聖诞快樂丶感謝Blog友

來了多倫多差不多半年，享受了它炎熱夏天後，終於领教它的冬天風雪。

温哥华因为小風関係，體溫不易流走，即使零度也不十分冷，但多倫多風大，一吹风就有風凍效應，例如即使温度是零下16度，感覺的溫度往往要再減多4度至零下20度。

温市斜路山路多，下雪開車會較多平地的多倫多，更易因車輪鎖死而滑車，雖然如此，在多倫多下雪開車，對我來説也不是好過的事，要較平日多十二分小心。

多倫多雖然室外温度感覺不好受，但只要不長期暴露於室外，開車與朋友到室内有暖氣的商店丶餐館聚會或用膳問题也不大。

本年是筆者第一次在多倫多過聖诞，這個多星期都是刮大雪，天气预测也是説白色聖诞和新年是跑不掉。

今天晚上和太太丶仔仔女女去了CN Tower的旋轉餐廳晚餐，CN Tower高達1800呎，而360餐厅则在低座约1150呎高，但高度己足夠把整個多倫多盡收眼底。在用膳期間有幾對男女约定终身，增添了愉快的氣氛，雖然说高處不勝寒，但在此刻溫暖的室內，我们感到的卻是暖意洋洋和幸福。

今年组合回報十分理想，早段起步雖然較慢，中段和後半場把握了幾個機會，加注幾支零售股WMT丶Macy和Target，全部都能急速反彈而獲得不錯的回報，提升了組合數個百分點。

增添獲利固然高興，但更感恩的是能全家齊人共渡聖誕。

在這平静的2017年聖诞平安日，筆者感謝Blog友和同學一直的支持，祝願各位和家人健康快樂，一起共渡一个平安和愉快的佳節。

千王之王:Conspiracy of fools讀後感

最近David Web的迷網50令股市滿城風雨。

有関老千股，早一段時候，筆者介绍了這本有関如何認識它們的書:

買高息股必讀

若朋友意猶未盡，Conspiracy of fools 這本書就不要錯過。

這本是関於2001年Enron丑聞，在馬多夫騙案之前 https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/10/blog-post_26.html

Enron一直被引用爲世纪金融丑闻，因为它是一間涉及65B的企業。

這書令筆者感覺面對人性的陰暗面，會計的無能為力，無論如何不合理丶明顯，但貪婪總戰勝理智。

説到能源公司，普通人馬上想到建好一座能源生産工廠，例如鑽天然氣丶發電厰，然後就能每年每月每日用户獻上鈔票。

這都是很直接想法，而理論上這座资产的估值也是以它的未來年現金折現而來。
至於會計的每年利润计算方法，則應該是當年的收入減營運成本的相差數。

但Enron卻创造了一種入數法，简單説是成立一間Special purpose unit公司，和第三者一起買入自己的工廠，有関這工廠的資產和負債，便能Off Balance Sheet，同時也可以把未來單單估計的盈利全部在今年入帳。

例如原本建築成本10億可能已經嚴重超支，但可以作大未来估計的現金流拆现是15億，假設第三者只持有最低要求的3%份額，Enron就能馬上可以當年入賬(15-/0)x97%=4.85億的盈利，這入賬法叫Mark to Market.

但打包资産涉及第三方的份额，Arm length的第3方投资者也不是愚钝丶隨便亂買资産的，於是Enron又提供一个包底的年回報。

另外Enron更找一些看似''非相連"但實際有関連的人左手交右手買這些资産。

在估值方面，Enron也把一些工廠，頭1-15年是負現金流，最後5年憑空願望政府解除管制公用事業價格而提升現金流估值，這種方法在文件上可以捱到第15年後才識破，因为頭15年的確符合预算蝕錢，但Mark to Market價仍不用變更。

這些舊橋很多在今天仍然可用，例如08年的銀行打包按偈，就能把供款者20年的利息收入一次過在首年入帳，但這些供款者卻是沒有能力都是虚假的。

Enron這種偽装把現金流资本化, 做成Mark to Market的盈利，其实是自欺欺人，最终一定會被拆穿，不過有些自知之明的千王在假赚錢令投资者追入搶高股價時，會把握時間發股集资大额抽水，就可以玩得久一點，而Enron则愚蠢地以自己的股票作為SPU's的回報保证押金，所以一旦本身股票價格下跌，全部就像骨牌倒下來。

