半年結-跑勝大市

巴黎：

這是筆者3月尾第一季度的成績:

https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2016/03/blog-post_28.html


幾年前看到張化橋的一篇文說, 很多專家的個人的財富表現不像他所說的組合好，因爲他們還會有很多A, B, C..組合和現金, 債券...沒有記數. 於是筆者決定接受這個挑戰, 只有一個組合集中記錄包括我口袋裏的每一塊錢.  如果組合上升1%, 代表我物業以外的縂財富上升1%.

我在價值投資班第一堂說,  只有能為我們生錢的才叫資產，要養成收集資産的嗜好，因此我亦把個人每一分錢都放在眼皮底下。

第二季做得較好的是在19/5轉出其時跑勝内銀的2828,轉入當時跑輸的工行和農行。
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2016/05/blog-post_22.html

然後在5月中開始, 佔組合70% 的内銀大漲, 其中第二重的工行跑勝大市有10%之多, 帶動組合第二季反彈 8.03%,領先大市.

當日有一個天才質疑我的内銀已經65%,還要加注, 那時我真的無以爲答.
結果這部分的資金連同股息的貢獻，幫我大幅度領先指數, 其實我已經在Blog内說過Michael Burry 已經改變了我對分散風險的定義, 今天由結果代替說話吧.


上半年組合到昨午得以正囘報0.83%終結
同期恆指 -6.6%;
國指 -11.6%
上証 -17.2%
SP -1.3%
BRK  +5.16%

藍色綫就是筆者的組合第二季的表現:

以下是筆者的30/6的資金配置：

Blog友可以看到3月份RO l是20%, 但6月份卻是18%，因為組合上升了8%,組合内的公司盈利若沒有增長,ROI就下跌, 盈利數字就是支持整個組合的内在價值。

以每支股的P/B和ROE加權後就是我組合的P/B和ROE, 股神説他只注意投資的盈利不斷上升,因爲股價早晚會跟隨.筆者相信這道理, 所以我調配組合資金也是按這原則

如果這是一間綜合公司，股東的資本是100万的話，每年它從子公司可以分到的名義盈利是18.28万，這個數字非常重要，如果下一年組合的名義盈利是20萬，我們就應預期這組合的市價會上升，股神幾十年來想的都是這個，他亦做到把組合名義盈利年年遞增，而不是一大遍宏觀經濟廢話。

筆者獲得子公司應得名義盈利18.28萬，分發出來的紅利是6.06万， 留下來的12.22萬,會保留在子公司内為筆者繼續錢生錢。

若Blog友自資按這組合比例投資500萬，每年就能獲6.06% 30萬的己扣稅後股息，1000万就是60.06万，2千萬就是120.12萬。

前天筆者已經減持建行，但它仍然佔組合第一大愛股，我的倉仍然是滿倉啊!!!^^

筆者認爲之後的工行或會較優于建行，為什麽呢？

近一個月來，内銀H上升之時，内銀A卻無甚反應，可能國内有一些正常人終于睡醒，開始買H不買A。

因爲建行的AH股數比例是約1：25，如果A跌H升至平價，整個建行的市值仍會上升15%+非常大，相反，工行的AH是3:1, 就不會有這個問題，即使工行H升20%, 縂市值仍只升4%+， 如果A跌些小, 市值分分鐘小了，這對工行是有利。

雖然投資價值不是這樣看的, 但若兩支股的投資價值差不多, 另一支多了一個有利的投機價值, 就自然吸引些.

我可能又在發兩年前套A H差價令組合上升50%的夢^^

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課程：全港第一個價值投資法課程，第8班

內容：三堂共15課，附有市場實例，深入淺出價值投資法，

要求：對價值投資法有興趣者，

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時間：7月30, 8月6, 8月13日星期六晚上7：00一9：30, 灣仔小童群益會501室

報名方法：在學費後隨意加入2位小數以悉別，並存入匯豐銀行賬號：033-203613-888 Law Kin Cheong ，例如1180.23，然後Whatsapp 圖片和個人姓名到65655883確認便可。

