巴老和Graham的投資法分別(二)

巴黎：

上回指出，假如你非常熟透管理層的能力，或你有能力取諦、轉換他們，你是可以在數字以外去權衡一間公司的管理層的影響，並長期持有一支股票。

不過這樣說來，你就已幾變成一個做生意老板的角式。從現實的另一角度看，Graham的只以數字衡量管理層能力，就較為接近一些被動的生意老板或Sleeping Partner。

兩者看似不同，但本質上都是透過非常嚴謹的求證管理層是耶是非。

門外漢為何對價值投資中的資產價值有誤解

有關資產價值的看法，很多價值投資門外漢，常常以為Graham只著重帳面的價值，這是絕對錯誤。

Blog友可看看"證券投資"中第6章至15章，這幾篇是有關債券。可能因散戶很小接觸債券，所以他們忽視了這幾章的一些深層分析。

Graham說，定式債券的安全，不在於其資產的大小，而是其賺錢的能力。

他同時指出，大多數的資產的價值，在經營出現問題要清盆，會很快速地下降、消失。


可轉移、標淮、波動、易掌握、麻煩....的資產特質對計算資產價值的重要
我們嘗試把自已當做典當公司的老板思考，假如有客人放下一些資產抵押並向你借錢，你會借出多小成數給以下的資產抵押？！

1.足金；
2.住房物業；
3 倉庫物業；
4.一批Iphone；
5.一盆生意。

你應注意，一旦債仔不還錢，你是要等待長時間的法律程序、時間、費用才可變賣資產，便會明白特徵例如可轉移、標淮、波動、易掌握性、麻煩....是決定帳面資產值的代表性的重要原素，而只以帳值P/B的多小決定債券安全是多麼的危險。

明白了這個以債仔入息的穩定才是決定證券安全的重要指標，我們可以舉一反三去辦別Warren Buffett為何購入一些有大量無形資產，並高帳面P/B的企業。


只要Return on Assets是非常高和可信的穩定，我們不應停留在帳面的數值！
不妨舉一個Warren Buffet持有的Johnson & Johnson(JNJ)股票例子：
JNJ 的固定資產和盈利在以下的5年分別如下：
                            2009   2008   ----  1999  1998  1997 (百萬美元)
無形和Goodwill  31185  27695         8392   7209  3261
其它固定資產    23956  22840         7571   7870  7629
                           -----------------------------------------
總固定資產         55141  50535      15963  15079  10890

盈利                     12266  12949      4167     3059     3308

資產回報              22.2%   25.6%     26.1%   20%     30%

假如另一些同業藥企業的固定資產中並沒有Goodwill和無形資產的成份，而資產回報卻是10%。我們若以JNJ2009年的盈利乘以10的價格，並以122,660m買入它的所有固定資產，理論投資在二者的每一元回報都能給你10%而沒有分別：

                            2009   2008   --      1999  1998  1997 (百萬美元)
盈利乘以10    =122,660  129490   41670  30590  33080
原來固定資產   55141      50535      15963   15079 10890
高出                    67519     78,955      25707   15511  22190

不妨再看看現在 JNJ的 帳面的Common Shareholders Equity，2009年是$50,588，如果按巴老的可能計法，它的Share Equity不再是帳面 $50,588，而是 50,588 + 67,519 = $118,107，以今天$60.5元市值為166,400M的 P/B算，實際P/B只是1.4倍，而不是其它人以為的賬面3.3倍！！！

安排一個類似資產值$122,660並不是想計算JNJ資產的應有準確數字，而是想表明，以帳面1.5倍P/B購入另一間Return on Fixed Assets 是10%的制藥公司，不會較帳面P/B是 3.3的JNJ有明顯優勢，那麼帳面的真正意義又是什麼呢？

雖然這個可能是Munger說的他們把原有Graham的定義重新調整(例如JNJ的P/E是12.45 按舊有的Graham P/B x P/E= 41，現在可能只有 1.4 x 12.45 = 17.43)，但從Graham說的盈利為最重要的原則並決定資產的價格的合理值角度出發，Graham和Buffett兩者在資產值看法，並沒有矛盾！

小心審視企業的資產，不要看見低P/B就說是價值投資

有朋友們看到我宏安的例子，紛紛給一些表面類似的股票到來，問我的意見。
我們不妨回到假如你是典當老板的例子，你應該檢查你有興趣的股票現時是否一門有穩定盈利的生意？它的Return on Assets是多少？比較同業如何？它的資產是否有一個簡單公認的公價？你有信心計算它的價值？出售時是否很輕易？....等等。

巴黎曾經在2008年頭大量買入表面低P/B的企業，後來就發現非常錯誤，並在隨後的兩年要做大量的改變、轉股才能反敗為勝

前車之覆；後車之鑒，希望Blog友們能引之慎之！