财务上的资産估值分三级，第一级是有公開市场和報價，例如股票和债券，雖然看似客觀，但仍可以被操控，而第三级则更是單靠公司自己對未来现金流折現值來估算。

投资估值方法，來來去去其实只得一个未来现金流折現法最講得通和簡單，所以無論第1，2或3級的估值，资産必须是能提供正现金流，而沒有現金流的只能是商品而不是资産，筆者在價值投资班的第一堂己分享過個人這個投资的定義。

但就算是那提供現金流的資產，有一些正现金流會在頭一年已經出現並且能受考驗，而有一些则像風水佬常说要等十年八載後才会有正現金流，兩者可能同樣以1億的Mark to Market净現值出現在资産負债表，後者疑問重重。

外人只持有3%能不以合并法入賬在今天己经不複再，不過Enron的某些手法現在仍然出现在资本市場。

Enron曾经連绩6年獲财富雜誌選為最具創意企业，後來也是該雜誌另一个報告员問了一个令Enron高層支吳以對，卻沒法简單地回答的問题:

到底Enron是如何赚錢？

潜台词是:你们是賣什么给什么人，點解其它同行無你咁好赚？

當一個公司不是靠清楚地賣貨物和銷售價大於成本去賺錢，而是靠一些以買賣沒有現金流的所謂資產，把後來者的錢轉手给前面的人，制造"资本盈利"，十之有九應該是骗局。

Enron之后物轉星移，投资者有没有學到教训不得而知，不過次按丶馬多夫案之后，基本上己经预期到，還有更大的泡沫和騙案在後面。

芒格Wesco股東會有趣句子

番看了Munger 多年於在Wesco股東大會發覺很多有趣金句，其中引Warren的話也不小，整理一下如下:

1.Warren的投资技巧在65歲後突飛猛進；

2.Warren天赋很高，但不能矇眼對抗奕棋手，靠的是繼續學習；

3.不要以身嘗试學習不應在电圍欄小便；

4.Warren的成绩如何來？若你是觀察者，會看到，他是坐在那里阅讀出來的；

5.有一些可以拿很高IQ的腦筋，但卻足以掉進垃圾桶；

筆者:1-5點都是説學習的重要，其实很多投资好機會的錯失都是因缺乏認識才坚持舊路，於是學習就能增加彈性；

6.最没建設是認為世界不公平，任何艱難都是一个學習機會；

7.Warren不花時间在遗憾和妒忌；

8.有老人痴呆症者忘记了所有東西，除了别人的舊惡；

筆者:6-8常懷不公平、遗憾和厭惡最易消磨心志和注意力；

9.越来越普遍的價值投资，不會讓投资变得容易，只會因互相競争而變得困难；

10.有兩個市场是非常無效率，一個是小型股，第二个是當投资者劈货時；

筆者:越小眾的地方競爭越小，越有機會入手；

11.有很大的财富集中在一些沒有制造或發明任何東西的人(對冲基金)手裡，社会泡制了這些"英雄，但聰明畢業生放弃做工程師，轉去買賣衍生工具對社会没益處；

筆者:人人都投资還有誰上班，買被動盈富基金，然後忘记股票並努力工作，不失爲對社会一个好供獻;

12.投资需要的是簡單，但學校不是這樣，它们要教出專家來，如果是簡單的話又怎稱得上專家；

13.德州一所小學老師問同學:''圍欄内有9隻羊，其中一隻羊跳欄出逃，現還
餘多小？"所有同學都答8隻，只有一个説"一隻也無剩"，老師向那學生说:"你不懂數學"，學生向老師説:"你不懂羊"

14.如果是老生常談的，多會是對；

筆者:12-14大道至简，投资教授说數學上派不派息沒有分别，教授说收息者不懂數學，但教授卻不懂人性；

15.我買股票回来不是打算賣的，當價格被抬高，(投资)回報便下降，於是就有專家说，给他大筆费用，然後以槓杆協助提高你回報由5%提升至15%；

16.我有一个以持5百萬美金股票過活的朋友，他的屋子按揭也付清，但為赚多一點的回報而沽空一些科網股的Put,現在什么也沒有，還要在一間餐厅工作。

筆者:15-16任何衍生工具和槓杆的建議都要小心和量力而為；

17.自利是我最喜愛的誤判，很多法律學院全優學生，都裁在這誤判上；.