***筆者再在第8班作現場直播講學，如果閣下所屬的海外地區時間方便，可以下載Periscope,然後搜索和Follow"巴黎的價值投 資"，WhatsApp你的入數紙和Periscope帳戶號，上課日閣下就會看到現場直播，海外朋友報名費用為800元，第7班參予Periscope 的同學，可以免費再看第8班的現場廣播****

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槍膛已經上滿子彈

巴黎：

星期一那天，筆者做了一天明燈，互太大跌而sasa大升。

筆者過去幾年，很小顧及blog友的感覺。

因爲我目的只有一個：

個人組合上升最大化，別人賺蝕，我是懶管的。
 

升跌這些事情，過去對我而說 ，完全未有壓力，因爲升時高位賣，跌時低位買就是個人投資的DNA。

不過當發現很多Blog友在低位加注互太時，筆者就多了一份因別人對自己信任的莫名壓力。

意識這點後，覺得自己已經不夠冷靜，於是就停止對互太的加注或SaSa的減注。

今天互太上升，而SaSa則下跌。

個人在投資班上已經說過，股價短期是由投票機決定，長期則是由磅重機決定。

股價有波動，投資是有風險的，而風險最大一個由來是個人因心理/流動資金不足被逼在波動不利自己時賣出股票。 希望Blog友要認真看待這點。

筆者渡過2008年金融海嘯每一步，雖然在此間是賺了不小錢，但這並非一個愉快的經歷。

一暴十寒，一年賺200万，下年跌100万，之後幾年吃白果，和第一年賺30万，第二年35万，第三年40万。。。，一點一滴，幸福的感覺是完全兩囘事。

如果可以，我情願波動小一點，即使賺小一點。


但現實是不會的。


Blog友千萬千萬不要看輕這次脫歐，過去幾年的QE，不勞而獲的借債，縂要還的。

投資者要自覺做好風險管理。

這篇文：
咁樣投資你實掂- What has worked in Investing

已經解釋得很清楚為何高息股會不一樣，它們是個人走運時候的最好朋友。

在最艱難時候，用股息買個麵包吃，這份雪中送炭的感覺和被逼賣股賣仔才有口飯吃是不會一樣的。

所以Blog友一定要檢查好個人的投資組合。

大家小心，Happy Investing to all of you！


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近期的國内資金流向可以看到，一些低A股水的H股會有較好的投機機會。
但筆者目的是加大組合的股息獲得，所以在高位沽出一部分建行和全部神華，再加上接近組合5%的股息會在7和8月獲得，槍膛已經上滿子彈等待機會

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股票市場是個英雄塚

巴黎：

神醫都無咁準，星期5輕了一些莎莎，加重了互太，今早莎莎以上升9.5%對我嚴重抗議，而互太則跌5%至52週新低的8.76元。

再看其它紡織同行，同坐一船，只是船頭定船尾。

筆者估計可能是基金憂慮受英國脫歐影嚮下的歐洲的服裝業會受打擊，對紡織出口股有不利影響而作出的資金分配部署。

這次出貨是針對整個行業，故此筆者暫時排除互太有暗病未被發現。

這類基金會受策略限制，由上至下的配置資金，出入貨時都不問價，自然會引起某類股份大升或大降。

2008年的海嘯之後，速食時裝越做越大，證明這行能受經濟下行的考驗。互太專做混紡化纖，小全棉，布料成本夠cheap,頂得住。

投資就是這樣的，價值投資派有一句很流行的無奈說話，《做錯事和做對事但過早入市，是一模一樣好難分》。

一些投資巨人說，等錢洗、機械式的對手是最想遇見的對手，只要公司的基本面未改，他們出貨就是你買入的好時機。

現互太9厘，筆者口水流到地。

價值投資派就係要爬逆水，就係要一路跌一路買，攪到自己唔知對定錯至開心(變態)。

兵慌馬亂之際，縮理一角的地區股會受捧，呢排D內銀反而非常堅挻。

筆者會好好硏究調配資金，令組合安安穩穩地進攻8厘息。

星期五lBM大跌至146元，早排在155元我己忍得好辛苦，皇天不負有心人。

以下是星期日的直播, 有說我決定的原因:

 

 

 

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黑天鵝與白天鵝

巴黎：

看這本書"黑天鵝", 第一頁就己經深深吸引我，作者寫得非常好。

前兩天我跟朋友說，這段時候是做蝴蝶式期權最好的時機，因為是待變之格局。

按作者的黑(白)天鵝理論，Black Scholes option的價格計算， 在待變格時，根本是一堆火藥，無論short put 或call, 都是嫌命長做法，反過來做long 者，就好易發左無人知。就像電影《The Big Short》那兩個小子買入A級債券default option，一賠200+倍一樣，若做兩邊攤薄至100+倍，但仍然非常吸引。

如果你是理智型投機者，收到6%-7%組合的股息，拿1，2%出來豪比佢，同時揸call 揸put蝴蝶式策略，是一個不錯的想法。

今天早上黑天鵝，下午可能白天鵝，做莊家非常不利，行家不要只做一面, 雖然黑天鵝已出, 但正如作者說, 我們根本無法估計結果, 又或白天鵝將會如何跑出來, 於是為何不賭一鋪, 銅幣面是我勝, 銅幣底是他輸?

為何價值投資的我談投機呢？
那書的作者是一個Trader, 他的想法非常合理，但只在Trader的領域是對.

因爲無論市場點沽空，例如互太，它的工廠不會自然起火，管理層不會無厘頭死曬，客戶不會有便宜供應唔要同錢作對，所以Trader只能殺Trader, 殺唔到真正像投資生意的投資者的。

但市場是一個Trader 和投資者混於一室肉搏的地方，參與者一定要知道那個才是最弱的對手，不用理會他是Trader還是投資者.

而在黑天鵝出現時，不是錢多錢小，帳面賺蝕多小，持有增長或高息股，而係捱唔得住離場那個，他就是最弱那個，會為我們制造好機會。

筆者今天加碼了剛出業績的互太(1382)，而沽出部份同樣出業績的莎莎。

同樣高息，沽莎莎是因為錢暫時只得一舊，互太派息並沒有太削大脾肉(現金流表未出，筆者只能看資產負債表中固定資產, 流動資本變化,  憑經驗判)，另外越南廠投入和出貨對比上升速度也勝預期，證明新廠没有出亂子，且越南廠的ROA超利害，今時今日，唔賺小左己經好叻。

莎莎始終派息派突盈利，今年股價已跑勝大市，我己經無乜要求，減輕小小，保持留意。

今年收息月能碰到跌市非常幸運，過去兩年都是升市，令組合總收股息增長唔夠快，但現在肯定是個好時機，故此筆者會出一些本年跑勝大市的貨，轉去D本年跑輸的股。

例如互太現價9.25，除息後是8.85，未來就是9厘息股。

別人恐懼時，筆者就是這樣的，但我唔知呢D是否叫貪婪，如果你有興趣想好似我咁既反應，筆者的價值投資第8班可能啱你。
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投資7宗罪/ 價值投資班第8班開始接受報名

巴黎：

筆者學習價值投資時，都是用最愚拙的照抄方法，書本的例子是怎樣，就在市場找同樣的股票，書本建議怎做，自己就怎做。

Ben Graham在書中說結果會是什麼，筆者亦期望自己的選擇的結果會是相同。

説到這裡，Blog友應該估到事情的發展不可能如此簡單。

Ben Graham並沒有說在出現結果前的痛苦經歷。

在2008年, AIG一支債券AVF由25元的票面值跌到只得3元，2008年10月聯儲局入股AIG的優先股加上獲80%普通股之後，排在這兩股索償權之前的A V F,即使票息是7.7厘較AIG 發給聯儲局優先股5厘多還要高，A V F居然可以長達10個月仍然在低價4-11元徘徊，Yield達到17-45%，而優先股卻是Par Value，Yield5% .

