2011年2月24日星期四

從兩間速食企業比較看內需體育服裝公司

巴黎:


幾乎所有價值投資人都討厭付債重的公司,利息支付和盈利的比較成為他們標淮的選擇條件。
以下是大家樂和大快活的2010年業績。

大快活:












從大快活的經營溢利的$111M比對它的利息成本1.332M,可能一般人認為有8-9倍,是非常安全,因為這說出它的盈利即使下跌很多,仍然足夠支付無情的債主而不致於倒下。

不過,如何再看大快活的支出中有關租金的支出$212M,我們發現情況並不如表面。

Graham說,一間有固定物業經營者,可能需要大量的借貸去購買物業,並支付利息,另一間卻以租金而不是舉債,兩者的固定支出實無分別,如果相對地這部份的支出佔它的盈利的大部份,都是不安全。

按Graham的計法,大快活的固定支出比,應是(111M + 1.33M+212M) :(1.33M + 212M),情況真是天與地的分別,大快活的盈利和固定利息、租金比例只是一倍多小小,即稍為有風吹草動,地主就來要租,或向法庭告你。

我們再看看大家樂:



 


大家樂:

租金支出為5.45億,固定租金利息前的盈利為6.17億加5.45億= 11.62億,即有2倍多。

寫到這裡,我們真是要對麥當勞的經營模式致最高的敬意,它把所有的固定租金的風險完全轉到特許承辦商身上,無論它開多小的鋪。

年前有一間發展甚速的國內速食企業倒閉,正是這個在經濟好時不起眼的原因。Graham說,因為種種的合作、報告方式的不同,研究這些零售公司的固定租金支出有時非常困難。當然,在經濟起飛的時候,這些實際是高槓竿的企業快速成長,甚至可在短時間進佔到行業領導者,或者給一些機會那些投機客賺錢,並吹噓一番自已如何獨具慧眼。

但是對於以資金安全為首要條件的我們,先說服自已這間公司不會成為經濟無聲轉壞的最先倒下的受害者是必要的第一件事情。

最近國內的體育服裝、時裝零售企業的股價大都跌了很多,相對於速食,其服裝行業天性更受經濟轉壞影響,有興趣尋底的Blog友不妨看多一步有關租金、利息對盈利的比例作比較,並Post上來研究研究。一時三刻可能你們的成績沒有太大的分別,甚或因市場誤解而更差,但長遠來說,有道理的投資人的成績必定更好,畢竟資本主意第一課就是這樣說。




14 則留言:

  1. very instructive. thanks!
    [版主回覆02/25/2011 11:22:00](Empty)

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  2. Thanks for your reminder!
    [版主回覆02/25/2011 11:23:00](Empty)

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  3. The recent drop of Jewelry companies make me checking the same data like you. The average rental expense/EBIT for recent 8 year is around 35% for both Chow Seng Seng and Luk Fook.  Thanks for your efforts in writing this blog for long time. You know digging out the data from annual report is so time-consuming.
    [版主回覆02/25/2011 11:25:00]利息、固定租金比是一個重要衡量安全的指數,但還有一樣東西要配合才準確,下回繼續。

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  4. SSSG? Looking forward to your new post~
    [版主回覆02/28/2011 03:06:00](Empty)

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  5. 大家樂與大快活在租金比例之比較清晰
    但國內體育用品公司在租金方面之比較沒多大意義
    原因是許多零售店舖是特許經營
    我看過動向與李寧的報表都沒有詳細相關數據披露
    從開支部份看
    租金佔比應該不似香港公司那麼高
    [版主回覆02/28/2011 03:06:00]特許經營是解決控制鋪面績和租金比例風險好方法。 Graham的固定租金、利息比EBIT要求很高,不過我認為,只要保持很強的Working Capital,及高現金,不借貸,還是安全的,出文只想Blog友能透過比較找出最安全的。例如大家樂和大快活表面難以察覺的分別。

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  6. Thank you for your reply on my earlier question I read the book Rediscover of Benjamin Graham, and there was this one article where in his mid investing years how he pick stocks i think during a bear market/depression. I apply it to current HK market and find this stock. Basically the criteria is the per share value of cash - total liabilities, is greater than the current market value. I think this can be consider as liquidation value? The stock only have past track record of 1 year, which is not reliable. Since cash in hk doesn't earn much interest i cant expect any return. What is a good way to first confirm the cash is there?(I dont trust auditors) Second how to realize the value of the stock? Not let management waste the cash on personal expenses? Maybe force management to pay dividend? invest? These questions/situations are most likely present on second/third tier stocks. Note: I dont have enough shares to take control of the Board and force them. Most likely I wont invest in it, but still interested in knowing how if i encounter a more favorable investment in the future. If as you modify the problem to fix income of 278000 than its not as attractive, and won't be a good investment. It will depend on the return of my per share investment, compare with industry data, is it going to continue or one time only?
    [版主回覆02/27/2011 11:35:00]我認為,Graham說的working capital > market value的企業,應該是在正常年不會出現的某支企業,而只在突然的經濟下滑時出現的較好。 即有一些過去很長時間,例如4,5年也是這些的企業,不應是好的買賣。最近永義系就出現一個基金突擊,以前亦出現基金攻擊華置,試圖把它們的內在價值浮出水面。 永義因為大股東沒有控制性持股,最終可能被突擊成功,價值浮現。你可以此參考!