筆者:這是一个很難克服的死穴；

18.很多優秀人用自己熟練但不是好主意的方法，若你能训练自己不要這樣，己领先很多人；

筆者:17-18能放棄自己的固有方法，重新學一套更有效的知識，除了贏得尊敬外，也贏到好回報；

19.激進投资者迫管理層的目的不是為企业管治、道德或小股東利益，而是只想赚錢；

20.有價投朋友说:"考虑到那些企業經理自私的行為，企业要打大概30%-40%折扣；

筆者:19-20:以前我希望折讓股快拆骨，因为它们今天的1蚊價值較明天的1蚊高，现在會不如買一些誠實管理者，不用预那30-40%''管理折扣"、不用為谋求利益去摺公司，没有衝突又可持续发展，股東又能公平地獲合理回報，這會更有意思。

21.Warren说若沒準備50%的價珞下跌，你不屬於股票市場；

22.想避免痛苦，首先要了解痛苦的成因；

筆者:21-22:我開始思考若果组合下跌50%的原因會是什麽，自己现在又要做什麽；

23.會計師提供核數以外工作會影嚮公正；

筆者:利益冲突是最大的投资問题；

24.日本眾多保險公司本質上己破産，它们承诺3%回報给投保人，但现在利息低於1%，13年來(由89至03年)股票是負回報，奇怪的事是會發生；

筆者:我不敢再说怪事不可能發生了；

25.若你有信心每年赚12%，别人赚更多関你乜事，想赚得較别人多是死罪和蠢罪，因爲這很痛苦和無趣；

26.想赚很多錢的唯一方法是實至各歸；

筆者:25-26:如果把投机的定義是想赚非實至名歸的回報，那麽投资就會令人腳踏实地得多；

27.我们桌上有三個文件夾，分别是入，出和太難，太部份的文件都掉進太難，一旦離開能力圈便很危險，若能擴大個人能力圈就是好的投资者；

28.Warren:我沒有那方面的天赋(别人问他某行業)，不會愚弄自己；

筆者:27-28:知人者智，自知者明，難怪Warren說不需IQ高智，而是了解能力圈，金石良言；

29.大量分散只會有平均的成绩；

30.要有一生只買20支股的想法

筆者:29-30:這兩點互相有関係並和價投非常大分別，買的次数要小、要集中，於是又和能力圈有関；

31.上年(2002)很多共同基金淨贖回，於是我们買入很多猶太债(由事件引起低價的债的統稱)，今年共同基金是淨買入，於是沒有債買。Warren做過统计，由Graham起至他的60年，猶太债每年有20%回報,現在很難，就算發生災難，投资這领域都有很多资金

筆者:Buy in distress是常青的買貨好時機，因为沒有人爭，海嘯年债券就大跌，Howard Mark集了史上最大的一次赌債券升的资金；

32.每年要有毁滅一个個人信念的習惯，若果你不能較反對者知得更多相反的理據，那就不是一个好的信念；

筆者:今天打倒昨天的我不是隨便説，還要有反對的理據，並且要在信念形成前便要有，说易行難啊！

今個假日可能最多人買的打折貨品

大概30年前有一個叫傳真機的發明，當時沒有FB, 微訊、 Smartphone，Internet，傳真機大概3萬元一部，筆者其時只是一個月薪3000元的小薯仔，等於筆者月薪十倍、又或一個600呎物業的一成首期的傳真機贵得有「道理」，因为它是未来的革命者。

傳真機的發明迅速令郵務行业陷入打擊，因過去需要郵寄或电報的商業文件大副減小。

後来又有了電郵，郵政行業再受更强的另一波打擊，其時很多國家郵政局都背上财政負累之名。

没有人想到互联网如此地横掃郵政行业，但也没有人想過一代天驕傳真機會較郵政局死得更早。當年郵政己死的傳言是多麼無懈可擊，又怎想到17年後成也肅河，也是互联网購物提震郵政行业，並且甚至較之前更蓬勃。

Amazon成立之時，没有人想到今天購物Mall價值會如此惨烈地下跌，實體店的倒閉，大量的購物Mall空置湧現，那些在金融海嘯之後尋底打折的價值投资者，無論是直接購入Mall場或以Mall主打的REIT，也受到了沈重的教训。

這些叫做毁灭性革命，是淘金者的追隨變革者的發達之夢，也是固有地位者的惡夢，也是價值投资的可能陷阱。

但商業社会好像是一个有生命的原始森林，什么也可能發生，而唯一可以肯定是，為了在此間生存，生物會不断改变自己去適應。

在美國一些Mall場，己静靜地起了革命，大型實體店重新規劃購物體驗，有些则為生存變成了教堂、學校、醫務所和....甚至擋房。

另一些例如郵局，则鬥長命，等革命者傳真機被电郵殺下，等網上購物的風向不斷改變丶吹呀吹...。

财富從來沒有失去，只是從一个Mall場投資者的口袋轉了去另一個速遞業投資者的口袋罷了。

回頭看曾经有買贵，無買錯的股王變革者Xerox,Nortel, 又或受變革者Sears等都一一逝去，但是無論是革命或被革命的生物，留下來的會變得更强壮，生存不是依靠攻击力，或是拼命的抵抗力，而是柔韧度和彈性。