在2009年3月，AIG公告了世紀99B美元的虧損後，AVF價格從11元多再下跌至3元，較2008年聯儲局入股時的價格更低，後期買入的持有者經歷一次最孤獨和痛苦的世界。

跌到3元的非理性價格，即使持有者沒有做錯，即使他們相信3元是一個錯價，但天下人仍然會當他們是傻仔，沒有人會同情他們帳面的損失。

2013年3月AIG以全價25元續回AVF，價值投資人在無實際風險下最高達8倍的囘報，最黑夜之後，太陽總是會再升起。

經歷這個心理巨大壓力下的投資者，對他們而言，看到的投資世界已經不再一樣，世上再沒有什麼神聖不可侵犯，被眾人認定的所謂事實，別人對他們的漠視已經不再重要。他們明白到以一般人的反應, 只能得到一般人的囘報.

這是Ben Graham 的書沒有說的重要部分。

筆者有幸走進價值投資樂園，只為一己貪念的賺錢方法，但在樂園學到的，是個人一直缺乏的忍耐和寬容。

多年前看過一套頗有意思的電影《七宗罪》，印象最深刻並不是變態狂魔犯的六宗恐怖罪行，而是他一直處心誘使深入調查此案的畢彼得去犯第七宗罪。

畢在打開合子後，無法忍受目睹心愛太太首身異處的頭顱的憤怒，結果就地處決狂魔。

畢以犯第七宗的憤怒罪行終結，成就了狂魔的計劃。

無論投資或投機都是貪婪所使，各人都只想找最好的賺錢方法，但若花一點點時間留意全球最富有，投資最成功的巴菲特和芒格的言行，應該知道修身在投資事業的重要。

妒忌非我族類成功人仕，會誘使一個人走進自己思考盲點，然後毫無道理攻擊、傷害另一個人。

而受到別人無理攻擊也極容易憤怒，並以暴力作回應。

日常生活如是，投資也如是,

筆者找到了以下的七宗罪和七美德給大家參考，但自己並非教徒，沒資格在此講耶穌，若Blog友曾經在人生或投資路上受過委屈，在忍受期間心情忐忑.

筆者祝福閣下明天會更好， 並與你互勉！

罪行	美德
色欲（Lust）	贞洁（Chastity）
暴食（Gluttony）	节制（Temperance）
贪婪（Greed）	慷慨（Charity）
怠惰（Sloth）	勤奋（Diligence）
暴怒（Wrath）	耐心（Patience）
妒忌（Envy）	宽容（Kindness）
傲慢（Pride）	谦逊（Humility）

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不普通的普通常識

巴黎：

John Bogle 的The Little Book of Common Sense Investing一書，寫関於ETF、指數基金的背後原則和以此作為投資理念，這書特別適合一些沒有太多時間去分析、硏究經濟個股等花多眼亂的資料，而又希望能獲得社會經濟的成果。

書名很特別，叫「普通常識」，作者寫來很淺白易明，閱讀起來令讀者覺得教的好像普通常識，本來就應該要懂。

最近筆者看了另一本書，作者名叫Howard Marks,書叫"Uncommon sense for the thoughtful Investor"。

一個提倡普通常識，另一個不普通常識，到底那個好呢？

Howard Marks 説要跑勝大市是件非常困難的工作，因為市場每分每秒都集合異常勤力、精英之精英收集最新的情報而作決定，他對有效市場這部分運作是相信的。

然而他認為因為機構、個人的利益不一致，心理的弱點會引導作出一個非"最合理"的決定，所以市場每分每秒都反映精英門對信息的同時，也包含大量非最理性的決定，市場仍然會出現錯價的投資機會。

要戰勝市場，他個人覺得思考方法更為重要，並且說出勝利者的想法必須要異於大眾，否則自然也絕不可能勝過大眾。
 

其中介紹第二層的思考方法非常有趣。

筆者嘗試說明這種思考的迴路。

某一間藥廠的非常成功、好賣和佔了公司入息3成的某集藥被狂徒以針注入劇毒於包裝內，全國有數十人死亡，第一層的思考馬上作出公司的銷售大跌盈利下滑，大家一起拋售，於是公司股價暴跌，看來第一層思考勝利。

第二層的思考卻是公司馬上回收市場所有同一款藥物，向死者賠償(雖然責任不在藥廠)，然後研發一種包裝方法杜絕可以穿透下毒而不被覺察，並且註冊了包裝成為業內標準。因為危機處理良好，狂徒被㧓後，增加了市民對藥行的信心，銷量再創高。

