    2.5      2.13   1.97   1.7

*已調整因澳元產生非經常盈虧

如果我們好像Johnson & Johnson 以10%反除，它的名義在2009年12月31日固定資產就會是：

純利632百萬反除10%= 6,320百萬人民幣
帳面固定資產值是 585百萬。

應多加價值= 6320- 585= 5,735百萬。
當時股東權益為2,722百萬，總股東權益為5735+2722= 8,457百萬。

按今天140億人民弊的市值，P/B就是1.65倍而非帳面的5倍多，2010年若盈利是420百萬x2= 8.4億，P/E就是17倍，相乘會是28。較Johnson & Johnson 17.43貴。

是否如此簡單呢，我們不妨回到"Intellegent Investor"有關增長股票的公式：

合理P/E= 8 + growth rate x 2.5

JNJ過去10年的增長率是4.5%，而 神威是14%，按這個標準，合理P/E是
JNJ= 17倍,  神威是36倍，後者是前者的2.1倍，假如JNJ的P/E x P/B= 17.43，神威的比較數字應是 17.43 x 2.1 = 36.6，現在神威卻只是28，因此神威可能較JNJ更便宜。

不過這個比較並沒有考慮兩者的派息率的不同，因為一間公司，如果派息比例低，保留了盈利資金再發展，增長率就會自然高。聰明的Blog友，可否計算，到底兩者的派息比例的相差，要到多小，才沒有分別呢？！

股票市場並沒有完美的股票，因為很難會有兩支股票，同時有差不多的profit margin、增長率、借貸比、派息率給你比較，即使有，市價的不同亦令你駁盡腦汁，上述我用的神威的P/E並沒有像另一JNJ的以最近三年平均計算，神威也沒有十年的參考數字去求證它的穩定性。
何者最好呢？並沒有一個真正的方程式。但是否就應放棄基本面的分析？Blog友或可以參考下列一段寫於77年前的文字，嘗試找尋一個價值億元以上的答案！



節錄自證券分析第42章

帳面價值的實際意義—普通股的帳面價值過去曾經是財務狀況中最為重要的要素。企業家的資產負債表向它反映了自有企業的價值，帳面價值則以同樣的方式反映著股票的“價值”。但是這種觀念現在已經從金融視野中消失殆盡。資產負債表中記錄的公司資產價值幾乎失去了它的全部意義。這種變化發生的原因在於，第一，固定資產的價值—如報表中所示—通常和真實成本毫無關係;第二，在更為常見的情況下，這些價值與資產出售可獲得的收入數字沒有聯繫，也和與收益相稱的數字不符。虛增固定資產帳面價值的做法，被抹殺這種價值以消滅折舊費用的相反伎倆所取代，但是兩者的同樣後果都是剝奪了帳面價值數位的全部真正意義。有點奇怪的是，象一位來自過去的古怪的倖存者一樣，一直到1933年，標準統計公司仍然保持著根據每家公司公佈的資產負債表計算普通股每股帳面價值的傳統程式。

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一個難以令人置信的事實是，華爾街從來不問:“出售這家企業時能賣多少錢?”而這正應該是打算購買股票前應該問的第一個問題。如果一位企業家面對著用$10,000買到一家企業5%的權益的機會，他腦子裏的第一反應就是將這個要價乘上20，從而得到整個企業的概算價值$200,000。這之後他的計算將轉向這樣一個問題:如果用$200,000買下這家企業會不會是一樁“好買賣”。

這個基本的和不可缺少的過程現在基本上已經被那些購買股票的人們省卻了。

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建議—這些例子儘管很極端，但是它們明確地提示我們，當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的帳面價值。對於任何具體的案例來說，帳面價值所傳達的資訊都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些這種證據之前，先要對它們進行考查。這樣可以讓股票購買者—如果他自認為還算聰明的話—至少能夠告訴他自己，第一，他為這個企業實際支付了多少錢，第二，他花的這些錢實際上換來了多少有形資源。

實際上，某些推理表明，以遠低於資產價值的價格進行購買，要優於以大幅溢價進行購買。(一般認為，在通常情況下，帳面數位可以作為投資於企業的實際資金數額的粗略指標。)一家企業之所以以溢價出售，原因是它的資本賺得的回報較大;這種高回報將吸引競爭;而且一般來講，這種回報不太可能無限期地保持下去。相反的情況發生在那些由於不正常的低收益，導致售價中存在大幅折價的企業。新的競爭的缺乏，業內舊有的競爭力量的撤退以及其他一些自然經濟力量的作用，最終常常使公司的境況得以改善，並重新恢復正常的投資利潤率。

儘管這是一種正統的經濟理論，並且無疑在廣義上是成立的，但我們仍然懷疑這種理論的應用是否具有確定性和實效性，以使它能夠成為普通股選擇中一個有用的主導依據。應該指出，在現代經濟環境中，所謂的“無形資產”，即商譽甚至高效的組織，其真實程度從純經濟的角度看絲毫不遜於建築物和機器設備。以這些無形資產為基礎的收益，比那些只需對生產性設施進行現金投資就可獲得的收益，更不容易受到競爭的影響。進一步來說，當環境有利時，資本投資規模相對較小的企業很可能表現出更高的增長率。通常這些企業只需要較小的支出就可以提高銷售額和利潤，因此相對于每一美元銷售額的增加都需要大量廠房投資的企業來說，前者的投資更見效，利潤也更高。

我們並不認為，在帳面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則，只有剛才提出的強烈建議除外，這個建議就是，購買者知道在這一點上他的行動意味著什麼，並且發自內心地認為他的所作所為是理智的。