最強者就是最後倒下那個。

Amazon購買實店wholefoods, Alibaba和大量的實店超市合作，又感思節和黑色星期五之後美国幾間主要實店股價作出非常強动反彈，若果說市場有效率，反應了最快的訊息，這些事情和股價的反彈，可能啓示了某种新的零售銷售模式正在变革。

曾經闊佬懒理又或怕自己網店打自己實店的想法，在全線结業和個人失業的恐惧下，己经不再有丁點兒幻想，现在没有一間實店不擁抱網購。

實店终於學習到Amazon過去多年為何銷售總能幾十幾十個%增長，因为它們自己的網店增长也是以這個速度。

一時間，大批也能同樣同日或兩三幾日送貨，且更方便退货的名店網店出现，它们有一个較單一網購商店更有利的资産是，拿货品去實店退貨的顧客，多會在實店再購物，包括不等使用的貨品。

如果實店發現自己的網店防礙了實店的營銷，他應該檢討的是自己的方法而非抱怨網店，反轉來想，若一間網店發現一些既能生存丶又能阻头阻勢的實店對手，他應该同樣檢討是自己網店的限制，而不應因之前的勝利蒙蔽認清未來的可能。

若果有人還以爲網店的成本便宜，他應該在了解網店的運輸成本佔銷售的14%，而實店的折舊费用只佔銷售的3%-4%後，再認真考虑如何下注。

很多人認為價值投资者是逆向投资者，這可能是誤會，怎可能有人能抗拒時代的巨輪，筆者愚見是，價值投资人可能習惯反轉來想，然后又再反過來想，在比较價格之後才下注。

交易方面:

筆者再擴大注碼在美國零售業，並買入Target百货。

美國零售業有幾個利好原因:

1.企业在海外子公司匯回美國稅率下跌，會令海外主要投资市场资金净流出，並流入美國的资金市场；

2.由35%降至20%缴税的缩減，可令部份企業2018年之後的稅後所得大副提震23%，令PE大副減低；

3.零售業用於網絡建設和维护商店的新增资本投资，仍大副低於拆舊费用，自由现金流會持繼高於财务盈利；

3.Walmart線上線下的Omni Channels策略非常成功，那些苦無對策垂死挣扎的過氣實體店，現己找到了救命的模仿方法；

4.最後仍是那个重要原因:價格實在非常低殘。

拾下拾下拾煙頭屁股佬的拾年

光陰似箭，轉眼筆者在股票市場街道做了l0年的拾煙頭屁股佬。

從第一年的驚嘆''原來''世界真係有"你做了功课所買股票，是會較隨便跟市場風向的股升得更多的"神绩"，到今天己经視這為職業而見怪不怪。

雖然偶然會意外失手，拾了一些熔熔爛爛、吸兩啖口甘甘才知中招的股票，但學羅文金曲説，小小苦楚等於激励，等於苦浪番细浪。

屈指一算，拉上補下，组合现己是10年前的5倍多，除了自己努力外，也非常感恩幸運之神的関顧。若果再拾多3年，幸運之神仍肯倦顧我，就應該能達到原資金的十倍了。

不同于市場中的人，他們買大名頂頂知名增長股，會被尊稱縱横市場，而我地做拾荒的，無論成绩如何好，也只獲得一個叫頭岳岳(广東话的意思是無焦點周围望的神情)隨處盪，拾下拾下的佬而己，在股市瘋狂年代，甚至可能拿來作XX已死之笑料用。(拾下拾下:來自烚熟了的狗頭依起棚牙的樣子)

在人人説是夕陽零售店，買入被人笑的Macy不到一个月，筆者獲得回報達4成（未计快將再收股息），應該算高過如日當中的Amazon, 可能我所投入本金安全性更穩，但後者美麗故事充滿激情、令人神往，而筆者買的Macy，並沒有動聽的神話，就算投資的利润非常可觀，我仍然找不到慷慨激昂、字字金句、技驚四座、如濤濤江水之故事，只得一個“Cheap”字，以動物比喻就是鵪春一隻。

以前我會覺得遺憾，現在我會感恩這些市場“誤判行為”，因为岐視永遠存在，十倍的目標才有希望。