或者會認為第二層思考是幻想，其實筆者上述例子是參考多年前Johnson&Johnson發生的一次類似危機而來，第一層思考的大眾一起沽售J&J，股價下跌正好制造低價買入的機會給有第二層思考能力的投資人。

幾年前加拿大一間供應超市鮮肉的公司被發現含致命的李施特菌，引致一位市民死亡的一個禮拜過了，公司仍然找不到源頭，股價繼續大跌。

故事的發展是公司決定関閉所有工廠，無限期停售所有産品，並徹底全面消毒，直至肉品安全為止。

當年公司因而由盈轉虧。

但經過徹底全面消毒的幾個月後，公司肉品再上市，大家高度評價企業負責任的態度，産品反而賣得更好。

再一次有第二層思考能力的人發掘到絕佳的投資機會。

聰明的投資人要具備第二層類推的洞悉能力才會成為市場贏家。

作者也提到風險的定義，雖然Ben Graham和股神都說過風險和回報不具必然関係，但作者寫得更清晰，例如他說投資人太過看低偶發的發生率，所以常常因輕視的風險出現時沒頂，因為所謂發生機會率低都是說在某一段期間，把時間拉長，基本上任何事都必然發生，看完這一節後筆者汗流夾背。

Howard Marks 是橡樹資本老板，有一個有趣故事是他於2008年海嘯年集資了109億美元，不是因為基金財政出現問題，而是籌集新的資金購入之前曾談過的海嘯年間的distressed bonds, 於是順利成章應該知道他學習的也是價值法。

Horward Marks 22年間管理的基金扣除費用有19%年回報，非常利害。書是結集他給投資人的便簡而來，股神也是他的讀者。

今天投資很隨心 -無盡可能

巴黎：

年前寫過一篇文，說自己投資心路歷程的改變，多得Michael Burry說股神只有一個，沒有人能做他，但卻可以做回自己。

於是筆者疊埋心水唔再發夢。

之後反而不再恐懼一些被意式形態標纖為"投機"的非傳統價值投資的賺錢方法，因為每個人的確各自有一些天生可以賺錢但又非一般的價值法的長處等待發掘。

看過兩次1934年版Security Analysis, 筆者最近看1940年版，第4章看到Ben Graham 這樣形容內在價值
Intrinct value by no means limited to 'value for investment' , but may properly include a substantial component of speculative value, provided that such speculative value is intelligently arrived at.

發現機會，卻仍紏纏在投機還是投資，白白浪費機會就有點繳枉過正。

別人知唔知你做什麼，用乜方法對閣下投資回報毫不重要，最重要是自己知唔知在做什麼，所作的決定是否如Ben Graham 說的Intelligently arrived at  。

筆者的價值投資班開首的第一課就分享了''持有''和''交易"Hold and Trade的概念。

買賣股票，最痛苦的是等錢用被迫低價賣出股票，或興奮過頭高追了貨，而最快樂的是你碰到這樣的對手。於是最好的策略自然就是有耐性在低價買入一些不用打理也能自動生錢的資産，然後就等。

一路有現金流收入是較適合我的方法，因為這可以讓自己有時間、不著急慢慢等，筆者不會強求踫到上面所說的對手出現，事實這些機會也很少出現，但若真的碰到就一定不要浪費''交易''的機會。

