2017年12月21日星期四

千王之王:Conspiracy of fools讀後感

最近David Web的迷網50令股市滿城風雨。

有関老千股,早一段時候,筆者介绍了這本有関如何認識它們的書:

買高息股必讀


若朋友意猶未盡,Conspiracy of fools 這本書就不要錯過。


這本是関於2001年Enron丑聞,在馬多夫騙案之前 https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/10/blog-post_26.html

Enron一直被引用爲世纪金融丑闻,因为它是一間涉及65B的企業。
這書令筆者感覺面對人性的陰暗面,會計的無能為力,無論如何不合理丶明顯,但貪婪總戰勝理智。

説到能源公司,普通人馬上想到建好一座能源生産工廠,例如鑽天然氣丶發電厰,然後就能每年每月每日用户獻上鈔票。

這都是很直接想法,而理論上這座资产的估值也是以它的未來年現金折現而來。
至於會計的每年利润计算方法,則應該是當年的收入減營運成本的相差數。

但Enron卻创造了一種入數法,简單説是成立一間Special purpose unit公司,和第三者一起買入自己的工廠,有関這工廠的資產和負債,便能Off Balance Sheet,同時也可以把未來單單估計的盈利全部在今年入帳。

例如原本建築成本10億可能已經嚴重超支,但可以作大未来估計的現金流拆现是15億,假設第三者只持有最低要求的3%份額,Enron就能馬上可以當年入賬(15-/0)x97%=4.85億的盈利,這入賬法叫Mark to Market.

但打包资産涉及第三方的份额,Arm length的第3方投资者也不是愚钝丶隨便亂買资産的,於是Enron又提供一个包底的年回報。

另外Enron更找一些看似''非相連"但實際有関連的人左手交右手買這些资産。

在估值方面,Enron也把一些工廠,頭1-15年是負現金流,最後5年憑空願望政府解除管制公用事業價格而提升現金流估值,這種方法在文件上可以捱到第15年後才識破,因为頭15年的確符合预算蝕錢,但Mark to Market價仍不用變更。

這些舊橋很多在今天仍然可用,例如08年的銀行打包按偈,就能把供款者20年的利息收入一次過在首年入帳,但這些供款者卻是沒有能力都是虚假的。

Enron這種偽装把現金流资本化, 做成Mark to Market的盈利,其实是自欺欺人,最终一定會被拆穿,不過有些自知之明的千王在假赚錢令投资者追入搶高股價時,會把握時間發股集资大额抽水,就可以玩得久一點,而Enron则愚蠢地以自己的股票作為SPU's的回報保证押金,所以一旦本身股票價格下跌,全部就像骨牌倒下來。


财务上的资産估值分三级,第一级是有公開市场和報價,例如股票和债券,雖然看似客觀,但仍可以被操控,而第三级则更是單靠公司自己對未来现金流折現值來估算。

投资估值方法,來來去去其实只得一个未来现金流折現法最講得通和簡單,所以無論第1,2或3級的估值,资産必须是能提供正现金流,而沒有現金流的只能是商品而不是资産,筆者在價值投资班的第一堂己分享過個人這個投资的定義。

但就算是那提供現金流的資產,有一些正现金流會在頭一年已經出現並且能受考驗,而有一些则像風水佬常说要等十年八載後才会有正現金流,兩者可能同樣以1億的Mark to Market净現值出現在资産負债表,後者疑問重重。

外人只持有3%能不以合并法入賬在今天己经不複再,不過Enron的某些手法現在仍然出现在资本市場。

Enron曾经連绩6年獲财富雜誌選為最具創意企业,後來也是該雜誌另一个報告员問了一个令Enron高層支吳以對,卻沒法简單地回答的問题:

到底Enron是如何赚錢?

潜台词是:你们是賣什么给什么人,點解其它同行無你咁好赚?

當一個公司不是靠清楚地賣貨物和銷售價大於成本去賺錢,而是靠一些以買賣沒有現金流的所謂資產,把後來者的錢轉手给前面的人,制造"资本盈利",十之有九應該是骗局。

Enron之后物轉星移,投资者有没有學到教训不得而知,不過次按丶馬多夫案之后,基本上己经预期到,還有更大的泡沫和騙案在後面。





9 則留言:

  1. 在後面更大的泡沫和騙案: BitCoin!!

    ahchiu

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    1. Bit Coin是千王的天堂,容易抬拉價格,
      沒有法例规范,很難查幕後。

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    1. 多谢支持,會繼續分享更多有意思和實在的投资點子。

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  3. 學習了,謝謝!
    最近第三次再讀Cunningham編寫的巴菲特《致股東信》,這次是台灣全新增修版,2017年9月出版,是原著的第4版。主要是檢查巴菲特受Keynes的投資哲學影響的程度。其中也關心會計詐術。巴菲特在1988年的信上說:“用筆搶大錢,真的比用槍搶小錢安全得多。”因為許多巨型會計詐騙往往只有幾個人受到嚴懲,一大堆人同犯甚至不受譴責,這就難怪華爾街的人一直樂此不疲!說真的,現在根本連筆也不用拿,敲敲鍵盤就做到了!

    其實巴菲特的投資哲學的確優化了Graham與Keynes的學說,一般的了解是,他從不碰自己能力圈外的產業,並且需要確認經營者的能力與誠信,以及保守地評估企業的現金流入與流出的狀況。這一次我讀到了一點更重要,他說:“將注意力集中在那種不大可能重創股東利益的產業上。”這讓我想了半天瑞典上市的大公司裡有哪幾類這樣子的產業與公司!他這個投資見解,除了排除不確定性大的企業外,還啟發我追尋高確定性的企業。而不確定性正是Keynes最重要的經濟觀點。

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  4. 祝巴黎兄闔府聖誕快樂。
    年輕時曾獨自從賓州匹茨堡乘搭灰狗巴士北上加拿大多倫多歡度聖誕。

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    1. Ch Liu兄,這書是芒格介紹要看的書,中美能源在Enron破產中買了它部分資產,而Berkshire 則買入中美能源,他倆的決定不知有多少是受這書影響,在此書中學到所謂創新的另一個代名詞就是="仍然沒有很多人明白是如何運作",投資在創新公司就是等同把自己的錢掉進不明不白丶對危機毫無意識的事業。
      本書人物眾多,為了加深記憶,讀到其中大丶小人物丶好人或壞人,我總要上網或Wiki捜索,事過境遷,16年後,坐牢的坐牢丶自殺的自殺丶最罪大惡極的財務長出獄後從善宣揚防犯金融騙案,有的因為年紀己大心臟病死亡。
      滾滾長江東逝水,浪花淘盡英雄與大賊,笑到最後的才是贏家,在內部鬥爭中落敗出局的Richard Kinder反而明哲保身,最後更創立了能源大企Kinder Morgan,他在販走時説的一句話令我很專敬,"好好活著就是最好的報復"。

      其實有什麼夠與家人一起歡渡佳節稱得上好好活著,我們一直找尋更好的原來一直就在身旁。
      祝Ch Liu兄和家人聖誕快樂。

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  5. Thanks for sharing. Merry X'mas to you and your family.

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    1. lolo,多谢妳支持,聖诞快乐,新年進步。

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