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  7. Learn a lesson again today thank you~
    [版主回覆02/28/2011 03:07:00](Empty)

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  8. 為何止蝕是無用?(一)
    看過巴黎你這篇文章後,我有一個疑問:
    在澳門的賭場中,開大開小的機會同是105/216,圍骰6/216。買中開大1賠1。
     
    假設我盤盤都買大,第一盤買100元,贏的話,用那100元再買。如果輸的話,再買大,下注200元。再輸就下注400元。
     
    這樣的話,贏賭場的機會大嗎?
    [版主回覆02/27/2011 11:26:00]
    如果有一個人,同一時間買細,注碼、做法和你相反,你們兩個贏輸機會理應相同,你認為,最終莊家會輸錢嗎?!

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  9. 個人認為何賭王會輸錢。
    理由是一贏錢就回到100元下注。
    不過,風險是連開10鋪小的話,會玩不下去。因賭場一般有最高投注額,金沙是2萬元。100元的10次方最10萬2千4百元。
    [版主回覆02/28/2011 03:12:00]我說你一定輸錢。 機會率是不會理會十億和十蚊的分別,不妨比你的方法控制在你可接受的範圍,例如1蚊,如是類推,和你的朋友玩玩。 但要記著,大和細的機會都不是1/2,全骰莊家通贏,並且,每注有交易費用。

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  10. 受用,多謝
    [版主回覆02/28/2011 03:12:00](Empty)

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  11. 由於特許經營,內需體育服裝(例中國動向)其零售門市包括租金的經營成本均由有關分銷商支付。 我反而更著眼於廣告費用的成效 。
    [版主回覆02/28/2011 03:13:00]這篇文的目的不是計算成效,而是風險。

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  12. 3818中國動向座擁大量現金,業務多是批發,零售舖租是特許經營商承擔,經濟變差都不會因為租金受壓損失
    [版主回覆02/28/2011 03:19:00]我發現espirt有時需要付取消租約賠償金。 有時這類合約(特許經營),條約複習,真是要用放大鏡看。 不過我目的絕不是彈國內體品零售,我沒有細看過任可一間,沒資格說三道四。 我只是想說明如何計算資本/債的比例!

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  13. 非常清晰, 感謝!!
     
    麥當勞既成功真係令人佩服, 佢產品本身對經濟唔好既時期更可以自然對沖, 經濟越差越多人食佢!!
     
    另外現時國內體育用品公司大多數以分銷/特許經營模式營運, 雖然將各成本上升所帶黎既風險轉移左比佢地既分銷/特許經營商, 但前車可鑑, 當成本上升及市場環境轉差, 有如思捷既批發業務可以快速下滑. 而當分銷/特許經營商越分散, 各自既能力越弱既時候, 好多都會更容易地被迫關門...
     
    可惜地, 要搵到呢班分銷商既固定支出比唔太可能, 我希望可以用部份其他服裝零售商做參考, 記憶所及I.T.及思捷係內地零售既利潤率都頗低...
    [版主回覆02/28/2011 03:36:00]一間零售企業,最令投資者煩惱的是租金支出比例,注意程度如同借貸比例。 麥記令人佩服有二,一:它的產品性質,有如公用股;二:它的固定租金收入,根據Graham的原則,是可和固定租金相減,非常清晰,沒有含糊,這是其它特許經營企業所小的。 當然現在這些體育用品公司已經用特許經營減少了很大的風險,沒有必要分析分銷商的支出比,我們只要知道那些合約是保護你買的股票便足夠。那些股票公司放數給特許商數目不小,這些應收帳,其實包含存貨,不妨以它們各自的營業額除以二年應收帳加存倉平均數,籍此看看它們從供應商入貨至賣出+收錢的日數是多少,因為一旦分銷商死,這些存貨、應收帳就報銷。

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  14. Chaoda 2010/11 Interim Results Presentation Slides (Chinese)
    http://www.chaoda.com.hk/pic/1_Chinese.pdf
     
    [版主回覆03/01/2011 13:18:00]多謝資料,我也看過了,看不出有什麼資料會引致這幾個月的下跌。

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