有時你原意只想持有，但一買入，屁股未坐熱就遇到高十幾廿個%要貨的對手。
馬上交易者看起來像短線的投機。

但實際決定投機或投資是在買入那刻那人的心態和所做的功課，而不是外人的以為。

不想持有十年，一分鐘也不要持有，這說話和想持有十年，最後卻在一分鐘之後賣出並沒有矛盾，決定投資和投機並不在此。

最後以香香女神在星星探親團說的一句很有意思的話總結，由靚女輕鬆地說，較筆者說更動聽，她認為每個對她說她不行的話都是對和有理由，但她仍然會嘗試踏出一步：

「如果不行出第一步，就不會知道其實有無限的可能性。」

Freehold 和 leasehold 物業與REl T的問題

巴黎：

在香港我們所購買的物業，並非永久地權Freehold 物業，而是租權leasehold 物業，租期是97年7月1日開始計50年至2047年6月30日到期。

香港並非史無前例，嚴格來說97年6月30日續租了一次，並且50年免補地價，因此大家都期望下一次亦如此。

97時中國從共産主義走進資本主義市場化的經驗尚不足，國際社會對大陸會否走回頭路尚且未知，鄧小平作了50年不變的誠諾以防止資金和人材大量的流失。

其實歐美這方面己經很成熟和有很多例子可引用，50年後的中國也不能和97年同日而喻。

以溫哥華為例，有些同一區的物業如果是租地，標價可能只是永久地的6成。市政府亦曾經在上世紀70年代批了False Creek之南的西面大批到2022年或之前到租期的地皮給發展商興建可負擔房屋，這批地亦快將到期。

外國人較中國人更懂錢財是帶不入棺材道理，在考慮人生要居住地方時，會選擇租期到自己剛剛死的便足夠，因永久租期要一次性預繳貴得多，概然營養與味道都相同，也沒有二次人生可吃兩份餐，仔大仔世界，所以他們就只點一份。

視乎租約，一般到期的時候會再續約，並再次以預繳或每年繳一次方式付當時市價地租，若地主不續租，通常列明以公平價收回那片土地上面的物業，如果沒列明就不用回收，所以越接近租約期滿，租客不想再花錢, 物業便會越殘.

如果有囘收的, 就要大家先談好, 例如物業業主每年都會收到政府的物業稅評估通知，很清楚顯示地價和屋建築價兩部份價值，地總會升值，而屋因為折舊，基本上每年都跌價，一些在市場掛牌2、3百萬加元的物業，大部份都是地的價值，土地上的屋可能只值3、4萬。

有些業主，相隔幾年會番新一次房屋，任何不向政府申請都屬潛建，申請獲批之後番新的成本會加進去登記，價值因而提高或保持。

匯賢瀋陽、北京物業租地都列明在2040年+到期，筆者相信處理情況會差不多，至於香港也會是相同，市民以為不用補地租只不過是一相情願的想法。

在商言商，地主收回土地要自己發展也是頗勞財力和時間，發展完成亦也同樣用來收租，只要租客肯交新的地租，續租也頗合做生意之道。

至於股票估值又如何呢？匯賢2015年報尚有40億的預繳租金餘額資産，每年在損益帳扣減1億2千8百萬，30+年後就扣清。這筆錢一早己付，所以每年分派的現金流給股東，理論是多過損益帳至小1億2千8百萬。

正常做一些長遠生意，這部份應該保留在公司的Sinking Fund內， 為添置另一幅地皮或向地主續租之用，現REIT條款卻派回給單位持有人，即是拿回老本。

於是條數就要好似計owners earning 或工業股FC F原則的加折舊減新增資産，現87001的FCF加了租約攤消，就要扣除暗示的應付的土地市值租金。

領展持有的亦是leasehold 物業，道理一樣。

REIT 估值

巴黎：

最近很多人都有興趣買Reit,  香港人始終喜歡有磚頭在手，Reit 股息又像租金穩定，難怪投資者鐘情。

以下是我對87001 匯賢產業信託的計算

筆者不會看賬面的資產净值折讓多小，我是以净租金6%倒推投資物業的合理内在價值，
情況有D像對REIT内的物業進行壓力測試。

例如2015年報告說租金等收入爲3106M，有關爲租金收入等支出是1312M，净租金便大約是1800M，投資物業的内在價值就是30,000M.

於是我把2015年的資產負債表更改爲

                   原本            更改
資產          40280          30000
流動資產    6422            6422
流動負債 （3075）   （3075）
其他負債 （15816）（15816）

净股東權益 27811         17531

87001現價的市值巧合也是173億，因此個人覺得合理。

就是說投資者以17530M本金，買入一個能收净6%租金的30000M物業，并向銀行貸款 4成1，約12470M。物業是本金的1.71倍，6%租金杠桿效應會變成10%，但因爲要付借貸利息、稅和管理人支出，所以最後股東獲得8.46%股息。

我劃一以這方法比較了另一些Reit，以防不同測量行引致的資產估值偏差，發現有些雖然表面上市值好像較87001折讓更多，但調整後，股價反而是高水。

這方法衹是表面的初計算的數，買REIT還要注意空置率，到期可以加租的幅度，和物業是否獨一無二問題等。

他如何改變我（2）， 6個月成績

巴黎：

筆者懷疑若果Ben Graham 長命D，2009年會不會讓Ben Graham 身家暴漲。

所説的並不是他會沽空次按債，而是他會重注押下那些當時大勁跌但公司現金卻大過債的定息證券，對所有相信效率經濟者那是投資最壞的時代，但同時也是價值派最好的年代。

Warren Buffett這樣形容當時的定息證券投資：
當天要下金月的時候，不要用茶杯，用大水桶。

他非常悔恨只買了區區幾十億美元的定息證券。

很多價值投資信徒都相信，若果每個基金經理都是學價值法，這場百年一遇的金融海嘯，根本就不會出現。

Blog 友看完呢篇文，由你們自行判斷吧。

Ben Graham說，定息證券是否安全，是以公司的償付息和本金的能力，而不是由抵押品的保護，這說法一開始就和大眾認知不同。

想一想又覺是道理，前文的答案B，是借一百萬給李生，李生每年償還7萬元的利息, 以他的收入相對利息的倍數, 就算是經濟最難的時候, 都幾萬倍.(Interest Cover), 所以一定沒有問題，

 第二點既然李生償還能力在底線以上上上上，有無扺押品也不會增加你的回報，因此你要買的是他最高息那個證券，而不是有抵押品的那支。

即是：B〉C

一間良好償付能力的公司，買優先股或第一級有扺押的債券實無太大分別。
 Blog 友現在應明白為何股神餐餐買的都是無抵押的最低級的定息優先股吧。

第三點是莫大毛因為無野做、無收入，收入相對利息的倍數是完全不合投資定息證券安全，以扺押品作為保障，就是説，一旦有麻煩，多一個保護，即你已經覺得這個債仔不可靠。
 另外若扺押品價高於債也不安全，因爲債仔會有另一個債主，假如你只借3成，他借7成，那他會阻住你快速變賣，因爲你賣得低，他便會有損失，所以是好麻煩。
流動性的資產還好D，若是公司的固定資產就時會跌價，而通常也在債仔不還錢時跌， 因爲債仔心態就是拿到盡.

所以 B〉A

第4點是如果以為分散一百個有5個唔還錢輸5萬，其餘總共賺13萬，淨執8萬仍是最高回報的數學式的分析(Adjusted Interest rate)，那是用來推銷債券，呃人去買時用的。

因爲那一百個都是同一類人，債仔唔還錢是不會前後不同時候分散出現，而是一次過在經濟不景氣同時不還錢。不還錢的情況的出現, 並非像全國交通意外率可以被計算和預測，它的發生是集中像瘟疫。

固此底線以下的定息證券，無論係幾多利率，千萬不要買，不要貪高息，佢地唔掂係正常，若買了之後無麻煩只因祖宗保佑，而唔係自己英明神武。
典當的生意不同債券，因爲債仔不還錢，債主是可以賺到抵押品價值與債的差價（Capital Gain），而平價(Par Value)買債券就不可以。
 
因此
A和D 都是一樣差和麻煩。

所以結果是答案B。

A和D的結合不就像次按抵押債券嗎？每次看到Ben Graham 的SA這幾章，像特別為2008年海嘯的描述, 不得不配服Ben Graham的先見之明。

看到很多朋友的答案和很有紋路的分析，相對自己未學價值投資前會選D，真的非常慚愧。

Blog友或會說，若唔買定息證券，知來把鬼。

Ben Graham就係叻在這，一間公司財政財務出問題，償還資本給出資人要按級別先債券丶後優先股、最後才到普通股，若連債券或優先股也有懷疑，普通股就更加唔洗諗，必定會大幅虧蝕。

即買股票首先就要買排除呢個可能問題的公司，咁好自然第一關就要篩走D大量借貸的公司.
現在Blog友應明白價值投資人爲何買的都是無什麽債的公司。

筆者盡量希望把SA這幾章的概念簡化, Blog友如有興趣, 建議閣下看原文，因爲我的表述可能還不傳神。

有很多同學上了筆者價值班之後縂問我如何實戰活用價值法, 個人的意見是先讀完Ben Graham兩本書才買股, 按書内的例子在市場找, 模仿Ben Graham書內記載的交易例子. 最好是寫Blog記錄每次交易事後檢討, 公開自己的組合是一個好的想法, 這樣能讓個人誠實地面對錯誤的壓力。

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組合方面,  打了幾個月的逆境波,終在幾天前獲正囘報,  大市是負-2.5%，算是跑勝吧。本年最傷的居然是互太1382,-19.7%.但筆者仍然加碼至佔組合的5.4%.,賺得最多是川河+15%, 因之前買得大舊, 中海油則排第二+21%,  IBM+9.6%, 永利+28.6%, 賺的再加收了一些股息, 用於補貼三支内銀的虧損. 出了一些川河和平了2828後再加碼工商，農行和IBM, 現三内銀已經佔組合70%, 内銀在六月除淨, 股息差不多已佔組合的4.2%, 且看除淨後的去向如何.

上半年並非金融股年, 就算是富國銀行WFC也下跌了8.02%, 也不要說匯控下跌17.7%, 興幸自己的堅持早清空這兩支股，相對來説, 佔組合40%的建行只下跌1.1%，賺了一些雞碎的渣打， 非常興幸自己的堅持，個人要求低， 上半年真的沒有什麽好抱怨。

希望和各Blog友下半年繼續加油，爭取更好成績！！

好彩

巴黎：

投資有兩個職位，一個是策略師，是那些靠把口，看大方向的；
 一個是基金經理，既是那些執行如何買賣,靠對手的。

投資不能在未有方向前而作買賣，也不能只懂看方向而不知道如何下手和買賣什麽。

筆者上星期日直播就做了半個基金經理和得把口的策略師， 當時說可以考慮投機賣上証的7月Call， 上証之後果然在星期二開始大升，全星期升了4.3%。

但買多小，買那點數的7月上証Call會非常影響回報， 所以還得靠聰明的閣下。

投機也算價值投資?

是的, Ben Graham 在SA有說：
“内在價值”是包括“投資價值”和“投機價值”，唯只不包括沒有衡量清楚的投機。
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下一篇會繼續上篇有關債券應如何選擇, 歡迎Blog友估答案, 再比較Ben Graham的想法。

---他如何改變我---

他改變我的原因

巴黎：

很多追隨價值法的朋友會嫌Ben Graham 的書太沈長，寫法太學院，而沒有看SA這書，就算有亦因為其中的＂定息證券＂題目不吸引而跳了全書或全套價值法最重要的幾個章節。

事實上，筆者就是因為這幾章才徹底相信價值法而放棄以前沒有章法的隨便買股方式，並且決定今後非Ben Graham不可。

而最近大家看來好像對一些高息債券或債券基金很有興趣，於是筆者就試試以生活方式說出Ben Graham令人折服之處，不要小看它，如果Michael Burry無讀過呢幾個Chapters, 可能The Big Short 套電影劇情就不一樣。

定息證券分析法改變筆者的投資理念是這樣的：

如果有兩個人同時問你借錢，利息相同是7厘，A）一個給你抵押品，B)另一個沒有抵押，你會借比那位。

如果你還猶豫，就多給你一些資料，第二個是李嘉誠，第一個是莫大毛。

C）李嘉誠於是說，假如要抵押品，他只可給你3厘，你如何選擇？

D）莫大毛又説，假如沒有抵押品的他會給你13厘，根據過去記錄，一百個莫大毛借錢，有5個不還錢。你如何選？

現在任你選：A），B），C）還是D）？

唔好嫌問題太簡單或無聊，如果你想做Michael Burry, 就先答左問題，看看個人有無潛力。

……下期繼續。